【华泰固收|转债】有赔率不悲,缺胜率难喜——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】有赔率不悲,缺胜率难喜——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年04月17日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 多种信号均显示，股市或已处于阶段性底部，赔率升至近两年最佳水平；但盈利预期、流动性以及风险偏好等核心逻辑还不佳，后市表现可能仍要寄于疫情等外力，胜率改善有限。当然，政策利好及疫情缓解等也在慢慢积蓄。我们仍认为，业绩期未结束、五一长假也不远，做多还为时稍早，短期只能继续围绕抗通胀和稳增长两条短逻辑寻找机会。而转债估值与前低还有距离，且多数品种股性仍差，性价比显然不及股市。我们建议继续保持中低仓位，操作方向取决于股市表现。择券方面，近期从正股角度挖掘个券难度略大，优质新券和股债性平衡品种仍是当下的最优解。 股市展望：股指暂时有赔率缺胜率，继续围绕抗通胀和稳增长寻找机会 股市估值风险基本出清、盈利预期下调也有一定兑现，后市表现大概率仍要寄于外力，国内疫情拐点、稳增长政策加码应是近期关键因素，俄乌问题可能逐渐脱敏但要提防冲突再次升级等风险。而从更微观维度看，股指或已构筑出阶段性底部，尤其是创业板完成二次探底，赔率升至近两年最佳水平，短期投资者可对有明显错杀的新能源、医药等龙头小幅增持。但指数还没有历史级别底部的特征，现在做多股市恐怕还为时尚早，尤其是业绩期尚未结束。板块配置方面，抗通胀和稳增长两主线不改，继续沿安全、资源品、政策博弈、疫情受益等角度寻找机会。 行业上：关注供求驱动、前景驱动和政策驱动类机会 行业上，我们建议关注四类：第一类、供求驱动。行业中短期供给收缩或是需求上升，推动企业盈利上行，且价格驱动中短期能够维持。主要是焦煤；第二类、前景驱动。主要依赖于板块技术革新，板块短期业绩不够亮眼，但技术革新已初见曙光，中长期看前景较为广阔。包括储能链条、氢能链条和数字经济；第三类、政策驱动。板块内企业以G端订单为主，政策利好推动板块内企业盈利上行。主要包括消费建材、网络安全；第四类、价值驱动。板块估值较低，且股息率较高。股市震荡筑底阶段，板块运行较为稳定。具体包括垃圾焚烧等。 转债展望：转债性价比仍一般，继续聚焦优质新券和股债性平衡品种 转债估值距离上一低点（2021年4月11日）理论上还有30%的空间，核心品种普遍仍是“债性好+股性差”。当前转债投资者面临较尴尬的局面，转债整体性价比一般、个券机会乏善可陈。过去三年固收+资金驱动的转债行情短期难再现，以估值分化为主要特征的结构性行情可能慢慢重演。我们建议：第一、转债赔率不及股市，继续保持中低仓位，股市预期决定转债的操作方向；第二、股市暂未形成持续性热点或主线，从正股角度挖掘个券难度略大，不妨多关注新券和条款博弈；第三、转债风格角度看，股债性平衡因子明显优于纯进攻或纯防守因子，可能是近期择券的最优解。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 疫情冲击下盈利预期转弱拖累股指，价值股继续占优，赚钱效应仍偏弱。盘面上，沪指跌至3211点位，深证成指跌至11649点位，创业板跌至2460点。宏观方面，3月13日国常会提出“适时运用降准等货币政策工具，降低综合融资成本”，15号央行定于4月25日降准0.25个百分点。3月金融数据总量超预期，但政策推动贡献较大，信贷结构仍一般，实体融资需求不足。PPI同比下行0.5%但中游成本压力仍大，下游必选消费量价相对稳定。市场方面，当前政策底出现，但部分上市公司趁疫情冲击给业绩洗澡，盈利预期下调、美联储、加息和疫情冲击等制约尚未逆转。但好在情绪底也已经隐现，持续关注M1增速、机构仓位、市场估值、成交量和产业资本增持等信号变化。风格上，近期仍是上游资源品和必选消费等价值品种占优，成长股估值受压制、盈利也大概率不及之前的市场预期。股市机会仍在短期的政策受益、疫情修复等逻辑，长线机会需等待。上周市场交易活跃度稍有减少，单日成交额回落在9000亿水平附近。上周北向资金净流入29亿。 板块方面，上周中信一级行业煤炭、消费者服务、食品饮料涨幅居前，综合金融、电力设备及新能源、传媒等板块回撤较大。上周煤炭行业领涨，主要因素在煤炭企业一季报大多较为亮眼，利润增幅均超过100%。且煤炭价格目前处较高位运行，二季度下游需求仍较旺盛，市场预期价格仍将维持高位。消费者服务及食品饮料行业上周涨幅居前，虽然当前上海疫情仍较严重且“动态清零”政策不改，但必选消费品需求韧性较高，上周板块走势较强。电力设备及新能源行业上周回撤较大，主因在大多新能源企业处长三角地区，本次疫情管控对企业生产产生影响较大，上周三整体板块下挫显著。 产业信息方面，山西省应急厅4月14日下发通知“坚决遏制煤矿事故，坚决杜绝明知煤矿采掘接续紧张仍然下达不切实际的产量考核指标或者相应的经营考核指标”。煤炭供给短期仍偏紧，下游需求当前仍较旺盛，煤炭价格仍处较高位运行。交通运输部等五部门联合发布《关于加快推进冷链物流运输高质量发展的实施意见》。《意见》提出，优化枢纽港站冷链设施布局，完善产销冷链运输设施网络。物流板块利好显著，但板块短期涨幅较大，可适当关注其产业链其他细分板块。传媒方面，目前已有多款游戏版号获得国家新闻出版署批复意见。短期看政策面有小幅放松，但仍须关注后续版号下发进度。 上周转债指数下跌0.76%，个债跌多涨少。存量方面，医药生物（盘龙）、机械设备（泰林、申昊）、有色金属（华峰）、食品饮料（伊力、龙大、洽洽）、化工（阿拉、晶瑞、川恒）等涨幅居前；有色金属（明泰、石英、鼎胜）、化工（蓝晓、天铁）、电气设备（鹏辉、天能）、机械设备（苏试）等跌幅较大。转债市场主要受正股影响小幅下跌，转债估值相对稳定。当前高价转债估值调整相对到位，而中低价转债估值仍在2017年后90%分位数附近，且存在较大分化，部分转债性价比仍不佳。市场仍处于磨底震荡期，前期涨幅较多的建筑、交运等品种有所调整，投资者仍需注意控制买卖点，以正股业绩持续性、估值匹配度和转债性价比为锚。上周共有4只新券上市（申昊、阿拉、重银、中特），整体定位不低，其中重银和中特定位为大盘偏债品种，从目前水平看弹性可能偏一般。后续仍有13只待发新券，供给旺季进入后段，虽然整体定位仍偏高，但优质个券配置机会仍值得关注。 股市展望 年初至今股市遭受的无疑是“估值+盈利”的双杀。1、场内缺少赚钱效应，美联储加息导致北上资金萎缩等→杀估值。1月-2月中旬，新能源、医药等主流赛道品种估值严重透支了未来业绩，不均衡的性价比引发了机构“多杀多”，进而导致膨胀已久的估值泡沫一下被刺破；2、风险偏好下行→杀估值。2月中旬俄乌战事爆发，避险情绪蔓延全球，再加上美联储加速收紧货币政策，主要经济体尤其是新兴市场股市资金外流。近期的疫情扩散也导致风险偏好的下降；3、大宗商品涨价+疫情扩散→杀盈利。3月国内出现奥米克戎BA.2疫情，特别是中游制造业集中的长三角地区受伤最为严重。本就面临通胀压力的盈利预期又雪上加霜。 股市当前处在什么位置？赔率已有吸引力但胜率还有待改善。 第一、为什么赔率已经很好？长周期下看，风险溢价、业绩预期、动态估值和股基回撤都已调整到位。首先，从A股股权风险溢价看，高于现在的时期只有12-14年长期弱市和18-19年的熊市两段，可以说A股整体相对纯债已有明显吸引力；其次，2021年年报披露已经过半，主流品种的盈利预期已完成一轮更新且多数一步到位；再者，全A动态PE（以未来一年业绩预期为分母）约12倍，近三年低点约为10倍；最后，股基也出现了2015年以来的季度最大回撤。我们认为，以上述指标来看，股市继续下跌的置信度已经越来越低，赔率达到阶段性最优、历史较优水平。 第二、为什么说胜率还有待改善？股市内生动力弱、外部环境不明朗，场内流动性存量博弈背景下，容易出现“没有利好就是利空”。股市年初以来经历了估值+盈利的双杀，虽然历经调整赔率已经不差，但上涨触发剂还远远不够。归根结底就是因为当前股市流动性、盈利、风险偏好都不突出，更难以形成共振。而外部环境也不明朗，低仓位投资者不敢轻举妄动。譬如上周，虽然国常会释放降准信号，但国内疫情扩散未明确拐点、国际局势依旧剑拔弩张，因此市场对上述变化合力的反映也比较冷淡，创业板甚至跌破前低。 不过，我们也应该看到股市胜率正在改善的趋势：1、周五央行全面降准25BP，释放长期资金约5300亿，但低于市场期待；2、高层连续两次释放积极的政策信号（3月金融委、4月国常会），继续期待政治会议表态；3、周六上海新增确诊下降，未来一周是关键一周，本轮疫情扩散可能迎来拐点，但其他区域扩散情况较为严重；4、部分省市地产纾困，放宽政策红线，为增长托底。 还有什么有效的指标帮助我们更清楚地认识市场？市场广度、市场深度、市场宽度、市场密度四个维度能为我们提供更高频的股市画像。其实，除了分析股市逻辑和股指位置，我们还可以参考其他维度和变量去刻画市场，尤其是经合成或处理后的高频指标。实战中，我们通常会观察以下几种： 维度一：市场密度有所下降但还在高位，信号意义偏中性。衡量指标：1）交易拥挤，以90日累计换手率分位数来刻画。目前整体从历史高位回落，绝对水平还不理想，但结构上看创业板<沪深300<中证1000<万得全A；2）机构仓位，以股基和偏股型混基的股票仓位来刻画，目前仍高于17年以来中枢水平，但已是2021年以来低位。 维度二：市场宽度为历史最低水平，有均值回归动力，目前较为有利。以站上各均线个股比例来刻画。近期股市调整幅度较大，站上20、60、120、240日均线的个股比例分别为27/19/23/29%，全部处于19年11月以来的低位。 维度三：市场广度低位回升，一般是股市赚钱效应回归的必要条件，目前偏有利。我们以板块相关性来衡量，具体指标为中信一级行业与万得全A滚动240日相关系数的平均值，目前为0.73，处于近10年以来低位、对应板块分化现象已经明显缓解。 维度四：市场深度较为有利，衡量方法：1）安全边际，我们以破净股比例来刻画，目前属于中高水平但还不到18年和21年的高点；2）衍生品联动，以50ETF和300ETF期权认购成交量/认沽成交量之比来刻画，目前均处于历史最低位，也是较为明显的底部信号。 策略方面，股指或已处于阶段性底部的信号增多，但暂时有赔率缺胜率，只能继续围绕抗通胀和稳增长政策两个短逻辑寻找结构机会。股市估值风险基本出清、盈利预期下调也有一定兑现，后市表现大概率仍要寄于外力，国内疫情拐点、稳增长政策加码应是近期关键因素，俄乌问题可能逐渐脱敏但要提防冲突再次升级等风险。而从更微观维度看，股指已经构筑出阶段性底部，尤其是创业板完成二次探底，赔率升至近两年最佳水平，短期投资者可对有明显错杀的新能源、医药等龙头小幅增持。但指数还没有历史级别底部的特征，现在做多股市恐怕还为时尚早，尤其是业绩期尚未结束。板块配置方面，抗通胀和稳增长两主线不改，继续沿安全、资源品、政策博弈、疫情受益等角度寻找机会。 行业配置方面，我们建议： 第一类、供求驱动。行业中短期供给收缩或是需求上升，推动企业盈利上行，且价格驱动中短期能够维持。 1、焦煤。核心逻辑：①通胀驱动下游涨价，支撑焦煤价格中枢系统性上移；②未来一年业绩大概率保持上行，动态估值仍不高；③山西省应急管理厅下发通知，严禁超能力超强度超定员组织生产，供给短期仍偏紧。 第二类、前景驱动。主要依赖于板块技术革新，板块短期业绩不够亮眼，但技术革新已初见曙光，中长期看前景较为广阔。 1、储能。核心逻辑：①未来新能源发电占比提升，可作为削峰填谷的备用电源，储能增强新能源发电系统可靠性；②渗透率逐步提升，短期看政府配储以及政策的补贴优惠，中长期看行业技术进步，电化学储能技术提升；③未来应用场景增加，新能源换电及5G基站等对储能设备需求提升。 2、氢能链条。核心逻辑：①氢燃料电池汽车销量增长稳定，且政策以奖代补降低终端用车成本；②核心技术加速迭代，国产化替代空间较大；③符合“双碳”政策导向，且政策补贴有望持续发力。 3、数字经济。核心逻辑：①政策支撑，《“十四五”数字经济发展规划》指出，2025年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%；②“东数西算”加快行业内基础设施建设，改善数字化基础资源配置；③数字经济对传统工业效率改进，促进生产力。 第三类、政策驱动。板块内企业以G端订单为主，政策利好推动板块内企业盈利上行。 1、消费建材。核心逻辑：①“稳增长”为全年贯穿主线，且国常会再次强调稳增长再次放在突出位置；②地产政策触底，行业风险大多释放，上游成本压力虽在，但在逐步缓解；③4月1日期实施建筑节能新规范，加速行业内集中度提升。 2、网络安全。核心逻辑：①网络安全“十四五”规划明确网安投入不低于10%，且工信部《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）》中指出产业规模CAGR超15%；②数据成为较为重要的生产要素，网络安全是数据运行关键；③国内网络安全处起步阶段，相较于美国网安投入占比仍有较大空间。 第四类、价值驱动。板块估值较低，且股息率较高。股市震荡筑底阶段，板块运行较为稳定。 1、垃圾焚烧。核心逻辑：①环保行业受疫情影响较小，已发布预告的部分企业一季度同比净利润小幅上涨；②CCER项目有望重启，补贴有助于业绩提升；③板块估值较低，市场存在避险情绪时板块向好。 转债展望 本周我们关注如下话题： 天合转债在赎回公告后正股持续调整，最终剩余5亿（约10%）到期未转股引发市场关注。投资者更为关心赎回后的转股节奏和价格变动等信息，而当前鲜有讨论，我们将在本期专题中进行简单分析。 首先，天合转债为什么有5亿余额未转股？正股持续下跌导致平价和转债价格在赎回登记日均低于面值，直接造成剩余10%的转债转股失败。天合转债的赎回公告日为2022年3月25日，赎回登记日4月12日。实际上，3月后光伏组件板块受美债收益率上行压制估值、南方停产和上游硅料继续涨价等负面消息影响持续调整，天合也难以置身事外，随正股持续下跌。叠加转债强赎后的短期抛压，加剧调整幅度。天合转债是去年9月才上市的次新品种，强赎节奏在近年转债中属较快水平，背后可能是降低财务费用压力、担心后续股市波动等原因驱动，但不幸在赎回登记日前平价低于面值，投资者没有足够动力转股。 天合并非个案，此前也曾有转债在赎回公告后正股快速下跌的情形，但多数仍顺利转股，关键在最终平价和转债价格水平。投资者可能还有印象，近年来像天目、国贸、圆通、时达、中来转债均发生过类似情况，其中时达剩余15%转债未能转股、天目剩余4%、圆通剩余2%。投资者行为上看，因条件赎回价格多是面值加当年票面利息，最终是否转股将取决于平价水平，时达转债最终平价仅100.3元、其余几只也在101-102元之间，天合仅99元。因转债转股需T+1卖出，当平价降至很接近面值水平时，如果没有长期持股打算，投资者等待赎回也是基本合理的操作。 法规上，赎回执行更多是对发行人的公告警示约束；实际操作中，赎回公告到登记日一般不超过30个交易日，但分化较大。原则上讲，强赎是有力的促转股手段，而发行人需明确是否执行赎回、赎回登记日、赎回价格等事项。参考沪深两市最新版《股票上市规则》、《债券上市规则》、《业务实施细则》《可转换公司债券管理办法》和中债登的转债登记相关规定，发行人的义务主要在信披层面，要明确提示赎回风险（可能触发前5日）、是否执行赎回，如果执行则要至少披露3次赎回提示公告（深交所是5日内至少披露3次），且每五日要至少披露一次赎回提示公告。对投资者而言，赎回公告至赎回登记日（有的交易截止日要更提前）的时间也值得关注，关乎操作期长短。目前法规并未对此做明确要求，但从实际执行上看，一般不超过30个交易日（近年仅中环为34交易日），且个券之间相差较大，璞泰、天马、蓝思等仅5日附近，而凯龙、冰轮、永兴等接近30日，中枢在20日附近。 那么，赎回公告后，投资者应如何选择转股时间？我们认为，明确公司赎回意愿后，如果不打算或不能长期持股，尤其是在股市偏弱、正股稀释率较高情况下，投资者最好尽快卖出转债或转股（最好赎回公告后2日内）；如果错过最佳转股时点，可等待至公告一周后逐步转股，但最好不要临近赎回登记日操作。逻辑上看，首先，赎回公告发出后，短期转债价格和正股都将存在压力。一方面，时间价值消失导致转债估值快速收敛、溢价率归0；而集中转股也会对正股形成短期压力，尤其前期涨幅过多和促转股意愿较强品种。实际经验看，转债价格和正股往往在赎回公告后的一周内均存在调整压力，因此卖出或转股最好快速完成（1-2日），或者等待一周后正股反弹后执行。尤其对正股判断不确定时，更应该快速出手或转股，避免类似天合转债的尴尬处境（持续下跌风险）。从赎回公告后的实际转股节奏看，公告一周内转股速率从高位下降，然后在7个交易日触底反弹，也验证了上述逻辑。 此外，投资者应特别注意赎回登记日和交易截止日期，留意操作时间短的转债。如果发行人时间预留较少，则更应尽快操作，如璞泰公告时仍有超过40%未转股，而操作时间仅5个交易日；如果时间长度在15-20日甚至更多，则可适当选择中间时段转股。当然，最好不要等到登记日前2-3天再执行，尤其剩余规模较大的转债。届时集中转股压力可能重新增加，恐慌情绪可能加大调整幅度，且投资者已没有再次选择的时机。 策略方面，股市可能处于阶段性底部，但转债性价比仍一般，我们建议投资者继续聚焦优质新券和股债性平衡品种。股市赔率进一步改善，大概率已经处在阶段性底部。但胜率还没有明显提升，更缺少连续的、强有力的触发剂，上行空间暂难有大的期待。而转债估值理论上离去年4月（上一个转债估值低点）还有30%的空间，核心品种普遍仍是“债性好+股性差”的组合。当前转债投资者可能面临较为尴尬的局面，转债整体性价比一般、个券机会又乏善可陈。过去三年固收+资金驱动的转债行情短期难以再现，以估值分化为主要特征的结构性行情可能慢慢重演。我们建议：第一、转债赔率不及股市，继续保持中低仓位，股市预期决定转债的操作方向；第二、股市暂未形成持续性热点或主线，从正股角度挖掘个券难度略大，此时不妨多关注转债新券和条款博弈机会；第三、转债风格角度看，股债性平衡因子明显优于纯进攻或纯防守因子，可能是近期择券的最优解。 本材料所载观点源自04月17日发布的研报《有赔率不悲，缺胜率难喜》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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