【总量夜话】宽松弱加码之后,市场主线在哪?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话】宽松弱加码之后,市场主线在哪?》研报附件原文摘录）
　　【宏观 董琦】降准之后，还能有什么值得期待？ 本次降准是对国常会会议的落实，出于疫情冲击下的稳预期，稳经济，降成本的诉求，但落地幅度不及预期和操作惯例，核心源于当前流动性合理充裕且宽信用核心突破不在降准。央行已经提出后续密切关注物价、主要发达经济体货币政策，表达了对通胀、汇率的考虑，货币政策在力度上面可能很难大开大合。 向后看，还有什么政策可以期待？一方面，货币政策角度降息依然存在可能，例如存款利率调降带动的贷款利率调整，5年期LPR调整。另一方面，我们还是提示稳增长第二波升温中的投资端的发力，以及先投资后消费的修复节奏。宽信用的要点后续在于财政和地产政策落地节奏。 首先，围绕政策操作的几点解读： 1、被解读为利空的降准，力度是不是严重不及预期？本次25bp的背景中没有MLF缩量续作，净投放5300亿，跟2021年7月那次全面降准50bp，缩量4000亿的净投放差不多体量，在净投放上大体中规中矩。 2、政策这么选择原因的是什么？一方面是珍惜当前降准空间，流动性充裕背景中采用小步慢跑的方式，而且下半年MLF到期体量更大，需要为后续降准预留空间。另一方面，还是精准调节的思路，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点”。由于这些城商行、农商行的主要客群是中小微企业以及三农相关企业，央行有意引导银行支持小微企业和“三农”。全面加定向背后其实表现出来的是央行精准调控的思路，政策力度相对克制。 3、降准落地后还会不会有新的降准、降息？我们认为如果从经济目标角度出发，咬定5.5%增速目标不松口，除了置换MLF外，那么投放流动性为目的的降准还会继续。如果目标发生松动，那么流动性投放角度的降准可能性就不高，核心关注政治局会议定调。对于降息，我们认为是这次宽松后的后手核心还是在于后续降息，但目前来看空间也会比较有限。我们前期测算对于政策利率10-20bp是最大空间，在方式上除了政策利率，已有信息的指导中小银行降低存款利率加点上限缓步引导贷款利率下降，以及直接调降5年期LPR等都有可能。 其次，除了货币政策外还有什么政策值得期待？我们认为核心在于投资端发力预期的上修，其中还是围绕基建和房地产为主。一方面，对于基建投资的配套贷款投放，以及对地方在资金和债务管控方面的支持和阶段性放松，特别是随着疫情冲击，对于后续基建投资的支撑我们预计会进一步加强。另一方面，对于地产行业政策我们认为实际执行层面的放松，会比政策底之后释放的信号更进一步，特别是对房企的现金流、扩信用角度会有更多利好出现，这与央行当前关注宽信用的政策逻辑也相一致。因此，后续对于宽信用能否实现，核心关注财政、地产政策的后续落地跟进，在节奏上我们保持之前的看法，年中附近切换到宽信用的第二阶段（股债表现的相对优势可能出现反转）。 【策略 方奕】克制的宽松，市场何去何从？ “小步长”的降准反而说明了货币宽松的局限。指数3100-3400震荡，实物资产并具有稳定现金流的板块与公司的价值重估并未结束。推荐：红利策略/公共投资/困境反转。 降准并不能有效推动股市无风险利率下降。周五央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元。然而对于股票投资者而言，降准的消息却难以提振市场信心，如果有效4月16日国常会召开之后指数便应涨势如虹。与之相反之处在于，“小步走”的降准幅度恰恰表明了货币政策放松的空间正在受到来自海外货币紧缩周期与十年未遇的中美利差倒挂的约束。其次，这也在一定程度上表征宽货币边际效应的减弱，逆回购与同业存单利率持续的降低，宏观流动性处于极为宽松的态势。降准、降息并不代表股市的无风险利率一定下降，关键在于投资者持币的意愿。信用政策的缺位，通胀的压力以及疫情冲击，居民与企业部门持币的意愿反而提升。 实物资产并具有稳定现金流板块的重估并未结束。由于居民以及企业部门的预期已经转弱，相同的宽松举措想达到同样的预期效果，势必要求更大规模的放松，但这与高质量发展的要求所相冲突。投资者不应寄希望于过强的需求假设，大水漫灌似抑或疫情管控大幅放松。但经济结构的转型叠加下行的压力，增长对传统经济部门的依赖反而提升，对地产、平台经济乃至消费的尾部风险定价（估值压缩）应得以收敛，稳增长板块的胜率在缺乏明显的替代品。从投资角度看，更为重要的是，供给约束以及疫情冲击，令部分周期与消费行业的资产回报率提升，并拉近与成长板块的相对距离，这是这部分资产价值重估的重要前提。除却周期外，消费行业也在经历一轮广泛而深刻的供给侧出清，意味着“剩者”将获取更多份额与远期盈利弹性。展望二季度，需求预期仍然不稳定，股票投资着力点在供给约束而非需求假设。 继续换仓：风格板块在价值内部轮动，而不是成长/价值切换。在交流中，仍有不少投资人期待价值与成长的再次切换。即使有，我们认为成长反弹的机会也是转瞬即逝，建议投资者在反弹中积极换仓。2015年6月A股风暴、2020年7月半导体熄火、2021年3月核心资产股价崩塌以及2022年初成长板块重挫，均表明微观交易结构恶化带来的股价崩塌需要非常漫长的修复。在经济预期下降和贴现率预期高波动的宏观组合当中，成长/价值的阵地战打法不再适用。低估值、有业绩、业绩确定是当下最优解，价值行情远未结束，但价值的内部将轮动。 投资的机会在低风险特征的股票：低估值、有业绩、业绩确定的股票。需要指出的是，低估值板块并不等于低风险特征的板块，仅以低估值选股极易掉入估值陷阱。经济与政策不确定，盈利预期下降，风险偏好下降，在信用路径清晰之前，投资股票好比“雾天开车”，业绩确定性同样重要。行业推荐：1）持有实物资产并具有稳定现金流的方向，高股息只是其一：煤炭、化工资源品、二线央国企地产、银行；2）政府支出主导的公共投资方向：建筑、电力电网、风光电；3）困境反转：生猪、白酒与消费者服务，关注Q2消费类建材、钢铁的底部弹性。 【固收 覃汉】降准之后，债市怎么看？ 本周债市使博弈金融数据、政策宽松和市场情绪波动的一周，整体来说展示了如下四个现象： （1）市场判断基本面还是向下的趋势没变，因为金融数据超预期对市场影响较小。 （2）除了地产，疫情和抗疫是非常重要的因素，但目前也也最看不清。 （3）短端资金比较便宜而且会继续比较便宜。 （4）后期的政策节奏将保持经济衰退、政策出的慢。期待出政策的情绪会长期存在。 1、央行降准降息的力度，不及预期，背后的原因，掣肘： 首先，当前流动性已处于合理充裕水平。如果按omo利率2.1%是银行间隔夜加权利率的上限计算。目前，实际操作利率的5日中心移动平均在1.61%，低于2020年以来的1/4分位数。央行可以容忍市场利率的降低，但不太愿意调低政策利率造成锚定效应 其次，要密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。 最后，要密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。 7月美联储议息会议可能把联邦基金利率的上限调升至2.0%，目前中国的政策利率在2.1%降息空间太小。 所以，本周的货币宽松操作基本上锁死了降低政策利率的空间，但可能带来一种新思路，就是利用数量型货币政策小步慢跑的释放流动性，同时容忍市场利率保持低位。 2、长期中对债市的影响： 央行这么搞，宽货币超预期的空间变小了，所以市场做多情绪可能仍然维持纠结状态，特别是稳增长担忧一直存在，制约了长端利率的通过超预期的持续的宽松而下行空间，这使得今后货币宽松政策不及预期会长期存在 但是逆向思维，央行提供了一种新思路，在美国加息周期下，国内继续宽松的新模式，就是小碎步降准，存款利率自愿降息，这个相当于增加了中期维度宽松的确定性，增加了债市的安全性 总之，利多超预期的可能性确实小了，但不能说利多出尽。 3、短期中对债市的影响： 资金利率已经开始明显回落，3月份DR001和DR007一直横在2.0以上，但4月份以来，持续下行，说明央行有意而为之，因为央行对短端利率的掌控力是非常强的。特别是，自愿性存款利率下调，缓和银行负债端压力，未来资金利率很难出现趋势性上升。 从短期资金价格低，以及期限利差等技术面分析，相对长端利率，中短端利率下行确定性更强，曲线接下来会牛陡，可考虑做阔利差操作。 【金工 陈奥林】红利风格强势期还能持续多久？ 降准不及预期强化了市场对稳增长加码的期待，基建、地产事件性脉冲预期强化。红利风格2022年取得正收益，在稳增长加码尚未落地、俄乌事件发酵拉低风险偏、海外流动性持续收紧的背景下，红利风格将维持强势。 2022年度展望 稳增长加码仍需等待，继续采取防御姿势。本周降准政策不及预期，市场仍对稳增长加码仍持有较高期待，伴随经济增长预期下修，下周行情主线跟过去两周类似，将围绕稳增长政策发力预期较高的地产，基建等板块展开。其中，我们认为此时不需要担心踏空的问题，全面上涨启动需要等到市场看到信贷数据企稳之后。但是，我们亦不需要对市场崩盘有太多担忧，上海疫情虽然边际超预期，但空间有限。因此，未来2周仍将是震荡下行走势，调结构是首要任务。 风格及微观结构变化 红利风格出现赚钱效应来自3个原因。红利风格2021年3月核心资产崩盘以来，取得了显著的收益。具体来看，2021年春节后到年底年中证红利指数上涨18.5%，同期沪深300下跌13.4%，2022年截止到3月31日中证红利指数上涨1.79%，同期沪深300下跌14.5%。我们认为其赚钱原因在于三点，首先，红利风格顾名思义有着稳定的分红现金流，其具有较短权益久期属性，在稳增长加码迟迟没有落地，风险偏好下行过程中有防御性配置价值。其次，美联储持续收紧流动性造成全球资产无风险利率上行，这将推动高成长风格向高分红风格切换。此外，红利风格有明显的行业特征，目前占比较高的是煤炭、地产、钢铁等板块，这些行业与稳增长政策方向比较一致。因此，在稳增长加码尚未落地、俄乌事件发酵拉低风险偏、海外流动性持续收紧的背景下，红利风格将维持强势。 板块配置 基建、地产仍有脉冲机会，周期上游亦值得参与。降准不及预期强化了市场对稳增长加码的期待，基建、地产事件性脉冲预期强化，值得继续参与。此外，上游周期品在高通胀、需求回暖环境下，行情不会太差，且周期上游板块偏价值，契合当下市场环境，值得继续参与。 【新股 王政之】如何看待近期新股发行节奏以及散户弃购现象？ 1、近日新股破发率和幅度也刷新了历史，普源精电和唯捷创芯上市后跌幅超过30%，散户大面积弃购：本周上市8只新股，破发新股6只，周度破发率达到75%。很多网上投资者中签如中刀，中一签亏损都过万。网上打新亏钱带来了散户对新股的罕见大弃购。最近弃购最多的就是经纬恒润，散户弃购金额达到网上发行的1/3，弃购金额约3.95亿元。从弃购的绝对金额来看，历史上弃购金额排在经纬恒润前面的只有3家，中国移动（600941）、邮储银行（601658）、中国交建（601800），弃购金额分别是7.56亿元、6.53亿元、5.52亿元。 2、规则要求网上打新如果超过3次弃购，将停止半年内打新资格：我们看到4月14日，网上流传的一则短信显示，有券商发送短信给客户称“如果您新股已经中签，账户资金足额，证券公司将按照国家规定进行资金冻结，不得给予弃股”。上述截图的传播发酵，再度引起市场关于新股申购中签后能否弃购的议论。根据目前的《证券发行与承销管理办法》也有要求网下和网上投资者申购新股、可转换公司债券、可交换公司债券获得配售后，应当按时足额缴付认购资金。并且明确指出网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券申购。但是实际操作中由于网上打新历年均为无风险收益，所以鲜有人关注打新要求，所以带来了网上不稳定和对于规则的相对漠视。我们也看到中证协在4月14日连续发布两条“网下首次公开发行股票配售对象限制名单公告”，这也是今年首批打新黑名单。该批进入打新黑名单的对象共有5家机构的11只产品，也包括了不少私募产品。新股破发导致打新收益下降，个人投资者弃购率攀升的同时，机构网下打新热情也有所降低。 3、本周新股发行节奏放缓，短期引来机构担忧：随着3月底的密集发行，本周新股发行节奏明显放缓，仅有5只新股招股，如果扣除主板新股，询价类新股仅有3只，和上周相比明显放缓。市场对此传言较多，有人甚至认为新股要暂停，我们认为短期新股节奏的放缓其实在21年10月也出现过，在密集的首批新股上市之后，市场也出现了大面积的破发，这次的新股短期放缓，有点类似当时的政策缓冲期，即政策习惯于在出现大面积破发之后，放慢新股的发行节奏，以此给市场反映和调整的时间。我们认为近期散户弃购也给承销商一定压力，近期部分新股甚至出现了包销7亿的传闻，如果上市新股跌幅30%以上，基本就抹平了发行费用，对券商来所也是一个非常有效的倒逼改革定价的手段。所以我们认为未来新股破发有可能会带来新股发行规则的微调，比如要求1%提高到3%，或者发行一些规模较小的新股，恢复一下市场人气，也给市场一个休养生息的窗口期，未来整体发行还是需要常态化，但是对2022年发行规模影响一定是偏负面的。 【中小盘 周天乐】如何在“弱需求”背景下寻找主题投资机会？ 我们的观点和过去两周较为一致，对于当下中小盘的投资态度相对保守。主要由于在需求下降的过程中，中小企业抗风险能力较差，受到的影响与盈利不确定性也较大，所以在市场风险偏好下降的过程中，中小盘的吸引力相对下降。 （1）中小盘交易量尚处于下滑通道中。从成交额来看，2021年4季度、2022年1季度和2022年4月，中证1000的日均成交额是2533.57亿元、2270.45亿元和1973.75亿元，分别下滑了10.4%和13%，而同期A股市场总日均成交额只分别下滑了8.3%和8.6%。说明中小盘的活跃度在边际下降，而周五九安医疗单日成交量为150亿元，也代表了目前市场的极致分化，成交量在向小部分热门股集中，虹吸效应下其他股票成交量下滑更大，目前从成交量来看，尚未见到能够大幅反转的迹象。 （2）整体中观层面仍然偏弱，需求持续下滑。以手机产业链为例：2022年1-2月，中国市场手机出货量为4788.6万部，同比下滑22.6%；5G手机出货量为3769.8万部，同比下滑10.98%。销量不及预期将推动手机厂商压降库存并减少上游订单，2022年2月联发科SoC销量环比下滑25%，同比下滑10.2%，其他部件如TDDI、面板等也存在部分订单取消的情况。同时新能源产业链也受到疫情冲击：特斯拉、蔚来、小鹏新能源车企，以及大众等传统车企纷纷表示供应链合作伙伴陆续停工、停运，被迫暂停整车生产，推迟车辆交付。虽然政府和企业都在积极复产，但在当前疫情管控政策下，物流效率也较难在短时间内恢复。 （3）在“弱需求”背景下，我们该如何做主题投资？我们发现历史上，“弱需求”导致市场回调时，基本是游资主导行情，操作难度较高。同时市场是在交易“政策驱动”的托底方向和“资本驱动”的需求复苏方向：1）其中“政策驱动”较难把握，通常随着一波行情较快结束；而市场逐步见底之后，“资本驱动”的投资机会持续性将更长，因为产业资本的投资方向是早于二级市场的，且在需求较差的时候更倾向于挖掘有较长逻辑的新需求，即寻找产业资本已经在逐渐落地的方向。 （4）建议关注“换电”主题。截至2022年3月，我国共有1451座换电站，较2021年初的560座增加了160%，我们预计2022年末可能达到2300座，初试阶段主要是在港口、煤矿等重卡运输需求较高的区域做独立运营，因为需求的确定性较高，单个换电站模型简单，企业在计算成本后愿意投资。下半年将在重卡、城市运营车辆两个方面进行渗透，特别是城市运营车辆，目前推广已有迹象：1）以北京市为例，政府确定了以快速换电为主的出租车补能技术路线，并计划在22年6月底之前投放1.72万辆换电型出租车，广州、杭州、厦门、昆明等城市也纷纷投放了换电出租车，我们预计之后会有更多城市跟进。目前奥动新能源在广州已经可以实现北汽EU200、EU300和广汽埃安S三种车型通用换电站，由于车型统一难度较低，车辆均是统一、大批量采购，便于采用统一的电池包和换电方案；2）换电节约了时间，提高了效率，也提高了司机的收入，降低了推广阻力，根据测算，换电车型司机单班月收入比双燃料车型高2000元，比充电车型高1400-1500元；3）降低了采购成本，以北汽EU300这种主流出租车车型为例，整车价格是14万，采购换电车型立减5万，成本下降近40%，使得出租车公司有动力采购换电车型。综合来看，我们预计22年、23年、24年我国将分别新增1100座、2000座和3200座换电站，对应的换电站设备新增市场规模分别为33亿元、54亿元和85亿元。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 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