【国金电车】伯特利:国内线控刹车龙头,未来向线控底盘迈进

（以下内容从国金证券《【国金电车】伯特利:国内线控刹车龙头,未来向线控底盘迈进》研报附件原文摘录）
　　伯特利 国内线控刹车龙头，未来向线控底盘迈进 >>投资逻辑 芯片荒带来国产替代机会，公司技术领跑优享行业红利。EHB制动能量回收率高（提高续航里程20%+），响应速度快（150毫秒内完成主动制动），且能满足智能驾驶执行需求。传统制动单价约1000元，EHB约2000元。 1、芯片荒，国产替代持续推进：与国外企业相比，国内厂商1）定制化成本低：国外企业开发费用达千万元；2）技术开放度高：随底盘域集成的推进，主机厂更偏向于开放度更高的国内企业及使用同家企业供EHB+ ABS /ESC方案。目前芯片荒，我们预计车用芯片供需紧张局面将持续到2023年。考虑到供应链安全，客户倾向采用国内厂商。制动系统厂商和主机厂合作开发需一年半左右，后期更换供应商概率小。 2、国内首家one box量产企业，向线控底盘迈进：线控制动升级需要技术积累，公司掌握了ABS/ESC等核心技术，具备产品集成与升级的能力，也是国内稀缺的线控制动供应商。21年公司新增定点项目160项（EPB项目83个，WCBS项目11个），预计年均收入近25亿元，计划22年将新增年产30万套WCBS、30万套ESC620、50万套EPB卡钳等产品。我们预计22年电控收入22亿元，yoy+76%；毛利5.8亿元，yoy+86%，对应毛利率26%。此外，公司收购万达切入线控转向，向线控底盘迈进。 开拓海外市场，品类拓张助力轻量化业务增长。21年，公司实现全资控股威海伯特利及威海萨伯，配套上汽通用、通用等。公司墨西哥工厂的400万件轻量化零部件项目将达产，预计年均销售4.9亿元。目前公司主要产品为铸铝转向节，未来计划开拓副车架等产品，增厚业绩，预计22年机械制动收入22亿元，yoy+6%；毛利5亿元，yoy+9%，对应毛利率23%。 >>投资建议及估值 作为国内稀缺的线控厂商，公司技术积累深厚，将受益于高价值量的线控产品的销量增加。因此我们预计22-24年公司净利润分别为6.2、8.5、11.7亿元，并给予公司2022年PE 50倍，目标市值310亿元，目标价76元/股，给予 “增持”评级。 >>风险提示 国内外汽车销量不及预期；制动系统等部件国产化进展不及预期；公司客户拓展不及预期；公司海外业务业绩不及预期。 目录 Contents 1 刹车制动龙头，受益于底盘智能化推进 制动：多年集中研发投入，公司汽车制动产品矩阵完善。公司始终坚持自主创新，具备机械制动系统产品和电控制动系统产品的自主正向开发能力，通过持续研发投入和产品迭代，完成从盘式制动器—EPB（电子驻车制动系统）—ABS（防抱死制动系统）/ESC（车身电子稳定性控制系统）—线控制动布局,是汽车零部件行业优质汽车电子标的。 轻量化：合资切入海外供应链，产品放量贡献业绩增长点。2012年，公司与萨克迪合资成立威海伯特利及威海萨伯，进入通用和福特轻量化底盘件供应链。2019年公司首次成为通用汽车铸铝转向节一级供应商。2021年4月，公司收购美国萨克迪所持股权，全资控股威海伯特利与威海萨伯。 汽车行业整体承压，公司经营表现出极强的阿尔法。近三年汽车行业产销量的下降，对各汽车零部件汽车的经营和发展带来了一定的不利影响。但公司通过客户开拓、产品品类开拓、产品升级带动产品和服务提高，不断降低汽车产销量下降的不利影响，实现营业收入和净利润稳步增长。2021年公司营业收入35亿元，同比上升15%，主要是EPB市场开拓顺利，销量增长迅速。 轻量化和电控产品提升毛利率。2017年受盘式制动产品毛利率下滑影响，公司整体毛利率下滑。但2017-2020年得益于高毛利率的铸铝轻量化制动零部件、电控制动产品收入占比的提升，公司整体毛利率提升。2021年，公司整体业务毛利率24%，同比下滑2pct，主要系受到大宗原材料涨价影响。 三费控制优异，研发投入较高。2018-2021年Q3公司期间费用率从4.77%下降至2.69%，主要系公司运输费、包装费计入营业成本，导致销售费用有所下降。2018-2021年Q3公司研发费用率从3.9%提升至6.23%，主要系研发人员数量增加和技术开发费增加共同影响所致，公司研发投入在可比公司中处于较高水平。 2 电动化+智能化推进线控制动渗透， 公司技术领跑迎国产替代 驻车制动：EPB市场搭载率提升，国产替代渗透加速 2021年中国乘用车市场中EPB前装搭载率达78%。相较于传统的机械驻车制动，EPB具有操作简便、节省空间、电子系统协同等优势，在乘用车上成熟度很高。依据高工智能汽车研究院，2021年中国市场（不含进出口）乘用车新车前装标配搭载EPB上险量（单车统计口径）为1594万辆（同比增长13%），前装搭载率为78%。 中国首家EPB量产企业，20年EPB产能达到120万套。公司是国内第一家、全球第二家量产EPB的厂商，配套吉利、广汽、奇瑞、东风日产等客户。据高工智能汽车研究院统计，2021年中国市场乘用车前装EPB市场中，伯特利搭载上险量132万辆，排名第四，市场份额约8%。2020年公司EPB产能达到120万套。 公司技术领先、产品研发实力强。公司掌握EPB产品的核心技术，获得国内外EPB专利约40项。2020年公司双控EPB产品在多款新能源汽车上实现量产，新电控产品电动尾门开闭系统可与双控EPB集成运用于新能源汽车。 公司开发响应快速，新能源客户开拓顺利，项目持续放量。截至2020年公司量产EPB项目超过100个。2021年1-6月新增EPB定点项目14项。公司根据整车厂的时间节点要求予以快速响应和配合，新项目和新产品的开发周期一般在2-3年之内。未来新增项目持续放量，助力业务维持高速增长。 行车制动：从机械到线控，电动化+智能化推进产品迭代 传统制动不符合汽车电动化、智能化趋势的需求。 1）对于新能源车，传统制动缺乏稳定真空源、制动能量回收率不足。传统制动系通过发动机形成真空助力，应用于新能源车时需额外增加电子真空泵作为真空源。但相关部件使用寿命短、成本高。且传统制动将车辆的动能转化成轮胎摩擦的热能，不能回收制动能量，不利于提高新能源车的续航。 2）对于智能驾驶，传统制动难以满足底层执行需求。传统制动是纯机械系统，不具备主动制动能力，难以满足智能驾驶的底层执行需求，无法兼顾舒适性与制动性能。 EHB是当前主流线控制动方案，电子化后寿命仍与传统制动相当。电子液压制动系统（EHB）用电子助力器替代真空助力器和真空供给部件，解决了新能源车缺乏稳定真空源的问题。且EHB与传统刹车寿命相当，能够达到220-300万次耐久。 1）能耗低，制动能量回收效率高：EHB方案的车辆能量回收率接近100%，能够使电动车续航里程提升20%以上； 2）安全性高，响应速度快：EHB能够在150毫秒之内完成主动制动； 3）智能化高，满足智能驾驶底层执行需求：EHB可以接收线控信号，从而实现线控制动功能，包括未来智能驾驶的各种功能需求。 EMB是长期发展方向，短期内无法大规模落地。EMB（电子机械线控制动系统）摒弃传统的液压装置，将电机直接集成在制动钳上，以电能为能量来源，完全实现了电子化。相比EHB，EMB更容易与其他电控系统集成、反应速度快、质轻且环保，是线控制动技术未来的发展目标。但目前EMB技术层面有待突破。 防滑部件升级：从ABS到ESC。驾驶员全力踩刹车时车轮容易抱死进而导致车辆失控。为避免这种情况，ABS、ESC等底盘电子系统被引入传统制动系统。 1）ABS：能够在车轮出现抱死趋势时，单独调节每个车轮的制动压力，从而避免车辆失稳、提升制动性能。 2）ESC：与ABS相比，ESC可以主动建压，并增加了侧向稳定功能，能够防止转向过度或不足。 行车制动：EHB价值翻倍提升，自主品牌技术突破开启替代 EHB升级：从two box到one box。two box是EHB+ABS/ESC，即把制动系统分为刹车助力和稳定性控制两部分；one box是将ABS/ESC模块集成进制动模块中。 one box和two box对比： 1）相比two box，one box生产成本低，开发成本高：由于one box集成度更高，机械铸造件等用量少，因此生产成本更低，例如博世IPB比ibooster+ESP便宜 300 元左右。但one box技术和传统方案差异大，前期开发成本更高，国外企业开发费用达到千万元级别。 2）相比two box，one box适用的智能驾驶范围更广：但two box仅能满足L2级别及以下需求。one box可以满足L3级别以上的需求（需要搭载RBU产品，但存在过冗）。例如伯特利推出了面向L4架构的WCBS 2.0产品，该产品形成了2套制动系统，冗余度非常高。3）相比two box，one box技术难度更大：one box方案和传统方案差异大，需要集成ABS/ESC，集成度比two box更高，对公司技术要求更高，需要供应商掌握之前每代制动产品的生产技术。 two box方案的核心在于电控层面的可靠性设计。EHB产品使用频率高，因此对EHB产品可靠性要求较高。目前，two box EHB在机械层面可靠性已经达到较高水平，电控设计层面的可靠性水平成为企业差异化竞争的核心要素。 EHB将迎来高速增长，产品价值相较传统制动翻倍提升。随ADAS渗透率提升，EHB将逐渐开始替代传统制动，迎来高速增长。根据高工智能汽车研究院，2021年中国市场新车（不含进出口）前装标配搭载one box方案的上险量超85万辆，主要企业为博世、大陆、采埃孚。传统制动系统价格一般在1000元以内，EHB线控制动系统的价格约2000-2500元。 定制化成本低+技术开放度高+芯片荒，自主品牌迎来国产替代机会。目前国内供应商主要有伯特利、亚太股份等。 1）定制化成本低：国外供应商定制化开发的限制较多，费用较高。自主品牌配合度高，响应速度快，定制化成本较低。 2）技术开放度高：随着EHB上市量产，主机厂更希望同一家供应商提供EHB和ABS/ESC方案，同时随着底盘域集成的推进，主机厂更偏向于技术开放度更高的国内供应商。 3）芯片荒：近年，芯片短缺导致外资供应商的产能不足，国内主机厂更加重视供应链安全和配套服务，对自主品牌产品的使用意愿增强。同时，制动系统供应商和主机厂前期匹配和合作开发时间较长，一般为一年半左右，后期更换供应商的沉没成本较大。 预计车用芯片供需紧张局面将持续到2023年。从油到电动车，汽车对高功率牵引逆变器碳化硅 SiC 的需求爆发。假设2035 年L3-L5 自驾渗透率超过 30%的，国金估计全球车用半导体市场于 2020-2035 年复合增长率有机会超过20%，远高于全球半导体的 5-6%，份额从 2020 年的 5%到 2035 年的 30%。 行车制动：国内首家one box量产企业，技术互相支撑保障产品升级 中国首家one box量产企业，推进WCBS 2.0产品满足高级别智能驾驶需求。截至20年底，公司线控制动系统年产能30万套。目前公司在推进下一代线控制动系统研发工作，WCBS （集成式线控制动系统）2.0将会更好满足L4及以上等级的智能驾驶需求。 拥有ABS/ESC等量产经验，WCBS产品集成与纵向迭代有技术保障。线控制动厂商生产one box需要掌握ABS/ESC产品的核心技术。公司掌握了ABS/ESC、EPB等产品的核心技术，具备WCBS产品集成与纵向升级的产品迭代能力。 公司WCBS产品力强，集成双控EPB具有成本优势。公司WCBS产品具备解耦式制动能量回收功能，同时通过双控EPB专利技术支持客户取消P挡锁和实现特定场景的智能驾驶冗余需求。 收购万达零部件，向线控底盘迈进。公司以自有资金2亿元收购万达零部件所持的万达公司45%股权，有权提名3名董事，超过收购后万达公司董事会人数的一半，将成为万达公司的控股股东。万达公司专业从事汽车转向系统，其主要产品转向器和转向管柱与公司在汽车底盘领域有明显的协同效应，助力公司向线控底盘迈进。 3 轻量化：品类拓展+海外客户开拓， 推动公司业务增长 汽车轻量化势在必行。汽车轻量化是传统燃油车降耗减排的主要方式之一，也有助于新能源汽车延长续航里程、节约电池成本。研究数据表明，汽车整车质量减少10%，油耗/能耗可降低6%-8%。 公司已成为国内最大的底盘轻量化供应商之一。公司目前主要轻量化产品为铸铝转向节，配套上汽通用、通用、福特及沃尔沃等国际知名主机厂。2020年及2021年上半年，公司新增轻量化开发项目共24项，其中包括2项著名主机厂商全球平台项目。 产品品类扩张+海外业务拓展，公司轻量化业务持续增长。公司的墨西哥年产 400 万件轻量化零部件建设项目将达产，墨西哥工厂预计于2022年第三季度投入使用。项目达产后，可就近配套北美主机市场，实现对通用、大众等海外客户的本地化供应，预计实现年均销售收入4.9亿元。同时公司未来将进一步推动铸铝副车架、铸铝卡钳和铝合金制动盘的开发，支撑公司轻量化业务持续增长。 4 ADAS：前瞻布局ADAS， 受益于汽车智能化推进 智能化、自动驾驶接受度提升，智能驾驶进入ADAS渗透率提升阶段。根据中汽协数据，2021年9月我国搭载L2级及以上智能驾驶功能的汽车销量占比达到25%，较2020年提升9pct。ADAS功能已快速渗透至十万以内的经济型乘用车，部分功能已拓展至5万左右车型，未来L2级辅助驾驶将进入快速普及阶段。 前瞻布局ADAS自动驾驶，受益于智能驾驶高速渗透。公司自2019年四季度开始自主研发基于前视摄像系统的ADAS技术，A轮样机于2020年8月已经实现装车测试，目前已经获得两个以上客户的定点项目，预计2022年上半年量产。公司在智能驾驶领域全面布局，充分享受行业渗透期的技术红利。 5 盈利预测与投资建议 盈利预测 1）机械制动：传统产品市场增长较为稳定，但公司轻量化产品品类不断拓宽，助力公司业绩增长。在轻量化制动零部件方面，公司覆盖了通用、福特、沃尔沃、Stellantis等客户，且墨西哥工厂将于23年开始贡献业绩增量。因此我们预计2022-2024年业务营收分别为22、26、29亿元。我们判断未来几年原材料、运费将逐步回归正常水平。因此我们预计2022-2024年公司机械制动业务毛利率分别为23%、24%、24%，对应毛利为5、6、7亿元。 2）电控制动：公司为国内稀缺的电动制动产品供应商，将有望替代外资。公司21年新增电子驻车制动系统（EPB）项目83项、线控制动系统（WCBS）项目11项， 22年将分别新增30万套/年WCBS总成组装生产线、30万套/年ESC620组装生产线、50万套/年EPB卡钳组装生产线、60万套/年WCBS阀体机加生产线、42万套/年EPB钳体机加生产线、32万套/年EPB支架机加生产线、7万套/年YOKE项目连接件机加生产线以及20万套/年双缸EPB卡钳组装生产线。因此我们预计2022-2024年业务营收分别为22、31、46亿元。随着线控制动占比不断提升，公司毛利率有望持续向上。因此我们预计2021-2023年公司电控制动业务毛利率分别为26%、27%、28%，对应毛利为6、8、13亿元。 费用假设：假设 22- 24 年销售费用率/管理费用率基本保持稳定。研发费用率逐步下降，主要系收入提升，研发费用金额逐步上升，预计22-24年公司研发费用率分别为6.65%/6.55%/6.50%。 投资建议及估值 预计公司2022-2024年归母净利润为6.2、8.5、11.7亿元，对应EPS为1.52、2.08、2.86元，对应PE为35、25、18倍。 我们采用PE估值法对公司进行估值。我们选取5家可比公司对伯特利进行估值，分别为中鼎股份、科博达、德赛西威、拓普集团、保隆科技。2022-2024年，5家可比公司的平均PE分别37、27、22 倍。 我们认为，公司是国内稀缺的线控制动供应商，有望凭借高技术壁垒，充分受益于线控制动系统的国产替代加速。同时，公司线控制动产能释放，进一步增厚业绩。因此我们给予公司2022年PE 50倍，目标市值310亿元，目标价76元/股，给予公司“增持”评级。 6 风险提示 国内外汽车销量不及预期。由于俄罗斯与乌克兰之间爆发战争，部分整机厂关闭了在欧洲地区的生产工厂，销量可能不及预期，从而导致公司收入、毛利率低于预期。 制动系统等部件国产化进展不及预期。由于国内疫情没有被完全控制，汽车零部件厂商的经营与生产受到影响，推进制动系统等部件国产化落地不及预期。 公司客户拓展不及预期。由于国内疫情没有被完全控制，汽车零部件厂商及整机厂正常生产节奏被打乱，从而导致公司制动系统等产品的客户拓展低于预期。 公司海外业务业绩不及预期。由于俄罗斯与乌克兰之间爆发战争，公司海外地区业务可能受到影响，从而导致海外业务营业收入、营业利润下滑。 陈传红 chenchuanhong@gjzq.com.cn 江 莹 jiangying2@gjzq.com.cn 苏 晨 suchen@gjzq.com.cn 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 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