【东吴晨报0915】【行业】银行、非银、电新【个股】威高股份、东方雨虹、嘉化能源

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0915】【行业】银行、非银、电新【个股】威高股份、东方雨虹、嘉化能源》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20200915 From 东吴研究所 00:00 04:54 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 银行： 数字金融专题系列一 互联网借贷研究框架：监管博弈 引言：我们基于对消费金融的长期研究，发布互联网借贷研究框架，提出关键词“监管博弈”，看好产业前景的同时，认为可能制约产业发展的核心是监管压力。当前时点研究互联网借贷的背景：①金融科技巨头纷纷启动上市；②互联网消费金融产业高速发展的同时，监管政策不断革新。 投资要点 互联网借贷市场高速成长！预计消费金融规模2023年达24.7万亿。 ①互联网巨头近年来凭借流量/场景/数据/产品体验等优势快速切入零售信贷市场，目前已深度渗透到信用卡、消费贷和现金贷三类消费金融核心产品。我们在1.1中梳理了主流消费金融产品的市场玩家及盈利模式，其中信用卡以50%生息资产+15%年化利率赚取利息收入，现金贷则每日生息，利率定价范围非常广（对应不同层级的客群选择）。各类产品中，我们最看好以蚂蚁花呗为代表的“类信用卡”，这类产品扎根于真实的消费场景，用户体验卓越，未来成长空间非常广阔。 ②我们所定义的消费金融市场2019年规模15.78万亿元，近三年受益于银行零售转型、居民加杠杆等因素快速增长。其中，信用卡为龙头市场，规模达7.59万亿元。展望未来，我们判断消费金融市场后续三年仍将实现12%~15%增速，2023年规模将达到24.7万亿元。其中，蚂蚁花呗为代表的互联网消费贷款是核心的增长驱动力；传统信用卡则保持10%平稳增速；同时，ABS/CLO等资产证券化出表的规模也将扩张。 互联网借贷由联合贷款向数字助贷模式升级，技术输出成为新名片。 ①早期互联网平台底层的放贷主体普遍为小额贷款公司（例如蚂蚁花呗与借呗），作为非持牌金融机构，杠杆比例受限制（蚂蚁所在的重庆为3.3倍上限），融资能力弱，且重资本模式也不利于估值。2016~2017年，蚂蚁为代表的互联网巨头大量发行ABS将信贷资产出表，规避杠杆限制的同时以低成本融资（优先级收益率通常4%~5%），但2017年现金贷新规要求表内外合并计算杠杆，限制了ABS出表的空间。 ②近年来，互联网借贷商业模式由早期的自营放贷、ABS出表，向联合贷款模式转型（1.4详细介绍）。联合贷款由互联网平台和金融机构共同出资，比例不等（腾讯微粒贷以20%:80%居多）。联合贷款的优越性在于理论上跨过了“金融杠杆”限制，因为金融机构对出资自行负责，互联网企业不提供任何“兜底”，但由于掌握着流量、底层客户信息，在风控环节拥有绝对话语权，成为核心的资产输出方，进而分享远高于出资比例的利润。但是，模式优越性也带来了监管风险，2018年监管层就开始持续研究政策框架，2020年7月正式出台了对互联网借贷产业影响深远的《商业银行互联网贷款新规》。联合贷款模式在跨越金融杠杆限制后，隐含哪些潜在风险？我们重点在2.1、2.2中分析。 ③我们认为当前互联网借贷产业中，蚂蚁所运用的数字助贷是最先进的商业模式，其核心是蚂蚁输出并管理资产，赚取“技术服务费”。基础的数字助贷模式中，客户先后通过蚂蚁、金融机构的风控审批，贷款资金大部分由金融机构出资，蚂蚁少量出资（自有资金的收益已经不是核心），同时蚂蚁负责贷后的实时监测、催收、互联网诉讼等环节，但并不对金融机构的资金信用风险“兜底”。 ④未来更高层级的数字助贷模式中，蚂蚁进一步向广大中小金融机构输出金融云、数据库等金融科技服务，成熟的形态是构建互联网借贷产业的基础设施（而不再是共同放贷机构），即所谓的微贷科技平台。不过，中期内该模式的前景有待观察（互联网与各类传统金融机构的竞合关系演变具有不确定性）。但相比于联合贷款，数字助贷进一步跨越了“金融杠杆”限制，发展空间更高，同时轻资本、管理型的商业逻辑也更有利于市场估值。 监管博弈：普惠贡献Vs资本风险，切中要害的互联网贷款新规影响几何？ 我们强调，互联网借贷对普惠金融意义重大，促进消费的蚂蚁花呗、扶持小微的网商贷等都是卓越的产品代表，且目前头部互联网企业的信贷资产质量优异，依靠生态数据的风控能力明显优于商业银行平均水平，这也是监管鼓励产业发展的核心逻辑。但是，金融监管关键词在于“资本”，而互联网借贷以轻资本撬动金融机构的重资本，虽然金融机构“风险自担”，但从监管视角来看，当互联网信贷规模过于庞大时，未来会不会产生潜在的不可控风险？诸如： 如果实际的风控内核由互联网平台掌控，那么中小银行本质上成为单纯的“资金输出方”，却要为信用风险“兜底”，对银行业的发展是否合意？ 如果个别互联网平台规模过于庞大，市场集中度过高，假设未来其自身风控体系或能力出现波动、下滑，或被宏观环境冲击，是否会造成系统性风险？ 大量中小金融机构借助互联网借贷实现跨区域放贷，是否削弱银行属地化经营、服务地方经济的能力？ 这些风险隐患推动互联网借贷产业进入监管博弈阶段。《商业银行互联网贷款管理暂行办法》既有呵护的意图（从根本上认可了互联网借贷的合规性），也隐含了担忧和明显的管制，主要体现为三大核心：①金融机构是否做到独立风控？②金融机构是否过度集中于和个别互联网巨头合作？③中小金融机构借助互联网异地展业是否妥当？我们判断，互联网借贷产业的监管博弈将长期持续，不会出现“一刀切式限制”，但监管层可能长期通过窗口指引管控风险，落实独立风控、集中度管控、异地展业等核心要求。 产业展望：看好数字微贷模式与头部银行共享零售红利，尾部市场将受到冲击。 我们仍然看好互联网借贷产业，以及产业中以蚂蚁为代表的先进数字微贷技术输出模式。从创收角度，我们判断过去助贷及联合贷模式中与金融机构分享利差的模式将逐步退出，全面升级为通过微贷科技平台收取技术服务费的模式，短期的输出价值仍然围绕客户（资产）、风控、贷后管理等环节，中长期则向金融科技系统、数据库、云服务等方向延展。产品层面，反复强调未来扎根于真实消费场景的花呗、服务小微企业的网商贷规模将高速增长，而本质为现金贷的借呗业务增速可能趋缓。 不过，我们判断在逐步完善的监管框架内，头部互联网平台贷款规模也很难保持近年来的超高速扩张，主要考虑：①监管层对集中度的管控，实际上2018年10月版本的互联网借贷新规征求意见稿中，监管层就曾提出过严格的量化指标限制规模；②众多金融机构虽然短期内出于对资产的追求，难以摆脱对互联网平台的依赖，但从中长期角度仍然会强化表内自营贷款的能力和规模。此外，我们认为互联网借贷的尾部市场未来发展将困难重重，民间借贷利率新规等政策将明显冲击尾部市场格局（2.3中详细分析）。 对于传统金融机构，我们判断头部零售银行（国有大行、招商银行、平安银行、宁波银行等）仍将持续分享零售金融的发展红利，一方面受益于信用卡、消费贷等产品仍然有广阔的渗透空间，另一方面边际得益于监管层对互联网借贷产业的控制导向。中小金融机构短期内预计依然缺乏优质资产，对互联网平台依赖度难以减弱，但受制于监管要求，通过联合贷款模式扩张的步伐将放缓。参与信保业务的保险公司在经历2019年至今的信用风险冲击后，短期内也将大幅压降信保相关业务规模。 风险提示：1）监管超预期收紧限制产业发展；2）互联网借贷信用风险加速暴露；3）互联网巨头持续冲击传统银行市场。 （分析师 马祥云） 非银： 非银金融行业复盘 我们收获了哪些财富，收获了哪些智慧 复盘要点 今年来非银板块滞涨明显，未来整个板块存在较大配置机会：1）从近一年的涨跌幅角度来看，排名靠前的医疗板块上涨80%+，食品饮料55%+。但券商信托行业上涨35%左右，勉强跑平全行业平均；保险板块近一年跌1%，行业排名倒数。2）但从长期历史角度来看，除了极少数优秀的行业和公司会跑出α，90%的公司和90%的行业都会经历周期和均值回归的过程。所以，在当前金融股估值严重偏离历史中枢的情况下，我们判定现在就是金融板块的至暗时刻，光明和转机就在眼前，尤其是保险板块。 今年来板块内部公司分化严重，券商表现好于保险：非银板块内公司也出现了很大的分化，看近一年涨幅：A股方面，光大证券1.1倍，东方财富1倍，中国人寿55%+，中信证券40%，华泰证券11%，中国平安-10%，中国太保-15%。港股对应公司相对涨幅更小。总体而言，券商板块表现因经营环境的改善而好于保险板块，其中东方财富较为突出。 今年以来非银板块基本面阿尔法最显著的公司—东方财富：东财的成长趋势与预判一致，业绩层面持续超越预期。东财近一年的涨幅超过了1倍，基本面表现强劲且符合预期，但仍存在三点惊喜：1）疫情过后，一季度包括6月份后小牛行情推动业绩增长；2）公司基金代销业务的发展，尤其是非货基保有量的增长超预期；3）公司规模经济和规模效率的体现超预期（体现在利润率上行，成本率下行）。基于以上的基本面表现，我们判断：1）东财未来极有可能是阿尔法最为明显的公司之一；2）东财的规模优势会越来越明显，公司的业务规模越大，成本优势越明显，竞争优势越明显。即东财的相对竞争优势是随着规模的扩大而不断放大；3）财富管理业务方面，可能构成东方财富3-5年核心阿尔法最重要的支撑；4）从中短期的维度观察，东财的估值里包含了部分贝塔的因素。 券商板块今年来出现两次大趋势性机会，未来仍看好板块：券商板块今年大的行情主要有两段，一次是二月疫情爆发后，市场交投活跃度提升带来的趋势性行情；另外一次是6月底政策、流动性叠加中期业绩爆发带来的趋势行情。当前我们继续看好券商板块，主要基于：1）资本市场的改革创新进入到历史性关键时期，行业的存量业务和创新业务都进入到大发展的阶段。2）行业总体估值从历史上来看，仍处于中位水平，仍有较大提升空间。3）政策导向及行业兼并重组趋势或将造就标杆性的世界级投行。4）行业中期景气度持续向上。 全年来看，保险行业利率与负债端承压，当前站在长期绝对收益的角度，认为保险行业具备良好配置机会：1）保险行业利率段与负债端挑战较大，四家上市公司的经营业绩分化比较明显。2）疫情对行业的影响程度超预期，代理人的展业、增员直至整新单及新业务价值的弱复苏较为艰难；核心管理层的变化对中短期经营业绩的波动较大。3）保险板块今年仍有投资机会，6月份后随着利率的企稳及权益市场的上涨，也推动了行业板块基于贝塔因素的估值修复。我们认为当前至四季度是保险板块布局的很好时点，因为：1、疫情的影响已基本出清，开门红直至明年全年的负债端表现都值得期待；2、利率在中期的维度是逐步企稳的；3、保险板块总体估值处于历史低位，经历年底的估值切换，将更具吸引力。 风险提示：1）疫情恢复不及预期；2）交易活跃度下降；3）监管趋严。 （分析师 胡翔） 电新： 逆变器出海大势所趋，国产逆变乘风破浪 ——逆变器专题深度 价差缩小+MPPT赋能，组串式性价比凸显：逆变器是将光伏直流电转换为交流的工具，主要分为组串式、集中式、微型逆变器三种，其中组串式逆变器毛利率远高于集中式。组串式和集中式最核心的差异在于MPPT数量，随着光伏产业链的不断降本，大功率组串式和集中式逆变器4-5分/W左右的价差的影响可被多路MPPT发电量增益所抵消，组串式性价比逐渐凸显。 行业拐点：出口加速，组串崛起：从逆变器近十年的发展格局来看，先后经历了欧洲垄断——中欧竞赛——全球一超多强的阶段，行业的集中度在不断提升。未来行业有两大趋势：第一，国内龙头出海是必然趋势，核心驱动力在于海外市场相较国内高毛利率、高增速、高价值量，且海外企业市场空间高达370亿+，占比60%+，可替代空间巨大。近年国内逆变器龙头出口加速背后逻辑在于：1）欧美龙头让出市场份额；2）华为出口受限被迫让出市场份额；3）国内企业售价比国外低50%以上，性价比凸显，以价换量策略。今年国内海外出货同比持平，阳光、锦浪等龙头逆势高增50%+，明年海外整体40-50%增长，预计龙头增速超100%。第二，组串式崛起：渗透电站+分布式比例提升，组串式占比迅速提升， 19年全球组串式占比在60%，预计20年进一步提升至70%。 中国逆变器龙头加冕之时——阳光、锦浪、固德威：阳光电源是老牌逆龙头企业，业内二十余年沉淀，产品类别包括组串式和集中式，近年出口提速， 2019年逆变器出货17GW+，位居全球第二，其中海外出货9GW，同增接近90%， 20年1-5月阳光（含印度工厂）出货已经超过华为位居第一。锦浪科技是国内组串式龙头企业，海外布局多点开花，公司产品遍及全球100多个地区，出口市占率来看近两年提升迅速， 20年1-5月累计出口金额位居行业前三，具有很强的成长性。固德威是光伏+储能逆变器双龙头， 20年1-5月累计出口金额位居行业前五， 2019年储能逆变器出货行业第一，逆变器功率小，毛利率高，海外占比持续提升。上能电气是光伏逆变器领先者，市场份额亚洲前三，储能业务爆发带来新增长动力，海外欧洲、中东市场逐步打开放量可期。 投资建议： 逆变器行业性机会来临，国内逆变器企业加速出海抢占海外市场，未来几年海外增长确定性强，重点推荐：阳光电源（逆变器绝对龙头）、 锦浪科技（小而美的组串式龙头），关注固德威（光伏+储能逆变器各表一枝）、 上能电气（光伏逆变器龙头，储能放量）。平价时代到来，能源革命开始，需求持续高增长值得期待；大尺寸/9BB等新技术加快应用龙头份额快速提升，强者恒强明显，继续强推光伏龙头！光伏持续推荐： 隆基股份、通威股份、爱旭股份、晶澳科技、福莱特、福斯特；关注：亚玛顿、东方日升、捷佳伟创等。 风险提示：竞争加剧、电网消纳问题限制、海外拓展不及预期。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 个股 威高股份（01066） 医用耗材航母再起航 投资要点 医疗耗材领域龙头，深耕行业三十年，完成低值耗材向高低值耗材的华丽转身：威高股份是国内医用耗材的龙头企业，深耕行业三十余年，2004年在香港上市。自上市以来，公司持续进行业务扩张，业务结构不断优化，从最初的输液器、注射器等低值耗材拓展至骨科、药品包装、介入耗材等，收入规模由2004年的4亿元提升至2019年的104亿元，年均复合增长率达24%，且毛利率从2004年的40%提升至2019年的62.8%，盈利能力显著提升，随着骨科、药品包装等高利润产品占比持续提升，公司盈利能力有望进一步提高。 低值耗材市场持续扩容，威高作为龙头有望实现10%左右增长：公司是国内输液器、注射器、留置针等常规低值耗材龙头，有望随着行业持续扩容以及产品结构升级实现小幅增长。麻醉及手术、创伤管理以及血液管理作为公司培育的新增长点，目前体量较小，未来有望借助与母公司的协同作用继续实现快速增长，在输液器、注射器等传统耗材增长乏力的情况下，带动该板块整体维持10%左右的增长。 预灌封注射器方兴未艾，威高作为国产龙头最为受益：公司药品包装业务主要包括预灌封注射器和冲管注射器，收入规模由2015年的4.5亿元增长至2019年的12.8亿元，年均复合增长率高达30%以上。预灌封注射器具备给药准确、药液利用率高、安全便捷等优势，在欧美国家获得广泛认可和应用，随着国内生物制品的蓬勃发展，预灌封注射器正处于快速发展阶段，考虑到新冠疫苗的需求量旺盛，预灌封注射器行业有望加速增长，威高作为国内最先进入预灌封领域的厂家，有望最为受益。 骨科行业高景气度，威高作为国产龙头竞争优势显著：骨科疾病作为典型的老龄化疾病，叠加建国以来第一波婴儿潮，骨科行业有望在未来十年维持高景气度。威高作为国产骨科龙头，脊柱、创伤、关节分别占据国产第一、第二、第三的份额，整体竞争力突出，有望在国产替代+行业集中度提升的推动下实现快速成长。 爱琅产品竞争力突出，有望携手威高实现双赢。爱琅医疗深耕介入耗材领域多年，市场竞争力突出，多个产品在美国排名前三。2018年公司收购爱琅以后，通过债务置换+国内市场推广持续改善爱琅盈利能力。考虑到爱琅产品销往近百个国家，威高有望借助爱琅加速全球化布局。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司归母净利润分别为20.51、25.35、30.84亿元，EPS 分别为0.45、0.56、0.68元，对应 PE 分别为32、26、21倍。公司为国内医用耗材航母，骨科、药品包装、介入耗材快速发展，将带动公司进入新增长阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：并购产生的风险；海外市场风险；集采降价超预期的风险；新冠疫情反复的风险。 （分析师 朱国广、刘闯） 东方雨虹（002271） 防水强者恒强，多品类快速扩张 投资要点 深耕防水行业二十年的领跑者。北京东方雨虹防水技术股份有限公司成立于1995年，是一家集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的中国防水行业龙头企业。公司防水产品丰富，应用领域涵盖各种领域和类型的防水工程，同时提供从项目咨询、材料选择、防水系统设计、施工服务到售后保障 “五位一体”的防水系统解决方案，更好地满足客户需求。 防水行业：稳增速，高景气。防水材料产量逐年上升，下游刚性需求显著。房屋存量市场空间超7千亿元，老旧小区改造推动需求释放；地产投资保持10%的低速增长趋势，集中度提升；基建扩大投资规模，铁路建设预计至少带来1.4亿收入。2019年防水行业市场空间在1420 ~ 1980亿元之间，防水材料的市场需求依然保持强劲。 防水行业龙头优势显著。公司产能逐步释放，供货能力位居前列，布局合理渗透全国，市场占有率达18.31%，稳居行业龙头。公司建立了50余家分、子公司，业务范围覆盖全国大部分地区。公司凭借高品质产品，积极拓展客户资源，与房地产500强企业建立了良好的长期合作关系，客户首选率高达36%。同时，公司主张“涂保一体化”概念，充分发挥协同性，计划在全国范围内设立千家房屋修缮网点，发展房屋修缮业务。 多品类非防水业务布局扩张，创造新的增长极。公司从防水系统服务提供商开始转型升级，创立德爱威、卧牛山、华砂砂浆等系列子公司，开展建涂、保温、砂浆、无纺布、粉料等新业务，帮助客户一站式完成需求。涂料、保温、砂浆等市场规模可达5000亿元，公司最大化发挥渠道、客户、品牌资源协同性，利用防水业务积累的资源为新产品和服务助力，成为公司新的增长极。 组织变革实现管理升级，合伙人机制驱动长远发展。公司将直销与渠道模式融合，打破属地界限，发挥“1+1>2”的营销优势。事业合伙人机制使得业务更符合当地市场的需求和特色，2019年公司升级到建材集团，合伙人将会共享到更广阔的经营品类，实现共享共赢。 盈利预测、估值与投资建议。预计公司2020 ~ 2022年实现营收分别为242.38亿元、314.03亿元、389.52亿元，同比增速分别为33.5%、29.6%、24.0%；实现归属母公司股东净利润分别为27.97亿元、36.58亿元、48.21亿元，同比增速分别为35.4%、30.8%、31.8%。对应PE分别为30.82、23.57、17.88倍，目前2020年估值明显低于同行业可比公司均值，处于被低估状态。因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险、原材料价格波动风险 、市场竞争风险。 （分析师 杨件） 嘉化能源（600273） 董事会换届落定，重申公司低估值属性 事件 近日，公司改组董事会班子，选举韩建红女士为董事长，汪建平先生为总经理。 公司估值较低，增量产能释放在即，业绩增长可持续，更新各板块的经营情况如下。 投资要点 公司是一家优质的多元经营的能源化工企业：公司以热力为核心，向园区内企业提供蒸汽，向内部企业提供电力和蒸汽。经过多年发展，初步形成氯碱、脂肪醇（酸）、磺化医药等几大业务板块。 公司是园区唯一蒸汽供应商：公司作为嘉兴港乍浦经济开发区内唯一的蒸汽供应商，随园区的不断发展，热力业务仍有一定的成长性。公司的锅炉已实现超低排放，较少受到环保政策的冲击。 新建30万吨乙烯法PVC，促进液氯平衡：公司有29.6万吨的烧碱业务，烧碱业务景气较好，但是液氯一直难以平衡。公司抓住全球乙烯价格稳步向下的契机，扩建30万吨乙烯法PVC，不仅实现了液氯的平衡，而且具备较强的盈利能力。 磺化医药系列成为公司发展新引擎：传统的磺化工艺污染严重，公司创新性推出三氧化硫管式反应连续磺化，不仅物料消耗大大降低，工艺本征安全，而且能够调节对邻位的比例，增产高附加值的对位产品。公司扩建的3万吨对邻位和4000吨BA项目的投产带来高壁垒业务的持续增长。 氢能业务有望打开成长空间：氢燃料电池产业链从2018年开始进入加速增长阶段，公司逐步布局完善“氢气制造、提纯、液化、运输和加氢站”产业链。随着氢燃料电池汽车产业的发展，氢能业务有望打开成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.54亿元、14.52亿元和17.73亿元，EPS分别为0.81元、1.01元和1.24元，当前股价对应PE分别为15X、12X和10X，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目投产进度低于预期；氢燃料电池产业发展不及预期。 （分析师 柴沁虎） 九月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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