中银国际-固定收益周刊：资金曲线平坦化下行，长端利率震荡向下-180709

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        融资回落并非如前几年债券市场所预期的全面利好市场，正如我们前文所提到的紧信用同样也带来各个部门规模上增长受限，由此导致目前利率市场的流动性溢价依然处在较高的水平。因此即便我们认为短端资金利率中枢2.6%附近也没有太大的下行空间，此时的宽松加大仍能够起到降低中长期限利率的作用，货币政策对流动性和债券市场的正面影响还未到边际减弱的阶段。整体来说，“强监管、稳货币”的政策方向不会轻易转向，信用收紧仍然是决定下半年各类资产走势的最核心因素，真正由融资回落推动的行情恐怕不会有宽松驱动的行情那么流畅，规模扩张受限就注定利率的下行是较为被动的，下行过程中的反复也再所难免。但现阶段在流动性趋势性好转的带动下，长端利率依然有进一步下行的空间。
        以存单和3  个月以上SHIBOR  为代表的中期流动性利率自六月中旬起大幅下行。从银行间整体的角度分析，超额存款准备金是流动性的供给，而信用扩张的放缓将导致派生货币增速下降，派生货币增长放缓也将使超额存款准备金转化为法定存款准备金的过程放缓，理论上对于流动性的影响应该为正面。但以单家银行的视角看，各家的考核多以对负债增长的考核为主，个体视角下负债的增加对应其资产端超额存款准备金的增加，这是与宏观视角所不同的一点。那么随信用扩张放缓，总量上派生存款增长规模减少，如果各家银行未同步下调对于负债增长的目标，实际上导致个体拦储压力增大。这也是尽管央行的政策早已有明显改善，但各家银行依然反映负债压力较大的主要原因。综合来说，此前二季度存单利率大幅上行主要是季节性因素加上商业银行自身扩张需求的结果。尽管货币政策目前相对偏松，但市场机构在负债端的博弈依然较为严峻，三季度存单利率大概率仍会有阶段性反弹出现，不过我们预计年内不会再突破二季度的高点。
        融资回落并非如前几年债券市场所预期的全面利好市场，正如我们前文所提到的紧信用同样也带来各个部门规模上增长受限，由此导致目前利率市场的流动性溢价依然处在较高的水平。因此即便我们认为短端资金利率中枢2.6%附近也没有太大的下行空间，此时的宽松加大仍能够起到降低中长期限利率的作用，货币政策对流动性和债券市场的正面影响还未到边际减弱的阶段。
        整体来说，“强监管、稳货币”的政策方向不会轻易转向，信用收紧仍然是决定下半年各类资产走势的最核心因素，真正由融资回落推动的行情恐怕不会有宽松驱动的行情那么流畅，规模扩张受限就注定利率的下行是较为被动的，下行过程中的反复也再所难免。但现阶段在流动性趋势性好转的带动下，长端利率依然有进一步下行的空间。