华创计算机&汽车 | 经纬恒润:汽车电子国产替代先锋,积极布局智能驾驶

（以下内容从华创证券《华创计算机&汽车 | 经纬恒润:汽车电子国产替代先锋,积极布局智能驾驶》研报附件原文摘录）
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深耕汽车电子近20年，软硬件产品全面布局。经纬恒润于2003年成立开展电子系统的研发服务及解决方案业务，2006年进入汽车电子领域，2016年进入高级别智能驾驶业务领域。经过近20年的成长积淀，公司主要业务包括电子产品业务、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，客户覆盖汽车、高端装备、无人运输等领域。受益最核心业务电子产品、尤其是智能驾驶电子产品、智能网联电子产品的持续增长，2021年实现营收32.6亿元、同比+32%，归母净利1.5亿元、同比+98%。 ？ 汽车智能化浪潮下迎国产替代机遇。智能驾驶领域，中国2020年以来ADAS加速落地，前视系统为ADAS核心配置，2025年装配量有望突破1600万辆，国内乘用车前视系统主要供应商有电装、博世、安波福、经纬恒润等，市场集中度较高。随着我国L2+自动驾驶快速落地，自动驾驶域控制器有望快速放量，根据盖世汽车数据预测2025年L2级智能汽车市场将超过40%，届时自动驾驶域控制器将超400万套。智能网联领域，2020年我国车联网市场规模约338亿元，同比增长41.42%，预计2022年有望突破500亿元。T-box又称TCU（车联网控制单元），是指安装在汽车上用于控制跟踪汽车的嵌入式系统，为实现车联网核心部件之一。在中国市场，由于车联网快速发展，2020年乘用车T-box市场规模达到29亿人民币，装配率达到50%，有望持续提升。 ？ 长期积累的研发能力、丰富的客户资源是公司的竞争底气。从经纬恒润发展历史来看，公司起步于为客户提供电子系统研发服务及解决方案业务，随着研发技术和经验的不断积累，开始进入到高级别智能驾驶业务领域。经过长期的积累，公司拥有丰富的研发储备，同时保持高强度研发投入、重视研发团队建设，不断夯实技术竞争力，在ADAS、T-box、线控制动系统EWBS产品等核心产品上打破了海外零部件公司的垄断地位，实现国产替代。另外，公司已经积累了包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车厂客户，优质的客户资源保障订单获取，未来增长有可持续性。本次募集资金主要用于南通汽车电子生产基地项目、天津研发中心建设项目、数字化能力提升项目，将进一步提升公司的生产及研发能力，提升公司行业竞争力。 ？ 盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为41.67亿元、51.08亿元、61.79亿元，对应增速27.7%、22.6%、21.0%；归母净利润为2.03亿元、2.69亿元、3.47亿元，对应增速38.5%、32.7%、29.3%。估值方面，我们选取德赛西威、中科创达、华阳集团作为可比公司，考虑公司在国内汽车电子行业中的领先地位，并积极布局高级别智能驾驶等，成长潜力巨大。我们给予公司2022年4倍PS，对应目标价约139元，公司发行价格为121元/股。 ？ 风险提示：芯片短缺恢复速度低于预期，行业政策风险，新客户开拓不及预期，项目研发进度不及预期。 报告目录 报告正文 1 国产替代先锋，剑指汽车电子全球龙头 (一) 深耕汽车电子近20年，核心高管技术背景强 经纬恒润是国内领先的综合型电子系统科技服务商，公司成立于2003年开展电子系统的研发服务及解决方案业务；2006年成立汽车电子产品业务部门进入汽车电子领域；2007年车身控制器配套一汽解放，实现了电子产品的首次量产配套。2016年公司开始进入到高级别智能驾驶业务领域，ADAS产品率先实现量产；2020年智能驾驶域控制器、毫米波雷达实现量产；2021年开始推进高级别智能驾驶解决方案的商业化落地。经过近20年的成长积淀，公司成为业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务各个阶段的综合型供应商。 股东既包括行业经验丰富的专业人才，也有国内大型整车厂。公司控股股东、实际控制人吉英存合计持股33.97%，其毕业于北京航空航天大学自动控制专业，获得博士研究生学历，曾任北京空间飞行器总体设计部工程师、北京奥索科技公司上海办公室经理，具有丰厚的电子系统行业经验。公司股东还包括广汽集团、一汽集团、北汽集团在内的国内大型整车厂旗下的投资基金，与主机厂关系密切。 核心管理层均为高学历人才，行业经验丰富。公司多名核心管理层及技术人员都有硕士或博士学历，且在公司任职年限超10年。因此经纬恒润具有一支对电子系统业务有深刻理解且稳定的核心团队，将对公司长期稳健发展起支撑作用。 (二) 三大业务齐发展，营收稳健增长 作为综合型的电子系统科技服务商，主要业务包括电子产品业务、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，客户覆盖汽车、高端装备、无人运输等领域，具体包括： 1）电子产品：包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品等，主要配套整车厂包括一汽集团、广汽集团、上汽集团、吉利汽车、长城汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、中国重汽等。2021年实现营业收入25.0亿元/+39%、占比77%/+4.0PP，毛利率27.6%/+0.9PP。 2）研发服务及解决方案业务：包括汽车及高端装备的电子系统研发服务，覆盖客户包括一汽集团、上汽集团、北汽集团、广汽集团、中国重汽、吉利、蔚来汽车、威马汽车、小鹏汽车等主机厂，也包括安波福、博士视听、麦格纳、法雷奥等国际Tier 1，以及中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。2021年实现营业收入7.1亿元/+12%、占比22%/-4.0PP，毛利率42.0%/-7.8PP。 3）高级别智能驾驶整体解决方案：包括单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案，已与多家整车厂达成合作，产品和服务覆盖包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车。2021年实现营业收入0.4亿元/+1.2%、占比1.2%/持平，毛利率22.7%/-18.3PP。 整体营业收入稳健增长，2020年利润扭亏后持续改善。2018-2021年公司营业收入分别为15.4亿、18.5亿、24.8亿、32.6亿元，复合增长率达28%；2020年公司归母净利润扭亏，2021年进一步改善、实现归母净利1.5亿元、同比+98%。盈利能力上，2018-2021年毛利率在30%以上，而净利率虽有提升但始终在5%以下较低水平，主要受高企的研发投入影响，2018-2021年研发费用率分别为17.2%、17.6%、14.2%、13.98%，我们认为随着公司业务逐渐成熟、规模效应显现盈利有望进一步提升。 (三) 汽车电子迎国产化浪潮，公司为国内稀有、产品全面的Tier 1厂商 汽车电子国产替代浪潮下，本土优质供应商有望顺势而上。由于汽车电子行业较高的研发壁垒，过去如博世、大陆、日本电装等国际大型汽车电子企业凭借在技术积累、经验方面的优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位。但对于所有整车厂而言，降本增效的需求正倒逼其选择性价比更高的汽车电子供应商展开合作；对于自主车企而言，为确保供应链安全、自主可控，正逐渐孵化培育本土汽车电子供应体系。此外，汽车电子行业呈现传统高端车型配备的电子产品持续向中低端车型普及的趋势，行业蛋糕变大。相比海外零部件企业，中国零部件企业在性价比、服务上优势更突出；国产汽车电子企业正逐渐突破技术壁垒，在国产替代契机下打开成长空间。 经纬恒润是国内稀有的、产品覆盖全面的Tier 1级汽车电子供应商。公司在汽车智能化领域产品及服务较为丰富，智能驾驶产品线涵盖感知系统、决策系统和执行系统，具备向上集成完整智能驾驶方案的软硬件产品基础，是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业。另外，公司已经积累了包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车厂客户，在ADAS、线控制动系统EWBS产品等核心产品上打破了海外零部件公司的垄断地位，已经实现国产替代。 1、长期研发积累构筑竞争底气 长期的研发积累是经纬恒润的竞争底气。汽车电子行业技术革新较快，是典型的知识密集型行业，对行业参与者的研发能力有着绝对高要求，而研发能力包括研发储备、研发团队、研发投入及对用户需求的把握。从经纬恒润发展历史来看，公司起步于为客户提供电子系统研发服务及解决方案业务，随着研发技术和经验的不断积累，开始进入到高级别智能驾驶业务领域。经过长期的积累，公司拥有丰富的研发储备，目前投入较多的项目预计将于2023年完成研发，包括先进辅助驾驶系统（ADAS）技术、基于SOA架构的车身域控制技术等多项核心技术，并且公司正积极推动相关技术的产业化落地。 保持高强度研发投入，夯实技术竞争力。经纬恒润秉持对研发能力的重视，近两年研发费用率保持在15%左右高水平，相比于竞争对手，在研发投入保持高强度。伴随着积极研发创新产品，经纬恒润人均创收约90万元、基本高于可比公司。但也正因为大力度的研发投入、且以费用化居多，稀释公司利润，人均创利仅2万元左右、远低于可比公司。未来随着创新产品开发量产完成，研发投入得以资本化，将明显缓解费用端的压力，利润及人效指标都将有明显提升。 另外，经纬恒润重视研发团队建设、引进优质人才。公司研发费用中有约70%为研发人员薪酬，研发人员人均薪酬约20万元，远超除德赛西威外的竞争对手，表明公司重视对高质量的人才的吸引。目前已经组建了一支高效、专业、具有国际化视野的研发团队，形成以中央研究院进行前瞻性技术研究、业务部门进行具体产品与技术开发的高效的创新体系。截至2020年，公司有研发人员1,259人，占全体员工的46.05%；在全体员工中博士和硕士学历占比55.5%，相比于竞争对手，研发团队规模、专业度都更具竞争力。 2、深刻理解国内需求，本土化服务优势明显 相比国际Tier1，对国内整车厂的需求理解更深刻，掌握服务优势。在汽车智能化行业，国际Tier1大多提供标准化的产品，且主要研发部门部署在海外，配合国内客户进行定制开发或后期改动的成本较高。相比之下，经纬恒润在与客户长期合作的过程中，以整车厂需求为导向、保持高效沟通，搭建灵活高效的响应体系，为整车厂提供更精准、及时的本地服务支持；同时凭借对本土化的道路工况有更深入的理解，能够打造更适合国内整车厂的智能化产品，目前公司与国内整车厂的合作持续深化，已成为国内整车厂技术和产品升级的可靠战略伙伴，优质且稳定的客户资源有望推动公司实现持续增长。 对于诸如经纬恒润等中国本土优质汽车电子供应商而言，无论是在产品端的研发制造，还是客户端的开拓速度、服务能力都逐渐走在全球前列，有望借助中国市场实现规模化量产、完成国产替代打开成长空间，重构汽车智能化时代竞争格局。 2 产品端：公司“三位一体”业务布局，软硬件产品全面发展 公司产品布局涵盖了电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务，三大业务在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展： 1）电子产品：通过汽车电子领域的硬件制造能力赋能，为研发服务及解决方案延长客户服务周期、提供关键技术落地场景；也为高级别智能驾驶整体解决方案提供技术积累与运用，以规模化量产产品达到降本增效的作用； 2）研发服务及解决方案：通过汽车电子领域的技术积累赋能，包括为电子产品提供设计验证经验及技术支持；也为高级别智能驾驶整体解决方案提供技术架构与应用案例积累； 3）高级别智能驾驶整体解决方案：从通过智能驾驶领域的技术积累赋能，为电子产品、研发服务及解决方案提供新产品、新技术验证场景的应用并积累应用数据。 (一) 智能驾驶电子产品：产业加速发展，公司ADAS产品打破国外垄断，ADCU已实现量产 1、ADAS：我国乘用车前视系统装配量提升，经纬恒润跻身TOP10 ADAS接近于自动驾驶L0-L2级别。ADAS通过安装在车上的毫米波雷达、激光雷达、摄像头等各种传感器，在汽车行驶过程中感知环境、采集数据、探测辨识物体、并结合地图数据等进行运算分析，实现包含ACC（自动巡航系统）、AEB（自动制动系统）、LKA（车道保持辅助系统）、LCC（车道居中）等20余项功能。根据自动驾驶级别分类，ADAS接近于自动驾驶L0-L2级别。 中国2020年以来ADAS加速落地，但L2级及以上装配率相对较低。ADAS全球市场中，欧盟相对领先，2013年开始要求新车必须装配电子稳定控制（ESC）与防抱制动系统(ABS)，2014年开始将ADAS部分功能纳入安全评级系统。在我国，2020年以后ADAS加速落地，但仍以L1级为主，L2级及以上渗透率较低，佐思汽研数据显示，2020年，中国乘用车新车ADAS系统L1装配率为17.4%，同比增加3.3pct，L2装配率16.2%，同比增加8.8 pct。Canalys数据显示，2020年Q4，中国12%的销售新车采用L2级辅助驾驶功能，低于同期美国30%、日本20%。 前视系统为ADAS核心配置，2025年装配量有望突破1600万辆。2020年，我国乘用车前视系统装配量近500万辆，其中自主品牌106.3万辆（+43.9%）、合资390.5万辆（+68%）。装配率方面，2020年我国前视系统装配率为26.4%，同比增加10.9pct。随着前视系统算力提高、功能增加，佐思汽研预计2025年前视系统装配率有望突破1600万辆，装配率有望提升至65%。 乘用车前视系统中，国际龙头主导，经纬恒润中在自主品牌中市占率第二。国内乘用车前视系统主要供应商有电装、博世、安波福、经纬恒润等，市场集中度较高，2020年TOP10市场份额超过90%，经纬恒润为TOP10中唯一一家国内厂商，市场份额约3.6%；自主品牌乘用车市场中，博世市占率超40%，经纬恒润位列第二。 2、自动驾驶域控制器有望快速放量，众多厂商积极布局 集中式电子电气架构为行业共识，众多车企布局域控制器架构。智能汽车对数据、通信性能、算法、算力要求激增，分布式ECU架构在算力、传输效率等众多方面无法满足需求，集中式域控制器具备显著优势。国内车企中，比亚迪、长城汽车、吉利汽车等纷纷布局域控制器架构，例如比亚迪的e平台3.0、长城汽车的GEEP系列电子电气架构。 我国L2+自动驾驶快速落地，自动驾驶域控制器有望快速放量。罗兰贝格预计乘用车新车销售方面，到2030年L4、L5的高级别自动驾驶渗透率将达5%，L2、L3级别的自动驾驶渗透率将达60%；落地场景方面，商用车的货运场景、乘用车的自动停车等场景有望率先落地。盖世汽车数据预测2025年L2级智能汽车市场将超过40%，届时自动驾驶域控制器将超400万套。 汽车E/E架构从分布式向集中式演变，汽车电子供应商数量或将逐步减少，域控制器的重要性逐步凸显，众多厂商积极参与。目前，自动驾驶域控制器参与者大致分为四类： 1）OEM厂商：特斯拉；国内新势力如蔚来、小鹏、理想、上汽智己等。 2）Global Tier1（系统集成商）：博世、采埃孚等。 3）Local Tier1（系统集成商）：德赛西威、福瑞泰克、经纬恒润等。 4）自动驾驶域控软件平台厂商：映驰科技、东软睿驰、未动科技、纽动科技等。 3、公司ADAS产品打破国外垄断，ADCU已实现量产 公司2010年起着手研发智能驾驶电子产品，ADAS打破国外公司垄断，2020年ADCU开启量产配套。公司2010年起开始智能驾驶电子产品研发，目前产品主要包括先进辅助驾驶系统 （ADAS）、智能驾驶域控制器（ADCU）、车载高性能计算平台（HPC）、毫米波雷 达（RADAR）、车载摄像头（CAM）、高精定位模块（LMU）、驾驶员监控系统（DMS） 和自动泊车辅助系统控制器（APA）等等。其中，ADAS 2016年为上汽荣威RX5车型进行量产配套，打破国外垄断；自主研发的ADCU 2020年为一汽红旗E-HS9车辆进行量产配套。 (二) 智能网联电子产品：乘用车T-box装配率有望持续提升，公司跻身国产厂商TOP10 1、车联网市场蓬勃发展，乘用车T-box装配率有望持续提升 车联网市场快速增长，T-box为实现车联网核心部件之一。2020年，我国车联网市场规模约338亿元，同比增长41.42%，预计2022年有望突破500亿元。T-box又称TCU（车联网控制单元），是指安装在汽车上用于控制跟踪汽车的嵌入式系统，是车载信息交互系统的核心部件，帮助实现车联网；T-box可实现车辆故障监控、电源管理、远程升级等功能，为车主实现车辆远程控制、安防服务等功能。T-box可以分为前装和后装，前装是指T-box厂商通过OEM方式提供服务；后装则是指通过汽车诊断口进行插接，能够代替OBD设备。 2020年全球T-box前装乘用车市场规模为15亿美元，2016-2020年年复合增长率近50%。在中国市场，由于车联网快速发展，2020年乘用车T-BOX市场规模达到29亿人民币，装配率达到50%，有望持续提升。 LG电子占据全球T-box最大市场份额，国内厂商中华为等较有优势。全球市场中，参与者有LG电子、Harman、Denso等，其中，由于通用安吉星推广范围广，LG电子占据最大份额；Harman则在豪华品牌中占比较大。国内T-BOX供应商有华为、德赛西威、东软、经纬恒润等。 2、公司智能网联电子产品持续迭代，均已配套量产 公司智能网联电子产品主要包括T-box和网关（GW）等。公司T-box产品经历了三代，目前已推出基于 5G 和 V2X 技术的新一代 T-BOX 产品；公司T-BOX 产品典型配套车型有一汽解放 J6、一汽红旗 HS5/HS7、广汽埃安 S/V/LX等，2018-2021H1产品销量为5.63万套、21.18万套、34.24万套、21.11万套 。公司网关（GW）产品具备平台化特点，整车厂可以通过该产品提升整车拓扑结构的可扩展性和整车信息安全，目前已配套上汽通用别克GL8、奇瑞瑞虎 8、吉利缤越/缤瑞/帝豪/远景/远景 X3/几何 A等车型，2018-2021H1产品销量为42.42万套、64.26万套、83.66万套、50.11万套。 (三) 车身和舒适域电子产品：公司产品品类多样，量产经验丰富 车身和舒适域电子产品品类丰富，量产经验丰富。公司在车身和舒适域电子产品包括防夹控制器APCU、乘用车车身控制系统BCM、智能座舱感知系统SCSS、无钥匙进入及启动系统PEPS、车身域控制器BDCU、商用车车门控制系统DES、商用车车身控制系统BES、顶灯控制器OHC、电动后背门控制器PLGM、自适应前照灯系统控制器AFS、车门域控制器DDCU、座椅控制器SCM、氛围灯控制器VALS、智能防炫目照灯系统控制器ADB等。2007年车身控制器配套一汽解放，实现车身和舒适域电子产品的首次量产，随后不断积累量产经验；另外，部分产品性能指标能够满足国内及欧盟、美国等国家和地区的强制要求，达到国际知名厂商技术水平，拥有较高的产品认可度。目前已为众多国内外主流整车厂成功配套多款车型，比较有代表性的高性能产品包括： 1）防夹控制器APCU：用于汽车天窗控制，具有手动、自动和远程开关控制、单/双电机控制、故障诊断、低静态功耗等功能，可以实现对闭合系统进行精确的位置管理；在运行过程中可实现防夹安全功能，避免对人身安全造成伤害。主要客户包括吉利、北汽集团、福特、通用、捷豹路虎、戴姆勒等整车厂，配套车型有凯迪拉克XT5、捷豹F-PACE、吉利博越等； 2）商用车车门控制系统DES：用于商用车车门开关控制、门窗调节、后视镜调节、后视镜除霜，可以集中控制左右车门，节省布置空间，达到线束优化、空间优化的效果。主要客户包括NAVISTAR、DAF、解放、重汽、陕汽、江淮等国内外知名商用车整车厂，已成功配套量产全球多个车型； 3）电动后背门控制器PLGM：可控制乘用车电动系统后背门的开启与关闭，实现后背门的软启、软停；此外，可配合脚踢传感器及毫米波雷达实现后背门无接触式开启等智能控制方式。主要客户包括Hilex日本、Edscha等国际知名Tier1，奇瑞、一汽红旗、广汽集团、长城汽车、蔚来汽车、华人运通、马自达、本田、斯巴鲁等国内外主流主机厂。 2020年实现销量659万套、同比+6.6%、单价128元/套、同比+19%，营业收入8.5亿元、同比+27%，毛利率28.6%、同比+2.9PP，作为公司收入占比最高的业务保持量价齐升的趋势。 (四) 其他电子产品：公司积极发展底盘控制、新能源和动力系统等电子产品 1）底盘控制电子产品 底盘电控系统作为整车电子电气系统中的重要部分，不仅可以改善驾乘的舒适性，同时也保证了驾乘的安全性，是汽车运动控制、主动安全功能实现及智能驾驶的基础。 公司底盘控制电子产品包括电动助力转向控制器EPS、电子驻车系统EPB、线控制动系统EWBS和底盘域控制器CDC等。其中，电动助力转向控制器EPS用于汽车电动助力转向系统，是该系统的控制部件，通过控制电机提供转向助力，具有节能环保、调整简单、装配灵活等特点，是智能驾驶场景中重要的执行器。2006年，公司成立EPS团队，对EPS全系列产品进行针对性开发，已配套东风风神D01/D02、长安跨越V3、塔塔Intra1000 /Intra1300等车型。同时公司能够提供支持智能驾驶的EPS产品，具备接口配置适用范围广、产品功能完善、信息安全等级高等特点。 2020年实现销量24万套、同比+6.6%、单价171元/套、同比持平，营业收入0.4亿元、同比+6.3%，毛利率20.7%、同比-2.1PP。 2）新能源和动力系统电子产品 具体产品包括整车控制单元VCU、电池管理系统BMS和动力分动模块PDS等。整车控制单元VCU是车辆的核心控制部件，能够根据客户需求定制实现车辆模式判断、整车驱动（扭矩管理）、能量回收控制、定速巡航等数十项功能。2010年，公司推出第一代整车控制单元产品，经过多次的平台迭代开发，产品功能不断优化；目前公司整车控制单元主要包括新能源整车控制器和商用车整车控制器，已服务国内外十余家主机厂包括一汽解放、江铃汽车、吉利汽车、中国重汽等。电池管理系统BMS依托公司在控制系统领域的技术实力和经验积累，已覆盖12V-800V各电压级别电池包类型，并兼顾乘用车及商业车使用环境，具有广泛的适用性，主要配套客户包括北汽集团、国轩高科、孚能科技等。 2020年实现销量14万套、同比-4.1%、单价287元/套、同比+20%，营业收入0.4亿元、同比+15 %，毛利率28.6%、同比-3.8PP。 3）高端装备电子产品 主要为高端装备领域客户配套生产机电控制等产品，具体产品包括伺服控制组件、信号处理系列产品、通用高压直流电动机控制器、电动机构控制器。凭借自身研发技术和系统的解决方案，公司高端装备电子产品市场认可度持续提升。 2020年实现销量595套、同比+29%、单价6.1万元/套、同比+93%，营业收入0.4亿元、同比+150 %，毛利率48.3%、同比-1.1PP。 4）汽车电子产品开发服务 依托在智能驾驶、智能网联、新能源和动力系统、车身和舒适域、底盘控制等领域的汽车电子产品量产经验与技术优势，根据整车企业新车型项目的定制化需求，在产品定点后组织人员开展汽车电子产品的定制化开发服务。目前主要客户包括一汽集团、上汽集团、北汽集团、江铃汽车、博格华纳等。2020年实现营业收入0.8亿元、同比-6.9%，毛利率49.7%、同比-24.3PP。 (五) 研发服务及解决方案业务：为众多客户提供汽车电子系统、高端装备电子系统研发服务 公司研发服务及解决方案业务包括汽车电子系统研发服务与高端电子系统研发服务，目前为北汽集团、吉利等众多整车厂提供了整车电子电气架构开发咨询服务；为一汽集团、东风集团、北汽集团等国内外整车及零部件企业提供汽车电子安全咨询服务；为吉利、蔚来汽车、安波福等提供汽车嵌入式软件开发服务等等。 (六) 高级别智能驾驶解决方案：行业逐步进入落地期，公司拥有多场景解决方案 1、高级别智能驾驶逐步进入落地期，Robobus、Robotaxi等为主流应用场景 自动驾驶等级越低、应用场景的地理围栏等级越低，自动驾驶更容易落地。2019年Gartner新兴技术成熟度曲线图显示自动驾驶L4级处于泡沫幻灭期，随着自动驾驶产业加大研发投入、政府加大支持、硬件成本下降、软件算法加速提升，自动驾驶落地场景有望更加明确清晰。自动驾驶落地情况根据SAE定义，自动驾驶等级分为5级，分别为辅助驾驶L1、部分自动驾驶L2、条件自动驾驶L3、高度自动驾驶L4和完全自动驾驶L5；L3等级是部分自动驾驶和完全自动驾驶的过渡。L0-L4级均只能运行在限定场景，地理围栏用于描述限定场景的复杂程度。自动驾驶等级越低、应用场景的地理围栏等级越低，自动驾驶更容易落地。 以场景为先导，自动驾驶逐步实现商业化。正如前文论述，自动驾驶落地容易程度与应用场景的地理围栏等级成反比。因此，限定场景下（如园区、机场等），高级自动驾驶率先实现商业化。根据蔚来资本测算，RoboTaxi、跨城物流、同城物流的市场规模分别为3500亿元、7000亿元、2500亿元，市场前景广阔。 目前，自动驾驶部分主流落地场景及参与者有： 1）Robobus：在我国已进入规模化试运营阶段，参与者有百度、文远知行、驭势科技、元戎启行等。 2）Robotaxi：已展开常态化测试，参与者有特斯拉、Waymo、百度、滴滴、小马智行、文远知行、元戎启行和AutoX等。 3）港口场景：部分港口开展自动驾驶集卡试运营，参与者有图森未来、主线科技、西井科技、智加科技等。 4）封闭园区：互联网参与者较多，如百度、阿里、京东等等。 5）干线物流：参与者有百度、图森未来、经纬恒润等。 2、公司2015年进军高级别智能驾驶，拥有单车、智能车队运营等解决方案 公司2015年进入高级别智能驾驶业务，拥有单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。公司高级别智能驾驶业务的产品和服务覆盖多个场景，例如港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。公司在唐山港、日照港共已投放二十余台智能驾驶港口车开展运营。 1）单车智能解决方案：包括基于 SOA 的自动驾驶整车架构、功能安全和信息安 全解决方案、AI 感知算法、自主开发的智能驾驶和智能网联等汽车电子产品和定制开 发的线控车辆。基于运输场景的不同，公司能够提供系统级单车智能驾驶解决方案。 2）智能车队运营管理解决方案：建立了车队运营调度监控系统、车队远程驾驶系统、V2X 车路协同系统、现场运维管理信息系统，实现智能车队运营管理；能够与业务现有系统进行业务对接、车辆调度、路线规划、生产流程匹配、自动联合作业、一场处理、远程接管和恢复等功能。 3）车-云数据中心解决方案：包括云端大数据系统、数字孪生系统和 OTA 软件升 级管理系统。其中，云端大数据系统具备远程数据采集、压缩、传输、解析、回放、与算法开发工具无缝对接等功能，可服务客户从研发到商业化运营的不同阶段；数字孪生系统能够实现全离线的仿真模拟、云端大数据系统采集的历史测试数据进行回放、接入现场实时工况数据，成为真实世界的同步数据孪生系统从而用于风险预测和预防性管理；OTA 软件升级管理系统则可助力研发团队基于云端大数据系统进行软件迭代优化等。 3 客户端：公司订单充裕，未来增长可持 客户覆盖广泛，能够获取充足订单保障增长。公司通过长期业务积累，形成了以包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群，同时获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。具体客户包括： 1）整车厂：一汽集团、中国重汽、北汽集团、上汽集团、广汽集团、吉利汽车、东风汽车、长城汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、宇通集团、江铃汽车、江淮汽车、陕汽集团等国内主机厂，通用、福特、雷诺、现代汽车、日产汽车、Navistar、达夫卡车等国外主机厂； 2）Tier 1：HI-LEX、英纳法、伊顿工业、法雷奥、博世、麦格纳、博格华纳、安通林等； 3）其他客户：中国商飞、中国中车、三环集团、日照港、华为等。 与一汽集团合作最为密切，是一汽集团智能化变革下的重要伙伴。随着新势力车企的崛起，国内汽车行业加速在智能电动上的“内卷”，国内传统主机厂积极布局智能电动变革。一汽集团作为国内首屈一指的整车集团，围绕旗下红旗、解放品牌积极推动智能电动的转型。经纬恒润的电子产品自2007年起开始配套一汽集团，随后又在智能驾驶产品的研发及落地上展开合作，已成为一汽集团重要的智能化产品供应商；另外一汽集团不仅是经纬恒润第一大客户也是其大股东之一，双方在业务上合作密切同时股权上也有交织。随着一汽集团智能化渗透率提升，公司一汽集团营收占比由2018年的10%增至1H21为32%，自2019年起一汽集团始终保持第一大客户地位。 有望借助配套一汽集团实现规模化量产，形成性价比优势。过去整车厂汽车电子产品订单多由博世等外资供应商获得，本土企业在行业竞争中缺乏关键的量产经验及规模化生产能力，实现突破需要大体量客户订单。在国内汽车市场，一汽集团2021年整体销量350万辆、市占率13%、位居第二，旗下一汽解放2021年销量45.2万辆、市占率9.4%、位居第三，一汽红旗2021年销量30.1万辆、同比+50%、销量增长强劲。经纬恒润目前已有智能驾驶、车身和舒适域、智能网联电子产品和研发服务及解决方案搭载于一汽红旗、一汽解放多款车型上。在深度绑定一汽集团这样的大体量整车厂后，能够获取更多订单实现规模化生产，不仅能够积累生产经验提高产品良率及质量，还能够明显的降低生产成本、提高产品性价比、改善整体毛利率，在行业竞争中将更具优势。 除一汽集团外，在其他主流整车厂的配套也逐步增加。从公司前五大客户销售收入看， 2018年至今一汽集团相关收入明显增加的同时，在中国重汽、上汽集团、广汽集团的配套金额都有增加，公司还进一步开拓吉利、长城、小鹏、蔚来等，客户阵营不断丰富。 4 盈利预测与估值 (一) 募投项目 本次拟使用IPO募集资金围绕科技创新开展3个募投项目，具体包括： 1）南通汽车电子生产基地项目：实施主体为全资子公司江苏涵润汽车电子有限公司，建设期为4年。本项目除使用部分公司现有生产车间外，还拟新建现代化汽车电子制造生产车间，购置智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品等汽车电子产品生产设备，提升公司在汽车电子领域相关配套产品的生产能力； 2）天津研发中心建设项目：实施主体为全资子公司经纬恒润（天津）研究开发有限公司，建设期为4年。本项目是为改善公司研发工作的软硬件环境，全面提升自主创新能力，加快新技术、新工艺、新产品的开发和应用，促进研发高层次人才的培养和引进； 3）数字化能力提升项目：拟在公司原有信息化平台系统的基础上，结合未来发展的需要，对现有平台系统进行建设升级，提升公司数字化能力，建设期为3年。 (二) 盈利预测与估值 公司三大块业务： 1）汽车电子产品业务：汽车电子化程度加深，智能驾驶、车联网快速发展，公司持续投入地位有望提升，我们预计22-24年营收增速为33%、26%、23%；毛利率维持28%； 2）研发服务及解决方案业务：汽车软件重要性凸显，预计下游客户需求旺盛，我们预计公司此块业务稳健增长，毛利率稳中有升，分别为42%、44%、46%； 3）高级别智能驾驶整体解决方案业务：高级别智能驾驶行业正处于逐步商业化阶段，公司2015年进军高级别智能驾驶，拥有单车、智能车队运营等解决方案，推广有望加速。我们认为公司此块业务有望加速成长，预计22-24年营收增速为15%、17%、20%；毛利率分别为25%、27%、30%。 同时，我们假设2022-2024年：销售费用率：6%、6%、6%；管理费用率：6.2%、6%、6%；研发费用率：14%、14%、14%。 综上，我们预计公司2022-2024年营业收入为41.67亿元、51.08亿元、61.79亿元，对应增速27.7%、22.6%、21.0%；归母净利润为2.03亿元、2.69亿元、3.47亿元，对应增速38.5%、32.7%、29.3%。 估值方面，我们选取德赛西威、中科创达、华阳集团作为可比公司，考虑公司在国内汽车电子行业中的领先地位，并积极布局高级别智能驾驶等，成长潜力巨大。我们给予公司2022年4倍PS，对应目标价约139元，公司发行价格为121元/股。 财务附录 具体内容详见华创证券研究所4月18日发布的《经纬恒润（688326）新股定价报告：汽车电子国产替代先锋，积极布局智能驾驶》。 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师。 联名首席分析师：孟灿 中南财经政法大学投资学硕士。近4年一级市场TMT投资和3年以上二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：张璋 爱荷华州立大学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、浙商基金，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2016-2017年所在团队取得新财富第四名/第三名。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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