策略对话地产:首波反弹后地产行情如何演绎

（以下内容从中银证券《策略对话地产:首波反弹后地产行情如何演绎》研报附件原文摘录）
　　策略观点 地产政策还有继续优化空间，疫情缓解后观察基本面修复情况。 去年11月地产指数经历两次筑底，政策底出现后行业指数呈上行趋势。在强调控后，居民购房意愿一直在降低、房价持续下行、库存上行速度加快，而政府不断出台政策“救市”是本轮反弹的主要背景。2021年见双底以来，地产指数已经历一轮上涨，并于1月初触顶后不断回落，随后在3月筑底后大幅反弹冲高且逐渐企稳。在本轮地产反弹行情中绝大部分地产股都为正增长，其中部分地产股实现了较大的累计涨幅，在万得地产股中了涨幅排名前三的中交地产、天保基建和财信发展分别实现了359.63%、251.32%和202.99%的涨幅。 近期地产政策松绑越演越烈，行业信心得到较大恢复。目前政策端提振房企意图明显，实际市场影响几何尚不确定。近期出台的承债式并购贷款不再计入“三条红线”、《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》、全国性的商品房预售资金监督管理办法等政策均利好房企流动性。从中央到地方，房地产相关政策都在积极促市场稳定。3月中旬，金融委会议以及央行等有关部门均表态将防范化解房地产市场风险，促进市场平稳健康发展。综合近期各地新调控政策，包括放松限购、降低首付比例、发放购房补贴、降低房贷利率、取消限售或缩短限售年限等。与房地产相关的政策也频繁出台，如放松落户限制、支持人才购房等，在客观上有利于市场恢复。 历史复盘：之前几轮地产周期中第二波行情怎么走 （1）2008/10-2009/7：本轮第一波行情为地产股先于大盘筑底，随后在政策持续宽松和基本面改善的情况下开启第二波戴维斯双击行情，直至政策端收紧。本轮地产股行情起始于2008年10月，终结于2009年7月底，期间涨幅138.60%。行情的第二波来源于央行政策宽松基调的不断坚定以及基本面的改善，自 2008 年 7 月起央行逐步调减中央银行票据发行规模和频率，将全年新增贷款预期目标提高至 4 万亿元以上、指导金融机构扩大信贷总量，至随后的正式宣布降准降息，在2008年9月中旬至年底，央行连续五次下调存贷款基准利率、四次下调存款准备金率，最后到10月中央发声确定松绑地产，下调首付比例、住房贷款和公积金贷款利率，同时行情期内商品房销售均价也实现了20%以上的同比增速，基本面不断改善，在此背景下全面打开了本轮地产股的第二波上升通道。 （2）2014/2-2016/10：本轮第一波行情为货币和信用宽松落地叠加政策监管放松的金融地产行情，随后在行业低估值以及基本面和企业盈利改善情况下开启第二波上升行情，直至政策端收紧。本轮地产股行情起始于 2014 年 2 月，终结于 2016 年 10月底，期间涨幅 132.10%。第一波行情是由于货币和信用宽松逐渐落地，叠加政策监管放松，即使地产基本面仍下行，金融地产带动指数加速上行；在第二波行情中，受益于政策维持宽松，同时行业基本面和企业盈利改善，叠加板块市场估值相对较低，使得地产股取得较为显著的超额收益。2016 年 3 月以来，热门城市收紧调控，地产销售遇冷，最终在七月份导致本轮地产牛市结束。 过去的两轮行情中，在地产第一波反弹（困境反转、政策见底）后，第二波行情往往伴随着政策维持宽松开始并以此筑基行情下界，同时视行业基本面和企业盈利改善情况决定行情的上行空间。例如在2008/10-2009/7，由于地产股对政策高敏感性导致其最先进入政策底，随后在央行不断加码宽松政策下逐渐打开上升通道，同时期间火热楼市也为行业整体基本面夯实了上升预期，企业盈利状态不断改善，最终助力第二波上升行情。本轮第一波的地产行情主要还是依赖政策的作用，特别是在3月金融委会议提出“有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”后， 央行、银保监会、外汇局、财政部、证监会同时就地产行业密集表态，释放强烈的维稳信号。虽然这意味着各地会更积极的出台对房地产市场有利的宽松向政策，房地产政策或将有实质性的好转，但从高频数据观察的实施效果来看，对市场的提振效果较为有限，1-2月地产投资与销售数据层面均超过市场预期，但实际市场销售仍然低迷。同时房企仍然面临较大的资金压力，前期信贷支持并未完全到位，房企在近期的偿债高峰期依然存在流动性风险，因此短期数据的超预期可能在3-4月份会短期回落。我们倾向于认为，本轮地产股的第二波行情会在流动性风险解除信号出现且商品房销售反弹之后，地方层面供需端、房企资金端仍有持续进一步优化的空间，鉴于近期由于疫情导致的重点城市房地产相关经济活动暂停的情况，我们判断第二轮行情或将延至疫情缓解后。 对话地产 核心观点：当前仍是以基本面差、博弈政策放松为主要逻辑，3月以来疫情突袭加重严重影响各地新房成交，全年增长目标压力较大，政策出台箭在弦上。4月以来，我们明显可以看到地产政策由纾困逐步进入到推动需求改善阶段，政策出台的城市也逐步从三四线城市扩展至弱二线省会城市，且调整力度不断加大，从信贷放松、购房补贴、公积金贷款优惠等到“五限”的放松。但整体而言，从政策调整深度来看，低能级城市频繁的“救市”对市场的提振作用较为有限；而高能级城市的跟进略显不足。除了市场景气度仍然低迷外，房企仍然面临较大的资金压力，前期信贷支持并未到位，2022年上半年迎来海外债偿债高峰期，压力将集中在4、6、7月，接下来几个月部分资金压力较大的公司仍然可能出现信用风险事件。随着部分城市楼市下行压力进一步加大，部分房企信用风险再度爆发，因此我们认为地方层面供需端、房企资金端仍有持续进一步深化调整的空间。我们认为可以重点关注4月18日发布的统计局数据所反映出的市场低迷程度是否符合预期，我们看好后续地产政策出台的范围和力度将会继续加强。建议重点关注成都、厦门、武汉、杭州等强二线城市的政策跟进。从全年来看，考虑当前销售仍处于筑底阶段、房企资金压力仍大且信心不足，预计投资端企稳将滞后于销售端。乐观情况下，即使二季度末（大概率6月）销售端逐步企稳，带动房企资金端的改善，拿地开工等投资端修复也将延缓至下半年。在“稳增长”及“防风险”的背景下，预计政策端改善有望贯彻全年，且宜早不宜迟。 从板块投资角度来看，当前仍是较好的配置窗口期。我们认为可以关注三个层级的标的公司：第一层级为全国化布局的央国企龙头房企，在上个阶段已获估值提振，但仍将享受beta行情带来的上涨空间，建议关注保利、金地、招蛇、龙湖、华润；第二层级为区域型央国企龙头和优质民企，相对于第一层级来说关注度低一些，但现金流和财报质量较好，建议关注建发、越秀、美的、滨江；第三层级为政策更加明朗后可以关注弹性反转标的，建议关注旭辉、新城、金科、碧桂园。 Q&A Q1：当前市场环境下，后续房地产政策的趋势将如何演变？ A：我们认为从目前政策调整的紧迫度来看，房企资金压力缓释>需求端放松>供给端调整。从过去两轮复盘中可以看到，08、14年的房地产放松主要的政策均是从需求端发力的，21Q4开始主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济增长的隐忧出发。因此政策面会更多考虑先从房企合理资金被满足的角度出发调整，后续才开始关注到需求端的调整，且需求端的调整将多以地方微调为主，全国性的需求端政策调整的概率相对较低。 房企资金压力缓释具体做法有：1）政策端助企纾困，准许缓缴土地出让金、降低土地出让金保证金比例、加强并购贷开发贷等信贷支持、允许保函抵顶预售资金、缩短行政审批时限等。2）释放积极信号，引导金融机构增加信贷的投放。3）以省市为单位，地方政府城投平台适当接手部分房企项目缓解当地企业资金压力和减少需求端的观望情绪。 需求端政策对市场有效性由强到弱总结为：全面的限购放松→限贷放松（下调首付比例→下调房贷利率）→局部的限购放松→限价空间提高→限售放松→人才、人口等购房鼓励政策→降交易税费等。 我们认为地产政策已经由纾困步入到主动推动的阶段，当前政策工具箱中还能使用的政策有两方面： 狭义政策：仍然以“五限”政策政策为主，主要在城市能级和政策细节上有所变动。首先我们认为城市能级将从三四线、弱二线覆盖面逐步扩展至强二线城市，可以重点关注成都、厦门、武汉、杭州等强二线城市的政策跟进。其次在政策细节也会有所变动，例如限贷方面，面积段有所提升的二套或可享受首套的首付比例、公积金提取出来抵首付款等。 广义政策：1）新市民购房资格的放开，扩大需求。2）预售资金监管的调整。3）房企贷款方面，增加金融机构对房地产的贷款、扩大发债房企范围等等。4）AMC入场收购问题项目。5）鼓励地方国资参股部分房企。 Q2：房企可以通过哪些途径主动化解当前困局？ A：我们认为目前房企资金链仍处于“内外交困”的境地，行业回暖前现金回笼速度不及2022年上半年债务到期速度是目前房企面临的最大困局。假设3-6月仍房企到位资金、房地产投资仍保持1-2月的增速，3-6月（房地产行业信托、债券到期规模+房地产投资）/房企到位资金的比例均值将高达110%，将达到过去两个年来的最高峰。 我们认为解决当前困境，一方面，依靠政策纾困房企；另一方面，房企需要积极主动展开自救，具体措施有：1）股东输血（富力、当代、旭辉）；2）出售项目（世茂、奥园、融创）；3）公司回购债券&高管购买债券（中梁、融信、龙光等；碧桂园、旭辉、新城、金地）；4）交换要约求展期（荣盛、禹洲、大发）；5）聘请财务顾问（当代置业、正荣）；6）引入战投（万达商管）；7）债权人积极沟通与债务重组（华夏幸福）；8）出售物业公司（禹洲、富力、中梁）；9）节衣缩食（万科）；10）股票增持（碧桂园、富力、世茂等）；11）引入国资（华南城、恒大）。以上自救措施为短期、及时性的措施，是更多起到释放信号作用、加强信心的短期操作。 从中长期角度来看，房企还可以在组织架构、收并购、新发展模式上进行探索：1）房企正在加速调整组织架构，管理层级精简、区域合并撤裁、管理人员下沉为主要方向。例如我们可以看到碧桂园今年1月区域公司由原来的106个，缩减至65个，并且还有进一步减少的可能。2）ToB端出售资产。收并购政策的利好不断释放，起到了一定的提振市场信心的作用。不过从实际市场来看，成效甚微，行业并未出现大规模收并购事件。我们认为房企出售资产不畅的主要原因有三：1）交易双方的供需匹配程度并不高。2）收并购交易复杂，房企现阶段或更倾向于直接拿地。3）“代建+TOD+城市更新”可能讲成为行业发展的新模式。其中：1）代建业务具有轻资产、低负债、高盈利及抗周期等特征，是房企发展的优选。龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势。同时地方性小房企拥有良好的土地资源，但开发能力、资金实力有限，产品无法产生溢价。在这样的背景下，双方进行代建合作就能产生1+1＞2的效果 。2）TOD模式：回报率较高，是综合实力强劲、融资成本较低的房企的可选路径。3）城市更新方面，城市更新基金模式提供筹措资金新思路，国企加码布局城市更新业务。从地域来看，目前广东省的城市更新先发优势显著，深圳、广州、东莞分别有21、19和16个房企参与城市更新。 Q3：未来地产行业和竞争格局会如何转变？ A：行业从“高杠杆、高周转”旧模式向健康稳健方向发展。传统“高杠杆、高周转”模式下风险不断累积，在房地产上行周期，通过加杠杆扩大资源获取，并伴随高周转提高资金使用效率，可有效推动规模增长，房企规模增大有利于其各项资源的获取，导致房企规模诉求愈加强烈，风险逐步累积。同时由于房企持续压缩“拿地-开工-预售-再拿地”时间，提升效率的同时也对各节点资金（销售回款、开发贷放款、预售资金使用等）提出更高要求，抗风险能力随之降低。这都为2021年下半年以来房企暴雷事件频出埋下了伏笔，在行业风险的不断出清中，让行业和房企都充分意识到了通过高杠杆、高周转实现快增长的旧模式在当前市场环境下已经难以为继，规模增长已经不是房企最主要的诉求，更加注重安全性与稳健经营，整体行业也向健康稳健、管理运营驱动转化。 行业竞争格局将优化，未来地产行业中融资顺畅的央国企及高信用民企占比将大幅提升。过去无论是从拿地规模还是销售规模来看，民企的占比都较高；但我们预计未来市占率将从原来的70%逐步降至40%。2021年1-10月百强房企销售中，央企、地方国企、民营企业的占比分别为19.86%、6.98%和73.16%，其中央企、地方国企较2020年分别提升了2.1和1.1个百分点，民企下降了3.3个百分点。同期的百城土地成交市场中，央企、地方国企、民营企业拿地金额占比分别为38.0%、7.1%和54.9%，其中民企拿地金额占比大幅下降12个百分点。2021年下半年以来民营房企暴雷事件频出，其销售和拿地占比将会逐步降低，随着本轮阵痛期结束，市场加速出清。信用风险较低、融资渠道畅通、安全性较高、现金流稳定的央国企将更多受益政策松绑和楼市回升，保持良好的发展势头。而对于民营房企，我们认为一部分民营房企将会出清，另一部分民营房企尽管成功度过危机，但由于阵痛期信用受损、融资不畅及可能的资产出售、投资放缓，未来规模面临萎缩。整体而言，央国企：民营房企销售占比将从3：7逐步变为约6：4的格局。 Q4：后续地产板块还有多大的上涨空间？ A：我们认为当前仍是较好的配置窗口期，二季度将会迎来频繁的上涨机会。当强二线城市开始调整政策，我们认为可以视为本轮调整的尾声，从过去几轮周期来看，政策落地后，股价基本兑现。我们认为政策调整大概率在4月下旬-5月出现，销售底大概率在6月出现。 从上涨空间来看，基本面扎实、融资顺畅的高信用房企上涨空间较大。具体而言，我们认为可以分为三个层级的标的来看： 第一层级为全国化布局的央国企龙头房企，预计仍然有25%左右的上涨。上一个阶段央国企股价表现相对占优，核心投资逻辑为：1）短期受益政策松动，凭借稳健经营、央国企背书，更容易获得充裕且成本相对较低的资金；2）销售下行及融资收紧带来土拍市场降温，地方政府让利，央国企更容易受益拿地端毛利率的改善，带来质的改善；3）中长期随着部分出险房企退出或规模萎缩，活跃于市场的优质国企有望抢占市场份额，带来量的提升。我们认为，这类房企的前期逻辑依旧顺畅，一方面受益更大力度政策修复，另一方面未来销售及业绩确定性更高，短期政策博弈带来的股价波动风险更小，在政策调整后的β行情下仍会有一定幅度的上涨，仍具备投资价值。 第二层级为区域型央国企龙头和优质民企，现金流状况以及财报状况较好，上涨的空间可能会大于第一个层级的标的公司。随着部分央国企估值抬升，2021年末以来，部分低估值地方国企和高信用地方民企股价表现亦较为突出。整体来看，本阶段尽管政策端有所松动，但由于政策力度相对不足，房企出险事件不断，市场并未消除对多数房企出险的担忧，销售及融资较好的央国企及高信用民企从资金面逐利的角度额角度来看空间较大。 第三层级为政策更加明朗后可以关注弹性反转标的，该层级的公司预计在政策落地时的收益会更加明显。出险及高压房企前期跌幅较大，或已释放大部分信用端的风险，随着政策端力度加大，更高层面关于“防风险”的持续发声及政策力度加大，该部分企业风险收益比逐步提升，或将呈现更大的弹性。但由于政策发力的程度及时间仍存在不确定性，市场对该类企业能否成功脱困仍存在疑虑，我们认为在投资时点上可以等到5月接近政策底出现。 会议预告 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 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