平安证券-细观投资系列（二）：从“中国 500”看固定资产投资的趋势与空间-180606

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        针对中国的固定资产投资，长久以来存在乐观者与悲观者的预期分歧。乐观者讲新周期、朱格拉周期、新动能等，悲观者谈紧信用、去杠杆等。本质上两种预期都是同一客观世界在不同内心的反馈。问题是，是否存在一个更为全面、客观的框架，可以综合新旧两方面动能，把积极/消极因素纳入到同一维度进行思考，进而对固定资产投资进行更好的跟踪和预测？在系列二中，我们将运用资产负债表框架，3对中国企业样本进行分析和预测。  
        "中国500"企业样本显示2017Q2我国企业部门见到本轮扩表周期顶点，中国企业扩表有明显的杠杆驱动特征。为了使企业样本更具有代表性，我们选择沪深300+创业板指+中小板指+恒生国企指数+美国上市科技龙头，组建"中国500"企业样本。剔除金融股后，"中国500"总资产增速从2016Q2的15.5%逐步升至2017Q2的17.8%（对应统计局固定资产投资增速从8.1%升至8.6%）。沿用资产负债表框架对企业扩表资金来源进行拆分，我们可以发现主动负债是企业扩表的主要动力。2016Q2-2017Q2"中国500"非金融股有息负债对总资产的拉动从3.1%提升至6.0%，几乎完全解释了企业资产端的扩表行为。通过进一步观察制造业企业样本和房地产企业样本，我们可以发现制造业投资和房地产投资的上扬同样具有明显的杠杆驱动特征。  
        企业扩表是杠杆驱动还是内生增长驱动？这可能是近两年来中美两国企业部门的最大区别。本轮全球经济回暖周期中美两国复苏进程基本同步，但美国经济的延续性要明显强于我国。自2016年初至今，美国企业部门的复苏已经持续了整整2年，并且至今仍没有看到明显的拐点。而中国企业部门的扩张从2016上半年开始至2017年中结束，历时明显短于美国。究其原因，美国的企业部门扩表是由内生增长驱动的，对有息负债的依赖程度明显下降；而中国的企业部门仍没有摆脱传统信贷周期的约束，企业扩表仍有相当明显的杠杆驱动的特点。未来中国是否能成功实现国民经济转型升级？企业部门是否能摆脱负债驱动的路径依赖或许是重要观察点。  
        从行业层面看，中国企业扩表动能可拆分为：地产+科创-供给限产，把握这几方面力量有助于理解过去两年中国经济的"韧性"。过去两年房地产、轻工、家电等地产相关行业是国内扩表速度最快的一类行业，比如地产，2017年以来资产增速持续维持在30%以上，比如轻工，2017Q2资产增速一度升至38.4%。在房价刚性预期逐步形成的背景下，房地产的持续高景气是中国经济"韧性"来源之一。其次，本轮全球经济上扬与新一轮科创周期同步，新能源汽车、人工智能、无人驾驶等技术取得重大突破，国内电子、计算机、汽车等行业也纷纷发生了资产扩张与投资提速，特别是电子行业，2017Q2资产增速一度升至37.0%。再次是供给侧改革，供给限产一定程度上抚平了经济波动。2017年周期行业盈利大涨、周期企业现金流健康，但投资却被去产能政策牢牢的卡着。作为反映，化工、钢铁、建材、机械设备等行业均出现总资产上扬与固定资产下修的背离。2018年供给侧改革着力点逐步转向补短板，政府对企业环保、技改投资约束放宽，这是今年周期企业投资边际上行的主要逻辑。从统计局和上市公司数据看，我们可以看到年初以来采掘、化工、有色等行业的固定资产投资增速在明显上扬，这很好的解释了近期制造业投资的企稳上行。
        2018年预测：内生增长收敛叠加信用环境收紧，企业投资将渐趋平滑。我们对中国500非金融股的2018年业绩预测值进行汇总，发现今年中国500非金融股归母净利润增速将下行至27.0%（2017年增速34.3%），营收增速将下行至15.2%（2017年增速18.9%），内生增长整体放缓。分行业看，除医药、汽车、轻工等少数行业外，大部分行业2018年业绩增速均有所下行。我们利用中国500业绩增速和社融余额增速对2018年中国500资产增速进行二因素敏感性分析，发现2018年中国500非金融股资产增速在12.0%-14.3%，中性预期在13.2%左右。较2017年16.0%的资产增速而言有所下行。对应的，2018年中国固定资产投资在6.1%-7.2%，中性预期为6.5%。在此背景下，我们认为盈利内生放缓、信用约束收紧的组合将使得企业投资趋于收敛。从节奏上看，周期企业技改与环保投资的上扬使得二季度制造业投资韧性较强，下半年固定资产投资将打开下行空间。