[国君建筑韩其成]周观点:央行降准/REITs扩容稳增长加码,基建央企业绩将加速超预期_256期_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然
（以下内容从国泰君安《[国君建筑韩其成]周观点:央行降准/REITs扩容稳增长加码,基建央企业绩将加速超预期_256期_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然》研报附件原文摘录）
祝福 天赐良基(建),投资神基妙算,净值拾基而上 导读 国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然:首推新基建中国电建/地产中国建筑/老基建中国中铁,RETIS中国交建/中国铁建,己二腈中国化学/镍氢中国中冶。基建设计华设集团/设计总院,地方基建上海建工等。 摘要 1、国家要求加大宏观政策实施力度，发改委推动REITs等扩大有效投资。(1) 11日国家召开经济形势地方政府负责人座谈会，警惕国际国内环境一些超预期变化经济下行压力进一步加大，加大宏观政策实施力度，稳住经济基本盘，抓紧落实重点项目开工建设、要靠前安排和加快节奏，上半年要大头落地形成更多实物工作量。(2)15日国家发改委举行新闻发布会称推进水利/交通/能源等基础设施建设扩大有效投资，强化资金要素保障加快推进项目实施，推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。15日沪深交所就基础设施REITs新购入项目指引公开征求意见。 2、央行下调存款准备金，财政部下达全部专项债拉动投资。(1)15日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元。增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。3月新增社融4.65万亿同比多增1.27万亿元，3月末基础设施业中长期贷款增长13.2%。预计铁公水航等交通投资同增约9.8%。(2)12日财政部表示用于项目建设的专项债券额度已全部下达，1季度地方政府专项债净融1.33万亿元同比多1.09万亿元。未来将进一步指导地方加快专项债券发行使用工作，支持各地保证财政支出强度，更好发挥专项债券拉动有效投资的积极作用。 3、部分城市地产限购政策松绑，百城房贷利率下行，土拍规则改善。(1) 14日央行一季度金融统计数据新闻发布会称，全国已经有一百多个城市的银行自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。(2) 11日苏州发布二手房从原来的限售5年改为限售3年，部分地区购买首套房社保年限要求从原来的三年内连续缴纳2年社保调整至累计2年社保。12日南京市溧水区和六合区放松限购，外地户籍可直接在该两区购房。(3) 土拍规则显著改善，合肥降低保障性住房配建比例和减少捆绑配建地块数量等，广州和深圳放宽了限价要求，济南与苏州下调了保证金比例。 4、国企改革行动收官再融资/股权激励催化，央企等龙头业绩将超预期加速。(1)预期基建投资旺季加速跳升单月最高两位数增长，央企等龙头竞争优势强，将获得超越行业的高增长。(2)央企在手订单充足新签订加速，在手订单保障倍数中国交建4.6倍/中国中铁4倍增22%/中国铁建4.3倍增14%。一季度中国中铁/化学/中冶新签订单增84%/90%/14%。3月新签合同中国电建同增13%加速/环增127%。(3)去年四季度计提减值基数低，原材料下行毛利率ROE将提升。(4)有动力，中国中铁/华设集团/设计总院/中国建筑/中国化学等出台股权激励，中国电建置出地产具备再融资条件。 5、新基建推荐中国电建，地产推荐中国建筑，老基建推荐中国中铁/中国交建/中国铁建等。(1)央企性价比高，中国电建2022PE 11倍（历史最高PE平均18倍/2015年最高48倍）PB1.2倍。中国建筑2022PE4.5倍近五年低位(历史最高PE平均11倍/2015年最高10倍)PB0.8倍，低于万保招金PB1.2倍。中国中铁2022PE5倍近十年低位(历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍)PB0.7倍。(2)首推央企新基建中国电建/地产中国建筑/铜矿中国中铁，REITs中国交建/中国铁建，己二腈中国化学/镍氢中国中冶等。设计华设集团/设计总院，BIPV钢结构杭萧钢构/鸿路钢构，地方基建上海建工等。 6、新基建（首推中国电建。推荐中国化学/中国中冶/杭萧钢构/粤水电/华电重工/隧道股份）。2022年是双碳政策落地和新能源电力建设大年：(1)首推风光水电/抽水蓄能/特高压等新能源电力，推荐中国电建（首推）/粤水电/上海建工/苏文电能/永福股份，中国能建/安科瑞受益。(2)绿色建筑BIPV落地大年，推荐杭萧钢构、森特股份，启迪设计/江河集团受益。(3)钢铁建材有色节能降碳，推荐中国化学/中国中冶、中材国际。(4)绿色交通氢锂等，推荐华电重工/隧道股份/四川路桥。(5)森林碳汇推荐东珠生态等。(6)元宇宙如岭南股份等受益。 7、老基建（首推中国中铁，推荐中国交建/中国铁建/华设集团/鸿路钢构）、地产链（首推中国建筑，华阳国际受益）。（1）老基建四条线：一是央企国改推荐中国中铁（股权激励）/中国交建/中国铁建等，二是钢结构推荐鸿路钢构/富煌钢构，三是设计推荐华设集团/苏交科/设计总院等，四是地方基建推荐X路桥/X建工等。（2）地产链：地产政策宽松估值修复行情，保障房是结构性亮点。一是首推EPC龙头中国建筑（估值最低）。二是设计华阳国际/中衡设计等受益，三是装饰亚厦股份/金螳螂，受益全筑股份/广田集团/东易日盛/中装建设等，四是PC远大住工等受益。 8、风险提示：通胀超预期宏观策紧缩，全球疫情反复。 目录 正文 01 近期重要报告 （一）4月11日中国电建《新老基建双重加持安全边际高，电力运营超预期重塑盈利模式》 1、3月新签/中标的新能源/传统基建项目约26个，受益稳增长新老基建订单加速落地。1）3月初中标数字孪生小浪底水利枢纽项目。该项目为国内投资额最大的数字孪生水利工程项目，是水利部建设数字孪生工程中头号试点工程。2）3月与江西省萍乡市上栗县签署"风光水储综合能源基地项目"战略合作框架协议，标志着全国首个零碳水生态治理县域示范项目。3）公司中标133亿元四川德阳天府旌城片区基础设施建设项目。4）3月底中标内蒙古巴彦淖尔市临河区整区推进100兆瓦屋顶分布式光伏试点项目。 2、新基建政策频出行业仍处于快速通道，公司新能源龙头最受益。1）4月发改委能源局部署加快建设抽水蓄能开发建设，确保22年底前核准一批项目。2）3月《"十四五"现代能源体系规划》加快推进大型风电光伏基地项目建设。力争到2025年，抽水蓄能装机达到 6200万干瓦以上，在建装机容量达到6000万千瓦左右。3）前两月光伏/风电新增装机增速234/61%，公司水电（抽水蓄能）国内规划设计80%/施工65%、全球50%，国内风电设计65%/海上风电70%，国内光伏(BIPV)设计65%、EPC全球第一。 3、经济下行稳增长再次加码基建，公司交通/市政/水利等传统基建央企优势强将充分受益。1）政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案。优化投资审批，加快项目建设进度。2）一季度发行新增专项债1.3万亿元。要求抓紧下达剩余专项债，发挥地方政府专项债等撬动作用，尽快形成实物工作量。3）水利部规划今年完成水利投资约八千亿。4）2021年每月披露新签/中标重点订单3699亿，其中基建占比35%房建占比22%（工业厂房占15%）。 4、新老基建双重加持，电力运营重塑三张报表，具再融资条件估值安全边际高。1)具投资/设计/施工/运营/装备全产业链一体化优势，组建新能源集团公司后新能源投运装机超过700万千瓦，由建设为主向“投建营”一体化转型。2）地产置换电网辅业恢复再融资能力，央企再融资PB需大于1倍，资产安全边际高。3）清洁能源占81%，风光水装机16GW，十四五新增30GW-48.5GW（光伏9GW左右/风电2GW左右）。电力运营净利占20%。维持预测2021-23年EPS为0.6/0.68/0.78元；维持目标价14.39元。 （二）4月11日设计总院《安徽基建投资超预期，股权激励获批业绩将加速》 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS1.00/1.11/1.23元增18/11/10%。稳增长加码安徽投资超预期，上调目标价至14.67元，对应22年14.7倍PE。 2、安徽交通投资1季度超预期高增32%，设计总院份额高受益。(1) 2022年第二批安徽重大项目集中开工，此次重大项目共有1032个，总投资5872亿元，年度计划投资1611亿元，比第一批分别增长41.2%、56.1%、27.6%。(2) 1季度安徽省完成交通投资193亿元同增32.4%，3月当月完成投资102亿元，同增61%环增191%。其中高速公路一季度全省共完成投资81亿元同增36.8%。(3)公司83%订单在省内，省内高速公路设计份额领先。 3、设计总院在手订单66亿元增28%业绩保障程度高，2022年业绩规划加速。(1)2021年新签合同40亿(+6%)，安徽省内新签33亿/实现收入18亿(+22%)，省外新签7亿/实现收入6亿(+27%)。勘察设计类合同25亿(+16%)，工程管理合同2亿(+13%)，工程总承包合同13亿。(2)在手订单66亿(+28%)收入保障2.8倍，2022年计划收入同增10%-40%（2021年完成增23%），归母净利润同增10%-30%（2021年完成增7%）加速。 4、安徽十四五高速公路投资增175%，设计总院股权激励获批动力足。(1)安徽十四五规划高速公路投资2500亿元(+175%，十三五910亿元)，公司累计高速公路勘察设计7000余公里技术实力雄厚。(2)公司拟以5.98元/股授予4.5亿股限制性股票激励(国资委批准)，考核目标22-24年净利润复合增速8.2%(以20年为基数)，ROE三年不低于13.74%。(3)公司打通以设计为中心“工程投资+咨询+规划+设计+建造”和以检测为中心“工程健康监测+诊断+设计+修复”两条建设与运维产业链，推进数字化业务转型。 （三）4月13日中国化学《Q1新签增90%/营收增41%超预期，己二胺开车成功 1、维持增持。维持预测中国化学2021-23年EPS为0.69/0.90/1.08元、增速15/31/20%。维持目标价15.11元，对应2022年为17倍PE。 2、中国化学Q1新签增90%/营收增41%超预期。1）Q1新签1039亿同增90%/营收355亿元同增41%，3月新签272亿增98%，营收116亿元增16%。2）分业务看，化学工程165亿占比61%，基础设施88亿占比32%，实业及新材料销售5亿占比2%，现代服务业3亿占比1%。3）Q1境内新签930亿元同增86%占比90%，境外新签109亿同增135%占比10%。 3、中国化学己二胺/丙烯腈/气凝胶一次性开车成功， PBAT进入试生产阶段。1）4月初公告尼龙新材料项目一期，己二胺装置一次性开车成功，装置顺利产出第一批合格产品，产品质量达到优级品，对补齐我国尼龙产业链短板具重要意义。公司将按计划推进己二腈装置生产运行。2）气凝胶项目2月27日一次性开车成功，已产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。3）一期年产10万吨PBAT项目已顺利机械竣工，整体进入试生产阶段。 4、稳增长政策聚焦投资将再次加码，中国化学拟回购4-8亿用于股权激励。1）经济下行压力加大，国家稳增长政策将再次加码，推进订单持续落地。2）3月7日定增限售解禁，解禁股本占定增比例70%/总股本13.48%，定增发行价8.5元/股，募资100亿元，控股股东认购30%。3）实业在研项目47个/中试7个/小试4个/投资选址2个。4）3月公告拟回购4-8亿元用于股权激励，后续需要经董事会等部门审批。5）垃圾制氢处于中试阶段。 （四）4月16日中国建筑《土储4.9倍于销售面积，行业最高信用评级估值仅万保招金50%》 1、维持增持。维持预测 2022-23 年 EPS 为 1.35/1.48 元增 10/10%，预测24年EPS为1.60增速8%。维持目标价 8.42 元，对应 22 年 6.2 倍 PE。 2、营收增17%净利增14%符合预期，ROE和毛利率提升、负债率下降。1)21年营收1.89万亿元(+17%)，Q1-Q4单季营收增53%/15%/15%/3%；21年净利514.08亿元(+14%)，Q1-Q4单季净利增45%/19%/8%/-2%(20年同期-15%/7%/17%/16%)。2)毛利率11.33%(+0.50pct)，净利率4.11%(-0.28pct)，加权ROE15.93%(+0.39pct)。3)经营性现金流143.61亿元(-29%)，应收账款1807亿元(+13%)，资产负债率73.21%(-0.46pct)。 3、建筑业中基建新签增24%房建新签增8%，毛利率均有提升。1)房建新签2.25万亿元(+8%)占比64%，营收1.15万亿元(+15%)，毛利率 7.8%(+1.1pct)。新签中医疗设施2044亿（+64%），工业厂房2105亿（+42%），教育设施1272亿（+26%）。2) 基建新签8439亿元(+24%)占比24%，营收4100亿元(+18%)，毛利率10.4%(+1.9pct)。新签中生态环保838亿（+35%），铁路255亿（+60%），轨道交通1148亿（-1.5%）。 4、地产开发业土储4.9倍于销售面积超七成在一线和省会城市，稳增长加码央行降准地产政策持续优化。1)土地开发面积2816万m2 (+5%)，销售面积2143万m2 (-10%)，储备面积10395万m2，存货超七成集中在一线和省会城市。2)新签4221亿元(-2%)，占12%，营收3309亿元(+22%)，占18%，毛利率21.1%(-5.1pct)，毛利润占比33%。3)稳增长持续加码，央行降准0.25个百分点，全国一百多城市下调房贷利率，土拍规则显著改善。 5、中国建筑 4.5PE 仅万保招金 50%，过去 5 年平均 73%最大 99%。公司全球最高信用评级和央国资融资优势将助推地产量质双升。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。融资信用优势利于抢占市场份额获更高更持续增长。稳增长政策加码，龙头公司市占率提升带来业绩超预期，公司有望迎来PE和EPS双重提升。 02 重点公司推荐 （一）中国电建：22年3月新签增13%，新老基建双重加持安全边际高，电力运营超预期重塑盈利模式 1、3月新签合同同增13%，新签/中标的新能源/传统基建项目约26个，受益稳增长新老基建订单加速落地。1）22年Q1新签2475亿元同增7%，其中3月新签1264亿元同增13%。2）3月初中标数字孪生小浪底水利枢纽项目。该项目为国内投资额最大的数字孪生水利工程项目，是水利部建设数字孪生工程中头号试点工程。3）3月与江西省萍乡市上栗县签署"风光水储综合能源基地项目"战略合作框架协议，标志着全国首个零碳水生态治理县域示范项目。4）公司中标133亿元四川德阳天府旌城片区基础设施建设项目。5）3月底中标内蒙古巴彦淖尔市临河区整区推进100兆瓦屋顶分布式光伏试点项目。 2、新基建政策频出行业仍处于快速通道，公司新能源龙头最受益。1）4月发改委能源局部署加快建设抽水蓄能开发建设，确保22年底前核准一批项目。2）3月《"十四五"现代能源体系规划》加快推进大型风电光伏基地项目建设。力争到2025年，抽水蓄能装机达到 6200万干瓦以上，在建装机容量达到6000万千瓦左右。3）前两月光伏/风电新增装机增速234/61%，公司水电（抽水蓄能）国内规划设计80%/施工65%、全球50%，国内风电设计65%/海上风电70%，国内光伏(BIPV)设计65%、EPC全球第一。 3、经济下行稳增长再次加码基建，公司交通/市政/水利等传统基建央企优势强将充分受益。1）政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案。优化投资审批，加快项目建设进度。2）一季度发行新增专项债1.3万亿元。要求抓紧下达剩余专项债，发挥地方政府专项债等撬动作用，尽快形成实物工作量。3）水利部规划今年完成水利投资约八千亿。4）2021年每月披露新签/中标重点订单3699亿，其中基建占比35%房建占比22%（工业厂房占15%）。 4、新老基建双重加持，电力运营重塑三张报表，具再融资条件估值安全边际高。1)具投资/设计/施工/运营/装备全产业链一体化优势，组建新能源集团公司后新能源投运装机超过700万千瓦，由建设为主向“投建营”一体化转型。2）地产置换电网辅业恢复再融资能力，央企再融资PB需大于1倍，资产安全边际高。3）清洁能源占81%，风光水装机16GW，十四五新增30GW-48.5GW（光伏9GW左右/风电2GW左右）。电力运营净利占20%。维持预测2021-23年EPS为0.6/0.68/0.78元；维持目标价14.39元。 （二）中国中铁：22Q1新签增84%超预期，股权激励释放业绩动力强 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.30/1.45/1.62元增速16/11/12%。维持目标价9.25元，对应2022年7倍PE。 2、Q1新签增84%其中基建增94%大超预期，全球最大建设集团之一充分受益基建发力。1）未完合同额45453亿（+22%）保障倍数约4。2）22年Q1新签6057亿元（+84%），两年CAGR+34%，三年CAGR+25%。其中基建5434亿（+94%），勘察设计119亿（+158%），房地产开发72亿元（-28%），其他业务283亿元（+39%）。3）前两月新开工项目计划总投资增长62.8%，新开工项目个数同增1.1倍。公司占国内城轨交通道岔市场60%/钢构桥梁60%/城轨交通供电产品50%市场份额。 3、铜和基建地产稳增长提供业绩弹性，股权激励提供业绩确定性。1）全球最大的多功能综合型建设集团之一。2）矿山保有资源/储量铜约830万吨/钴约60万吨/钼约65万吨行业领先，21年权益净利30亿（约占11%）。3）表内基础设施运营项目36个，运营期8-40年之间。4）股权激励要求22-24年扣非净利CAGR≥12%，ROE≥10.5%；大股东拟增持1.5-3亿元。5）21年地产销售收入占5%/毛利占10%，受益地产政策边际回暖。 4、经济下行压力仍大稳增长政策将继续加码，旺季基建投资加速驱动PE和业绩双升。(1)3月综合PMI产出指数48.8%比上月下降2.4个百分点，表明我国企业生产经营景气水平有所下降。(2)国常会强调咬定全年发展目标不放松，稳定经济政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施。银保监会表示要鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。(3)国常会指出要适时灵活运用货币工具，加大对实体经济的支持。加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。 （三）中国交建：订单增19%保障倍数4.6倍，交通基建龙头REITs获准注册 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.28/1.43/1.59元增速15/12/11%。维持目标价13.27元，对应2022年10倍PE。 2、减值拖累净利增11%低于预期，22年计划新签增11.8%收入增6%。1)21年营收6856亿(+9%)，Q1-Q4营收增59%/25%/8%/-22%；净利润180亿(+11%)，Q1-Q4净利增85%/95%/5%/-51%(20年同期-40%/-40%/3%/-7%)，计提减值71亿(+26%)，系长期应收款坏账损失增多。2)毛利率12.52%(-0.50pct)，净利率2.62%(+0.04pct)，加权ROE7.59%(+0.47pct)。3)经营现金流-126亿(-191%)，应收账款975亿(-5%)，资产负债率71.86%(-0.70pct)。 3、新签12679亿同增19%，在手订单保障倍数4.6倍。1)21年累计新签合同额12679亿(+19%)，其中境内新签10519亿(+22%)，境外新签2160亿(+5%)。2)新签分业务：基建建设11254亿(+18%)占比89%，其中港口建设481亿(+27%)占比4%，道路桥梁3109亿(+12%)占比28%，铁路建设250亿(+62%)占比2%，城市建设5320亿(+27%)占比47%，境外工程2094亿(+4%)占比19%。4)2021年底在手订单31283亿(+7%)保障倍数4.6倍。 4、稳增长加码中国交建特许经营权类项目占比最高，嘉通高速基建REITs获准注册。1)公司为世界最大的港口/公路与桥梁的设计与建设公司/全球规模最大的疏浚公司。2)2022REITs发力大年，证监会表示将深入推进公募REITs试点，发改委加快推进REITs做到项目“愿入尽入、应入尽入”，财政部发布试点税收优惠，3月13日嘉通高速基建REITs获准注册，公司特许经营权类进入运营期项目27个投资1851亿元，未来发行潜力大；3)海上风电安装业务的市占率超过60%，盈利水平居于行业中高水平。 （四）中国建筑：土储4.9倍于销售面积，行业最高信用评级估值仅万保招金50% 1、维持增持。维持预测 2022-23 年 EPS 为 1.35/1.48 元增 10/10%，预测24年EPS为1.60增速8%。维持目标价 8.42 元，对应 22 年 6.2 倍 PE。 2、营收增17%净利增14%符合预期，ROE和毛利率提升、负债率下降。1)21年营收1.89万亿元(+17%)，Q1-Q4单季营收增53%/15%/15%/3%；21年净利514.08亿元(+14%)，Q1-Q4单季净利增45%/19%/8%/-2%(20年同期-15%/7%/17%/16%)。2)毛利率11.33%(+0.50pct)，净利率4.11% (-0.28pct)，加权ROE15.93%(+0.39pct)。3)经营性现金流143.61亿元(-29%)，应收账款1807亿元(+13%)，资产负债率73.21%(-0.46pct)。 3、建筑业中基建新签增24%房建新签增8%，毛利率均有提升。1)房建新签2.25万亿元(+8%)占比64%，营收1.15万亿元(+15%)，毛利率 7.8%(+1.1pct)。新签中医疗设施2044亿（+64%），工业厂房2105亿（+42%），教育设施1272亿（+26%）。2) 基建新签8439亿元(+24%)占比24%，营收4100亿元(+18%)，毛利率10.4%(+1.9pct)。新签中生态环保838亿（+35%），铁路255亿（+60%），轨道交通1148亿（-1.5%）。 4、地产开发业土储4.9倍于销售面积超七成在一线和省会城市，稳增长加码央行降准地产政策持续优化。1)土地开发面积2816万m2 (+5%)，销售面积2143万m2 (-10%)，储备面积10395万m2，存货超七成集中在一线和省会城市。2)新签4221亿元(-2%)，占12%，营收3309亿元(+22%)，占18%，毛利率21.1%(-5.1pct)，毛利润占比33%。3)稳增长持续加码，央行降准0.25个百分点，全国一百多城市下调房贷利率，土拍规则显著改善。 5、中国建筑 4.5PE 仅万保招金 50%，过去 5 年平均 73%最大 99%。公司全球最高信用评级和央国资融资优势将助推地产量质双升。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。融资信用优势利于抢占市场份额获更高更持续增长。稳增长政策加码，龙头公司市占率提升带来业绩超预期，公司有望迎来PE和EPS双重提升。 （五）中国铁建：订单保障4.3倍22年业绩将加速,估值创10年新低 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS为2.13/2.37/2.60元增速17/11/10%。维持目标价14.30元，对应2022年7倍PE。 2、地产减值导致净利增速略低于预期，但仍达10%以上(过去10年均高于10%)。1)21年营收10200亿(+12%)，基建工程占50%，房屋建设占22%，Q1-Q4单季营收增61%/13%/-2%/-1%；21年净利247亿(+10%)，Q1-Q4单季净利增69%/15%/0%/-9%(20年同期-24%/18%/3%/36%)。2)毛利率9.60%(+0.34pct)，净利率2.42%(-0.04pct)，加权ROE11.10%(-0.35pct)，计提减值99亿(+165%)，因考虑存续期内预期信用损失，对某房企应收款计提损失准备。3)经营性现金流-73亿(-118%)，资产负债率74.39%(-0.37pct)。 3、新签增10%在手订单增14%保障倍数4.3倍，轻装上阵后22年业绩将加速。1)21年累计新签28197亿(+10%)，境外新签2573亿(+11%)占比9%。2)新签分业务：工程承包24105亿(+9%)占比85%，其中铁路3765亿(+30%)占16%/公路2730亿(+4%)占11%/房建9736亿(+13%)占40%/城轨1696亿(-14%)占7%/市政4309亿(-6%)占18%/水利电力606亿(-1%)占3%/机场码头航道198亿(-34%)占1%。3)房地产销售额1432亿(+13%)，地产占集团利润10%。4)2021年末在手订单4.4万亿(+14%)保障倍数4.3倍。 4、PE3.6倍创10年新低，稳增长加码估值将获得修复。1)当前3.6倍PE处历史2%分位，过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍，预测基建投资二三季度加速上行，央企业绩有望超预期带动估值修复；2)扎实推进国企改革，引导二、三级企业采用分拆上市、股权转让等方式，推进混合所有制改革；3)大力推动产业转型升级，工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融等业务协同发展。 （六）中国化学：22Q1新签增90%/营收增41%超预期,己二胺开车成功 1、维持增持。维持预测中国化学2021-23年EPS为0.69/0.90/1.08元、增速15/31/20%。维持目标价15.11元，对应2022年为17倍PE。 2、中国化学Q1新签增90%/营收增41%超预期。1）Q1新签1039亿同增90%/营收355亿元同增41%，3月新签272亿增98%，营收116亿元增16%。2）分业务看，化学工程165亿占比61%，基础设施88亿占比32%，实业及新材料销售5亿占比2%，现代服务业3亿占比1%。3）Q1境内新签930亿元同增86%占比90%，境外新签109亿同增135%占比10%。 3、中国化学己二胺/丙烯腈/气凝胶一次性开车成功， PBAT进入试生产阶段。1）4月初公告尼龙新材料项目一期，己二胺装置一次性开车成功，装置顺利产出第一批合格产品，产品质量达到优级品，对补齐我国尼龙产业链短板具重要意义。公司将按计划推进己二腈装置生产运行。2）气凝胶项目2月27日一次性开车成功，已产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。3）一期年产10万吨PBAT项目已顺利机械竣工，整体进入试生产阶段。 4、稳增长政策聚焦投资将再次加码，中国化学拟回购4-8亿用于股权激励。1）经济下行压力加大，国家稳增长政策将再次加码，推进订单持续落地。2）3月7日定增限售解禁，解禁股本占定增比例70%/总股本13.48%，定增发行价8.5元/股，募资100亿元，控股股东认购30%。3）实业在研项目47个/中试7个/小试4个/投资选址2个。4）3月公告拟回购4-8亿元用于股权激励，后续需要经董事会等部门审批。5）垃圾制氢处于中试阶段。 （七）中国中冶：22Q1新签增14%，21年净利润增速7%因减值计提，稳增长下发力新兴产业 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS为0.47/0.55/0.61元增速17/15/12%。维持目标价6.82元，对应2022年15倍PE。 2、净利增速7%因减值计提较充分。1）21年营收5006亿（+25%），Q1-Q4单季度增速30/45/13/14%。净利润84亿（+7%），扣非后净利增速-2%，Q1-Q3单季度增速13/65/17/-31%（去年同期7/22/16/27%）2）净利率2.32%（-0.03pct），加权ROE8.93%（+0.12%），计提减值53亿元（+49%）。3）经营性净现金流176亿（-37%），负债率72.14%比2020年末下降0.14%。 3、前三月新签增14%，镍钴等矿产资源提供业绩弹性。1）21年新签11,608亿元（+19%），22年前两月新签3,191亿（+14%）。2）21年订单分业务，冶金工程1,578 亿元（+10%），占比14%；非冶金工程10,030 亿元（+20%），占比 86%。公司新签海外工程合同额为 347.27 亿元，同比增长 8.95%。3）矿产资源营收6669亿（+52%）占比1.3%，毛利率42.7%（+14%），其中镍销量3.3万吨（+10%）。4）22年计划营收5500亿（+10%）。 4、全球最大冶金工程建设和服务商，发展智能制造/新能源等新兴产业。1）公司冶金国内90%/全球60%份额，中标全球首例氢冶金示范工程总体设计预计2022年5月投产。2）光伏/风电/新能源汽车等重点工程推进，洛阳中硅一期投资15.5亿建设区熔级多晶硅计划于22年10月投产。3）目前国内土木工程领域最全最强的综合性检验检测企业之一。 （八）华设集团：基建设计龙头22年业绩加速反转, 推进智能化/数字化 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.07/1.27/1.47 元增速19/18/15%。维持目标价13.75元,对应2022年12.5倍PE。 2、21年营收增9%净利增6%符合预期，Q4业绩已加速反转。1) 21年营收58.22亿(+8.74%)，Q1-Q4单季营收增40%/-6%/-13%/20%，勘察设计营收 51亿(+6.69%)；21年净利6.18亿元(+6.10%)，Q1-Q4单季净利增34%/-7%/-27%/22%(20同期-22%/28%/22%/12%)。2)毛利率31.86%（-1.12%），净利率10.93%（-0.36%），加权ROE17.10%(-1.25pct)。3)经营净现金3.9亿(-3.01%)，应收账款38亿元(+28%)，负债率62.7%（+0.19%）。 3、交通与城市基础设施规划设计等综合服务企业，长三角、大湾区为主要业务区域。1) 21年新承接业务107亿 (+4.42%)，勘察设计72亿 (+2.09%)；新型业务营收9.42亿(+20%)，其中数字智慧/绿色低碳分别3.9亿/5.52亿元。2)新承接合同额连续两年突破100亿，跃升至2021年全球 150 强排名第52名，全国勘察设计企业收入前100名第5名。3）分地区看，长三角设计咨询合同 46 亿（14%），广东省近三年业绩4亿元以上规模。 4、股票激励激发团队推进数字化智能化转型，受益稳增长基建发力业绩加速反转。1)在智库咨询/工程设计/工程工程总承包/检测与感知等领域全面提升整体解决方案能力。2)基于 BIM+GIS 的工程设计和数字化交付合同额9.3亿元，支撑公司数字化转型；打造MES+数字孪生工厂计产出近 7 万方砼，营收2 亿元；发展智慧交通与智慧城市加快业务平台和领域的数字化转型。3)21年11月以每股3.61元发行限制性股票激励，考核目标以19-21年三年净利润均值为业绩基数，22/23年净利润增速不低于10/22%。4）22年规划订单和收入增10-30%、净利润增10-20%。 （九）杭萧钢构：定增完成助力数字化基建,专注绿色建筑布局BIPV 1、维持增持。维持预测杭萧钢构2021-23年EPS至0.20/0.24/0.29元增速-34/20/18%；发力智能制造/BIPV等业务，维持目标价5.45元，对应22年23倍PE。 2、杭萧钢构以3.86元/股募资8.3亿元，用于绿色装配式建筑研发创新、智能制造及数智化管理示范基地项目。发行对象15名，锁定期6个月。项目建成后形成年产 45 万吨钢结构产品和 250 万平方米围护产品的产能规模。智能化生产线是传统生产方式向智能化、数字化转型的重要途径。项目拟建设成为浙江省示范性绿色智能制造产业基地，在智能制造应用领域形成示范带动作用，推动公司转型升级，向数字化、智能化、环保化方向发展。 3、2022为屋顶光伏/BIPV落地大年，十四五钢结构产量占粗钢比重从8%左右提升至15%。1）到2025年底，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上。钢构CR5不足6%集中度低。2）《2030年前碳达峰行动方案的通知》指出，2025年新建公建/厂房屋顶光伏覆盖率达50%超预期。3）整县推进试点676个县占全国约25%比例，仅试点县区未来三年新增屋顶光伏装机约135GW。4）地产政策回暖，稳增长政治任务拉动需求。 4、杭萧钢构深耕钢结构传统主业，专注绿色建筑布局BIPV。1)设立工业互联网研究院，积极向建筑一体化、集成化、智能化等方向进行产业升级；2)“互联网+绿色建筑”打通建筑领域产业链，以数据驱动供应链协同综合降本；3)3500万增资合特光电获51%股权，布局光伏建筑一体化，投资建设的年产100万平方BIPV组件的智能生产线，太阳能发电公路等已有示范项目。4)与国电签订《关于光伏电站项目战略合作框架协议》。 03 盈利预测表 04 宏观、行业图表 05 风险提示 通胀超预期宏观策紧缩，全球疫情反复 近期相关报告： （20）[国君建筑韩其成]中国建筑40%空间:土储4.9倍于销售面积,行业最高信用评级估值仅万保招金50%_央企系列十五_韩其成团队 （19）[国君建筑韩其成]中国化学:Q1新签增90%/营收增41%超预期,己二胺开车成功_央企系列十四_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （18）[国君建筑韩其成]设计总院:安徽基建投资超预期,股权激励获批业绩将加速_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （17）[国君建筑韩其成]中国电建79%空间:新老基建双重加持安全边际高,电力运营超预期重塑盈利模式_央企十三_韩其成/满静雅/郭浩然 （16）[国君建筑韩其成]周观点:经济新下行压力加大,稳增长政策聚焦投资将再次加码_第255期周报_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （15）[国君建筑韩其成]鸿路钢构:净利增44%产量增35%,最大钢结构制造商吨净利稳步提升_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 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从业16年，上海财经大学国民经济（投资）学硕士，2005年加入国泰君安先任银行/石化/策略研究助理，曾兼任建材/建筑两个首席，多次获得新财富建材第一和建筑第二，8次水晶球最佳分析师、5次金牛最佳分析师、两次II最佳分析师。2016年至今国泰君安证券研究所建筑行业首席分析师。 满静雅： 建筑行业资深分析师 英国华威商学院管理学硕士，具备3年头部房企战略规划与投资方向的从业经验，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野，拥有实业投研及二级市场行研复合背景，擅长从产业的角度挖掘建筑行业及其上下游的发展机会。 郭浩然： 建筑行业资深分析师 清华大学建筑学院工学学士、硕士，建筑工程和成本管理实业背景，具备绿色建筑和建筑领域低碳技术的研究经验。 郑重声明 国泰君安证券建筑研究员韩其成未创建任何形式针对个人投资者的荐股群或实时行情分析群或演播活动，请广大投资者朋友们知悉。研究观点仅通过国泰君安证券研究所证券研究报告对外发布，此外可参见公众号是“乐建其成”。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
祝福 天赐良基(建),投资神基妙算,净值拾基而上 导读 国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然:首推新基建中国电建/地产中国建筑/老基建中国中铁,RETIS中国交建/中国铁建,己二腈中国化学/镍氢中国中冶。基建设计华设集团/设计总院,地方基建上海建工等。 摘要 1、国家要求加大宏观政策实施力度，发改委推动REITs等扩大有效投资。(1) 11日国家召开经济形势地方政府负责人座谈会，警惕国际国内环境一些超预期变化经济下行压力进一步加大，加大宏观政策实施力度，稳住经济基本盘，抓紧落实重点项目开工建设、要靠前安排和加快节奏，上半年要大头落地形成更多实物工作量。(2)15日国家发改委举行新闻发布会称推进水利/交通/能源等基础设施建设扩大有效投资，强化资金要素保障加快推进项目实施，推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。15日沪深交所就基础设施REITs新购入项目指引公开征求意见。 2、央行下调存款准备金，财政部下达全部专项债拉动投资。(1)15日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元。增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。3月新增社融4.65万亿同比多增1.27万亿元，3月末基础设施业中长期贷款增长13.2%。预计铁公水航等交通投资同增约9.8%。(2)12日财政部表示用于项目建设的专项债券额度已全部下达，1季度地方政府专项债净融1.33万亿元同比多1.09万亿元。未来将进一步指导地方加快专项债券发行使用工作，支持各地保证财政支出强度，更好发挥专项债券拉动有效投资的积极作用。 3、部分城市地产限购政策松绑，百城房贷利率下行，土拍规则改善。(1) 14日央行一季度金融统计数据新闻发布会称，全国已经有一百多个城市的银行自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。(2) 11日苏州发布二手房从原来的限售5年改为限售3年，部分地区购买首套房社保年限要求从原来的三年内连续缴纳2年社保调整至累计2年社保。12日南京市溧水区和六合区放松限购，外地户籍可直接在该两区购房。(3) 土拍规则显著改善，合肥降低保障性住房配建比例和减少捆绑配建地块数量等，广州和深圳放宽了限价要求，济南与苏州下调了保证金比例。 4、国企改革行动收官再融资/股权激励催化，央企等龙头业绩将超预期加速。(1)预期基建投资旺季加速跳升单月最高两位数增长，央企等龙头竞争优势强，将获得超越行业的高增长。(2)央企在手订单充足新签订加速，在手订单保障倍数中国交建4.6倍/中国中铁4倍增22%/中国铁建4.3倍增14%。一季度中国中铁/化学/中冶新签订单增84%/90%/14%。3月新签合同中国电建同增13%加速/环增127%。(3)去年四季度计提减值基数低，原材料下行毛利率ROE将提升。(4)有动力，中国中铁/华设集团/设计总院/中国建筑/中国化学等出台股权激励，中国电建置出地产具备再融资条件。 5、新基建推荐中国电建，地产推荐中国建筑，老基建推荐中国中铁/中国交建/中国铁建等。(1)央企性价比高，中国电建2022PE 11倍（历史最高PE平均18倍/2015年最高48倍）PB1.2倍。中国建筑2022PE4.5倍近五年低位(历史最高PE平均11倍/2015年最高10倍)PB0.8倍，低于万保招金PB1.2倍。中国中铁2022PE5倍近十年低位(历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍)PB0.7倍。(2)首推央企新基建中国电建/地产中国建筑/铜矿中国中铁，REITs中国交建/中国铁建，己二腈中国化学/镍氢中国中冶等。设计华设集团/设计总院，BIPV钢结构杭萧钢构/鸿路钢构，地方基建上海建工等。 6、新基建（首推中国电建。推荐中国化学/中国中冶/杭萧钢构/粤水电/华电重工/隧道股份）。2022年是双碳政策落地和新能源电力建设大年：(1)首推风光水电/抽水蓄能/特高压等新能源电力，推荐中国电建（首推）/粤水电/上海建工/苏文电能/永福股份，中国能建/安科瑞受益。(2)绿色建筑BIPV落地大年，推荐杭萧钢构、森特股份，启迪设计/江河集团受益。(3)钢铁建材有色节能降碳，推荐中国化学/中国中冶、中材国际。(4)绿色交通氢锂等，推荐华电重工/隧道股份/四川路桥。(5)森林碳汇推荐东珠生态等。(6)元宇宙如岭南股份等受益。 7、老基建（首推中国中铁，推荐中国交建/中国铁建/华设集团/鸿路钢构）、地产链（首推中国建筑，华阳国际受益）。（1）老基建四条线：一是央企国改推荐中国中铁（股权激励）/中国交建/中国铁建等，二是钢结构推荐鸿路钢构/富煌钢构，三是设计推荐华设集团/苏交科/设计总院等，四是地方基建推荐X路桥/X建工等。（2）地产链：地产政策宽松估值修复行情，保障房是结构性亮点。一是首推EPC龙头中国建筑（估值最低）。二是设计华阳国际/中衡设计等受益，三是装饰亚厦股份/金螳螂，受益全筑股份/广田集团/东易日盛/中装建设等，四是PC远大住工等受益。 8、风险提示：通胀超预期宏观策紧缩，全球疫情反复。 目录 正文 01 近期重要报告 （一）4月11日中国电建《新老基建双重加持安全边际高，电力运营超预期重塑盈利模式》 1、3月新签/中标的新能源/传统基建项目约26个，受益稳增长新老基建订单加速落地。1）3月初中标数字孪生小浪底水利枢纽项目。该项目为国内投资额最大的数字孪生水利工程项目，是水利部建设数字孪生工程中头号试点工程。2）3月与江西省萍乡市上栗县签署"风光水储综合能源基地项目"战略合作框架协议，标志着全国首个零碳水生态治理县域示范项目。3）公司中标133亿元四川德阳天府旌城片区基础设施建设项目。4）3月底中标内蒙古巴彦淖尔市临河区整区推进100兆瓦屋顶分布式光伏试点项目。 2、新基建政策频出行业仍处于快速通道，公司新能源龙头最受益。1）4月发改委能源局部署加快建设抽水蓄能开发建设，确保22年底前核准一批项目。2）3月《"十四五"现代能源体系规划》加快推进大型风电光伏基地项目建设。力争到2025年，抽水蓄能装机达到 6200万干瓦以上，在建装机容量达到6000万千瓦左右。3）前两月光伏/风电新增装机增速234/61%，公司水电（抽水蓄能）国内规划设计80%/施工65%、全球50%，国内风电设计65%/海上风电70%，国内光伏(BIPV)设计65%、EPC全球第一。 3、经济下行稳增长再次加码基建，公司交通/市政/水利等传统基建央企优势强将充分受益。1）政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案。优化投资审批，加快项目建设进度。2）一季度发行新增专项债1.3万亿元。要求抓紧下达剩余专项债，发挥地方政府专项债等撬动作用，尽快形成实物工作量。3）水利部规划今年完成水利投资约八千亿。4）2021年每月披露新签/中标重点订单3699亿，其中基建占比35%房建占比22%（工业厂房占15%）。 4、新老基建双重加持，电力运营重塑三张报表，具再融资条件估值安全边际高。1)具投资/设计/施工/运营/装备全产业链一体化优势，组建新能源集团公司后新能源投运装机超过700万千瓦，由建设为主向“投建营”一体化转型。2）地产置换电网辅业恢复再融资能力，央企再融资PB需大于1倍，资产安全边际高。3）清洁能源占81%，风光水装机16GW，十四五新增30GW-48.5GW（光伏9GW左右/风电2GW左右）。电力运营净利占20%。维持预测2021-23年EPS为0.6/0.68/0.78元；维持目标价14.39元。 （二）4月11日设计总院《安徽基建投资超预期，股权激励获批业绩将加速》 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS1.00/1.11/1.23元增18/11/10%。稳增长加码安徽投资超预期，上调目标价至14.67元，对应22年14.7倍PE。 2、安徽交通投资1季度超预期高增32%，设计总院份额高受益。(1) 2022年第二批安徽重大项目集中开工，此次重大项目共有1032个，总投资5872亿元，年度计划投资1611亿元，比第一批分别增长41.2%、56.1%、27.6%。(2) 1季度安徽省完成交通投资193亿元同增32.4%，3月当月完成投资102亿元，同增61%环增191%。其中高速公路一季度全省共完成投资81亿元同增36.8%。(3)公司83%订单在省内，省内高速公路设计份额领先。 3、设计总院在手订单66亿元增28%业绩保障程度高，2022年业绩规划加速。(1)2021年新签合同40亿(+6%)，安徽省内新签33亿/实现收入18亿(+22%)，省外新签7亿/实现收入6亿(+27%)。勘察设计类合同25亿(+16%)，工程管理合同2亿(+13%)，工程总承包合同13亿。(2)在手订单66亿(+28%)收入保障2.8倍，2022年计划收入同增10%-40%（2021年完成增23%），归母净利润同增10%-30%（2021年完成增7%）加速。 4、安徽十四五高速公路投资增175%，设计总院股权激励获批动力足。(1)安徽十四五规划高速公路投资2500亿元(+175%，十三五910亿元)，公司累计高速公路勘察设计7000余公里技术实力雄厚。(2)公司拟以5.98元/股授予4.5亿股限制性股票激励(国资委批准)，考核目标22-24年净利润复合增速8.2%(以20年为基数)，ROE三年不低于13.74%。(3)公司打通以设计为中心“工程投资+咨询+规划+设计+建造”和以检测为中心“工程健康监测+诊断+设计+修复”两条建设与运维产业链，推进数字化业务转型。 （三）4月13日中国化学《Q1新签增90%/营收增41%超预期，己二胺开车成功 1、维持增持。维持预测中国化学2021-23年EPS为0.69/0.90/1.08元、增速15/31/20%。维持目标价15.11元，对应2022年为17倍PE。 2、中国化学Q1新签增90%/营收增41%超预期。1）Q1新签1039亿同增90%/营收355亿元同增41%，3月新签272亿增98%，营收116亿元增16%。2）分业务看，化学工程165亿占比61%，基础设施88亿占比32%，实业及新材料销售5亿占比2%，现代服务业3亿占比1%。3）Q1境内新签930亿元同增86%占比90%，境外新签109亿同增135%占比10%。 3、中国化学己二胺/丙烯腈/气凝胶一次性开车成功， PBAT进入试生产阶段。1）4月初公告尼龙新材料项目一期，己二胺装置一次性开车成功，装置顺利产出第一批合格产品，产品质量达到优级品，对补齐我国尼龙产业链短板具重要意义。公司将按计划推进己二腈装置生产运行。2）气凝胶项目2月27日一次性开车成功，已产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。3）一期年产10万吨PBAT项目已顺利机械竣工，整体进入试生产阶段。 4、稳增长政策聚焦投资将再次加码，中国化学拟回购4-8亿用于股权激励。1）经济下行压力加大，国家稳增长政策将再次加码，推进订单持续落地。2）3月7日定增限售解禁，解禁股本占定增比例70%/总股本13.48%，定增发行价8.5元/股，募资100亿元，控股股东认购30%。3）实业在研项目47个/中试7个/小试4个/投资选址2个。4）3月公告拟回购4-8亿元用于股权激励，后续需要经董事会等部门审批。5）垃圾制氢处于中试阶段。 （四）4月16日中国建筑《土储4.9倍于销售面积，行业最高信用评级估值仅万保招金50%》 1、维持增持。维持预测 2022-23 年 EPS 为 1.35/1.48 元增 10/10%，预测24年EPS为1.60增速8%。维持目标价 8.42 元，对应 22 年 6.2 倍 PE。 2、营收增17%净利增14%符合预期，ROE和毛利率提升、负债率下降。1)21年营收1.89万亿元(+17%)，Q1-Q4单季营收增53%/15%/15%/3%；21年净利514.08亿元(+14%)，Q1-Q4单季净利增45%/19%/8%/-2%(20年同期-15%/7%/17%/16%)。2)毛利率11.33%(+0.50pct)，净利率4.11%(-0.28pct)，加权ROE15.93%(+0.39pct)。3)经营性现金流143.61亿元(-29%)，应收账款1807亿元(+13%)，资产负债率73.21%(-0.46pct)。 3、建筑业中基建新签增24%房建新签增8%，毛利率均有提升。1)房建新签2.25万亿元(+8%)占比64%，营收1.15万亿元(+15%)，毛利率 7.8%(+1.1pct)。新签中医疗设施2044亿（+64%），工业厂房2105亿（+42%），教育设施1272亿（+26%）。2) 基建新签8439亿元(+24%)占比24%，营收4100亿元(+18%)，毛利率10.4%(+1.9pct)。新签中生态环保838亿（+35%），铁路255亿（+60%），轨道交通1148亿（-1.5%）。 4、地产开发业土储4.9倍于销售面积超七成在一线和省会城市，稳增长加码央行降准地产政策持续优化。1)土地开发面积2816万m2 (+5%)，销售面积2143万m2 (-10%)，储备面积10395万m2，存货超七成集中在一线和省会城市。2)新签4221亿元(-2%)，占12%，营收3309亿元(+22%)，占18%，毛利率21.1%(-5.1pct)，毛利润占比33%。3)稳增长持续加码，央行降准0.25个百分点，全国一百多城市下调房贷利率，土拍规则显著改善。 5、中国建筑 4.5PE 仅万保招金 50%，过去 5 年平均 73%最大 99%。公司全球最高信用评级和央国资融资优势将助推地产量质双升。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。融资信用优势利于抢占市场份额获更高更持续增长。稳增长政策加码，龙头公司市占率提升带来业绩超预期，公司有望迎来PE和EPS双重提升。 02 重点公司推荐 （一）中国电建：22年3月新签增13%，新老基建双重加持安全边际高，电力运营超预期重塑盈利模式 1、3月新签合同同增13%，新签/中标的新能源/传统基建项目约26个，受益稳增长新老基建订单加速落地。1）22年Q1新签2475亿元同增7%，其中3月新签1264亿元同增13%。2）3月初中标数字孪生小浪底水利枢纽项目。该项目为国内投资额最大的数字孪生水利工程项目，是水利部建设数字孪生工程中头号试点工程。3）3月与江西省萍乡市上栗县签署"风光水储综合能源基地项目"战略合作框架协议，标志着全国首个零碳水生态治理县域示范项目。4）公司中标133亿元四川德阳天府旌城片区基础设施建设项目。5）3月底中标内蒙古巴彦淖尔市临河区整区推进100兆瓦屋顶分布式光伏试点项目。 2、新基建政策频出行业仍处于快速通道，公司新能源龙头最受益。1）4月发改委能源局部署加快建设抽水蓄能开发建设，确保22年底前核准一批项目。2）3月《"十四五"现代能源体系规划》加快推进大型风电光伏基地项目建设。力争到2025年，抽水蓄能装机达到 6200万干瓦以上，在建装机容量达到6000万千瓦左右。3）前两月光伏/风电新增装机增速234/61%，公司水电（抽水蓄能）国内规划设计80%/施工65%、全球50%，国内风电设计65%/海上风电70%，国内光伏(BIPV)设计65%、EPC全球第一。 3、经济下行稳增长再次加码基建，公司交通/市政/水利等传统基建央企优势强将充分受益。1）政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案。优化投资审批，加快项目建设进度。2）一季度发行新增专项债1.3万亿元。要求抓紧下达剩余专项债，发挥地方政府专项债等撬动作用，尽快形成实物工作量。3）水利部规划今年完成水利投资约八千亿。4）2021年每月披露新签/中标重点订单3699亿，其中基建占比35%房建占比22%（工业厂房占15%）。 4、新老基建双重加持，电力运营重塑三张报表，具再融资条件估值安全边际高。1)具投资/设计/施工/运营/装备全产业链一体化优势，组建新能源集团公司后新能源投运装机超过700万千瓦，由建设为主向“投建营”一体化转型。2）地产置换电网辅业恢复再融资能力，央企再融资PB需大于1倍，资产安全边际高。3）清洁能源占81%，风光水装机16GW，十四五新增30GW-48.5GW（光伏9GW左右/风电2GW左右）。电力运营净利占20%。维持预测2021-23年EPS为0.6/0.68/0.78元；维持目标价14.39元。 （二）中国中铁：22Q1新签增84%超预期，股权激励释放业绩动力强 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.30/1.45/1.62元增速16/11/12%。维持目标价9.25元，对应2022年7倍PE。 2、Q1新签增84%其中基建增94%大超预期，全球最大建设集团之一充分受益基建发力。1）未完合同额45453亿（+22%）保障倍数约4。2）22年Q1新签6057亿元（+84%），两年CAGR+34%，三年CAGR+25%。其中基建5434亿（+94%），勘察设计119亿（+158%），房地产开发72亿元（-28%），其他业务283亿元（+39%）。3）前两月新开工项目计划总投资增长62.8%，新开工项目个数同增1.1倍。公司占国内城轨交通道岔市场60%/钢构桥梁60%/城轨交通供电产品50%市场份额。 3、铜和基建地产稳增长提供业绩弹性，股权激励提供业绩确定性。1）全球最大的多功能综合型建设集团之一。2）矿山保有资源/储量铜约830万吨/钴约60万吨/钼约65万吨行业领先，21年权益净利30亿（约占11%）。3）表内基础设施运营项目36个，运营期8-40年之间。4）股权激励要求22-24年扣非净利CAGR≥12%，ROE≥10.5%；大股东拟增持1.5-3亿元。5）21年地产销售收入占5%/毛利占10%，受益地产政策边际回暖。 4、经济下行压力仍大稳增长政策将继续加码，旺季基建投资加速驱动PE和业绩双升。(1)3月综合PMI产出指数48.8%比上月下降2.4个百分点，表明我国企业生产经营景气水平有所下降。(2)国常会强调咬定全年发展目标不放松，稳定经济政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施。银保监会表示要鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。(3)国常会指出要适时灵活运用货币工具，加大对实体经济的支持。加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。 （三）中国交建：订单增19%保障倍数4.6倍，交通基建龙头REITs获准注册 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.28/1.43/1.59元增速15/12/11%。维持目标价13.27元，对应2022年10倍PE。 2、减值拖累净利增11%低于预期，22年计划新签增11.8%收入增6%。1)21年营收6856亿(+9%)，Q1-Q4营收增59%/25%/8%/-22%；净利润180亿(+11%)，Q1-Q4净利增85%/95%/5%/-51%(20年同期-40%/-40%/3%/-7%)，计提减值71亿(+26%)，系长期应收款坏账损失增多。2)毛利率12.52%(-0.50pct)，净利率2.62%(+0.04pct)，加权ROE7.59%(+0.47pct)。3)经营现金流-126亿(-191%)，应收账款975亿(-5%)，资产负债率71.86%(-0.70pct)。 3、新签12679亿同增19%，在手订单保障倍数4.6倍。1)21年累计新签合同额12679亿(+19%)，其中境内新签10519亿(+22%)，境外新签2160亿(+5%)。2)新签分业务：基建建设11254亿(+18%)占比89%，其中港口建设481亿(+27%)占比4%，道路桥梁3109亿(+12%)占比28%，铁路建设250亿(+62%)占比2%，城市建设5320亿(+27%)占比47%，境外工程2094亿(+4%)占比19%。4)2021年底在手订单31283亿(+7%)保障倍数4.6倍。 4、稳增长加码中国交建特许经营权类项目占比最高，嘉通高速基建REITs获准注册。1)公司为世界最大的港口/公路与桥梁的设计与建设公司/全球规模最大的疏浚公司。2)2022REITs发力大年，证监会表示将深入推进公募REITs试点，发改委加快推进REITs做到项目“愿入尽入、应入尽入”，财政部发布试点税收优惠，3月13日嘉通高速基建REITs获准注册，公司特许经营权类进入运营期项目27个投资1851亿元，未来发行潜力大；3)海上风电安装业务的市占率超过60%，盈利水平居于行业中高水平。 （四）中国建筑：土储4.9倍于销售面积，行业最高信用评级估值仅万保招金50% 1、维持增持。维持预测 2022-23 年 EPS 为 1.35/1.48 元增 10/10%，预测24年EPS为1.60增速8%。维持目标价 8.42 元，对应 22 年 6.2 倍 PE。 2、营收增17%净利增14%符合预期，ROE和毛利率提升、负债率下降。1)21年营收1.89万亿元(+17%)，Q1-Q4单季营收增53%/15%/15%/3%；21年净利514.08亿元(+14%)，Q1-Q4单季净利增45%/19%/8%/-2%(20年同期-15%/7%/17%/16%)。2)毛利率11.33%(+0.50pct)，净利率4.11% (-0.28pct)，加权ROE15.93%(+0.39pct)。3)经营性现金流143.61亿元(-29%)，应收账款1807亿元(+13%)，资产负债率73.21%(-0.46pct)。 3、建筑业中基建新签增24%房建新签增8%，毛利率均有提升。1)房建新签2.25万亿元(+8%)占比64%，营收1.15万亿元(+15%)，毛利率 7.8%(+1.1pct)。新签中医疗设施2044亿（+64%），工业厂房2105亿（+42%），教育设施1272亿（+26%）。2) 基建新签8439亿元(+24%)占比24%，营收4100亿元(+18%)，毛利率10.4%(+1.9pct)。新签中生态环保838亿（+35%），铁路255亿（+60%），轨道交通1148亿（-1.5%）。 4、地产开发业土储4.9倍于销售面积超七成在一线和省会城市，稳增长加码央行降准地产政策持续优化。1)土地开发面积2816万m2 (+5%)，销售面积2143万m2 (-10%)，储备面积10395万m2，存货超七成集中在一线和省会城市。2)新签4221亿元(-2%)，占12%，营收3309亿元(+22%)，占18%，毛利率21.1%(-5.1pct)，毛利润占比33%。3)稳增长持续加码，央行降准0.25个百分点，全国一百多城市下调房贷利率，土拍规则显著改善。 5、中国建筑 4.5PE 仅万保招金 50%，过去 5 年平均 73%最大 99%。公司全球最高信用评级和央国资融资优势将助推地产量质双升。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。融资信用优势利于抢占市场份额获更高更持续增长。稳增长政策加码，龙头公司市占率提升带来业绩超预期，公司有望迎来PE和EPS双重提升。 （五）中国铁建：订单保障4.3倍22年业绩将加速,估值创10年新低 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS为2.13/2.37/2.60元增速17/11/10%。维持目标价14.30元，对应2022年7倍PE。 2、地产减值导致净利增速略低于预期，但仍达10%以上(过去10年均高于10%)。1)21年营收10200亿(+12%)，基建工程占50%，房屋建设占22%，Q1-Q4单季营收增61%/13%/-2%/-1%；21年净利247亿(+10%)，Q1-Q4单季净利增69%/15%/0%/-9%(20年同期-24%/18%/3%/36%)。2)毛利率9.60%(+0.34pct)，净利率2.42%(-0.04pct)，加权ROE11.10%(-0.35pct)，计提减值99亿(+165%)，因考虑存续期内预期信用损失，对某房企应收款计提损失准备。3)经营性现金流-73亿(-118%)，资产负债率74.39%(-0.37pct)。 3、新签增10%在手订单增14%保障倍数4.3倍，轻装上阵后22年业绩将加速。1)21年累计新签28197亿(+10%)，境外新签2573亿(+11%)占比9%。2)新签分业务：工程承包24105亿(+9%)占比85%，其中铁路3765亿(+30%)占16%/公路2730亿(+4%)占11%/房建9736亿(+13%)占40%/城轨1696亿(-14%)占7%/市政4309亿(-6%)占18%/水利电力606亿(-1%)占3%/机场码头航道198亿(-34%)占1%。3)房地产销售额1432亿(+13%)，地产占集团利润10%。4)2021年末在手订单4.4万亿(+14%)保障倍数4.3倍。 4、PE3.6倍创10年新低，稳增长加码估值将获得修复。1)当前3.6倍PE处历史2%分位，过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍，预测基建投资二三季度加速上行，央企业绩有望超预期带动估值修复；2)扎实推进国企改革，引导二、三级企业采用分拆上市、股权转让等方式，推进混合所有制改革；3)大力推动产业转型升级，工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融等业务协同发展。 （六）中国化学：22Q1新签增90%/营收增41%超预期,己二胺开车成功 1、维持增持。维持预测中国化学2021-23年EPS为0.69/0.90/1.08元、增速15/31/20%。维持目标价15.11元，对应2022年为17倍PE。 2、中国化学Q1新签增90%/营收增41%超预期。1）Q1新签1039亿同增90%/营收355亿元同增41%，3月新签272亿增98%，营收116亿元增16%。2）分业务看，化学工程165亿占比61%，基础设施88亿占比32%，实业及新材料销售5亿占比2%，现代服务业3亿占比1%。3）Q1境内新签930亿元同增86%占比90%，境外新签109亿同增135%占比10%。 3、中国化学己二胺/丙烯腈/气凝胶一次性开车成功， PBAT进入试生产阶段。1）4月初公告尼龙新材料项目一期，己二胺装置一次性开车成功，装置顺利产出第一批合格产品，产品质量达到优级品，对补齐我国尼龙产业链短板具重要意义。公司将按计划推进己二腈装置生产运行。2）气凝胶项目2月27日一次性开车成功，已产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。3）一期年产10万吨PBAT项目已顺利机械竣工，整体进入试生产阶段。 4、稳增长政策聚焦投资将再次加码，中国化学拟回购4-8亿用于股权激励。1）经济下行压力加大，国家稳增长政策将再次加码，推进订单持续落地。2）3月7日定增限售解禁，解禁股本占定增比例70%/总股本13.48%，定增发行价8.5元/股，募资100亿元，控股股东认购30%。3）实业在研项目47个/中试7个/小试4个/投资选址2个。4）3月公告拟回购4-8亿元用于股权激励，后续需要经董事会等部门审批。5）垃圾制氢处于中试阶段。 （七）中国中冶：22Q1新签增14%，21年净利润增速7%因减值计提，稳增长下发力新兴产业 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS为0.47/0.55/0.61元增速17/15/12%。维持目标价6.82元，对应2022年15倍PE。 2、净利增速7%因减值计提较充分。1）21年营收5006亿（+25%），Q1-Q4单季度增速30/45/13/14%。净利润84亿（+7%），扣非后净利增速-2%，Q1-Q3单季度增速13/65/17/-31%（去年同期7/22/16/27%）2）净利率2.32%（-0.03pct），加权ROE8.93%（+0.12%），计提减值53亿元（+49%）。3）经营性净现金流176亿（-37%），负债率72.14%比2020年末下降0.14%。 3、前三月新签增14%，镍钴等矿产资源提供业绩弹性。1）21年新签11,608亿元（+19%），22年前两月新签3,191亿（+14%）。2）21年订单分业务，冶金工程1,578 亿元（+10%），占比14%；非冶金工程10,030 亿元（+20%），占比 86%。公司新签海外工程合同额为 347.27 亿元，同比增长 8.95%。3）矿产资源营收6669亿（+52%）占比1.3%，毛利率42.7%（+14%），其中镍销量3.3万吨（+10%）。4）22年计划营收5500亿（+10%）。 4、全球最大冶金工程建设和服务商，发展智能制造/新能源等新兴产业。1）公司冶金国内90%/全球60%份额，中标全球首例氢冶金示范工程总体设计预计2022年5月投产。2）光伏/风电/新能源汽车等重点工程推进，洛阳中硅一期投资15.5亿建设区熔级多晶硅计划于22年10月投产。3）目前国内土木工程领域最全最强的综合性检验检测企业之一。 （八）华设集团：基建设计龙头22年业绩加速反转, 推进智能化/数字化 1、维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.07/1.27/1.47 元增速19/18/15%。维持目标价13.75元,对应2022年12.5倍PE。 2、21年营收增9%净利增6%符合预期，Q4业绩已加速反转。1) 21年营收58.22亿(+8.74%)，Q1-Q4单季营收增40%/-6%/-13%/20%，勘察设计营收 51亿(+6.69%)；21年净利6.18亿元(+6.10%)，Q1-Q4单季净利增34%/-7%/-27%/22%(20同期-22%/28%/22%/12%)。2)毛利率31.86%（-1.12%），净利率10.93%（-0.36%），加权ROE17.10%(-1.25pct)。3)经营净现金3.9亿(-3.01%)，应收账款38亿元(+28%)，负债率62.7%（+0.19%）。 3、交通与城市基础设施规划设计等综合服务企业，长三角、大湾区为主要业务区域。1) 21年新承接业务107亿 (+4.42%)，勘察设计72亿 (+2.09%)；新型业务营收9.42亿(+20%)，其中数字智慧/绿色低碳分别3.9亿/5.52亿元。2)新承接合同额连续两年突破100亿，跃升至2021年全球 150 强排名第52名，全国勘察设计企业收入前100名第5名。3）分地区看，长三角设计咨询合同 46 亿（14%），广东省近三年业绩4亿元以上规模。 4、股票激励激发团队推进数字化智能化转型，受益稳增长基建发力业绩加速反转。1)在智库咨询/工程设计/工程工程总承包/检测与感知等领域全面提升整体解决方案能力。2)基于 BIM+GIS 的工程设计和数字化交付合同额9.3亿元，支撑公司数字化转型；打造MES+数字孪生工厂计产出近 7 万方砼，营收2 亿元；发展智慧交通与智慧城市加快业务平台和领域的数字化转型。3)21年11月以每股3.61元发行限制性股票激励，考核目标以19-21年三年净利润均值为业绩基数，22/23年净利润增速不低于10/22%。4）22年规划订单和收入增10-30%、净利润增10-20%。 （九）杭萧钢构：定增完成助力数字化基建,专注绿色建筑布局BIPV 1、维持增持。维持预测杭萧钢构2021-23年EPS至0.20/0.24/0.29元增速-34/20/18%；发力智能制造/BIPV等业务，维持目标价5.45元，对应22年23倍PE。 2、杭萧钢构以3.86元/股募资8.3亿元，用于绿色装配式建筑研发创新、智能制造及数智化管理示范基地项目。发行对象15名，锁定期6个月。项目建成后形成年产 45 万吨钢结构产品和 250 万平方米围护产品的产能规模。智能化生产线是传统生产方式向智能化、数字化转型的重要途径。项目拟建设成为浙江省示范性绿色智能制造产业基地，在智能制造应用领域形成示范带动作用，推动公司转型升级，向数字化、智能化、环保化方向发展。 3、2022为屋顶光伏/BIPV落地大年，十四五钢结构产量占粗钢比重从8%左右提升至15%。1）到2025年底，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上。钢构CR5不足6%集中度低。2）《2030年前碳达峰行动方案的通知》指出，2025年新建公建/厂房屋顶光伏覆盖率达50%超预期。3）整县推进试点676个县占全国约25%比例，仅试点县区未来三年新增屋顶光伏装机约135GW。4）地产政策回暖，稳增长政治任务拉动需求。 4、杭萧钢构深耕钢结构传统主业，专注绿色建筑布局BIPV。1)设立工业互联网研究院，积极向建筑一体化、集成化、智能化等方向进行产业升级；2)“互联网+绿色建筑”打通建筑领域产业链，以数据驱动供应链协同综合降本；3)3500万增资合特光电获51%股权，布局光伏建筑一体化，投资建设的年产100万平方BIPV组件的智能生产线，太阳能发电公路等已有示范项目。4)与国电签订《关于光伏电站项目战略合作框架协议》。 03 盈利预测表 04 宏观、行业图表 05 风险提示 通胀超预期宏观策紧缩，全球疫情反复 近期相关报告： （20）[国君建筑韩其成]中国建筑40%空间:土储4.9倍于销售面积,行业最高信用评级估值仅万保招金50%_央企系列十五_韩其成团队 （19）[国君建筑韩其成]中国化学:Q1新签增90%/营收增41%超预期,己二胺开车成功_央企系列十四_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （18）[国君建筑韩其成]设计总院:安徽基建投资超预期,股权激励获批业绩将加速_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （17）[国君建筑韩其成]中国电建79%空间:新老基建双重加持安全边际高,电力运营超预期重塑盈利模式_央企十三_韩其成/满静雅/郭浩然 （16）[国君建筑韩其成]周观点:经济新下行压力加大,稳增长政策聚焦投资将再次加码_第255期周报_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （15）[国君建筑韩其成]鸿路钢构:净利增44%产量增35%,最大钢结构制造商吨净利稳步提升_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 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从业16年，上海财经大学国民经济（投资）学硕士，2005年加入国泰君安先任银行/石化/策略研究助理，曾兼任建材/建筑两个首席，多次获得新财富建材第一和建筑第二，8次水晶球最佳分析师、5次金牛最佳分析师、两次II最佳分析师。2016年至今国泰君安证券研究所建筑行业首席分析师。 满静雅： 建筑行业资深分析师 英国华威商学院管理学硕士，具备3年头部房企战略规划与投资方向的从业经验，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野，拥有实业投研及二级市场行研复合背景，擅长从产业的角度挖掘建筑行业及其上下游的发展机会。 郭浩然： 建筑行业资深分析师 清华大学建筑学院工学学士、硕士，建筑工程和成本管理实业背景，具备绿色建筑和建筑领域低碳技术的研究经验。 郑重声明 国泰君安证券建筑研究员韩其成未创建任何形式针对个人投资者的荐股群或实时行情分析群或演播活动，请广大投资者朋友们知悉。研究观点仅通过国泰君安证券研究所证券研究报告对外发布，此外可参见公众号是“乐建其成”。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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