【浙商轻工|史凡可/马莉】博汇纸业:格局优势突出,开启成长
（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】博汇纸业:格局优势突出,开启成长》研报附件原文摘录）
基本事件 公司发布2021年年报：21年实现营收162.76亿元（+16.41%），归母净利润17.06亿元（+104.50%），扣非归母净利润17.13亿元（+108.37%）；其中21Q4单季度实现营收43.40亿元（-6.76%），归母净利润-2.11亿元（-168.84%），扣非归母净利润-2.10亿元（-168.94%）。 投资要点 21Q4 盈利承压，预期 22Q1 环比改善 21年公司生产机制纸业务实现产量313.51万吨（同比+ 3.71%），销量312.59万吨（同比+ 0.28%）。分业务看，主要纸种白卡纸/箱板纸/文化纸2021年实现收入125.08/ 15.90/ 15.74亿元（同比+13.63%/ +20.90%/ +61.12%），对应销量225.22/ 41.56/ 33.22万吨(同比-0.77%/ -1.33%/ +47.45)，对应毛利率28.20%/ 3.11%/ 4.84 (同比+ 5.94pct/+ 6.38pct/+ 6.62pct)；21年白卡纸收入占比为77.18%。21Q4白卡纸均价为6021元，同比-11.19%，环比-2.46%，纸价走弱、能源成本大幅上涨（Q4煤炭均价环比+25.69%），压制21Q4盈利表现。由于UPM罢工、运力紧缺、俄乌局势影响等供应端扰动，22Q1针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较21Q4低点上涨35.22%、28.10%）；伴随东南亚等地需求回暖，行业出口出现边际增量，22年1月白板纸出口量为28.33万吨，环比+18.65%，供需格局持续改善；推动白卡纸价格较22年年初上涨9.86%，叠加能源成本回落，预期22Q1盈利环比改善。考虑行业格局较优，CR4集中度近90%，纸浆仍处于上行通道，支撑后续白卡纸价格继续上涨，看好22年公司盈利表现。 盈利表现靓丽，现金流充足 （1）21A公司毛利率22.93%（+5.87pct），主要系21H1白卡纸行业高景气；费用率方面，公司期间费用率为8.16%（-0.83pct），销售费用率0.39%（+ 0.13pct），管理+研发费用率6.73%（+2.09pct），主要系公司研发费用大幅提升，财务费用率1.04%（-3.04pct）；对应公司净利率10.48%（+ 4.51pct），盈利表现靓丽。（2）21年末公司存货20.95亿元（较期初增加5.91亿元），主要系原材料备货增加所致；固定资产102.92亿元（较期初减少10.61亿元），在建工程9.36亿元（较期初增加5.36亿元），系高档信息纸项目建设所致；21年末公司长期借款15.96亿元（较期初减少9.84亿元），资产负债率63.51%（-5.20pct），系长期借款偿还所致。（3）21年公司经营性现金流净额为36.45亿元，较上年同期增加0.49亿元。 产能有序投放，助力公司成长 公司当前白卡纸年设计产能为215万吨，随着现有纸机技改、江苏博汇投建的年产100万吨白卡纸项目落地，中期来看公司白卡产能将达400万吨，同时公司45万吨高档信息纸项目也在建设中，产能有序投放打开公司中期成长空间，产销有望持续放量。 盈利预测及估值 公司作为白卡纸龙头，中期成长性清晰、伴随产能投放市占率有望进一步提升，预期公司22-24年分别实现营收162.89、179.71、192.46亿元，同比增长0.08%、10.33%、7.09%；归母净利润14.62、15.64、17.38亿元，同比-14.30%、6.97%、11.17%，对应PE分别为7.97X、7.45X、6.71X，维持买入评级。 风险提示 原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期、行业产能释放超预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
基本事件 公司发布2021年年报：21年实现营收162.76亿元（+16.41%），归母净利润17.06亿元（+104.50%），扣非归母净利润17.13亿元（+108.37%）；其中21Q4单季度实现营收43.40亿元（-6.76%），归母净利润-2.11亿元（-168.84%），扣非归母净利润-2.10亿元（-168.94%）。 投资要点 21Q4 盈利承压，预期 22Q1 环比改善 21年公司生产机制纸业务实现产量313.51万吨（同比+ 3.71%），销量312.59万吨（同比+ 0.28%）。分业务看，主要纸种白卡纸/箱板纸/文化纸2021年实现收入125.08/ 15.90/ 15.74亿元（同比+13.63%/ +20.90%/ +61.12%），对应销量225.22/ 41.56/ 33.22万吨(同比-0.77%/ -1.33%/ +47.45)，对应毛利率28.20%/ 3.11%/ 4.84 (同比+ 5.94pct/+ 6.38pct/+ 6.62pct)；21年白卡纸收入占比为77.18%。21Q4白卡纸均价为6021元，同比-11.19%，环比-2.46%，纸价走弱、能源成本大幅上涨（Q4煤炭均价环比+25.69%），压制21Q4盈利表现。由于UPM罢工、运力紧缺、俄乌局势影响等供应端扰动，22Q1针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较21Q4低点上涨35.22%、28.10%）；伴随东南亚等地需求回暖，行业出口出现边际增量，22年1月白板纸出口量为28.33万吨，环比+18.65%，供需格局持续改善；推动白卡纸价格较22年年初上涨9.86%，叠加能源成本回落，预期22Q1盈利环比改善。考虑行业格局较优，CR4集中度近90%，纸浆仍处于上行通道，支撑后续白卡纸价格继续上涨，看好22年公司盈利表现。 盈利表现靓丽，现金流充足 （1）21A公司毛利率22.93%（+5.87pct），主要系21H1白卡纸行业高景气；费用率方面，公司期间费用率为8.16%（-0.83pct），销售费用率0.39%（+ 0.13pct），管理+研发费用率6.73%（+2.09pct），主要系公司研发费用大幅提升，财务费用率1.04%（-3.04pct）；对应公司净利率10.48%（+ 4.51pct），盈利表现靓丽。（2）21年末公司存货20.95亿元（较期初增加5.91亿元），主要系原材料备货增加所致；固定资产102.92亿元（较期初减少10.61亿元），在建工程9.36亿元（较期初增加5.36亿元），系高档信息纸项目建设所致；21年末公司长期借款15.96亿元（较期初减少9.84亿元），资产负债率63.51%（-5.20pct），系长期借款偿还所致。（3）21年公司经营性现金流净额为36.45亿元，较上年同期增加0.49亿元。 产能有序投放，助力公司成长 公司当前白卡纸年设计产能为215万吨，随着现有纸机技改、江苏博汇投建的年产100万吨白卡纸项目落地，中期来看公司白卡产能将达400万吨，同时公司45万吨高档信息纸项目也在建设中，产能有序投放打开公司中期成长空间，产销有望持续放量。 盈利预测及估值 公司作为白卡纸龙头，中期成长性清晰、伴随产能投放市占率有望进一步提升，预期公司22-24年分别实现营收162.89、179.71、192.46亿元，同比增长0.08%、10.33%、7.09%；归母净利润14.62、15.64、17.38亿元，同比-14.30%、6.97%、11.17%，对应PE分别为7.97X、7.45X、6.71X，维持买入评级。 风险提示 原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期、行业产能释放超预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
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