对话基金经理 | 广发基金姚秋:严格把控风险的资产配置多面手

（以下内容从招商证券《对话基金经理 | 广发基金姚秋:严格把控风险的资产配置多面手》研报附件原文摘录）
　　姚秋先生，多年股债投研经验，擅长从宏观角度出发衡量各类资产的风险收益性价比，进行大类资产配置。自上而下和自下而上相结合，动态调整小类资产结构和精选标的，重配置、轻交易。投资以中长期的稳健收益为目标，严格把控投资组合的总风险敞口。 基金经理：姚秋先生，经济学博士，多年股票、债券投研经验。2022年1月加入广发基金，现任债券投资部总经理，兼任固定收益研究部总经理。历任管理19只基金，产品类型覆盖股票、债券、混合多种类型。 投资理念：基金经理追求票息、债券资本利得、转债、股票等多个收益来源的累加收益，控制在单一资产或单一标的上的风险暴露，追求整体的胜率，不追求局部的赔率。投资以中长期收益为目标，适当忽略短期的波动，重配置、轻交易；注重风险控制，通过对股、债及转债的组合投资，降低风险总敞口。 代表产品业绩分析： 1）以二级债基新华增盈回报为代表，基金经理任职以来产品长期业绩稳健，大幅跑赢业绩比较基准，每年均取得正收益，业绩持续性强；回撤控制能力突出，单年度最大回撤不超过4%，在下行市场中风险可控，并且拥有良好的回撤修复能力和净值创新高能力。持有基金1年或2年获得正收益的概率均为100%，是适合投资者长期持有的稳健品种。 2）基于财报对基金收益进行拆分，整体来看，股票和债券的收益贡献较为均衡。基金股票投资回报率较为稳健，和同类平均较接近，但在逆市中风险控制出色；债券回报率相较于同类平均具有一定的优势。 投资风格与投资能力分析 1）大类资产配置：衡量各类资产的投资性价比进行仓位分配和动态调整，权益仓位变动与股市估值水平存在一定的负相关性。以沪深300的市盈率为参考，整体来看，新华增盈回报的权益仓位和股票估值水平呈反向变动。 2）股票投资：行业板块配置趋于均衡，分散风险；投资风格偏大盘价值，阶段性适当提升估值水平，组合整体偏高盈利；收益主要来源于选股和择时；长期持有估值合理、基本面优秀的龙头公司，同时有一定的结构调整；换手率较低，重视组合的分散度。 3）债券投资：券种配置上信用债占比较高，对可转债投资时机的把握与同类相比较为精准；久期择时明显但不频繁，适时适度承担利率风险，杠杆率较低；高评级信用债为主，严格把控信用风险。 4）转债投资：仓位安全性较高，纯债收益率明显高于同类平均，正股市盈率显著低于同类平均；债性较强，股性较弱；行业上主要集中于银行转债。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 I 基金经理基本信息 1、基金经理简介 姚秋先生，经济学博士、CFA，FRM，多年股票、债券投研经验。曾任职于山口银行、中国建设银行北京分行投资银行部、中国工商银行资产管理部。2014年4月加入新华基金管理股份有限公司，曾任平衡投资部总监、固定收益与平衡投资部总监、投资副总监、总经理助理。2022年1月加入广发基金，现任债券投资部总经理，兼任固定收益研究部总经理。 基金经理历任管理19只基金，产品类型覆盖二级债基、灵活配置、偏债混合、短期纯债、普通股票等多种类型。其中最具有代表性的是二级债基新华增盈回报，在近6年半的任期内表现稳健，同类排名领先。该产品及基金经理本人分别获得“2017年度一年积极债券型明星基金”（证券时报）、“2020年英华奖五年期二级债基最佳基金经理”（中国基金报）。 2014-2017年间，基金经理管理的四只保本混合型基金也都实现了较好的绝对收益，其中新华阿里一号保本在基金经理三年管理期间年化收益率超20%。 2、投资框架 作为股债全能型投资选手，基金经理根据各类资产的风险-收益比进行仓位分配和动态调整，自上而下和自下而上相结合，有效获取来自股票、纯债、转债三类资产的累加收益。投资以中长期的收益为目标，适当忽略短期的波动，重配置、轻交易；注重风险控制，通过组合投资降低风险总敞口。 资产配置：先大类后小类的配置思路 1）“大类”配置 基金经理进行大类资产配置的大前提，是将组合的风险敞口控制在合理范围内。基金经理将二级债基（以过往管理的代表产品新华增盈回报为代表）的最大回撤容忍度设置为4%，该设定主要来源于对各类资产回撤情况的综合考虑。在这样的前提下，如果看好某一类资产，那么其他资产就需要适当降低风险敞口。 是否增加某类资产的配置，取决于大类资产之间的比价： 基金经理认为，债券收益率是股票和转债估值的锚，因此首先确定债券收益率是否处于合理水平。衡量债券收益率水平的核心变量是经济增速和通胀水平，此外综合考虑其他因素，如短期的政策导向、发债主体对利率的敏感程度等。 在此基础上，股票的定价即为无风险利率加上风险溢价。风险溢价理论上应当反映上市公司未来的业绩增长水平，观察市场上隐含的风险溢价水平，并结合盈利预期判断其高低。 对于转债，基金经理认为单独看转股的估值意义不大，更重要的是关注纯债和股票自身的估值水平，然后再结合转债的转股溢价率、纯债溢价率等估值指标，判断转债的估值是否真正合理。 2）“小类”配置 在确定股票、纯债、转债三类资产的配置比例之后，根据标的的周期特性、成长特性、业绩波动性、利率敏感度等因素进行再分类，形成若干小类资产，根据宏观因素的变化和估值的变化，作出小类资产的配置决策。 最后，通过对单个标的估值、基本面与所处景气周期的位置等因素的分析，在每个小类资产内部进行结构调整。 股票投资：兼顾估值与中长期景气度 基金经理注重组合的风险管理，对回撤具有低容忍度，要求个股的估值水平处于合理或偏低的位置。具体做法如下： 首先，建立一个200只左右的股票池，入池股票的特征：（1）基本面变化足够慢；（2）基本面变化在一定程度上可预期。一些影响因素比较多、基本面变化快的公司将被排除在股票池之外，基金经理的研究精力主要集中于股票池中筛选出基本面较好，盈利确定性较高的公司。 其次，结合企业盈利增速、估值水平等对股票池的公司进行分类，将能够大致衡量价值的公司分为三类：第一是增速低但业绩稳定的公司，如水电龙头企业以及有类似属性的公司；第二是具有一定成长性但增速波动幅度较小的公司，如消费细分行业的龙头公司符合此特征；第三是夕阳型以及深度夕阳型公司，这两类公司的稳态市盈率水平基本在5-10倍，低估值传统行业如果在5年之内仍然能够保持一定增速，则估值仍有一定提升的空间。 第三，为每一只入池股票设定估值的上限和下限。估值上下限的设定主要基于对个股基本面的充分了解，并侧重中长期的视角，淡化短期变量的变化。在确定估值上下限后，基于此判断当前股票的估值水平，选择被低估或估值合理的公司进行投资。同时，基金经理也会从中观行业配置角度出发，对不同行业进行定期比价，适当超配当前阶段性价比好、基本面向上态势明显的行业。 第四，组合管理上，注重行业和个股的分散，通过行业之间的弱相关性、持股分散来平滑组合波动。股票池中的200只股票覆盖了20多个一级行业，行业层面充分分散。在个股集中度方面，持仓标的约30-50只，大部分情况下最大持仓标的占比在资产净值的1.5%以内。考虑到每个标的的影响因素不同，对它产生驱动力的宏观因素相关度越低，构成组合后就能够起到更好的对冲效果，有助于净值曲线的平稳。因此，为了进一步分散风险，基金经理还会关注不同行业之间的相关性。 债券投资：提供基础性收益 信用风险方面，以无瑕疵的高等级信用债投资为主，提供基础性收益。在基金经理的投资框架中，纯债资产的定位是给组合提供基础性收益，不要求获取超额收益。对于股债混合产品来说，承担信用风险的性价比不高，一旦发生信用风险，会超出组合的风险承受能力，因此他的投资原则是不做信用下沉。体现在品种选择上，从2017年二季度开始，基金经理重仓投资的信用债均为AAA评级的高评级信用债。在这样的策略下，票息部分的收益偏低，但保证了组合的安全性。 利率风险方面，适时调整风险敞口，但不会过于激进。基金经理对利率债的配置策略是在适当的时候承担性价比较高的利率风险，适当做一些波段操作，但需要找到确定性比较高的机会。例如，2014年和2015年的债券牛市，会适当拉长久期获取债市的资本利得收益；2016年全年都在低久期的水平；2018年之后，久期放在中等或中等偏低状态。 转债投资：纯债替代+正股替代 可转债也是基金经理管理组合的重要收益来源。转债投资主要有以下两种思路： 一是转债具有高安全边际，此时增加对转债的持仓并不明显增加组合的风险暴露，相当于纯债替代； 二是转债相较于正股具有更好的风险收益比，比如正股上行空间大但回撤风险也很高，如果转债的转股溢价率合理，则此时转债的风险收益分布更有优势，即正股替代思路。 II 代表产品业绩表现 在基金经理过往管理的产品中，管理时间最长的代表产品是从2015年6月（2015/6/11）开始管理的二级债基新华增盈回报（000973），任职至2021年末（2021/12/30）。任职期间产品业绩表现优秀，获得稳健的超额收益，每年均实现正收益，回撤控制能力强，适合投资者长期持有。 1、严控风险，收获稳健收益 每年取得正收益，业绩持续性强 基金经理任职以来产品长期业绩稳健，大幅跑赢业绩比较基准，每年均取得正收益。在基金经理任职期间内（2015/6/11-2021/12/30），新华增盈回报在每个完整自然年度均获得正收益，业绩十分稳健，大幅跑赢业绩基准和沪深300。基金累计回报约54%，同类排名前7%（14/210，混合债券型二级基金）。同时，每个年度及任职期内，基金的最大回撤均控制在4%以内，这也是基金经理根据产品的风险收益特征设定的下跌极限。 基金经理注重投资者的持有体验，在投资中严格控制风险暴露。在多资产管理的情况下，通过股票、纯债、转债的组合投资，控制组合的整体风险暴露，同时适时增强收益，取得了不错的效果。例如在2016年和2018年，基金经理一方面较好地控制了权益端的风险，另一方面在债券端获得了稳健的收益，因此组合仍然获得了正收益。 从基金经理在新华增盈回报的任职业绩和年度业绩看，基金赚取绝对收益的持续性好，成立以来多数季度获得正收益。统计基金在姚秋任职期间（2015/6/11-2021/12/30）每季度和每月度获得的收益情况，基金季度获得正收益的概率为88%（21/24），季度收益区间为[0%，7%]，平均季度收益为2%。基金月度获得正收益的概率为73%（56/77），月度收益区间为[-3%，4%]，平均月度收益为1%。 严格把控回撤风险，净值创新高能力强 回撤控制能力突出，下行市场中风险可控。对比2015/6/11-2021/12/30区间内新华增盈回报和业绩比较基准的动态回撤，可以发现基金回撤控制效果非常好；区间内新华增盈回报最大回撤为3.45%，业绩比较基准最大回撤为13.47%。针对市场下行阶段进行情景分析，可以发现在各个区间内，基金表现整体明显好于业绩比较基准和沪深300。不管是在2016年末的债灾，还是2018年股市大幅回调的环境下，基金经理都很好地控制了组合的风险。同时，在2019/4/4-2020/3/17的震荡市中，基金也在波动的市场中较好地控制了风险，取得了5.67%的正收益。 我们考察新华增盈回报在姚秋任职期间和单年度内的回撤修复能力，以及基金净值创新高的能力，如表4-5。可以发现，基金回撤控制能力强且修复速度快，单年度的最大回撤均能在年内完成修复；同时，基金在各个区间内净值创新高的次数远高于沪深300和业绩比较基准，这在一定程度上可归功于基金经理动态调整资产配置和标的选择的能力。 长期投资体验佳，二级债基中回报突出 在姚秋任职期间，新华增盈回报具有“中长期绝对收益突出、持有体验好”的特点，适合投资者长期持有。考察姚秋任职期间持有人持有新华增盈回报的收益情况，测算滚动持有基金6个月、1年、2年可获得的收益情况，结果如表6。我们发现，从姚秋任职期间的历史情况来看，持有1年或2年获得正收益的概率均为100%，持有6个月获得正收益的概率接近95%。同时，持有基金6个月/1年/2年获得超过5%年化收益的概率均超过65%，其中持有2年获得超过5%年化收益的概率接近90%。 综上所述，基金经理姚秋追求绝对收益，代表产品新华增盈回报长期业绩稳健，任职期间内每年均获得正收益；回撤控制能力优异，且修复能力强、净值创新高能力强，持有体验佳，适合投资者长期持有。与管理同类型二级债基的基金经理对比，按以下条件筛选：（1）基金经理自2016年之前开始任职；（2）2016-2021年每年均取得正收益；（3）2016-2021年每年最大回撤小于5%（2021年截至2021/12/30）。最终仅筛选出5只基金，如下表。在这5只绩优二级债基中，新华增盈回报在姚秋任职期间内的区间累计收益最高。 2、股债投资能力兼备、收益贡献均衡 基于半年报与年报披露的财务数据，分别对新华增盈回报和其同类基金（二级债基，剔除可转债基金）进行收益拆解。其中，股票收益包括股利收入、股票投资收益和股票公允价值变动，债券收益包括利息收入、债券投资收益和债券公允价值变动，收益贡献为股票收益/债券收益除以期初期末平均基金规模。 新华增盈回报的债券投资各期均贡献了正收益，股票投资正收益贡献也较为突出。2018年受熊市影响股票收益为负，但债券收益贡献较高，对股票投资收益进行了弥补。与同类基金相比，新华增盈回报的权益部分在2015下半年和2016上半年表现较好，在同类基金股票收益贡献为负时，该基金录得正收益或微小跌幅。2019-2020年，股票收益贡献较债券更为突出，显示出在股票牛市中较好的收益弹性。 整体来看，姚秋在股票和债券的收益贡献较为均衡，在不同的市场情况下，股票和债券收益各有突出，可以反映出姚秋在股票和债券上均有较好的配置能力。 由于各类资产的收益贡献受到该类资产仓位的影响，因此采用“资产收益/资产期初期末平均市值”的方法计算各类资产的投资回报率，并将新华增盈回报和其同类基金进行对比。 从股票投资回报率来看，新华增盈回报表现较为稳健。新华增盈回报的股票投资回报率整体来看和同类平均接近，但在逆市中风险控制比较出色。如2016年上半年，同类基金股票投资回报率为下跌10.71%，但新华增盈回报同期的跌幅仅为1.27%。同样，在2018年熊市中，新华增盈回报的股票回报率也显著高于同类基金。 从债券回报来看，新华增盈回报在2019年前保持了相较同类更高的债券回报率，即使在2016年末到2017年末的债券熊市中，该基金债券投资回报仍然超越同类平均。2019年后，该基金的回报则和同类平均水平相近，或许是因为该基金增配了利率债，并且更加回避信用风险，因此债券端的收益弹性较2019年前有所下降。 III 基金经理投资风格 1、大类资产配置：关注风险-收益比，避免频繁择时 新华增盈回报的股债配置比例整体变化不大，股票仓位基本保持在20%以内，可转债仓位自2019年中开始有所提升。在姚秋的投资框架中，会尽量降低仓位择时的幅度和频次，主要通过结构调整和分散持仓来控制风险，例如，超过70%持仓品种的估值处于低估状态，持股较为分散，单只个股的集中度占基金净值的比例尽量控制在1.5%以下。 受到二级债基的仓位限制，历史上的权益仓位调整不算明显。尽管权益仓位变动幅度不大，但放大维度来看，其与股市的估值水平仍存在一定的负相关性。以沪深300的市盈率为参考，整体来看，新华增盈回报的权益仓位和股票估值水平呈反向变动。 在姚秋的大类资产配置框架中，其会根据各类资产的风险-收益比进行仓位分配和动态调整，估值是其中会考虑的重要因素。如2018年底，在经历过单边下跌的行情后，姚秋根据市场主流指数以及内部股票池的估值情况，结合未来的盈利预期，判断当时处于市场估值较低、性价比较高的时点，于是在权益端进行了加仓。再如2019年增配可转债时，其投资思路同样是从估值水平出发，认为转债的纯债收益率、正股估值、纯债溢价率、转股溢价率等指标处于合理位置，于是增配了一定仓位的可转债。 2、股票投资：兼顾估值与中长期景气度，行业配置均衡 （1）行业配置：板块均衡，适时调整 对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。行业板块分为周期、中游制造、医药、消费、金融地产、TMT板块，行业划分依照中信一级行业分类。其中板块对应的行业如下： 消费：食品饮料、农林牧渔、家电、轻工制造、纺织服装、商贸零售、消费者服务； TMT：电子、通信、传媒、计算机； 中游制造：电力及公用事业、电力设备及新能源、机械、建筑、国防军工、汽车、综合； 周期：基础化工、石油石化、煤炭、钢铁、有色金属、交通运输、建材； 金融地产：银行、非银金融、房地产、综合金融； 医药：医药。 基金行业板块配置趋于均衡，2019年对组合进行了较大的结构调整。根据图表可发现，2019年前后组合的行业结构发生了较大的调整：2019年以前，金融地产板块占比高且相对沪深300超配，同时阶段性重仓医药；2019年以后，组合板块配置更加均衡，一级行业也更加分散，增持了食品饮料、家电、传媒、机械等行业。2019年初时，基金经理结合宏观和微观两方面证据，对股票组合配置结构进行了较大的调整，大幅调低传统强周期品种持仓比例，同时调高消费及其他弱周期行业持仓，组合成长性提升；同时行业的进一步均衡化有助于分散风险。 （2）持股风格：大盘价值为主，重视公司盈利 招商证券量化与基金评价团队以市值、价值、盈利因子及成长因子为风格划分的核心，具体来说，市值因子考虑总市值、流通市值；价值指标考虑市盈率、市净率、市销率、市现率、股息率等估值指标；成长因子主要考虑净利润、营业收入和ROE历史平均增长率，净利润预期增长率、营业收入预期增长率和ROE预期增长率采用一致预期数据计算未来平均增长率；盈利因子重点关注ROE、ROA和ROIC等盈利指标。 因子风格阈值方面，通过股票因子阈值在市值、价值、盈利和成长因子方面划分高、中、低三档，其中市值因子按市值因子降序排序的分位数10%、30%来划分，市值因子排名前10%的为大盘股，前10%-30%的为中盘股，后70%为小盘股。价值、盈利和成长因子按前30%和后30%的分位数进行划分。根据历史业绩分析，超大盘和大盘股的业绩也具有较明显的区别，为了能更清晰了解基金在市值风格的配置，我们对大盘股进一步细分，划分为超大盘股和大盘股。我们将市值排名前3%的个股划分为超大盘股。 基金经理投资风格偏大盘价值，阶段性适当提升估值水平；重视公司基本面，组合整体偏高盈利。基金市值风格偏大盘和超大盘，以大市值龙头公司为主；同时，2015-2018年组合估值水平偏低，2019年之后均衡估值和高估值标的占比明显提升。盈利因子方面，基金股票组合始终保持高盈利的风格；成长风格保持均衡。 姚秋表示，他在构建股票组合的过程中，要求估值处于合理水平及其以下的标的占比更高，但仍会保留一定仓位配置于估值处于合理水平以上的标的。而之所以要保留估值偏高的标的，部分原因在于A股市场中仍然存在一定的动量效应。同时，在股价上涨的过程中，基金经理会不断地验证是否有增量信息支撑估值抬升，因此保留这部分标的也是为了给这一验证过程预留一定的时间窗口。因此，总体上看组合维持着偏大盘价值的风格，但自2019年股市进入上行区间以及市场风格转向成长，组合内持有个股的估值水平也随之提升。 同时，基金经理擅长自上而下地进行股票内部小类资产的选择；在2019年初基金经理调整行业结构之后，股票风格也出现了较大的变化，主要体现在市值进一步趋向超大盘，以及估值有所提升。在自下而上的个股选择层面，期望持有一个估值合理、中长期基本面稳定的组合，倾向于持有各行业的龙头标的。因此，体现在组合的盈利因子暴露上，高盈利风格的标的占比较高。 （3）业绩归因：择时、选股能力兼备 本节主要分析基金的持股收益及收益来源： 首先，基于基金全部持股，剖析基金个股持有总收益。根据基金定期报告披露的全部持股信息及持有市值，计算个股在报告期当期及下期的平均收益作为基金持有个股的实际收益，以相同方法计算个股所属行业指数收益和基准指数收益，获得基金的个股持有收益A1、行业指数持有收益A2、基准指数持有收益A3，并计算基金全部持股总收益、基金行业内选股超额收益及相对市场的超额收益。另外，我们通过业绩归因模型测算出基金经理任期内的平均股票仓位，以该仓位作为基金的基准组合仓位，基于该仓位和基准指数收益来计算基金业绩基准组合收益A4。 基于以上测算结果，进一步计算基金的择时选股能力。我们认为，基金的仓位择时能力为A3-A4，即同样持有基准指数，阶段性调整仓位与长期持有平均仓位所获得的收益差额。基金的行业择时能力为A2-A3，代表在股票总仓位相同的情况下，行业配置组合与仅持有基准指数的组合的收益差额。基金的选股能力为A1-A2，代表的是基金行业内选股能力，即基金个股持有收益与持有对应行业指数的收益差额。 根据测算结果，基金收益主要来源于选股和择时。从基金选股的具体行业来看，基金超额收益主要来源于金融地产、TMT、中游制造；从中信一级行业的分类来看，基金累计超额收益最突出的行业是房地产、计算机、机械、家电。结合基金经理的投资理念，行业配置通常保持分散以避免单一的风险暴露，因此整体上看行业配置的超额收益贡献不明显；但基金经理也会跟踪行业基本面的变化，当一些行业的估值性价比凸显，基本面向上的态势明显，会适当增加配置，由此在一些阶段行业配置也贡献了较为明显的收益，比如2019年进行的组合调整。选股方面，投资确定性强、盈利能力强、稳定性高的龙头公司，为组合带来了较为可观的收益。 （4）重仓股分析：长期持有优质标的，动态跟踪估值性价比 长期持有估值合理、基本面优秀的龙头公司。根据基金中报和年报的披露，统计基金重仓股的持有情况。基金经理在投资中淡化交易，着眼于个股的中长期基本面，不会过度纠结于短期的变化。基于性价比选定投资方向后，对于行业中的优质龙头公司，基金经理长期重仓，如招商蛇口、保利发展、伊利股份、招商银行等；持有期间重仓股也贡献了较为可观的收益，多数超越大盘。但从各季度重仓股的变化来看，可以发现基金经理也会对持仓结构进行一定的动态调整，以适应市场的变化和仓位调整的需要。 分析基金经理的个股投资操作，以财富管理龙头公司东方财富为例，2020年一季度进入基金前十大重仓，2020年四季度为第一大重仓股；2021年三季度时退出前十大重仓股。持有期间标的涨幅明显，从个股进入重仓的2020年一季度末至2021年二季度末，累计上涨195%。在左侧投资并长期持有估值处于低位、基本面趋势向上的龙头公司的基础上，基金经理根据不同标的的特征划分小类资产，并跟踪相应的因子，动态评估资产的估值性价比。当个股估值超过设定的合理水平可能择机卖出，避免回撤风险。 （5）操作特征：低换手，重视组合分散度 换手率 我们根据基金定期报告披露的股票买入成本和卖出收入测算基金半年度双边换手率，换手率为SUM(报告期买入股票成本总额, 报告期卖出股票收入总额)/AVG(近3个季度平均权益规模)。在此基础上，按照基金换手率所处的分位数区间对其进行10-100分的打分，换手率最高的基金得分为100。在姚秋任职期间内，基金的历史平均换手率约138%，历史平均换手率相对得分在20附近，换手率较低。这与基金经理主要基于中长期基本面进行投资，淡化交易的投资理念相一致。 持股热门度 采用主动偏股基金的全部持仓来计算基金的持股热门度，同样根据指标分位数进行10-100分的打分，其中得分为100的基金的持股热门度最高。考虑到基金经理在个股投资上以大市值行业龙头为主，与沪深300成分股也存在一定的重合，因此当市场风格整体偏大盘时，会阶段性出现持股热门度较高的情况。同时不难发现，2019年基金经理进行较大的组合调整后，在自身低换手、持仓相对稳定的情况下，持股热门度逐渐提升；说明基金经理早于市场对高景气方向进行了布局，体现了动态的组合调整能力。 组合集中度 行业集中度关注前三大和前五大一级行业持股占比；持股集中度关注CR5和CR10，计算参考池基金对应指标的十分位数，其中得分为100的基金持股集中度最高。行业集中度方面，考虑到基金本身股票仓位较低，从板块和行业持有比例来看，前几大行业的占比较高；2019年之后分散度提升。但基金经理表示会重视组合的分散度，只是并不单纯从行业的角度出发，而是自定义的小类资产上的分散。具体来说，将细分行业按照关键影响因素分类，保证组合不会在某一个维度上过度集中。个股集中度方面，基金持有个股数量大致在30-50只左右，2019年以前集中度相对较高，组合调整后集中度保持在较低的水平，相对得分在30左右，持股分散，单只个股投资比例最高在资产净值的1.5%以内。 3、债券投资：严格坚守信用底线，适度承担利率风险 （1）券种配置：信用债和可转债仓位调整时点较为精准 券种配置上，自姚秋开始管理新华增盈回报以来，持债组合均以信用债作为主要投资标的；2018年之后，基于控制组合信用风险敞口的考虑，加大了利率债的配置力度。2018年之前，该基金的信用债占债券市值比基本保持在90%以上。2018年，在信用收紧、监管趋严、打破“刚性兑付”的背景下，信用债违约潮来袭，尤其是资质不佳、债务结构不合理的企业，违约事件频发。同年，姚秋逐步降低信用债比例至63.9%，提高利率债比例至36.0%，相较于同类基金（混合债券型二级基金），体现了从超配信用债切换至超配利率债的特点。 结合信用债违约余额来看，2018年全年违约金额是2017年的四倍以上，下半年违约金额大幅飙升，姚秋在2018年上半年及时降低了信用债仓位，从2017Q4的92.5%降低至2018 Q2的66.2%，而同期同类基金信用债仓位并未发生明显变动。姚秋在担任基金经理前，曾在工行负责资管部债券投资，主要进行信用债投资，信用分析经验较丰富，对信用风险的判断也较为敏感。 新华增盈回报始终保持了相对同类基金更低的可转债配置比例。在姚秋的投资框架中，可转债的定位是在不影响组合回撤的情况下，在某些时点提供或有收益，其持仓也体现出一定择时操作。2019年之前，新华增盈回报几乎不持有可转债。2019年之后，该基金开始适当持有可转债，但多数季度可转债仓位仍低于同类基金（混合债券型二级基金）平均水平。 结合中证可转债指数表现来看，2019年之前可转债市场行情较低迷，2019年牛市行情开启，新华增盈回报的可转债持仓也同步明显提升。对比来看，同类基金可转债加仓时点始于2018年初，可以看出，姚秋历史上对可转债投资时机的把握与同类相比较为精准。 （2）久期与杠杆调整：久期择时明显但不频繁 以基金定期报告披露的重仓债券为代表，估算新华增盈回报在不同季度时点的久期水平，以期复盘基金经理的久期操作。值得注意的是，由于债券组合信息披露并不充分，估算得到的组合久期与真实结果存在一定偏差，但仍能反应出基金久期的变化趋势。 自姚秋任职以来，新华增盈回报组合久期择时明显但不频繁。以10年期国债收益率为参考，2016年三季度起利率步入上行期，年底市场遭遇股债双杀，直到2017年底利率见顶。在此阶段，新华增盈回报在2016年上半年便预先对组合久期进行调整，大幅缩短至1年以内，同期同类基金平均久期也呈现小幅下降，但调整时点落后于利率拐点。在2017年底债熊结束之时，新华增盈回报又将组合久期大幅拉长至5年左右，明显高于同类基金平均水平，对利率拐点的把握也更为准确。 结合对姚秋的调研所了解到的信息，在其投资理念中，会根据对经济基本面的跟踪，判断债券收益率的合理性，进而判断债券资产的吸引力，并在久期上进行调整；其会在适当的时间适度承担利率风险，但不倾向于在久期上做频繁调整，因此其持仓会表现出明显但低频的久期择时，且在利率下行阶段，久期明显高于同类平均水平。 从杠杆率来看，与同类基金相比，新华增盈回报大多数情况下杠杆率较低。在2018年前，该基金杠杆运用较为保守，大多时间控制在100%左右。2018年后，该基金杠杆率整体有所提升，但仍多数情况下低于同类平均。 （3）信用评级：聚焦于高等级信用债 根据基金公告披露的重仓券的信用评级来估计新华增盈回报的信用评级分布，尽管重仓券评级不能完全反映组合的信用水平，但仍可借此观察组合承担的信用风险变化趋势。 从长期债券债项评级分布来看，2017年之前，新华增盈回报会阶段性配置AA级别信用债，承担一定信用风险以增厚票息收益。2017年之后，该基金规避信用下沉，信用持债向AAA级高等级债券倾斜，未重仓配置AA+及以下等级债券。从短期债券债项评级分布来看，该基金重仓的短期债券评级均为A-1。从重仓券的主体评级来看，该基金在2017年后也不再重仓低于AAA级的主体发行的债券。 与同类基金相比，新华增盈回报在2017年之后的信用风险暴露也较为保守。从二级债基重仓券的信用评级分布来看，随着信用市场风险环境的变化，二级债基对长期AAA级债券的整体配置比例不断提升，但仍配置有一定比例的长期AAA级以下的债券，短期债券则集中于A-1级。而新华增盈回报在2017年起便不再重仓配置AAA以下评级债券，短债重仓券始终为A-1高评级。 姚秋认为，自2018年开始，信用风险事件开始进入频发期，中国信用债违约率慢慢回归合理水平。因此，他倾向于对信用风险敞口采取回避的态度，投资于高评级无瑕疵信用债，通过债券投资获得低风险的基础回报，将更多精力放在权益端增强收益。 4、可转债投资：维持安全底仓，债性较强 （1）可转债仓位安全性较高 新华增盈回报可转债仓位整体安全性较高。从纯债到期收益率来看，该基金2020年前水平与同类基金平均水平相近，2020年下半年起，同类平均纯债到期收益率逐渐下探，而该基金则逐渐上升且基本保持了正收益率。从2021年底新华增盈回报重仓持有的可转债来看，大多转债在买入时点的纯债到期收益率也都为正，其中浦发转债和上银转债接近于3%。可以认为，在不行权的情况下，新华增盈回报持有可转债仍能获得一定的正收益。 从正股市盈率来看，新华增盈回报可转债持仓的正股市盈率基本保持在10倍以内，显著低于同类平均水平。在权益市场行情不明朗的情况下，高估值品种可转债可能面临转债和正股估值的双重压缩，维持一个较低的正股市盈率在风格切换剧烈的市场中有利于抵御下行风险。从2021年底新华增盈回报重仓持有的可转债来看，大多转债在买入时点的正股收益率较低。 （2）债性vs股性：债性较强，股性较弱，采取纯债替代思路 新华增盈回报披露的可转债持仓，纯债溢价率低于同类平均，且差距逐渐拉大。纯债溢价率较低意味着可转债的债性较强。转股溢价率方面，新华增盈回报2020年前低于同类平均，2020年后超过同类平均且差距逐渐拉大，说明其转债持仓的股性弱于同类平均且在继续逐步减弱。 根据调研，姚秋近年来配置可转债的思路主要为纯债替代，因此多持有债性较强、股性较弱的可转债，即使正股遭遇较大的跌幅，对转债的影响也不会太大。姚秋表示，他在可转债的投资思路是期望转债不会给组合带来明显回撤，仅在确定性较强的时候进行适当配置。 （3）行业分布：集中配置银行转债 新华增盈回报自2019年中开始配置可转债以来，行业分布上一直集中于银行，少量配置交通运输和医药。根据定期报告披露的处于转股期的可转债持仓，银行转债占比基本保持在80%以上。对比二级债基可转债行业分布结果，银行转债配置比例在30%左右，高于其他行业，但新华增盈回报对银行转债的配置更为集中。 Ⅳ 基金管理人介绍 1、广发基金：综合实力强劲，产品线布局全面 广发基金管理有限公司成立于2003年8月5日，公司总部设立于广州，在北京、上海、广州设有分公司，在香港设有子公司。公司及旗下子公司拥有公募基金管理、社保基金境内委托投资管理人、基本养老保险基金证券投资管理机构、特定客户资产管理、QDII、RQFII、QFII、受托管理保险资金投资管理人和保险保障基金委托资产管理投资管理人等业务资格。曾八次获得“金牛基金管理公司”奖项（2004、2005、2007、2010、2015、2017、2019、2020年），综合实力强劲。 广发基金旗下产品线齐全，涵盖了债券型、货币型、主动管理权益类、指数型、QDII基金、商品型基金等类别。截至2022年一季度末，广发基金旗下共有304只基金，总管理规模达11,415.66亿元，排名市场前列。 2、“固收+”业务起步早，匹配不同投资需求 “固收+”业务稳步发展 广发基金的“固收+”业务起步于2008年。2008年3月，公司旗下首只“固收+”产品——广发增强债券成立，该产品为混合债券型一级基金，除投资债券资产外，还可通过参与新股打新及可转债投资来增厚投资收益。此后，公司“固收+”业务稳步发展。 2015年-2016年，公司“固收+”业务迎来第一波发展高峰，先后发行了广发聚安、广发聚宝等11只产品，覆盖偏债混合型基金、混合债券型二级基金、低仓位灵活配置型基金等不同基金类型，合计管理规模突破100亿元大关。2020年之后，公司把握“固收+”市场快速扩容的发展良机，积极进行产品布局，成立广发招泰、广发招享等17只产品，管理规模大幅跃升。 2008年，发行第一只混合债券型一级基金——广发增强债券 2013年，发行第一只混合债券型二级基金——广发聚鑫 2013年，发行第一只低仓位灵活配置基金——广发趋势优选 2015年，发行第一只偏债混合型基金——广发聚安 2018年，发行第一只可转债主题基金——广发可转债 2020年，发行第一只持有期“固收＋”基金——广发恒隆一年持有期 不同风险定位产品风险收益特征鲜明 广发基金旗下“固收+”产品覆盖低风险、中风险、高风险等不同风险定位，不同产品收益及回撤表现跟随风险定位的提升呈梯度变化，满足不同投资目标、风险偏好、持有期限客户的投资需求。 根据产品权益资产（股票、可转债）仓位上限的不同，我们将“固收+”产品分为低风险定位、中风险定位和高风险定位三类：（1） 低风险定位“固收+”基金：2018年以来权益资产（股票、可转债）仓位上限不超过30%；（2）中风险定位“固收+”基金：2018年以来权益资产（股票、可转债）仓位上限在30%-50%；（3）高风险定位“固收+”基金：2018年以来权益资产（股票、可转债）仓位上限超过50%。 产品布局齐全，低风险、高风险产品规模占优。公司旗下“固收+”产品中，低风险定位产品数量最多，17只产品占比超过半数，合计规模229.08亿元，占比为35.04%；中风险定位和高风险定位产品数量均为6只，合计规模分别为111.19亿元和313.51亿元，占比分别为17.01%和47.95%。 观察不同类型风险定位“固收+”产品的风险收益特征： 低风险定位：不同年份或市场环境，产品平均收益均保持在5%左右水平，高于银行理财产品及纯债型基金的收益回报；单一年份不同产品的最大回撤均值不超过-2.5%，给持有人提供了良好的持有体验； 中风险定位：不同年份产品平均收益存在一定波动；2018年-2021年不同产品年化收益率均值7.27%，跑赢低风险定位产品；不同年份的最大回撤均值均控制在-3%上下，风险控制能力出色； 高风险定位：不同年份产品平均收益受股市行情影响较大，2018年熊市小幅亏损，2019年-2021年平均收益连续3年超过10%；不同年份的最大回撤均值在-7%上下，高于低风险/中风险定位产品，适合具备一定风险承受能力的投资者进行投资。 V 总结 本文从业绩表现、各类资产投资风格和投资能力等多角度出发，介绍了拥有多年股债投研经验的全能型投资选手姚秋。在投资中，基金经理根据各类资产的风险-收益比进行仓位分配和动态调整，自上而下和自下而上相结合，有效获取来自股票、纯债、转债三类资产的累加收益。投资以中长期的收益为目标，适当忽略短期的波动，重配置、轻交易；注重风险控制，通过组合投资降低风险总敞口。 以基金经理过往管理的代表产品新华增盈回报为例，考察基金经理的业绩表现： 基金经理任职以来产品长期业绩稳健，大幅跑赢业绩比较基准，每年均取得正收益，业绩持续性强；回撤控制能力突出，单年度最大回撤不超过4%，在下行市场中风险可控，并且拥有良好的回撤修复能力和净值创新高能力。从姚秋任职期间的历史情况来看，持有基金1年或2年获得正收益的概率均为100%，是适合投资者长期持有的稳健品种。 基于财报对新华增盈回报收益进行拆分，整体来看，股票和债券的收益贡献较为均衡。从股票投资回报率来看，新华增盈回报表现较为稳健，整体来看和同类平均较为接近，但在逆市中风险控制比较出色。从债券回报来看，新华增盈回报在2019年前保持了相较同类更高的债券回报率，2019年后，该基金则和同类平均水平相近。 分别从大类资产配置，以及股票、债券、转债三类资产的管理情况出发，分析基金经理的投资风格和投资能力： 大类资产配置：新华增盈回报的股债配置比例整体变化不大，股票仓位基本保持在20%以内，可转债仓位自2019年中开始有所提升。尽管权益仓位变动幅度不大，但放大维度来看，其与股市的估值水平仍存在一定的负相关性。在姚秋的大类资产配置框架中，其会根据各类资产的风险-收益比进行仓位分配和动态调整，估值是其中会考虑的重要因素。 股票投资： 1）行业配置：行业板块配置趋于均衡，分散风险；2019年基于景气度的变化对组合进行了较大的结构调整。 2）持股风格：投资风格偏大盘价值，阶段性适当提升估值水平；重视公司基本面，组合整体偏高盈利。 3）业绩归因：收益主要来源于选股和择时，行业上主要来源于金融地产、TMT、中游制造、医药、家电以及食品饮料。 4）重仓股分析：从基金持有重仓股的情况来看，基金经理长期持有估值合理、基本面优秀的龙头公司，同时也有一定的结构调整，动态评估资产的估值性价比。 5）操作特征：基金经理淡化交易，换手率较低；早于市场左侧布局热门赛道；重视组合的分散度，包括行业分散度、小类资产分散度以及个股分散度。 债券投资： 1）券种配置：信用债占比较高，2018年之后向利率债倾斜，对信用风险判断较为敏感；始终保持了相对同类基金更低的可转债配置比例，对可转债投资时机的把握与同类相比较为精准。 2）久期与杠杆调整：久期择时明显但不频繁，在适当的时间适度承担利率风险，大多数情况下杠杆率相比同类基金更低。 3）信用评级：2017年之后逐渐规避信用风险，在短期信用债的投资上，对信用风险的回避更加明显；与同类基金相比，信用风险暴露也较为保守。 转债投资： 1）仓位安全性：可转债仓位整体安全性较高，纯债收益率明显高于同类平均，正股市盈率显著低于同类平均。 2）债性v.s.股性：债性较强，纯债溢价率低于同类平均；股性较弱，转股溢价率高于同类平均。 3）行业分布：一直集中于银行，少量配置交通运输和医药。 重要申明 本文节选自招商证券报告《广发基金姚秋：严格把控风险的资产配置多面手》（2022/4/18） 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 任 瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 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