【华泰固收|宏观】疫情阴影下的宏观数据——2022年3月经济数据点评
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】疫情阴影下的宏观数据——2022年3月经济数据点评》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年04月18日 摘 要 核心观点： 今年一季度实际GDP同比4.8%（持平于Wind一致预期），较去年四季度回升0.8个百分点，系低基数影响，而三年复合增速4.9%，较去年四季度的5.4%下降0.5个百分点。今年1-2月经济开门红，而3月外部俄乌冲突和内部疫情反复令国内经济形势再扭转，尤其是多地收紧防疫封控造成经济半停摆，物理隔离同时打击供给、需求和心态。从下滑幅度看，消费、制造业和地产投资受疫情冲击幅度大，工业好于服务业。面向二季度，疫情如何收敛和防疫能否放松是经济恢复的前提，受损时间和程度可能不亚于3月，叠加基数抬高，二季度GDP仍存在放缓压力，关键看政策如何应对。 疫情和俄乌如何扰动供应链？ 今年3月工业增加值同比5%，较1-2月下降2.5个百分点，能耗双控和缺煤限电的供给约束已完全解除，但俄乌冲突和国内疫情成为新的供给冲击。俄乌冲突增加中下游行业成本压力，3月仅上游有色、黑色和非金属矿物行业增加值同比较上月走高。国内疫情对生产的影响主要体现在三方面：一是直接影响疫情爆发地的生产活动，尤其是深圳的机电和纺织行业、以及上海的汽车和设备行业，已在3月生产数据中得到反映；二是，通过供应链条，叠加物流瓶颈，进一步影响到长三角乃至全国的生产活动。三是，直接冲击服务业，其对服务业的冲击幅度仅次于2020年第一波武汉疫情。 疫情下消费结构有何亮点？ 今年3月社会消费品零售总额同比-3.5%，较1-2月降低10.2个百分点。消费对疫情最为敏感，影响途径包括场景、物流、居民收入与预期等。结构上，必选消费表现突出，电子产品韧性仍强，汽车和家电等可选消费不佳，社交经济消费降幅显著，汽油、服装、在外餐饮消费增速降幅在15-25个百分点不等。向前看，一是疫情拐点决定消费拐点，预计4月难起色、5月小反弹；二是稳增长力度决定GDP回升高度和消费修复幅度，下半年如果疫情稳定、消费增速仍有望回到5%以上；三是必选消费仍或优于可选消费。 疫情对三大投资的影响现分化 今年3月制造业投资同比11.9%，较1-2月降低9个百分点，横向看增速高源于低基数，排除基数看，汽车和运输设备行业投资仍有提速、农副加工和食品投资韧性强、通信电子和医药投资降幅较大；3月房地产投资同比-2.4%，降低6.1个百分点，购地面积增速继续深度负增，或制约后续新开工与土地购置费增长，同时销售回款不足依旧施压房企现金流，或继续向地产债务和投资端传导；3月全口径基建投资同比11.8%，提高3.2个百分点，水利能源等重大工程项目可环闭管理、且到位资金充裕，基建投资逆势增长。 政策如何应对、有何启示？ 首先，短期降低封控反应阈值，力促供应链畅通是关键。宏观调控重心是保市场主体，在供应链低效的情况下，需求刺激事倍功半。这一阶段宽财政和宽信用更多是满足生存性而非生产性需求，经济压力仍在、流动性充裕不改，预计利率向上调整空间不大，但疫情好转和稳增长加码等方向不利。股市等待增长底，沿着抗通胀和稳增长等短期逻辑寻找机会。其次，稳增长政策或将再加码。考虑到疫情造成经济额外损失、财力缺口并打击地产等薄弱环节，一是发行特别国债等补充财力是可选项，二是房地产政策调控松绑如果上升到全国层面对预期提振更显著，三是地产城投等融资监管或有松绑余地。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度不及预期。 疫情阴影下的宏观数据 2022年4月18日，国家统计局发布3月经济数据： 1）2022年一季度GDP同比4.8%（去年四季度为4%）； 2）3月工业增加值同比5%（1-2月为7.5%），服务业生产指数同比-0.9%（1-2月为4.2%）； 3）3月固定资产投资累计同比9.3%（1-2月为12.2%），其中制造业投资累计同比15.6%（1-2月为20.9%）；基建投资同比8.5%（1-2月为8.1%）；房地产投资同比0.7%（1-2月为3.7%）； 4）3月社会消费品零售总额同比-3.5%（1-2月为6.7%）； 5）3月全国城镇调查失业率5.8%（2月为5.5%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为16%、5.2%（2月分别为15.3%、4.8%）。 今年一季度实际GDP同比4.8%（持平于Wind一致预期），较去年四季度回升0.8个百分点，系低基数影响。而三年复合增速4.9%，较去年四季度的5.4%下降0.5个百分点。今年1-2月经济开门红，背后有稳增长政策边际推动和双控受限主体潜力释放等多因素使然，当然宏观数据口径也存在一定的市场争议。然而3月外部俄乌冲突和内部疫情反复令国内经济形势再扭转、三重压力增大，尤其是多地收紧防疫封控造成经济半停摆，物理隔离同时打击供给、需求和心态。从下滑幅度看，消费、制造业和地产投资受疫情冲击幅度大，工业好于服务业。 面向二季度，疫情如何收敛和防疫能否放松是经济恢复的前提。时至4月中旬疫情还在寻顶，供应链影响仍在发酵，尤其在“从严从紧”动态清零方针下，地方政府对疫情敏感度提升，封控措施对经济影响加大，受损时间和程度不亚于3月。叠加基数抬高，二季度GDP仍存在放缓压力，关键看政策如何应对，关注4月政治局会议部署。此外，疫情不确定性导致经济的稳定性和可预测性大大降低，4月6日国常会坦言国内外环境有的“超出预期”，指出“保持经济运行在合理区间，主要是实现就业和物价基本稳定”。 具体来看： 一、疫情和俄乌如何扰动供应链？ 今年3月工业增加值同比5%，较1-2月下降2.5个百分点，叠加去年基数并不高，今年3月生产端明显偏弱，其主因在于新的供给冲击。一方面，能耗双控和缺煤限电的供给约束已完全解除，3月原煤产量同比进一步上升至14.8%，处于历史较高水平，耗电量较高的有色金属产量也较1-2月显著走高；但另一方面，俄乌冲突和国内疫情成为新的供给冲击，表现在三大产业上，呈现出明显的剪刀差：采矿业增加值同比增速逆势而上（+2.4Pct），而制造业明显下滑（-2.9Pct）。具体而言： 一是俄乌冲突。俄乌冲突直接带来输入性通胀压力：一方面，推高对俄乌进口依赖度相对较高的谷物价格，已经反映在近期国内小麦价格上，并进一步推动3月CPI粮食价格环比增长0.5%，达到历史较高水平；另一方面，近期原油、金属等价格大幅上涨，推升国内工业品价格及生产成本，3月官方PMI中原材料购进价格和出厂价格分别为66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6个百分点。石油、煤炭、有色等行业购进和出厂价格指数甚至超过70%。 俄乌冲突对生产的影响可能难以被量化，但可能使得上中下游企业景气度分化，上游原材料价格上涨将显著增加中下游行业成本压力，并可能对企业利润形成压制，进而影响生产和投资。以3月生产数据来看，重点行业中，仅有色、黑色和非金属矿物行业增加值同比较上月走高，其他中下游行业均环比降低，与需求端表现一致，但可能也与成本端压力有一定关系。 二是国内疫情。3月正处于深圳疫情的高峰阶段以及上海疫情的爬坡阶段，其对生产的影响主要体现在三方面： （1）直接影响疫情爆发地的生产活动，尤其是深圳的机电和纺织行业、以及上海的汽车和设备行业，这已在3月生产数据中得到显著反映：①在美国社交经济恢复、我国3月纺服出口维持两位数增长的情况下，纺织业增加值反而下滑了4.2个百分点，疫情影响占主导。②汽车（-8.2Pct）和通用设备（-5.7Pct）行业增加值同比大幅下滑，汽车产量同比由1-2月的11.1%下滑至3月的-4.9%。与之相对应的，美国3月二手车价格环比显著下滑，说明全球层面的缺芯现象在3月边际缓解，国内汽车产量下滑也与疫情冲击直接相关。 （2）通过供应链条，叠加物流瓶颈，对上下游企业产生影响，进一步影响到长三角乃至全国的生产活动。当然，通过供应链的传导可能不会立即反映在3月的生产数据中，但如果疫情持续时间超预期，可能会拖累全国范围内的生产活动。比如，华为于近日表示，如果上海不能复工复产，5月之后所有科技、工业产业涉及上海供应链的，都会全面停产，尤其汽车产业。此外，4月以来，本轮疫情波及长三角甚至全国更多地区，如苏州、西安也采取静态管理，或对4月生产数据形成进一步拖累。 （3）直接冲击服务业。3月服务业生产指数-0.9%，较上月大幅下滑5.1个百分点，仅好于疫情最严峻的2020年2-4月，也说明了本轮疫情的强度仅次于第一波的武汉疫情。 二、疫情下消费结构有何亮点？ 今年3月社会消费品零售总额同比-3.5%，较1-2月降低10.2个百分点。消费对疫情最为敏感，影响途径包括场景、物流、居民收入与预期等。第一，疫区封控措施与非疫区居民恐疫心理，均影响居民外出消费活动，线下接触式、体验式消费场景缺失，典型的是餐饮、住宿、旅游等生活性服务消费；第二，物流效率下降后，即便线上电商销售也受阻碍；第三，企业停工或业务量缩减造成居民收入下降，同时生活物资涨价也影响居民消费能力；第四，部分从业者对收入和就业预期的不确定性，还会推高预防性储蓄、压低边际消费倾向。央行城镇储户调查显示，今年一季度“更多储蓄”占比54.7%、为历史新高水平。 结构上，一是必选消费表现突出，粮油食品、药品和饮料零售增速未降反升，同比增速超过10%，除其需求刚性外，居家隔离也导致必选品囤货需求激增；二是电子产品韧性仍强，办公用品（含电脑）和通讯器材（含手机）零售增速下滑幅度仅1-2个百分点；三是汽车和家电等可选消费不佳，增速降幅超过10个百分点；四是社交经济消费降幅显著，汽油、服装、在外餐饮消费增速降幅在15-25个百分点不等。 413国常会传递的消费政策主要包括：一是对疫情影响大的消费行业加大纾困帮扶，包括餐饮/零售/旅游/民航/公路水路铁路运输等，措施以减税退税为主；二是保障必选消费物资供应，将建设城郊大仓基地、增加库存；三是支持“智慧+”消费产品和线上消费模式；四是鼓励汽车家电等大宗消费，明确增加汽车增量指标、配套充电桩建设等；五是服务消费补短板，增加医疗/养老/托育等供给；六是推进乡村消费升级，引导电商向农村延伸；七是丰富消费金融产品，扩大消费贷，重点关注“新市民”相关金融支持政策；八是消费类基建纳入专项债支持，包括汽车相关配套、特色商业街和商圈建设等。 向前看，一是疫情拐点决定消费拐点，预计4月难起色、5月小反弹；二是稳增长力度决定GDP回升高度和消费修复幅度，下半年如果疫情稳定、消费增速仍有望回到5%以上；三是结构上必选消费仍或优于可选消费，此轮疫情或系统性抬升居民部门必选品的常态库存水平、带动企业去库存，而电子产品关注耐用属性需求透支压力、汽车消费关注供给修复情况。 三、制造业投资增速高还是低？ 今年3月制造业投资同比11.9%，较1-2月降低9个百分点，1-3月累计同比15.6%。横向对比看，制造业投资同比增速高于其他内需动能，但低基数是主因，去年前三个月制造业投资两年复合增速均为负增长，以三年复合增速看，制造业投资3.6%仅介于消费2.9%和地产4.2%之间；纵向对比看，随着基数走高以及盈利压力显现，制造业投资同比和三年复合增速均边际下滑。 结构上，以三年复合增速看，一是汽车和运输设备行业投资仍有提速，汽车主因过去两年增速低，恢复潜力大，而运输设备投资受益于交运基建带动；二是农副加工和食品投资韧性强，必选消费在疫情下需求预期仍乐观；三是通信电子和医药投资降幅较大，主因过去两年高景气，存在一定透支性，后续仍有回落压力。 数字化与绿色化投资仍是关键支持。一是数字产业在政策引导下较快增长，且受益于新基建订单，“东数西算”工程拉动投资、传统制造业进行数字化技改，发改委预计“十四五”期间大数据中心投资年均复合增速将超过20%，带动各方面投资将超过3万亿元；二是绿色减碳倒逼上游行业开展清洁技术改造与产能置换投资。发改委在4月“积极扩大有效投资”专题发布会上提及推进煤电/石化/钢铁等行业节能降碳改造。此外，今年上游投资负面清单由“两高”变为“两高一低”（高耗能/高排放/低水平），或松绑了部分投资约束。 向前看，制造业投资或保持回落态势、全年或个位数增长。一是，需求和盈利不足制约制造业投资动能，中下游压力偏大。今年1-2月工业企业利润同比5.0%，较去年4季度的12.6%已大幅下滑，其中，中下游行业利润增速分别为-11.6%和-2.0%。仅部分原材料行业盈利受到价格上涨支撑。二是，今年制造业投资基数将经历由低到高的陡峭变化。 四、房地产何时恢复良性循环？ 今年3月房地产开发投资同比-2.4%，较1-2月降低6.1个百分点，1-3月累计同比0.7%。结构上，3月购地面积、新开工面积和竣工面积增速分别为-40.9%、-22.2%、-15.5%，比1-2月分别升1.4、降10和5.7个百分点，存量施工面积增速下降0.8个百分点至1%。疫情影响下房企开工减少、部分项目停缓建，3月来已有多城集中供地，但房企拿地能力和意愿不足，今年一季度购地面积同比跌幅超过40%，购地作为前瞻性指标，一方面制约后续新开工，另一方面影响土地购置费增长。 房价预期不振叠加疫情冲击，销售回款不足依旧施压房企现金流，或继续向地产债务和投资端传导。今年3月商品房销售额同比-26.2%，较1-2月降低6.9个百分点。一方面房价预期仍不振，截至今年3月，全国70城二手房价环比已连续7个月负增长，央行城镇储户调查显示，今年一季度房价看涨占比16.3%、为2015年以来新低。另一方面，疫情限制购房活动。房地产开发资金约50%来自于销售回款，房企债务压力和投资下滑风险仍未消除。 从防风险和稳增长维度都需要稳定地产为前提，政策关键要扭转预期、打破负面反馈。其一，应当松绑融资限制和预售资金监管、引导金融机构支持，改善房企现金周转，避免信用风险继续发酵并加剧金融机构避险情绪；其二，改善房地产经营现金流更关键，近期因城施策下调房贷利率与放松限贷限购等政策在落地中，但市场尚未回暖，给予“新市民”购房信贷优惠条件刺激需求仍有必要、高库存地区可重启货币化棚改；其三，从长远看，需加快探索新发展模式，避免行业收缩预期自我实现。 向前看，随着需求政策放松扩围、疫情好转，地产销售拐点有望在二季度出现，但房住不炒基调不动摇+房地产税改革预期+居民部门现金流受损，本轮销售反弹力度可能不强，全年难以实现正增长。历史经验看，销售反弹2-3个季度后，投资增速才会实质性反弹。考虑到本轮地产信心重塑难度，预计二季度投资增速在疫情挖坑后仍维持负增长，下半年在基数扰动下同比回升、但环比改善幅度仍有限，需要保障房等投资推动。 五、基建投资逆势走高能否持续？ 今年3月全口径基建投资同比11.8%，较1-2月提高3.2个百分点，1-3月累计同比10.5%，体现了逆周期发力。原则上，建筑业活动会因防疫封控面临缺人工和缺物料的问题，为何地产走弱而基建投资仍可逆势走高？我们认为，其一，水利能源等重大工程项目可环闭管理，人工情况优于房建（3月土木建筑业雇员指数52.3%/房建50%）；其二，基建到位资金充裕，今年3月底专项债已发行1.25万亿（同比多1.23万亿），用于基建行业占比约达65%。相比之下，房企销售回款依旧承压。 向前看，二季度基建仍或维持高增。疫情拉大经济增速与目标间差距，稳增长紧迫性增强。基建投资的政策传导效率最快，短期专项债发行（全年建设类额度已全部下达、要求9月底前发完）和项目审批节奏继续往前赶，同时通过穿透式监测督促项目单位加快资金形成实物工作量的效率。但下半年基建保持高韧性还需要地产放松和财政扩容。疫情和土地财政双重压力已经造成财力缺口，基建投资可能后劲不足，亟待补充财源。 六、失业率突破目标红线 今年1-3月，全国城镇新增就业285万人。3月份，全国城镇调查失业率为5.8%，比上月上升0.3个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为16.0%、5.2%。新增就业人数来看，3月的当月新增就业人数为122万人，低于往年水平，已与2020年3月相当。此外，由于新增就业不是净值数据，3月的失业压力可能非常严峻：与2020年3月形成对比的是，当时是新增就业人数121万人与失业率下降0.3个百分点的组合，但今年3月失业率上升了0.3个百分点，说明失业人数在大幅上升。 3月的失业压力与疫情冲击直接相关，失业率的结构数据形成印证：外来户籍人口失业率由5.6%上升至6.3%，31个大城市失业率从5.4%上升到6%，25-59岁人口失业率由4.8%上升至5.2%，说明当前的失业更多集中在大城市的外来户籍人口，与本轮疫情特征一致，对核心城市的外来务工人员（更多集中在建筑业、服务业）形成冲击。 3月失业率已经高于两会划定的全年目标，就业压力已经到了显性且急迫的程度，且后续仍有很多潜在的压力点：①3月青年群体失业率上升了0.7个百分点，并未显著超出往年的季节性水平，说明受到的疫情影响仍相对可控；但其失业率水平甚至高于2020年，整体就业压力非常严峻，且根据教育部数据，今年仍有高校毕业生1076万人，为历年来最高；②4月疫情进一步蔓延至更多大城市，且疫情对带动就业更多的服务业冲击更甚，就业形势有进一步恶化的风险；③疫情加剧了订单外流风险，出口回落进一步施压劳动力市场。 疫情冲击之下，5.5%的增速目标可能失去意义，稳就业重要性进一步凸显。往前看，一是，疫情冲击是就业市场最主要的制约因素，当前的失业到底是暂时的还是持久的，关键还是疫情进展，仍有必要坚持动态清零策略；二是，如果后续失业率持续高于年内目标水平，稳增长政策的力度和紧迫性可能进一步提升。 七、政策如何应对、有何启示？ 首先，短期降低封控反应阈值，力促供应链畅通是关键。宏观调控重心是保市场主体，财政加快留抵退税政策落实，央行降准引导金融机构支持小微企业和受损行业，鼓励贷款展期、不抽贷断贷。在供应链低效的情况下，需求刺激事倍功半。这一阶段宽财政和宽信用更多是满足生存性而非生产性需求，经济压力仍在、流动性充裕不改，预计利率向上调整空间不大，但疫情好转和稳增长加码等方向不利。股市等待增长底，沿着抗通胀和稳增长等短期逻辑寻找机会。 其次，稳增长政策将再加码。国常会坦言“国内外环境有的超出预期”、“抓紧研究政策预案”。考虑到疫情造成经济额外损失、财力缺口并打击地产等薄弱环节，一是通过发行特别国债等方式补充财力是可选项，二是房地产政策调控松绑如果上升到全国层面对预期提振更显著，三是地产城投等融资监管政策可能有松绑余地。 风险提示 1、疫情发展超预期：本轮疫情尚未见拐点，疫情持续性超预期将增大稳增长压力。 2、政策力度不及预期：地产行业底还未出现，可能影响到宽信用和宽财政的效果。 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年04月18日 摘 要 核心观点： 今年一季度实际GDP同比4.8%（持平于Wind一致预期），较去年四季度回升0.8个百分点，系低基数影响，而三年复合增速4.9%，较去年四季度的5.4%下降0.5个百分点。今年1-2月经济开门红，而3月外部俄乌冲突和内部疫情反复令国内经济形势再扭转，尤其是多地收紧防疫封控造成经济半停摆，物理隔离同时打击供给、需求和心态。从下滑幅度看，消费、制造业和地产投资受疫情冲击幅度大，工业好于服务业。面向二季度，疫情如何收敛和防疫能否放松是经济恢复的前提，受损时间和程度可能不亚于3月，叠加基数抬高，二季度GDP仍存在放缓压力，关键看政策如何应对。 疫情和俄乌如何扰动供应链？ 今年3月工业增加值同比5%，较1-2月下降2.5个百分点，能耗双控和缺煤限电的供给约束已完全解除，但俄乌冲突和国内疫情成为新的供给冲击。俄乌冲突增加中下游行业成本压力，3月仅上游有色、黑色和非金属矿物行业增加值同比较上月走高。国内疫情对生产的影响主要体现在三方面：一是直接影响疫情爆发地的生产活动，尤其是深圳的机电和纺织行业、以及上海的汽车和设备行业，已在3月生产数据中得到反映；二是，通过供应链条，叠加物流瓶颈，进一步影响到长三角乃至全国的生产活动。三是，直接冲击服务业，其对服务业的冲击幅度仅次于2020年第一波武汉疫情。 疫情下消费结构有何亮点？ 今年3月社会消费品零售总额同比-3.5%，较1-2月降低10.2个百分点。消费对疫情最为敏感，影响途径包括场景、物流、居民收入与预期等。结构上，必选消费表现突出，电子产品韧性仍强，汽车和家电等可选消费不佳，社交经济消费降幅显著，汽油、服装、在外餐饮消费增速降幅在15-25个百分点不等。向前看，一是疫情拐点决定消费拐点，预计4月难起色、5月小反弹；二是稳增长力度决定GDP回升高度和消费修复幅度，下半年如果疫情稳定、消费增速仍有望回到5%以上；三是必选消费仍或优于可选消费。 疫情对三大投资的影响现分化 今年3月制造业投资同比11.9%，较1-2月降低9个百分点，横向看增速高源于低基数，排除基数看，汽车和运输设备行业投资仍有提速、农副加工和食品投资韧性强、通信电子和医药投资降幅较大；3月房地产投资同比-2.4%，降低6.1个百分点，购地面积增速继续深度负增，或制约后续新开工与土地购置费增长，同时销售回款不足依旧施压房企现金流，或继续向地产债务和投资端传导；3月全口径基建投资同比11.8%，提高3.2个百分点，水利能源等重大工程项目可环闭管理、且到位资金充裕，基建投资逆势增长。 政策如何应对、有何启示？ 首先，短期降低封控反应阈值，力促供应链畅通是关键。宏观调控重心是保市场主体，在供应链低效的情况下，需求刺激事倍功半。这一阶段宽财政和宽信用更多是满足生存性而非生产性需求，经济压力仍在、流动性充裕不改，预计利率向上调整空间不大，但疫情好转和稳增长加码等方向不利。股市等待增长底，沿着抗通胀和稳增长等短期逻辑寻找机会。其次，稳增长政策或将再加码。考虑到疫情造成经济额外损失、财力缺口并打击地产等薄弱环节，一是发行特别国债等补充财力是可选项，二是房地产政策调控松绑如果上升到全国层面对预期提振更显著，三是地产城投等融资监管或有松绑余地。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度不及预期。 疫情阴影下的宏观数据 2022年4月18日，国家统计局发布3月经济数据： 1）2022年一季度GDP同比4.8%（去年四季度为4%）； 2）3月工业增加值同比5%（1-2月为7.5%），服务业生产指数同比-0.9%（1-2月为4.2%）； 3）3月固定资产投资累计同比9.3%（1-2月为12.2%），其中制造业投资累计同比15.6%（1-2月为20.9%）；基建投资同比8.5%（1-2月为8.1%）；房地产投资同比0.7%（1-2月为3.7%）； 4）3月社会消费品零售总额同比-3.5%（1-2月为6.7%）； 5）3月全国城镇调查失业率5.8%（2月为5.5%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为16%、5.2%（2月分别为15.3%、4.8%）。 今年一季度实际GDP同比4.8%（持平于Wind一致预期），较去年四季度回升0.8个百分点，系低基数影响。而三年复合增速4.9%，较去年四季度的5.4%下降0.5个百分点。今年1-2月经济开门红，背后有稳增长政策边际推动和双控受限主体潜力释放等多因素使然，当然宏观数据口径也存在一定的市场争议。然而3月外部俄乌冲突和内部疫情反复令国内经济形势再扭转、三重压力增大，尤其是多地收紧防疫封控造成经济半停摆，物理隔离同时打击供给、需求和心态。从下滑幅度看，消费、制造业和地产投资受疫情冲击幅度大，工业好于服务业。 面向二季度，疫情如何收敛和防疫能否放松是经济恢复的前提。时至4月中旬疫情还在寻顶，供应链影响仍在发酵，尤其在“从严从紧”动态清零方针下，地方政府对疫情敏感度提升，封控措施对经济影响加大，受损时间和程度不亚于3月。叠加基数抬高，二季度GDP仍存在放缓压力，关键看政策如何应对，关注4月政治局会议部署。此外，疫情不确定性导致经济的稳定性和可预测性大大降低，4月6日国常会坦言国内外环境有的“超出预期”，指出“保持经济运行在合理区间，主要是实现就业和物价基本稳定”。 具体来看： 一、疫情和俄乌如何扰动供应链？ 今年3月工业增加值同比5%，较1-2月下降2.5个百分点，叠加去年基数并不高，今年3月生产端明显偏弱，其主因在于新的供给冲击。一方面，能耗双控和缺煤限电的供给约束已完全解除，3月原煤产量同比进一步上升至14.8%，处于历史较高水平，耗电量较高的有色金属产量也较1-2月显著走高；但另一方面，俄乌冲突和国内疫情成为新的供给冲击，表现在三大产业上，呈现出明显的剪刀差：采矿业增加值同比增速逆势而上（+2.4Pct），而制造业明显下滑（-2.9Pct）。具体而言： 一是俄乌冲突。俄乌冲突直接带来输入性通胀压力：一方面，推高对俄乌进口依赖度相对较高的谷物价格，已经反映在近期国内小麦价格上，并进一步推动3月CPI粮食价格环比增长0.5%，达到历史较高水平；另一方面，近期原油、金属等价格大幅上涨，推升国内工业品价格及生产成本，3月官方PMI中原材料购进价格和出厂价格分别为66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6个百分点。石油、煤炭、有色等行业购进和出厂价格指数甚至超过70%。 俄乌冲突对生产的影响可能难以被量化，但可能使得上中下游企业景气度分化，上游原材料价格上涨将显著增加中下游行业成本压力，并可能对企业利润形成压制，进而影响生产和投资。以3月生产数据来看，重点行业中，仅有色、黑色和非金属矿物行业增加值同比较上月走高，其他中下游行业均环比降低，与需求端表现一致，但可能也与成本端压力有一定关系。 二是国内疫情。3月正处于深圳疫情的高峰阶段以及上海疫情的爬坡阶段，其对生产的影响主要体现在三方面： （1）直接影响疫情爆发地的生产活动，尤其是深圳的机电和纺织行业、以及上海的汽车和设备行业，这已在3月生产数据中得到显著反映：①在美国社交经济恢复、我国3月纺服出口维持两位数增长的情况下，纺织业增加值反而下滑了4.2个百分点，疫情影响占主导。②汽车（-8.2Pct）和通用设备（-5.7Pct）行业增加值同比大幅下滑，汽车产量同比由1-2月的11.1%下滑至3月的-4.9%。与之相对应的，美国3月二手车价格环比显著下滑，说明全球层面的缺芯现象在3月边际缓解，国内汽车产量下滑也与疫情冲击直接相关。 （2）通过供应链条，叠加物流瓶颈，对上下游企业产生影响，进一步影响到长三角乃至全国的生产活动。当然，通过供应链的传导可能不会立即反映在3月的生产数据中，但如果疫情持续时间超预期，可能会拖累全国范围内的生产活动。比如，华为于近日表示，如果上海不能复工复产，5月之后所有科技、工业产业涉及上海供应链的，都会全面停产，尤其汽车产业。此外，4月以来，本轮疫情波及长三角甚至全国更多地区，如苏州、西安也采取静态管理，或对4月生产数据形成进一步拖累。 （3）直接冲击服务业。3月服务业生产指数-0.9%，较上月大幅下滑5.1个百分点，仅好于疫情最严峻的2020年2-4月，也说明了本轮疫情的强度仅次于第一波的武汉疫情。 二、疫情下消费结构有何亮点？ 今年3月社会消费品零售总额同比-3.5%，较1-2月降低10.2个百分点。消费对疫情最为敏感，影响途径包括场景、物流、居民收入与预期等。第一，疫区封控措施与非疫区居民恐疫心理，均影响居民外出消费活动，线下接触式、体验式消费场景缺失，典型的是餐饮、住宿、旅游等生活性服务消费；第二，物流效率下降后，即便线上电商销售也受阻碍；第三，企业停工或业务量缩减造成居民收入下降，同时生活物资涨价也影响居民消费能力；第四，部分从业者对收入和就业预期的不确定性，还会推高预防性储蓄、压低边际消费倾向。央行城镇储户调查显示，今年一季度“更多储蓄”占比54.7%、为历史新高水平。 结构上，一是必选消费表现突出，粮油食品、药品和饮料零售增速未降反升，同比增速超过10%，除其需求刚性外，居家隔离也导致必选品囤货需求激增；二是电子产品韧性仍强，办公用品（含电脑）和通讯器材（含手机）零售增速下滑幅度仅1-2个百分点；三是汽车和家电等可选消费不佳，增速降幅超过10个百分点；四是社交经济消费降幅显著，汽油、服装、在外餐饮消费增速降幅在15-25个百分点不等。 413国常会传递的消费政策主要包括：一是对疫情影响大的消费行业加大纾困帮扶，包括餐饮/零售/旅游/民航/公路水路铁路运输等，措施以减税退税为主；二是保障必选消费物资供应，将建设城郊大仓基地、增加库存；三是支持“智慧+”消费产品和线上消费模式；四是鼓励汽车家电等大宗消费，明确增加汽车增量指标、配套充电桩建设等；五是服务消费补短板，增加医疗/养老/托育等供给；六是推进乡村消费升级，引导电商向农村延伸；七是丰富消费金融产品，扩大消费贷，重点关注“新市民”相关金融支持政策；八是消费类基建纳入专项债支持，包括汽车相关配套、特色商业街和商圈建设等。 向前看，一是疫情拐点决定消费拐点，预计4月难起色、5月小反弹；二是稳增长力度决定GDP回升高度和消费修复幅度，下半年如果疫情稳定、消费增速仍有望回到5%以上；三是结构上必选消费仍或优于可选消费，此轮疫情或系统性抬升居民部门必选品的常态库存水平、带动企业去库存，而电子产品关注耐用属性需求透支压力、汽车消费关注供给修复情况。 三、制造业投资增速高还是低？ 今年3月制造业投资同比11.9%，较1-2月降低9个百分点，1-3月累计同比15.6%。横向对比看，制造业投资同比增速高于其他内需动能，但低基数是主因，去年前三个月制造业投资两年复合增速均为负增长，以三年复合增速看，制造业投资3.6%仅介于消费2.9%和地产4.2%之间；纵向对比看，随着基数走高以及盈利压力显现，制造业投资同比和三年复合增速均边际下滑。 结构上，以三年复合增速看，一是汽车和运输设备行业投资仍有提速，汽车主因过去两年增速低，恢复潜力大，而运输设备投资受益于交运基建带动；二是农副加工和食品投资韧性强，必选消费在疫情下需求预期仍乐观；三是通信电子和医药投资降幅较大，主因过去两年高景气，存在一定透支性，后续仍有回落压力。 数字化与绿色化投资仍是关键支持。一是数字产业在政策引导下较快增长，且受益于新基建订单，“东数西算”工程拉动投资、传统制造业进行数字化技改，发改委预计“十四五”期间大数据中心投资年均复合增速将超过20%，带动各方面投资将超过3万亿元；二是绿色减碳倒逼上游行业开展清洁技术改造与产能置换投资。发改委在4月“积极扩大有效投资”专题发布会上提及推进煤电/石化/钢铁等行业节能降碳改造。此外，今年上游投资负面清单由“两高”变为“两高一低”（高耗能/高排放/低水平），或松绑了部分投资约束。 向前看，制造业投资或保持回落态势、全年或个位数增长。一是，需求和盈利不足制约制造业投资动能，中下游压力偏大。今年1-2月工业企业利润同比5.0%，较去年4季度的12.6%已大幅下滑，其中，中下游行业利润增速分别为-11.6%和-2.0%。仅部分原材料行业盈利受到价格上涨支撑。二是，今年制造业投资基数将经历由低到高的陡峭变化。 四、房地产何时恢复良性循环？ 今年3月房地产开发投资同比-2.4%，较1-2月降低6.1个百分点，1-3月累计同比0.7%。结构上，3月购地面积、新开工面积和竣工面积增速分别为-40.9%、-22.2%、-15.5%，比1-2月分别升1.4、降10和5.7个百分点，存量施工面积增速下降0.8个百分点至1%。疫情影响下房企开工减少、部分项目停缓建，3月来已有多城集中供地，但房企拿地能力和意愿不足，今年一季度购地面积同比跌幅超过40%，购地作为前瞻性指标，一方面制约后续新开工，另一方面影响土地购置费增长。 房价预期不振叠加疫情冲击，销售回款不足依旧施压房企现金流，或继续向地产债务和投资端传导。今年3月商品房销售额同比-26.2%，较1-2月降低6.9个百分点。一方面房价预期仍不振，截至今年3月，全国70城二手房价环比已连续7个月负增长，央行城镇储户调查显示，今年一季度房价看涨占比16.3%、为2015年以来新低。另一方面，疫情限制购房活动。房地产开发资金约50%来自于销售回款，房企债务压力和投资下滑风险仍未消除。 从防风险和稳增长维度都需要稳定地产为前提，政策关键要扭转预期、打破负面反馈。其一，应当松绑融资限制和预售资金监管、引导金融机构支持，改善房企现金周转，避免信用风险继续发酵并加剧金融机构避险情绪；其二，改善房地产经营现金流更关键，近期因城施策下调房贷利率与放松限贷限购等政策在落地中，但市场尚未回暖，给予“新市民”购房信贷优惠条件刺激需求仍有必要、高库存地区可重启货币化棚改；其三，从长远看，需加快探索新发展模式，避免行业收缩预期自我实现。 向前看，随着需求政策放松扩围、疫情好转，地产销售拐点有望在二季度出现，但房住不炒基调不动摇+房地产税改革预期+居民部门现金流受损，本轮销售反弹力度可能不强，全年难以实现正增长。历史经验看，销售反弹2-3个季度后，投资增速才会实质性反弹。考虑到本轮地产信心重塑难度，预计二季度投资增速在疫情挖坑后仍维持负增长，下半年在基数扰动下同比回升、但环比改善幅度仍有限，需要保障房等投资推动。 五、基建投资逆势走高能否持续？ 今年3月全口径基建投资同比11.8%，较1-2月提高3.2个百分点，1-3月累计同比10.5%，体现了逆周期发力。原则上，建筑业活动会因防疫封控面临缺人工和缺物料的问题，为何地产走弱而基建投资仍可逆势走高？我们认为，其一，水利能源等重大工程项目可环闭管理，人工情况优于房建（3月土木建筑业雇员指数52.3%/房建50%）；其二，基建到位资金充裕，今年3月底专项债已发行1.25万亿（同比多1.23万亿），用于基建行业占比约达65%。相比之下，房企销售回款依旧承压。 向前看，二季度基建仍或维持高增。疫情拉大经济增速与目标间差距，稳增长紧迫性增强。基建投资的政策传导效率最快，短期专项债发行（全年建设类额度已全部下达、要求9月底前发完）和项目审批节奏继续往前赶，同时通过穿透式监测督促项目单位加快资金形成实物工作量的效率。但下半年基建保持高韧性还需要地产放松和财政扩容。疫情和土地财政双重压力已经造成财力缺口，基建投资可能后劲不足，亟待补充财源。 六、失业率突破目标红线 今年1-3月，全国城镇新增就业285万人。3月份，全国城镇调查失业率为5.8%，比上月上升0.3个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为16.0%、5.2%。新增就业人数来看，3月的当月新增就业人数为122万人，低于往年水平，已与2020年3月相当。此外，由于新增就业不是净值数据，3月的失业压力可能非常严峻：与2020年3月形成对比的是，当时是新增就业人数121万人与失业率下降0.3个百分点的组合，但今年3月失业率上升了0.3个百分点，说明失业人数在大幅上升。 3月的失业压力与疫情冲击直接相关，失业率的结构数据形成印证：外来户籍人口失业率由5.6%上升至6.3%，31个大城市失业率从5.4%上升到6%，25-59岁人口失业率由4.8%上升至5.2%，说明当前的失业更多集中在大城市的外来户籍人口，与本轮疫情特征一致，对核心城市的外来务工人员（更多集中在建筑业、服务业）形成冲击。 3月失业率已经高于两会划定的全年目标，就业压力已经到了显性且急迫的程度，且后续仍有很多潜在的压力点：①3月青年群体失业率上升了0.7个百分点，并未显著超出往年的季节性水平，说明受到的疫情影响仍相对可控；但其失业率水平甚至高于2020年，整体就业压力非常严峻，且根据教育部数据，今年仍有高校毕业生1076万人，为历年来最高；②4月疫情进一步蔓延至更多大城市，且疫情对带动就业更多的服务业冲击更甚，就业形势有进一步恶化的风险；③疫情加剧了订单外流风险，出口回落进一步施压劳动力市场。 疫情冲击之下，5.5%的增速目标可能失去意义，稳就业重要性进一步凸显。往前看，一是，疫情冲击是就业市场最主要的制约因素，当前的失业到底是暂时的还是持久的，关键还是疫情进展，仍有必要坚持动态清零策略；二是，如果后续失业率持续高于年内目标水平，稳增长政策的力度和紧迫性可能进一步提升。 七、政策如何应对、有何启示？ 首先，短期降低封控反应阈值，力促供应链畅通是关键。宏观调控重心是保市场主体，财政加快留抵退税政策落实，央行降准引导金融机构支持小微企业和受损行业，鼓励贷款展期、不抽贷断贷。在供应链低效的情况下，需求刺激事倍功半。这一阶段宽财政和宽信用更多是满足生存性而非生产性需求，经济压力仍在、流动性充裕不改，预计利率向上调整空间不大，但疫情好转和稳增长加码等方向不利。股市等待增长底，沿着抗通胀和稳增长等短期逻辑寻找机会。 其次，稳增长政策将再加码。国常会坦言“国内外环境有的超出预期”、“抓紧研究政策预案”。考虑到疫情造成经济额外损失、财力缺口并打击地产等薄弱环节，一是通过发行特别国债等方式补充财力是可选项，二是房地产政策调控松绑如果上升到全国层面对预期提振更显著，三是地产城投等融资监管政策可能有松绑余地。 风险提示 1、疫情发展超预期：本轮疫情尚未见拐点，疫情持续性超预期将增大稳增长压力。 2、政策力度不及预期：地产行业底还未出现，可能影响到宽信用和宽财政的效果。 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
