【浙商轻工|史凡可/马莉】山鹰国际:盈利短期承压,期待改善

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】山鹰国际:盈利短期承压,期待改善》研报附件原文摘录）
　　基本事件 公司发布2021年年报：21年实现营收330.33亿元（+32.29%），归母净利润15.16亿元（+9.74%），扣非归母净利润12.00亿元（-16.10%）；其中21Q4单季度实现营收89.79亿元（+13.19%），归母净利润2.09亿元（-47.51%），扣非归母净利润2.58亿元（-50.36%）。同时公司发布公告拟投建宿州年产70万吨热磨纤维及180万吨包装纸热电联产项目。 投资要点 21Q4 成本高位盈利承压，静待旺季改善 根据行业报价数据，21Q1/ 21Q2/ 21Q3/ 21Q4箱板纸均价分别为4930/ 4960/ 5104/ 5170元/吨，同比+14.65%/ 27.93%/ 14.13%/ 11.16%；瓦楞纸均价分别为4074/ 3994/ 4165/ 4248元/吨，同比+12.60%/ 24.85%/ 15.06%/ 13.10%；成本端，Q4国废均价为2431元/吨（同比+13.55%），外废受供给收缩、海运费影响亦处于历史高位，均价为300-350美元/吨，挤压高端箱板盈利表现；煤炭均价为971.71元/吨（同比+ 52.02%）。对应21A期内公司实现原纸销量582.03万吨，其中21年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现销量126.08/ 155.11/ 152.11/ 148.73万吨，对应吨净利376/ 342/ 199/ 140元/吨。原料、能源双重成本压力，叠加销量表现平淡，21Q4盈利表现承压。22Q1箱板纸均价4883元/吨，同比-0.95%，环比-5.55%，瓦楞纸3856元/吨，同比-5.35%，环比-9.23%，对应公司原纸销量130.53万吨（同比+3.52%），均价3986.57元/吨（同比+1.43%），期内需求平淡、价格走弱，盈利持续承压，近期原料高位运行、大厂停机检修供给减少，支撑箱板瓦楞纸价格提涨，静待旺季改善。 费用管控良好，产能投放保障成长 （1）21A公司毛利率12.19%（-4.55pct）。费用率方面，公司期间费用率为9.94%（-1.16pct），销售费用率1.07%（-0.30pct），管理+研发费用率6.76%（+ 0.14pct），财务费用率2.11%（-1.01pct），费用管控良好；对应公司净利率4.59%（-0.94%pct）。（2）21年末公司存货38.09亿元（较期初增加14.24亿元），主要系产成品较期初增加9.47亿元；固定资产222.09亿元（较期初增加45.09亿元），在建工程49.65亿元（较期初减少3.21亿元），公司中期产能有序投放保证成长；21年末公司长期借款55.90亿元（较期初增加6.38亿元），资产负债率64.81%（+ 2.72pct）。（3）21年公司经营性现金流净额为19.69亿元，较上年同期增加7.99亿元。 谋求包装产业战略转型，发力服务价值客户 公司致力于成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”，打造产业链一体化解决方案服务能力。期内公司成立大客户中心，已具备为全球客户提供从设计、演示、打样、测试到批量应用的整体解决方案能力，在强化现有美的、戴尔、海尔、百威等大客户基础上，开拓了Target、宁德时代、京东集团、亿滋、欧莱雅、得物等新赛道优质大客户订单，成效颇为显著，未来仍将持续发力。 积极拓展产业链一体化能力，产能扩张有序 期内公司成立再生资源回收业务板块，推进国内再生资源回收，同时公司积极布局海外优质长纤，期内投产年产40万吨东南亚再生浆产能，年产32万吨英国及荷兰再生浆产能也将于2022年上半年投产，保障高端箱板原料供给，产业链一体化能力突出。未来公司产能有序扩张，广东山鹰100万吨造纸项目预计于2022年中建成投产，浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022年底和2023年建成投产，打开公司中期成长空间，看好公司市占率和效益双重提升。 盈利预测及估值 公司原材料布局完善、产能有序扩张、包装产业处于战略转型阶段，预期公司22-24年分别实现营收393.59、455.47、473.25亿元，同比增长19.15%、15.72%、3.90%；归母净利润15.41、17.70、19.94亿元，同比增长1.67%、14.89%、12.61%，对应PE分别为9.04X、7.87X、6.99X，维持买入评级。 风险提示 原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）