辉立证券-天能动力-0819.HK-新兴业务有望成为业绩增长点-180627

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        投資概要
        天能動力是中國鉛酸動力電池行業的龍頭企業，公司現有業務分為五大類別，分別是1）電動自行車鉛動力電池，2）特殊用途鉛動力電池，3）新能源鋰電池，4）廢舊電池回收處理，5）智慧能源。按收入計算，前兩大類業務為公司的傳統業務，占收入比重89%左右，後三項為新興板塊，占比較小卻呈現迅猛增長勢頭。我們認為，公司的鉛酸電池業務仍將保持穩定增長特徵，成為公司的“現金牛”業務；鉛回收業務未來將成為公司另一大業績增長點，該業務年複合收入增長率有望達到  50%。公司龍頭地位穩固，財務穩健，新業務發展規劃定位清晰務實，我們認為應給予一定估值溢價。我們預計公司2018  年/2019  年的每股收益將達到1.196/1.451  元人民幣，目標價14.7港元，對應2018/2019  年10/8.2x  P/E，買入評級。(現價截至6  月25  日)
        公司簡介
        天能動力是中國鉛酸動力電池行業的龍頭企業，成立於1986  年，公司1998  年進入電動自行車鉛酸動力電池領域，同年啟用“天能”品牌，2004  年開始涉足鋰電池的研發和生產。經過30  多年的發展，公司已成為集電動車動力電池、風能太陽能儲能電池以及電池回收利用等業務為一體的新能源高科技企業，建立了成熟的銷售管道，市場份額穩步提升，在國內鉛酸動力電池市場的佔有率為42%，和另一行業龍頭超微電池的合計市場份額超過80%，形成雙寡頭壟斷的行業格局。
        公司現時在中國四個省擁有八個生產基地，分別位元於浙江省長興縣(1)  長興總部、(2)煤山和(3)  和平，江蘇省(4)  沭陽縣，安徽省(5)  蕪湖市和(6)  界首市及河南省(7)  濮陽市和(8)  濟源市，公司擁有6  位院士專家、4  位國家千人計畫專才、10  位外國籍專家、33  位教授博士在內的超1000  人研發團隊，累計擁有專利1923  項。
        公司現有業務分為五大類別，分別是1）電動自行車鉛動力電池，2）特殊用途鉛動力電池，3）新能源鋰電池，4）廢舊電池回收處理，5）智慧能源。按收入計算，前兩大類業務為公司的傳統業務，占收入比重89%左右，後三項為新興板塊，占比較小卻呈現迅猛增長勢頭。
        經營回顧與財務分析
        電動自行車因便捷實用性、經濟性在我國取得快速普及，產量由2000  年的30萬輛迅速增長到2013  年的3695  萬輛，年複合增長率高達50%，之後產量下滑，但仍保持3000  萬輛以上的年產量。鉛酸電池佔據了電動自行車動力電池約95%以上的市場份額。
        受益于行業高增長，自2007  年上市以來，公司營業收入年複合增長率高達30%，淨利潤複合增長率為19.2%，僅在2013-2014  年因政府加大環保監管力度和行業價格戰等原因出現業績下滑。由於鉛價的波動及公司的價格競爭戰略，公司的毛利率由十年前的20-30%逐步下降至10-14%，但市場佔有率由2010  年的23%提高至目前42%。
        2017  年公司收入達到269  億元人民幣，同比增長25%；歸屬股東淨利11.78  億元，同比增長37%；每股攤薄盈利1.02  元，每股派末期股息0.37  港幣，派息率30%。毛利率約為13.04%，同比降0.8  個百分點，主要由於鉛電池主要原料鉛的價格走高，以及鋰電池業務產能利用率尚在爬坡期。但公司費用控制得當，運營費用率下降約0.4  個百分點至4.75%。淨利潤率提高0.17  個百分點至4.38%，ROE  上升3.3  個百分點至26.75%，業績表現好于同行。
        分類別看，傳統產業穩步增長：電動自行車及電動三輪車鉛動力電池出貨量增長6.6%至1.93  億隻，銷售收入217.07  億元，同比大升26.83%，特殊用途電池銷售收入20.54  億元，同比增長5.10%。新興板塊增長迅猛：新能源鋰電池銷售收入約12.23  億元，同比增長98.68%，舊電池回收業務對外銷售收入14.92  億元，同比增長56.24%。
        鉛酸電池保持穩健，不改“現金牛”成色
        我們認為，公司的鉛酸電池業務仍將保持穩定增長特徵，成為公司的“現金牛”業務，主要基於以下觀點：
        1）中國城鄉間區域間經濟發展極不均衡，電動自行車/三輪車在出行和物流方面擁有廣大的市場，即使增速下行，仍有巨大的替換需求市場，而鉛酸電池的高性價比足以保障其短期內的主導地位。目前新車市場和替換市場的占比大約2：8，一輛車需要3-5  個電池，電池的壽命大約在1.5-2.5  年之間，根據益普索商務諮詢預測，到2025  年，電動自行車和電動三輪車電池的需求量將達到600億元。
        2）近年來，中國政府持續加大環保整治力度，加大鉛酸電池行業的監管，價格戰也令數量眾多的小型鉛酸電池生產商被淘汰出局，行業集中度不斷提高，價惡性價格戰的可能性和必要性大大降低，預計電池價格將保持相對穩定區間。
        3）公司積極拓展新的鉛電池運用市場，包括四輪低速電動車，新增運用於電動叉車的管式電池、運用於傳統汽車的起動電池及運用於風能太陽能的儲能電池系統。其中，我們認為低速電動車鉛電池的市場潛力巨大，尚處於快速發展期，未來值得期待。
        電池回收業務有望成為新的盈利增長點
        公司之前公告未來3-5  年業務重點將向低速電動汽車鉛酸電池、新能源鋰電池及電池回收等新興業務傾斜。
        在新業務拓展上，公司將客戶儲備作為重要目標。公司新能源鋰電池客戶包括奇瑞、康迪、力帆、一汽、眾泰、牛電科技、雅迪以及共用電單車等；公司的鋰電池產品性能優良，兼具管道優勢，未來將充分受益於鋰電池滲透率的上升。低速電動車客戶中，禦捷、時風、唐駿等幾大主流企業均使用天能的產品，客源穩定有保障。
        公司在浙江和河南擁有兩大廢舊電池回收基地，年處理產能達到40  萬噸，鉛回收率  99%，是國內最大的無害化回收廢舊電池企業，可生產  25-28  萬噸再生鉛。由於鉛回收行業的牌照準入門檻極為嚴格，隨著下游報廢鉛酸電池的增長，未來將成為公司另一大業績增長點，該業務年複合收入增長率有望達到  50%。
        投資建議
        公司流動性充裕，手握淨現金高達32.7  億，資產負債比率僅16%。公司是鉛酸電池領域的龍頭，財務穩健，新業務發展規劃定位清晰務實，我們認為應給予一定估值溢價。我們預計公司2018  年/2019  年的每股收益將達到1.196/1.451  元人民幣，目標價14.7  港元，對應2018/2019  年10/8.2x  P/E