华泰证券-民办高等教育行业深度报告：内生+外延开拓成长空间-180620

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        内生+外延开拓成长空间
        2017  年以来民办高等教育资产集中赴港上市，受到资本市场的关注和认可。为了探讨民办高教行业未来的成长空间，本篇报告中我们分析了民办高教的特点和商业模式，然后从内生和外延两个维度重点分析了其成长性。我们认为民办高教资产具有高门槛、高稳定性、单体运营三大特点，具有很高的稀缺性。从内生角度看，目前我国的民办高教正处于快速发展期，资本的介入更加快了其成长节奏；从外延角度看，通过同业并购和产业链纵向、横向延伸，民办高教正在快速开辟更大的发展空间。
        基础篇：高教资产特点及商业模式
        民办高等教育具有高门槛、高稳定性、单体运营三大特点。高门槛体现在资金门槛和政策门槛两方面。强政策管控下，民办高教有很强的重资产属性，建校初始投入大，且审批困难，带来很高的准入门槛。另一方面，民办高校在运营上有很高的稳定性，生源和学费较为稳定，政策风险也较低。目前我国民办高校以单体运营为主流，市场格局分散，但伴随着资产证券化过程民办高教正在逐渐向集团化发展。从财务角度看，民办高等教育的商业模式具有高毛利率、低费用率的特点，盈利能力较强。
        内生篇：高教资产正处于快速发展阶段
        民办高等教育的单校自然成长模型分为投入、发展、成熟三个阶段。我们认为目前的上市高教集团旗下的高教资产大多处于快速发展阶段。发展阶段的特点是随着债务的消化和校园利用率的提升，利润率处于较高水平；同时学费跟招生人数都有一定的增长，收入增长率可以达到10%-20%，且收入增长大部分可以转化为利润，利润增速高于收入增速。对于后一个特点，我们通过构建标准化模型进行敏感性分析，对其进行了验证。另外，资本的介入对于民办高校的成长有加速作用。
        外延篇：三个外延方向，实现加法到乘法的升级
        与内生增长相并列，外延并购也是目前高等教育集团发展的重要驱动力。外延方向主要分为三类，一是同业并购，二是产业链纵向延伸，三是产业链横向延伸。通过同业并购实现集团化发展，可以做行政、教务、后勤等方面的管理协同；产业链纵向延伸主要是向更低年龄段扩展，比如收购中职层级的学校，可实现生源的贯通式培养；产业链横向延伸主要是从学历教育扩展到非学历培训，在课程、师资、生源等方面实现资源协同，开辟更大的市场空间。外延能够帮助高教集团完成从一到十的加法，而这一过程中的协同效应则能助其实现从加法到乘法的升级。
        风险提示：教育政策不确定风险、管理运营风险、教师及核心管理人才流失风险、收购标的业绩不达预期风险、收购后整合协同风险、外延进度不达预期风险。