天风证券——全球金融市场周报2022.4.11-2022.4.17

（以下内容从天风证券《天风证券——全球金融市场周报2022.4.11-2022.4.17》研报附件原文摘录）
　　核心要点 1、对美联储加息的再理解：从美联储的政策框架来看，美联储加息短期大幅加息目的是管理通货膨胀和通货膨胀预期，防止市场经济机制被扭曲，资源配置效率大幅下降。其机制是通过加息改变居民部门、企业部门和政府部门的资产负债表的结构，改变三个部门的现金流结构，从而更多从需求端来抑制总需求的扩张，特别是抑制粘性较强的房屋租金价格和劳动力工资价格。从更为广泛的视角来看，科技、军事、美元是美国霸权的三大支柱；美元作为国际结算货币，作为各国的外汇储备，是美元霸权的主要表征。2020年至2021年美国疫情严重，死亡人数接近100万，M2年增长率达到了25%和13%，这显然超过了疫情修复所正常需要的货币边际增量，即美联储的政策选择损害了美元信用的基础，货币存量的增加没有与美国经济增长相匹配，这反映在美元兑新兴市场国家的汇率贬值上，而由于欧元区经济也非常糟糕，美元指数并未出现很大的贬值压力。当前阶段，美国疫情已经得到基本的控制，严谨的说是国民已经接受了疫情的心理冲击，美联储需要重建美元信用，那么中期加息缩表的政策就是自然而然的。基于这种长期战略利益，在美国就业市场复苏节奏可以接受，美国通胀水平高于合意目标的格局下，美联储引导短期大幅加息缩表的预期很难改变。相对于战略利益，股市出现一定程度的调整，债市出现较大幅度的调整，这都是可以接受的代价。 2、有关中国权益市场：当前一个需要思考的问题是成长股的调整是否结束了，或者说当国内疫情控制住之后，成长股的调整能否告一段落。半导体、新能源是两个重要的成长领域。有三条显而易见的逻辑，第一条是美联储加息对中国利率下行的制约，并且在中国宽信用被证实之后，中国利率曲线将普遍上移，这在中期是可以预期的；股价是现金流的贴现，贴现因子的走高对成长股的抑制作用是显著的；第二条是部分细分领域的竞争格局的恶化，当前部分细分领域龙头公司的竞争对手技术进步也比较明显；第三条是依赖于欧美跨国公司龙头公司的产业链公司，未来是否面临被越南、印度等国的替代，是存在疑问的，这让投资者的担忧增加。往后看，有一类成长公司是值得关注的，即核心技术主要来自于企业的研发，而不是采购国外的设备，并且竞争对手很难模仿自己的战略选择。关于成长股的结论是，具体问题具体分析，真正有竞争壁垒核心技术的成长公司，调整之后，可以继续增持，而若非如此，需要持谨慎态度。 3、有关大宗商品市场：供应恢复的缓慢，美国经济延续复苏，中国经济宽信用的预期是支撑当前大宗商品价格最重要的三大因素。上游资源企业对于未来缺乏信心，资本开支不足，限制了长期供应能力，这基本上是市场的共识，也已经体现在了超高的历史价格水平中。美国经济复苏为原油大宗商品提供了基本的需求支撑。中国宽信用的预期让缺货的空头根本不愿意实施追空策略。往后看3个月，工业品的库存能否被高价刺激出来，是非常关键的一个短期指标。在库存未显著累积之前，大宗商品价格整体上难以出现大幅的调整。当然，当前的价格水平高企，价格指数继续上涨20%以上也是非常不容易的。 4、有关资产配置策略：利率债头寸随价格上涨而减少配置，逢低增加宽信用受益的权益资产，大宗商品维持老的多头头寸，不再增加。成长股的配置需要以个股视角来对待，而竞争格局恶化或者缺乏核心技术的成长公司，调整大概率尚未结束。 1.1基本面回顾 国际宏观（王鹤澄）：美国3月核心CPI同比6.5%，环比0.3%，略低于预期。美国3月CPI较多反映了俄乌冲突影响，能源涨价是主要拉动项。核心分项中，商品价格环比增速回落，其中二手车价格环比降3.8%，交运服务等服务价格涨幅扩大。Q2美国通胀同比读数可能由于基数效应有所回落，但绝对水平压力依然较大，料美联储短期仍维持鹰派。欧央行4月议息会议维持基准利率不变，重申Q2将加速减码QE，Q3将结束资产净购买，并在结束QE一段时间后逐步加息。市场预期欧央行或在9月进行首次加息。警惕俄乌冲突和制裁背景下，全球通胀压力维持高位，全球金融市场短期震荡加大。 国内宏观（严雅、顾鑫丽）：3月社融信贷总量超预期，但结构仍一般。3月社会融资规模46500亿元，同比多增12800亿元，新增人民币贷款31300亿元，同比多增3951亿。企业短期贷款和票据融资分别新增8089亿元和3187亿元，同比分别多增4341和4712亿元；企业中长期贷款13448亿元，同比多增148亿元；居民贷款新增7539亿元，同比少增3940亿元，折射出地产销售与消费仍乏力。 资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行了600亿元7天逆回购及1500亿元MLF操作，对冲本周400亿元逆回购及1500亿元MLF到期，净投放200亿元。本周流动性宽松，资金价格持续走低。相较于上周五，DR001下行40bp至1.34%，dr007下行21bp至1.73%。 1.2债券现货及衍生品市场回顾 利率债（张珂铜、阮圆阳）：本周市场集中博弈双降幅度，对金融数据超预期反应较为平淡，周五长端受降息幅度有限影响快速反弹，长短端利差走阔。截至4月17日，3Y国债210012与国开210218收于2.32%与2.47%，较上周分别下行1bp和下行5.5bp，10Y国债210017与国开220205分别收于2.82%与3.01%，较上周分别上行2.75bp和1.5bp，国债3*10曲线利差走陡3.75bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量及净融资量有所上升。本周新发2878亿元，净融资450亿元。二级收益率下行，短久期总体表现好于中场久期，其中，下行幅度最大的为1年期中低等级城投债，下行幅度为11-12BP。信用债收益率下行幅度普遍大于同期限利率债，信用利差大多收窄。除5年期AA等级中票利差小幅走阔外，其余期限等级信用品种信用利差均收窄。 国债期货（樊伟）：本周资金面保持宽松，上海疫情影响延续，中美国债收益率倒挂，降准预期落地。本周国债期货震荡偏弱。截至本周末，10Y国债收益率2.78，较上周上行2.5bp，10Y国开3.0125，较上周上行1.75bp，5Y国债2.515，较上周上行1bp， 5Y国开2.71，较上周下行0.5bp，国债期货T2206收盘100.65，较上周-0.13元，TF2206收盘101.815元，较上周+0.005元，TS2206收盘101.335元,较上周+0.03元；国债5*10曲线利差26.5bp，较上周走阔1.5bp，10Y跨期价差0.36元，较上周走阔0.025元。 利率互换（任春）：资金面中性，资金价格平稳。本周公开市场净回笼500亿，此外，央行决定于4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。公开市场加权利率2.80%。R001 下49BP，R007下14BP， Shibor3M下2BP，AAA同业存单3M下3BP；利率互换：Shibor3M本周下2BP，FR007下14BP，FR007端IRS 1年下4BP，5年下3BP，互换Shibor3M端1年、5年下5BP，利率互换曲线：Repo 1*5走平，Shibor 1*5无变化；利率互换BASIS：走平。 1.3 权益市场回顾 A股市场（程子怡、王纪英）：本周市场继续回调。指数方面，除上证50微涨0.17%外，其他主要指数均呈现下跌，其中沪深300、上证指数跌幅较小；中证500、深证成指下跌超2%；创业板指、中证1000和科创50表现较弱，分别下跌4.26%、4.57%和5.25%。风格方面，大盘优于中小盘，消费风格表现较好，成长风格表现较差。 转债市场（程子怡、王纪英）：本周中证转债指数下跌0.76%。行业方面，转债行业多数下跌，涨幅靠前的行业为钢铁、食品饮料和美容护理。个券方面，跌多涨少，仅73只上涨。股指方面，当前全市场平均转股溢价率为48.45%，较上周上涨3.91%，当前转债绝对价格为下跌，因此主要因为平价下行幅度大于价格下跌幅度，导致平价溢价率被动上升。 1.4外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：人民币微贬。纽约尾盘，美元指数涨0.21%报100.52，非美货币多数下跌，欧元兑美元跌0.13%报1.0814，英镑兑美元跌0.15%报1.3060，澳元兑美元跌0.32%报0.7394，美元兑日元涨0.45%报126.46，美元兑瑞郎涨0.05%报0.9429，离岸人民币兑美元涨77个基点报6.3816。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体上涨。文华商品指数上涨2.02%。从板块表现上看，原油上涨10.28%，黑链指数上涨1.81%，化工板块上涨0.31%，有色板块上涨1.56%，农产品上涨1.40%，贵金属上涨3.13%。 二、市场展望 2.1基本面展望 国际宏观：俄乌冲突与国际制裁持续，关注发展动向及对市场情绪与资产价格的影响。近期关注主要央行政策收紧表态与节奏；中美利差明显收窄，需关注其未来走势和对国内资产价格影响。数据方面关注美国3月新屋开工、成屋销售，4月费城联储制造业指数；美欧日主要国家4月Markit PMI初值；德国3月PPI；欧元区4月消费者信心指数等。 国内宏观：降准兑现，宽信用稳增长政策持续。近期通胀预期和经济下行压力加大，亟需货币宽松、其他直接纾困政策、退税减税、促消费、以及加快基建投资等逆周期政策进一步加力。国常会提出适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。目前降准落地，释放资金约5,300亿元、每年降低金融机构资金成本约65亿元，信贷是宽信用的有效手段，当前通过宽信用稳增长的政策意图仍然清晰。此外，国常会要求稳住更多消费服务市场主体，强调保供稳价，保障物流畅通，建设城郊大仓基地等，重申以往促消费政策表述，反映出促消费、稳增长的政策取向。 资金面：下周央行将有600亿元逆回购到期，央行宣布将于4月25日下调金融机构存款准备金率25bp，释放长期资金约5300亿元。下周将进入税期，供给压力尚可，预计资金价格将从本周低点向政策利率回归，流动性依旧维持均衡。 2.2债券现货及衍生品市场展望 利率债：市场对于货币政策后续宽松预期调低，疫情短期仍将掣肘产业链，利率预计维持震荡，长短利差或进一步走阔。0.25bp的降准较为低于预期，短期流动性充裕是目前确定性较高的共识，受经济短期难回暖和货币政策难持续宽松预期的影响，市场风险偏好走弱和多资产下跌或持续，长短端利差大概率进一步震荡走阔。海外来看，市场已完全消化4月加息50bp的预期，通胀短期预计维持高位震荡。关注下周一季度经济数据。 信用债：本周重庆能源申请破产重整，此前重庆能源的偿债危机就已经显现，金融机构已经有所预期，且多家机构已经提前进行风险计量，预计对当地金融机构的冲击和资产质量的负面影响较为可控。重庆能源历史上是重庆八大投之一，后转型为产业企业，基本无城投属性，且其境内外存续债均得到偿付，预计此次破产重整对当地城投债一级发行和二级估值负面冲击较为可控。 国债期货：下周主要关注降准预期落地后，经济数据和疫情的边际变化，鉴于海外加息和缩表的掣肘，货币进一步宽松空间可能不会太大。中短端可能会比长端更优，利差可能进一步走阔，曲线仍持偏陡观点。期限套利无明显空间，基差维持较宽的区间，现货走势偏弱，期货上涨时盘中基差略有收敛，观察基差收敛的机会。跨期价差窄幅波动，目前无明显趋势。 利率互换：资金面中性，短端资金利率低位， Basis震荡。资金面中性，资金利率恢复低位，债券收益率周内震荡下行，Basis震荡。 2.3权益市场展望 A股市场：行业方面，煤炭、食品饮料、商贸零售等行业领涨，电力设备、传媒、通信等行业跌幅靠前。本周受海外美联储加速收紧货币政策，俄乌冲突持续，中美10年国债利差十年来首次倒挂，股债市场表现均有所影响。国内方面疫情趋缓或现拐点，叠加降准落地及降息预期，对市场风险偏好有所支撑。但下周一季度经济数据公布后，疫情对经济的扰动逐渐显现，市场将面临更大的盈利下行压力，预计市场难有较积极表现，拐点可能需等待经济筑底后才会出现。稳增长是全年资本市场的主线，而消费可能是疫情得到控制后的反弹主线。 转债市场：后续建议关注三个方面：稳增长板块；困境反转行业，例如后期复工复产等；个别有机会的成长行业，当前疫情仍然较为严重，建议操作风格以稳为主。 2.4外汇&大宗展望 外汇市场：美元指数短期仍有上涨空间。本周欧洲央行重申在三季度结束资产净购买后再着手加息，市场对欧洲央行加速收紧货币政策的预期落空，欧元盘中重挫。欧元走弱，加之美国零售数据好于预期，美元指数强势拉升，周中最高触及两年高位的100.76，随后涨幅有所收窄，站稳100关口。 大宗商品：原油方面，全球陆上交运和航空客运环比增长，欧美需求增长抵消国内疫情防控带来的损失，库存处于偏低水平背景下，战争和经济制裁不确定性较高，油价易涨难跌；黑色金属，本周钢材产量增长，需求端能看到多个城市放松地产政策，但是新房销售和新开工数据依旧弱，原材料库存偏低，支撑钢材价格上涨的主要逻辑依旧是政策预期和成本抬升，钢材价格延续偏强调整概率较高；化工品，疫情防控影响物流，生产企业普遍存在原材料库存低，产成品库存累库情况，随着中央出台在政策关注物流受阻情况，市场预期边际好转，不过地方政府执行情况值得担忧，料油价上涨将驱动化工延续偏强走势，但现阶段空间有限；有色金属，铜国内进口亏损，供应偏紧，国内产量难满足需求，美联储政策预期市场反应相对充分，但是俄乌冲突依旧存在较高的不确定性，有色铜易涨难跌；农产品，俄罗斯调高葵油出口关税，国内油脂库存偏低，马来西亚增产不及预期，料油脂价格将延续涨势；贵金属，能源价格上涨的背景下，通胀难言回落，美联储政策市场预期充分，地缘冲突没有结束的迹象，贵金属延续涨势的概率高。 免责声明 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 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