【浙商轻工|史凡可/马莉】太阳纸业:低点已过,22 年盈利逐季向上
（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】太阳纸业:低点已过,22 年盈利逐季向上》研报附件原文摘录）
基本事件 公司发布2021年年报：21年实现营收319.97亿元（+48.21%），归母净利润29.57亿元（+51.39%），扣非归母净利润29.32亿元（+52.44%）；其中21Q4单季度实现营收82.82亿元（+39.19%），归母净利润1.89亿元（-66.98%），扣非归母净利润2.11亿元（-64.62%），超过此前业绩预告表现，我们综合测算Q4纸和浆销量165万吨，对应单吨利润115元，历史底部、22年逐季向上。 投资要点 成本高企压制 21Q4 盈利表现，预期 22 年环比逐季改善 分产品来看，（1）文化纸：21A营收86.71亿元（+20.29%），毛利率15.96%（-6.54pct）；21H2营收40.02亿元，毛利率5.12%（-5.20pct）。（2）铜版纸：21A营收40.99亿元（+16.80%），毛利率19.73%（-5.68pct）；21H2营收18.36亿元，毛利率5.56%（-13.26pct）。（3）箱板纸：2021A营收98.70亿元（+136.59%），毛利率15.43%（-0.93pct）；21H2营收55.48亿元，毛利率14.59%（-6.82pct）。（4）溶解浆：2021A营收32.55亿元（+49.46%），毛利率22.97%（+26.50pct）；21H2营收14.22亿元，毛利率22.30%（+32.15pct）。（5）化机浆：2021A营收18.27亿元（+2.25%），毛利率21.16%（+0.72pct）；21H2营收8.94亿元，毛利率28.34%（+12.22pct）。公司21年实现纸销量523万吨（+37.63%）、浆销量107万吨。9月以来能源成本大幅上涨（10月高点较9月初煤炭价格上涨116.7%，Q4均价环比+25.69%），纸价低迷（Q4铜版/ 双胶/ 箱板均价5362、5517、5170元，环比-1.54%、-1.08%、+ 1.31%），21Q4利润率处于历史底部。我们判断21Q4箱板纸和溶解浆是利润贡献主要来源。22Q1伴随海外进出口好转、浆价上涨，预期文化纸大幅修复，溶解浆持续向上，考虑22年高效率的广西基地放量达产，看好22年盈利逐季改善。 文化纸：纸浆上涨、进口纸冲击减退，22Q1 环比大幅改善 21Q4文化纸价格低迷，基于能源、成本高位影响，单吨盈利受到较大压制。由于UPM罢工、加拿大运力受损、俄乌局势影响等供应端扰动，22Q1针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较21Q4低点上涨35.22%、28.10%）；伴随海外需求恢复，进口纸总量边际走弱，21Q4 铜版/ 双胶进口2.77/ 26.80万吨，同比-10.13%/ -23.28%、环比-21.85%/ -18.02%，供需结构改善；推动铜版、双胶的价格目前较21Q4低点已经分别上涨8.40%、17.41%，考虑自给浆红利、进口冲击减退、能源成本回落，预期单吨盈利大幅好转。 溶解浆、箱板纸：22Q1 预期溶解浆盈利继续向上，箱板纸期待旺季 21Q4溶解浆价格走弱，但利润率维持较高水平，预期对Q4业绩形成一定贡献；受益于浆价上行，目前溶解浆价格较21Q4低点上涨22.39%，预期单吨盈利持续向上，综合考虑老挝基地木片成本优势，我们测算22Q1吨净利在1000元以上，考虑浆价仍处于上行通道，预计22年溶解浆将保持良好盈利。 得益于公司半化学浆、木屑浆成本优势显著，预期箱板纸是21Q4利润贡献主力；供给端，21Q4箱板纸进口16.44万吨，同比-51.80%，供需格局有所改善；22Q1箱板纸均价4883元，环比-5.55%，淡季价格表现平稳；伴随能源成本回落，预期盈利延续前期稳健表现。 费用率管控良好，现金流充足 （1）21A公司毛利率17.37%（-2.07pct），系三季度以来能源成本大幅上涨叠加进口纸冲击。费用率方面，公司期间费用率为6.42%（-1.46pct），销售费用率0.43%（-0.05pct），管理+研发费用率4.22%（-0.7pct），财务费用率1.77%（-0.7pct）；对应公司净利率9.24%（+ 0.19pct）。（2）21年末公司存货35.06亿元（较期初增加6.10亿元），主要系产成品较期初增加9.30亿元；固定资产279.22亿元（较期初增加69.68亿元），在建工程2.94亿元（较期初减少21.41亿元），系北海项目陆续完工转固所致；21年末公司长期借款53.91亿元（较期初增加21.82亿元），资产负债率55.98%（+1.26pct）。（3）21年公司经营性现金流净额为49.29亿元，较上年同期下降16.87亿元，主要系北海项目投入所致。 广西项目投产提效，林浆纸一体化纵深发展 公司广西项目的55万吨文化纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆均已于21Q4顺利投产，预计22年将实现放量满产，公司纸、浆总产能达到1000万吨，木浆自给率进一步提升，助力公司提质增效。22年2月，公司与南宁市政府签署框架协议，在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目，南宁市区位优势显著，一方面靠近北部湾港，水路运输方便，另一方面临近东盟国家，与老挝基地能形成较好协同；同时南宁林业资源丰富、物流运输和产业链配套基础良好，在运输、原料方面成本优势突出；南宁项目一期将以箱板产能建设为主。伴随产能落地，规模优势进一步显现，广西基地运费、原料成本优势突出，看好公司效益持续提升。 盈利预测及估值 公司作为行业盈利能力最强的龙头企业，林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，中期成长逻辑通顺。综合考虑公司盈利环比逐季改善、广西高效益项目达产，预计股权激励能够顺利完成，预期公司22-24年分别实现营收332.35、349.08、362.11亿元，同比增长3.87%、5.03%、3.73%；归母净利润30.07、31.44、32.79亿元，同比增长1.69%、4.58%、4.29%，对应PE分别为10.72X、10.25X、9.82X，维持买入评级。 风险提示 原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
基本事件 公司发布2021年年报：21年实现营收319.97亿元（+48.21%），归母净利润29.57亿元（+51.39%），扣非归母净利润29.32亿元（+52.44%）；其中21Q4单季度实现营收82.82亿元（+39.19%），归母净利润1.89亿元（-66.98%），扣非归母净利润2.11亿元（-64.62%），超过此前业绩预告表现，我们综合测算Q4纸和浆销量165万吨，对应单吨利润115元，历史底部、22年逐季向上。 投资要点 成本高企压制 21Q4 盈利表现，预期 22 年环比逐季改善 分产品来看，（1）文化纸：21A营收86.71亿元（+20.29%），毛利率15.96%（-6.54pct）；21H2营收40.02亿元，毛利率5.12%（-5.20pct）。（2）铜版纸：21A营收40.99亿元（+16.80%），毛利率19.73%（-5.68pct）；21H2营收18.36亿元，毛利率5.56%（-13.26pct）。（3）箱板纸：2021A营收98.70亿元（+136.59%），毛利率15.43%（-0.93pct）；21H2营收55.48亿元，毛利率14.59%（-6.82pct）。（4）溶解浆：2021A营收32.55亿元（+49.46%），毛利率22.97%（+26.50pct）；21H2营收14.22亿元，毛利率22.30%（+32.15pct）。（5）化机浆：2021A营收18.27亿元（+2.25%），毛利率21.16%（+0.72pct）；21H2营收8.94亿元，毛利率28.34%（+12.22pct）。公司21年实现纸销量523万吨（+37.63%）、浆销量107万吨。9月以来能源成本大幅上涨（10月高点较9月初煤炭价格上涨116.7%，Q4均价环比+25.69%），纸价低迷（Q4铜版/ 双胶/ 箱板均价5362、5517、5170元，环比-1.54%、-1.08%、+ 1.31%），21Q4利润率处于历史底部。我们判断21Q4箱板纸和溶解浆是利润贡献主要来源。22Q1伴随海外进出口好转、浆价上涨，预期文化纸大幅修复，溶解浆持续向上，考虑22年高效率的广西基地放量达产，看好22年盈利逐季改善。 文化纸：纸浆上涨、进口纸冲击减退，22Q1 环比大幅改善 21Q4文化纸价格低迷，基于能源、成本高位影响，单吨盈利受到较大压制。由于UPM罢工、加拿大运力受损、俄乌局势影响等供应端扰动，22Q1针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较21Q4低点上涨35.22%、28.10%）；伴随海外需求恢复，进口纸总量边际走弱，21Q4 铜版/ 双胶进口2.77/ 26.80万吨，同比-10.13%/ -23.28%、环比-21.85%/ -18.02%，供需结构改善；推动铜版、双胶的价格目前较21Q4低点已经分别上涨8.40%、17.41%，考虑自给浆红利、进口冲击减退、能源成本回落，预期单吨盈利大幅好转。 溶解浆、箱板纸：22Q1 预期溶解浆盈利继续向上，箱板纸期待旺季 21Q4溶解浆价格走弱，但利润率维持较高水平，预期对Q4业绩形成一定贡献；受益于浆价上行，目前溶解浆价格较21Q4低点上涨22.39%，预期单吨盈利持续向上，综合考虑老挝基地木片成本优势，我们测算22Q1吨净利在1000元以上，考虑浆价仍处于上行通道，预计22年溶解浆将保持良好盈利。 得益于公司半化学浆、木屑浆成本优势显著，预期箱板纸是21Q4利润贡献主力；供给端，21Q4箱板纸进口16.44万吨，同比-51.80%，供需格局有所改善；22Q1箱板纸均价4883元，环比-5.55%，淡季价格表现平稳；伴随能源成本回落，预期盈利延续前期稳健表现。 费用率管控良好，现金流充足 （1）21A公司毛利率17.37%（-2.07pct），系三季度以来能源成本大幅上涨叠加进口纸冲击。费用率方面，公司期间费用率为6.42%（-1.46pct），销售费用率0.43%（-0.05pct），管理+研发费用率4.22%（-0.7pct），财务费用率1.77%（-0.7pct）；对应公司净利率9.24%（+ 0.19pct）。（2）21年末公司存货35.06亿元（较期初增加6.10亿元），主要系产成品较期初增加9.30亿元；固定资产279.22亿元（较期初增加69.68亿元），在建工程2.94亿元（较期初减少21.41亿元），系北海项目陆续完工转固所致；21年末公司长期借款53.91亿元（较期初增加21.82亿元），资产负债率55.98%（+1.26pct）。（3）21年公司经营性现金流净额为49.29亿元，较上年同期下降16.87亿元，主要系北海项目投入所致。 广西项目投产提效，林浆纸一体化纵深发展 公司广西项目的55万吨文化纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆均已于21Q4顺利投产，预计22年将实现放量满产，公司纸、浆总产能达到1000万吨，木浆自给率进一步提升，助力公司提质增效。22年2月，公司与南宁市政府签署框架协议，在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目，南宁市区位优势显著，一方面靠近北部湾港，水路运输方便，另一方面临近东盟国家，与老挝基地能形成较好协同；同时南宁林业资源丰富、物流运输和产业链配套基础良好，在运输、原料方面成本优势突出；南宁项目一期将以箱板产能建设为主。伴随产能落地，规模优势进一步显现，广西基地运费、原料成本优势突出，看好公司效益持续提升。 盈利预测及估值 公司作为行业盈利能力最强的龙头企业，林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，中期成长逻辑通顺。综合考虑公司盈利环比逐季改善、广西高效益项目达产，预计股权激励能够顺利完成，预期公司22-24年分别实现营收332.35、349.08、362.11亿元，同比增长3.87%、5.03%、3.73%；归母净利润30.07、31.44、32.79亿元，同比增长1.69%、4.58%、4.29%，对应PE分别为10.72X、10.25X、9.82X，维持买入评级。 风险提示 原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
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