辉立证券-恒安国际-1044.HK-阿米巴改革见效，拓展上游纸浆及保养业务-180711

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        投資概要
        近期市場焦點均圍繞中美貿易戰，我們預計，這將促使中國政府更關注內需市場，對於整體經濟增長拉動作用，而隨著人均收入的提升，也有利帶動快速消費品包括生活必需品市場的消費升級。恆安作為內地紙巾及衛生巾行業龍頭，我們預計將受惠於這股浪潮。
        面對市場競爭加劇及原材料木漿價格上漲，恆安透過推出高毛利新產品來應對，並在去年4月尾實施阿米巴改革（平台化小團隊經營），成效已在下半年反應，今年料將全面反映，進一步帶動經營利潤率的改善，抵消木漿價格上揚對毛利率帶來的衝擊。
        而透過阿米巴模式，管理團隊也能更清楚了解市場情況，觀察到除了衛生巾紙巾及紙尿片產品外，也會有其他產品方面的需求。管理層已將衛生巾業務重新定位為女性護理業務，今年內計劃推出化妝棉等全新產品類別，並加強電商平台的競爭力。我們預計，這些舉措有利其在收入增長及成本控制等方面保持優勢。
        恆安早前公佈收購芬漿計劃，標誌正式將業務拓展至上游紙漿，市場對於該舉措意見分歧。我們認為，收購上游業務將有利加強中長期的成本優勢，減低紙漿價格波幅對於毛利率的衝擊。以芬漿計劃總木漿產量120萬噸，及恆安最終持股最多49%來計算，預計至2021年能夠供應恆安60萬噸的長纖木漿，相較恆安過往長纖需求僅為每年30逾萬噸。
        恆安過往3年派息率均在60%以上，管理層有意繼續維持該派息政策。我們給予增持評級，預測市盈率21.1倍，目標價80.5港元。(現價截至2018年7月9日)