疫情与政策博弈下的“宽信用”成色——宽信用观察系列之二&3月经济数据解读【华创固收 | 周冠南团队】

（以下内容从华创证券《疫情与政策博弈下的“宽信用”成色——宽信用观察系列之二&3月经济数据解读【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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一季度基建（不含电力）同比增8.5%，3月同比+8.8%，表现强势，主要体现“稳增长”发力。3月中旬以前，投资相关数据按季回升；3月内，未受疫情影响的地区投资诉求较强，支撑基建投资保持高增。考虑到华东疫情的影响或集中于4月体现，区域投资或有受损，但其他地区在疫情平稳的形势下赶工发力的诉求强，加之新基建或有提振，预计二季度基建投资整体延续强韧性的概率较大。 3、“宽信用”的痛点：羸弱的地产投资 一季度房地产投资累计+0.7%，单月增速-2.4%，投资链条各环节同比均转负。 （1）房企资金约束仍在加剧：一季度开发到位资金同比-19.6%，各主要资金来源金增速均较1-2月进一步下降； （2）销售预期未明显好转。70城商品住宅销售价格环比仍为负增，央行调查结果显示房价上涨预期占比继续下滑，“看不准”的比例上升，居民购房观望情绪仍浓。 风险提示：二季度疫情仍呈多点散发，“宽信用”反扑时点再度后置。 正文 周一，统计局公布的数据显示：（1）3月固定资产投资同比增9.3%，预期增8.6%，前值增12.2%；（2）3月社会消费品零售总额同比-3.5%，预期-0.8%，前值增6.7%；（3）3月规模以上工业增加值同比增5.0%，预期增5.1%，前值7.5%；（4）3月城镇调查失业率5.8%，前值5.5%；（5）一季度GDP同比增4.8%，符合市场预期。 以支出法的视角看，一季度，投资对GDP的拉动明显抬升。根据统计局披露，一季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对当季GDP的拉动率分别在3.3pct、1.3pct、0.2pct，相较于上年四季度，投资的拉动率环比上升，对应着1-3月基建、制造业投资增速的强势，“稳增长”发力效果突出；而在1-2月高增之后，一季度消费拉动率呈下行，反映疫情的拖累。 一、 疫情扰动几何？ （一）消费：疫情冲击最深，4月仍可能负增长 疫情冲击下，3月社零增速同比-3.5%，也是2020年3月以来首次负增长，但其中也存在高基数的扰动。 疫情之下，可选消费转弱，必选消费突出。（1）可选消费冲击较深。例如，金银珠宝（-18%）、服装（-13%）同比增速较上月显著回落，此外，餐饮收入同比+0.5%，较前月增速下滑超8pct。（2）汽车、石油制品等出行有关的消费放缓，前者增速转负，后者在油价同比增速进一步升高的背景下出现回落，映射消费量的走弱；（3）疫情之下，必选消费大增。例如中西药同比+11.9%，远超其他商品，再如居家办公需求相关的办公用品（+9.8%）、通讯器材（+3.1%）也有较强韧性。 后续而言，4月社零增速仍可能维持负增长。上海地区疫情在4月中上旬持续发酵，周边地区封控措施收紧，尚未看到新增确诊病例的大幅下降，持续制约着线下消费，同时物流矛盾在4月上旬达到峰值，电商零售也会受到冲击。此外，与社零增速走势较为一致的100城市“延时拥堵指数”增速在4月1日-17日期间达到-6%，也暗示期间社零延续了负增长。 （二）制造业投资：有力支撑投资，边际上趋于回落 3月份同比增11.9%，相较于1-2月下降9pct；一季度制造业投资累计增15.6%，拉动固投增长约5个百分点。一方面，2021年一季度两年复合增速为负，低基数的影响仍在；另一方面，去年3月制造业投资两年复合增速小幅回升2.7pct，但我们测算这一基数的影响幅度或不足以完全解释单月投资增速的放缓。 依据结构来看，3月份投资表现较强的主要是汽车制造业，体现为同期基数走高、增速较上月增2个百分点；表现偏弱（基数走低、增速下行）的包括：医药制造、电子设备、化学制品、专用设备等，一是出口逐步回落的趋势性影响，二则短期国内疫情对经营预期的扰动，以及通胀上行加剧中下游成本压力，均影响企业的扩表意愿。 （三）工业：疫情下的停工、物流抑制生产 3月工业增加值同比增5.0%，采矿业、制造业、电燃水供应业同比分别增12.2%、4.4%、4.6%，制造业拖累较大。采矿业增速较1-2月进一步提升，3月，发改委要求加快释放优质产能，稳定煤炭价格，引导上游生产效率持续加快。而制造业方面，3月中旬以来华南、华北、华东等地先后因疫情停工停产；下旬，物流转运开始受阻，供应链压力之下，部分其他地区厂商因材料短缺而被动停产（如汽车制造业-1%、通用设备制造-0.7%），拖累制造业表现。 往后看，4月制造业生产可能进一步体现疫情的影响。一方面，3月中旬华南地区停工一周，封锁时间较短，且后续复工节奏快；另一方面，上海自3月下旬开始封控，4月初浙江、江苏等地疫情开始反复，长三角地区公路管控趋严，物流受阻的影响发酵，并延续至月中，严重影响物料供给，考虑到华东地区占经济比重较高，此轮疫情对制造业的冲击，或在4月数据中会有进一步体现。 （四）失业率：突破目标红线，“稳就业”压力上升 3月份，全国城镇调查失业率为5.8%，比上月上升0.3pct，且高于全年目标5.5%，疫情冲击下，就业压力边际抬升。横向来看，结构上，16-24岁、25-59岁人口失业率分别为16.0%，5.2 %，环比+0.7pct、+0.4pct；纵向看，当前青年人口的就业压力较往年3月而言明显偏高，不符合“金三银四”特征，说明疫情对就业造成的冲击较大，“稳增长”节奏放缓的同时，“稳就业”压力也在上升，政策护航的必要性增强。 二、政策“加持”：基建投资“逆势”回升 1-3月基建（不含电力）同比增速8.5%，3月份同比+8.8%，在基数上行的基础上，单月增速进一步反弹，表现强势。3月份基建投资低基数的扰动转弱（2021年3月两年复合+5.6%，为相对高基数），单月增速进一步上行，一季度基建投资整体高增，体现“稳增长”政策的发力： 一是，年初以来重大项目开工时点较往年提前1-2个月左右，地方积极落实靠前发力，政策诉求较强。 二是，3月疫情扰动之下，仍可以观察到“稳增长”发力的迹象：一方面，从节奏来看，3月份通常是施工旺季，3月初各类建材需求及价格表现按季回暖。另一方面，结合地区疫情来看： （1）3月中旬，华南地区疫情蔓延，深圳停工一周后疫情平复，期间短暂扰动投资表现，下旬抓紧复工、赶工，对区域3月投资的影响比较有限；（2）华东（上海）地区疫情加剧的影响主要集中在3月下旬，月末开始停工封控，因此区域投资的冲击或更多体现在4月份；（3）3月份全月来看，华中、西南地区水泥等建材需求持续旺盛，说明受疫情影响较小的地区基建投资诉求仍强，对基建整体增速有支撑。 三是，新基建的拉动或不宜低估，这或是通过历史传统工业品需求推测基建走势的误差的来源之一。考虑到新基建的需求与装备制造业、高技术制造业等工业增速更加相关，而二者在一季度增速较高，一定程度上或受到新基建的提振。 三、“宽信用”的痛点：羸弱的地产投资 地产投资累计增速0.7%，单月增速-2.4%，投资链条各环节增速均转负。3月份，新开工、施工、竣工同比分别-22.2%、-21.5%、-15.5%，全线走弱。考虑到基建投资增速仍在上行，故疫情对施工的约束不足以解释地产投资的大幅转弱。 究其原因，一是，房企资金约束问题还在加剧：1-3月房地产开发企业到位资金同比-19.6%，定金及预收款、国内贷款同比-31%、-23.5%，且3月份各项资金来源增速较1-2月进一步下降；开发意愿持续转弱（房地产开发景气指数降至96.7%）。 二是，销售预期未能明显改善。3月份，地产销售面积同比-17.7%，创2020年3月以来新低，月内，二、三线城市地产调控整体延续边际放松的态势（贷款利率下调、限购限售、公积金政策松动等），而70城商品二手住宅销售价格环比-0.2%，仍未回到正增长区间，二、三线城市销售价格分别持平、-0.3%，央行调查未来房价预期结果显示，上涨占比下降、看不准的比例上升，居民观望情绪依然较浓。 四、结论：二季度后半段或步入“U型底”尾声 综合而言，3月经济数据中疫情的扰动有所体现，预计4月这一特征还将延续。一季度基建、制造业投资的强势表现集中体现“稳增长”政策效应，但地产领域的“宽信用”成果并未显现。4月工业增速或仍会体现封控管制、供应链压力的影响，而消费对疫情形势尤为敏感，从前瞻指标看，4月社零持续负增的概率不小。当前政策高度关注物流问题，同时上海等多个地区开始推进复工复产，对于生产、投资的冲击或趋于缓和。鉴于“稳增长”持续发力，以及当前经济增速与目标值存在一定缺口，预计5、6月或迎来“赶工期”，“宽信用”可能出现“反扑”。 对于债市而言，疫情导致经济数据的“不确定性”增强，进而延长市场观察“宽信用”的时间。考虑到现阶段地产投资下行压力仍大，且疫情抬升就业压力，货币政策仍将维持宽松配合“宽信用”发力，短期内，收益率突破区间上行的风险有限，维持U型底部2.7%-2.85%震荡区间判断。同时疫情平复后，二季度后半段“稳增长”发力赶工、“宽信用”企稳边际改善或更显著，届时U型底或将步入尾声。 五、风险提示 二季度疫情仍呈多点散发，“宽信用”反扑时点再度后置。 具体内容详见华创证券研究所04月18日发布的报告《疫情与政策博弈下的“宽信用”成色——宽信用观察系列之二&3月经济数据解读》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1577篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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