[国君建筑韩其成]中国建筑40%空间:土储4.9倍于销售面积,行业最高信用评级估值仅万保招金50%_央企系列十五_韩其成团队
（以下内容从国泰君安《[国君建筑韩其成]中国建筑40%空间:土储4.9倍于销售面积,行业最高信用评级估值仅万保招金50%_央企系列十五_韩其成团队》研报附件原文摘录）
祝福 天赐良基(建),投资神基妙算,净值拾基而上 导读 国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然:中国建筑2021年净利润增14%,ROE16%(+0.4pct);22年规划新签增9%,收入增6%;基建房建毛利率提升,地产政策边际改善,稳增长政策加码,PE和EPS有望提升。 评论 1、国君建筑增持维持。维持预测 2022-23 年 EPS 为 1.35/1.48 元增 10/10%，预测24年EPS为1.60增速8%。维持目标价 8.42 元，对应 22 年 6.2 倍 PE。 2、营收增17%净利增14%符合预期，ROE和毛利率提升、负债率下降。1)21年营收1.89万亿元(+17%)，Q1-Q4单季营收增53%/15%/15%/3%；21年净利514.08亿元(+14%)，Q1-Q4单季净利增45%/19%/8%/-2%(20年同期-15%/7%/17%/16%)。2)毛利率11.33%(+0.50pct)，净利率4.11% (-0.28pct)，加权ROE15.93%(+0.39pct)。3)经营性现金流143.61亿元 (-29%)，应收账款1807亿元(+13%)，资产负债率73.21%(-0.46pct)。 3、建筑业中基建新签增24%房建新签增8%，毛利率均有提升。1)房建新签2.25万亿元(+8%)占比64%，营收1.15万亿元(+15%)，毛利率 7.8%(+1.1pct)。新签中医疗设施2044亿（+64%），工业厂房2105亿（+42%），教育设施1272亿（+26%）。2) 基建新签8439亿元(+24%)占比24%，营收4100亿元(+18%)，毛利率10.4%(+1.9pct)。新签中生态环保838亿（+35%），铁路255亿（+60%），轨道交通1148亿（-1.5%）。 4、地产开发业土储4.9倍于销售面积超七成在一线和省会城市，稳增长加码央行降准地产政策持续优化。1)土地开发面积2816万m2 (+5%)，销售面积2143万m2 (-10%)，储备面积10395万m2，存货超七成集中在一线和省会城市。2)新签4221亿元(-2%)，占12%，营收3309亿元(+22%)，占18%，毛利率21.1%(-5.1pct)，毛利润占比33%。3)稳增长持续加码，央行降准0.25个百分点，全国一百多城市下调房贷利率，土拍规则显著改善。 5、中国建筑 4.5PE 仅万保招金 50%，过去 5 年平均 73%最大 99%。公司全球最高信用评级和央国资融资优势将助推地产量质双升。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。融资信用优势利于抢占市场份额获更高更持续增长。稳增长政策加码，龙头公司市占率提升带来业绩超预期，公司有望迎来PE和EPS双重提升。 6、风险提示：经济过热通胀超预期政策紧缩，疫情反复等。 正文 1. 行业趋势：经济下行稳增长加码央行降准，地产政策持续宽松 1.1. 经济下行压力加大，稳增长政策持续加码央行降准 国务院总理指出，要加大宏观政策实施力度，稳住经济基本盘，抓紧落实专项债发行使用、重点项目开工建设，形成更多的实物工作量。4月11日国务院总理主持召开经济形势部分地方政府主要负责人座谈会。各地区各部门贯彻党中央、国务院部署，扎实做好“六稳”“六保”工作。既要看到我国经济总体运行在合理区间、拥有很强韧性，坚定信心，又要高度警惕国际国内环境一些超预期变化、经济下行压力进一步加大，正视和果断应对新挑战。要统筹疫情防控和经济社会发展，坚持稳字当头、稳中求进，增强工作主动性前瞻性，贯彻新发展理念，推动高质量发展，加大宏观政策实施力度，稳住经济基本盘，保障基本民生，深化改革开放，以稳就业稳物价支撑经济运行在合理区间。 国务院总理指出，要增强紧迫感，抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，退税减税降费、金融支持实体经济、专项债发行使用、重点项目开工建设、支持企业稳岗等政策的实施，都要靠前安排和加快节奏，上半年要大头落地，形成更多实物工作量，在帮扶市场主体渡难关上产生更大政策效应。 央行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。 4月15日国家发展改革委举行新闻发布会介绍积极扩大有效投资有关情况，要求聚焦基础设施建设等重点领域，强化资金要素，加快项目实施。 l 聚焦重点领域。一是基础设施建设。按照适度超前开展基础设施投资的要求，推进水利、交通、能源等基础设施建设，加快城市燃气管道等老化更新改造和排水防涝设施建设，加强新型基础设施建设。二是制造业和高技术产业。提升制造业核心竞争力，推进关键核心技术攻关。实施煤电节能降碳改造，推进石化、钢铁等行业节能降碳改造，同时带动装备制造等行业投资。三是社会民生领域补短板建设。推进城镇老旧小区改造，加强卫生、教育、养老、托育等领域建设。 l 强化资金要素保障。一是加强资金保障。中央预算内投资着力支持国家重大战略和重点项目建设，集中力量办大事、难事、急事。2021年专项债券规模为3.65万亿元，目前各地方正在加快发行使用。加上去年四季度发行的专项债券，2021年可以使用的专项债券资金规模较大。我们将指导督促地方加快专项债券项目建设进度，尽快形成实物工作量。同时，协调加大重点项目融资支持力度，推动制造业中长期贷款保持较快增长。二是加强用地、用能等要素保障。加强与自然资源部门的工作衔接，做好国家重大项目用地保障；同时，对符合条件的重大项目有序实施能耗单列。 l 加快推进项目实施。一是扎实做好项目前期工作。指导督促地方加快履行项目各项审批手续。同时，依法依规履行项目建设程序，防止“未批先建”“边建边批”。二是加快项目开工建设。督促做好征地拆迁、市政配套等开工前准备工作，推动尽早开工，协调保障用工和原材料供应，推动项目建设顺利实施，尽快形成实物工作量。 l 激发社会投资活力。社会投资在全部投资中占大头。现阶段我国投资需求潜力仍然巨大，激发市场主体活力、扩大有效投资空间广阔。我们将落实和完善社会资本投融资合作对接机制，促进社会资本重点项目落地实施。积极推动盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，督促回收资金加快用于新项目建设。 1.2. 全国一百多城市下调房贷利率，土拍规则显著改善 2022年3月份，70个大中城市中，商品住宅销售价格环比下降城市个数减少，同比下降城市个数增加；各线城市商品住宅销售价格环比趋稳，同比下降或涨幅回落。3月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有38个和45个，比上月分别减少2个和12个。3月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.3%，涨幅比上月回落0.2个百分点，其中北京、上海和深圳分别上涨0.4%、0.3%和0.8%，广州下降0.1%；一线城市二手住宅环比上涨0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点，其中北京、上海和广州分别上涨1.2%、0.4%和0.3%，深圳下降0.3%。二线城市新建商品住宅销售价格环比持平，与上月相同；二手住宅环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.3%，降幅比上月均收窄0.1个百分点。 3月房企销售同比增速持续下降，央企增速回升。(1) 3月TOP50房企销售3224亿元，同比下降54.1%，较2月同比增速-48.4%，下降5.7pcts。(2)国常会强调咬定全年发展目标不放松，稳定经济政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施。银保监会表示要鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。央行表示要维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。 3月份以来，全国已经有一百多个城市的银行自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。2022年4月14日，人民银行举行2022年第一季度金融统计数据新闻发布会。近期，房贷利率下调主要是发生在银行层面。3月份以来，由于市场需求减弱，全国已经有一百多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。此外，部分省级市场利率定价自律机制也配合地方政府的调控要求，根据城市实际情况，在全国政策范围内，下调了本城市首付比例下限和利率下限，这是城市政府、银行根据市场形势和自身经营策略，做出的差别化、市场化调整，适应了房地产市场区域差异的特征。与去年四季度相比，2021年一季度全国房地产开发贷款月均多增约1500亿元，与同期的新房在建规模相比，开发贷款余额也处在较高水平。 限购政策松绑，房贷利率下行，土拍规则改善。(1)限购政策松绑，近期哈尔滨/青岛/福州/衢州/秦皇岛/苏州/南京/上海等地区对限购限售政策进行了松绑或取消，如衢州提出非本市户籍家庭等可执行本市户籍相关购房政策，秦皇岛发布购买存量房（二手房）的购房人申请购房资格核验时只提供本人有效身份证件，苏州发布二手房从原来的限售5年改为限售3年，部分地区购买首套房社保年限要求从原来的三年内连续缴纳2年社保调整至累计2年社保。(2)房贷利率下行，贝壳研究103个重点城市主流首套和二套房贷利率3月5.34%/5.60%环降13个/15个基点，平均放款周期34天缩短4天。(3)土拍规则显著改善，合肥降低保障性住房配建比例和减少捆绑配建地块数量等，广州和深圳放宽了限价要求，济南与苏州下调了保证金比例。 2. 公司业务：房建基建受益稳增长加速，地产业务土储和融资竞争优势强 中国建筑是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，在房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等领域居行业领先地位。中国建筑位居《财富》“世界500强”2021年榜单第13位，在《财富》“中国500强”排名中连续九年位列前3名，在美国《工程新闻记录》（ENR）2020年度“全球最大250家工程承包商”榜单继续位居首位。中国建筑16次获得国务院国资委年度考核A级。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。 中国建筑是我国最具实力的投资商之一，主要投资方向为房地产开发、融投资建造、城镇综合建设等领域。公司强化内部资源整合与业务协同，打造“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”“四位一体”的商业模式，为城市建设提供全领域、全过程、全要素的一揽子服务。 中国建筑是世界最大的工程承包商，经营业绩遍布国内及海外一百多个国家和地区，业务范围涉及城市建设的全部领域与项目建设的每个环节，具有综合设计能力、施工能力和土地开发能力，拥有从产品技术研发、勘察设计、地产开发、工程承包、设备制造、资产运营、物业管理等完整的建筑产品产业链条，全国绝大多数的300米以上超高层，众多技术含量高、结构形式复杂的建筑均由中国建筑承建。 2.1. 房建：医疗设施/工业厂房/教育设施等新兴方向新签合同分别同增64%/42%/26% 房建市场蕴含发展空间。据国家统计局发布数据显示，2021年末，我国常住人口城镇化率为64.72%，比2020年末提高0.83个百分点。我国城镇化率每年平均以一个百分点的速度提升，这就相当于每年有1000万人进入城市就业和生活，必将使公共服务设施、住房等方面产生的投资建设需求，房建市场蕴含着强劲的发展动能、发展空间仍然较大。目前，国家深入推进以人为核心的新型城镇化战略，持续优化城镇化空间布局和形态，积极推进京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区等城市群一体化发展，培育发展现代化都市圈，增强超大城市全球资源配置、科技创新策源、高端产业引领功能，完善大中城市宜居宜业功能，推进以县城为重要载体的城镇化建设。从细分领域来看，各地区加快改造城镇老旧小区、老旧厂区和老旧街区，加强保障性住房供应，以及医疗卫生、文化娱乐、体育健康、养老托育等民生保障建设，将给建筑企业发展带来新机遇。 中国建筑在房屋建筑工程领域具有绝对优势，坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略和“低成本竞争、高品质管理”的企业经营策略，通过不断挖掘自身潜力，追求高品质工程，致力于为全球客户提供各种高、大、精、尖、难、特建筑项目全过程一站式综合服务。公司在超高层、大型场馆、工业厂房、办公楼、酒店、医院、学校等细分领域，承建了一大批地标性建筑，代表着我国乃至全球房屋建筑领域的领先水平。 2021年，公司房建业务稳健增长，继续保持中高端市场领先地位。公司房建业务全年新签合同额22,506亿元，同比增长8%；实现营业收入11,471亿元，同比增长14.6%；实现毛利897亿元，毛利率为7.8%，同比上升1.1个百分点。 2021年，公司坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略，在超高层、工业厂房、教育设施、医疗卫生设施等中高端房建领域的优势更加稳固。在超高层方面，中标10个300米以上超高层项目，持续打造城市新地标。在医疗设施方面，新签合同额2,044亿元，同比增长63.9%，承接了深圳坪山区人民医院迁址重建项目等一大批医疗设施及应急工程建设任务。在工业厂房方面，新签合同额2,105亿元，同比增长41.9%，承接临沂智慧五金产业园、合肥蓝科电子信息厂房项目等。在教育设施方面，新签合同额1,272亿元，同比增长26.1%，中标广州大学黄埔研究院建设项目、成都民航飞行学院天府校区项目等。同时，公司积极投身旧城改造、城市更新建设领域，中标广东广州刘村社区刘村格岗片区旧村改造EPC项目、湖北鄂州沙塘片区棚户区改造项目（二期）EPC项目等一大批民生工程。 2021年，公司始终坚持加快数字化转型，积极推进绿色建造、智慧建造和建筑工业化发展，不断巩固房建领域的绝对优势。公司自主研发的高层建筑智能化集成平台（造楼机）、装配式智慧建造平台、智能建造机器人等在多个项目成功应用，尖端技术成果逐渐向常规房建项目普及，为项目完美履约提供有力支撑。报告期，公司圆满完成“伟大征程”演出舞台搭建、中央礼品文物管理中心建设、北大红楼修缮等一批重大工程，顺利完成28个北京冬奥场馆及配套项目建设任务；充分发挥快速建造能力，全速推进北京大兴民海生物疫苗基地、国药中生武汉生物所新冠灭活疫苗扩产能项目等工程的建设进度，高效优质建成百余所应急医院，为疫情防控助“一臂之力”。 2.2. 基建：全年新签合同增24%，毛利率持续提升 基建投资聚焦重点领域。2021年，国家和地方政府持续聚焦“两新一重”(即新型基础设施建设、新型城镇化建设，以及交通、水利等重大工程建设)和短板弱项等方面投资建设，加快建设交通强国，完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，积极推动重点城市群、都市圈城际铁路、市域市郊铁路和高等级公路建设，加快5G、工业互联网、大数据中心等建设，加快补齐市政工程、农业农村、公共安全、科研设施、生态环保、公共卫生、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域。2021年，全国固定资产投资(不含农户)54.45万亿元，比上年增长4.9%。伴随着适度超前开展基础设施投资，“十四五”规划102项重大工程项目和专项规划重点项目的实施，将带动传统基建和新基建的投资建设。从细分市场看，轨道交通、地下空间、生态环保、电信设施有望成为增长最快的领域，公路、铁路市场总量继续维持高位。 中国建筑立足基础设施工程建设与项目投资并举，一方面依靠技术、管理和人才优势，在国内外城市轨道交通、高铁、特大型桥梁、高速公路、市政道路、城市综合管廊、港口与航道、电力、矿山、冶金、石油化工、机场、核电站等基建领域快速发展，完成了众多经典工程；另一方面，依靠雄厚资本实力，迅速发展成为中国一流的基础设施投融资发展商，在国内先后投资建设了一大批国家和地方重点工程，在BT、BOT、PPP等融投资建造模式领域备受信赖。目前，公司与国内多个省（区）直辖市及几十个重点城市，建立了基础设施投资建设长期战略合作关系。在海外，中国建筑基础设施业务也遍布北美、中美、港澳、东南亚、北非、中西非、南非、中东、中亚等区域的几十个国家和地区。 2021年，公司基建业务持续优化业务转型，实现规模快速增长。全年新签合约额8,439亿元，同比增长24.1%；实现营业收入4,100亿元，同比增长17.7%；实现毛利428亿元，同比增长45.1%，毛利率10.4%，同比上升1.9个百分点。 2021年，公司聚焦基建重点领域，分类施策持续耕耘，斩获了一批重大项目。在生态环保领域，新签合同额838亿元，同比增长34.7%，承接中山市未达标水体综合整治系列项目、湖南省沅江市中心城区水环境综合治理一期工程PPP项目等。在铁路领域，新签合同额255亿元，同比增长60.4%，参与世纪工程——川藏铁路建设任务。在轨道交通领域，新签合同额1,148亿元，同比降低1.5%，承接粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州城际前海保税区至坪地段工程2标（五和-坪地）、长春市城市轨道交通空港线（9号线）一期工程、重庆轨道交通15号线一期工程（K72+824～K92+369.955）等。公司在机场领域持续收获，承接咸阳国际机场三期扩建工程东航站楼施工及管理总承包一标段、湖南长沙机场改扩建工程综合交通枢纽工程等项目；在核电领域聚焦重点项目，承接粤广东陆丰核电厂5、6号机组常规岛土建工程；在新基建领域积极探索布局，承接中国移动昆明5G基础设施项目、郑州5G新基建通信工程项目等。 2021年，公司坚持以科技创新引领，重大基础设施关键技术取得突破，项目履约管理能力不断提升，一大批“跨海”“越江”“穿湖”等重点工程实现优质履约。2021年，公司碳纤维千吨级索锚体系在山东聊城兴华路跨徒骇河大桥实现世界首次大型工程应用，刷新了世界公路桥梁领域应用碳纤维索的最大跨度记录；自主研发的国内首台IABM智能装配造桥机，开启了公司桥梁装配化建设的新开端。公司投资建设运营的千米级特大桥——宜昌伍家岗长江大桥顺利通车，承建的国内建设标准最高的城市环线快速通道——武汉城市四环线建设项目实现全线通车、徐州地铁3号线一期工程投入试运营，以优质履约持续贡献“中建智慧”和“中建力量”。 2.3. 房地产：期末土储/销售面积4.9倍保障程度高，存货超七成集中在一线和省会城市，中海地产绿档企业 房地产向存量模式转型。2021年，中央继续坚持“房住不炒”的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。全年，全国房地产开发投资14.76万亿元，同比增长4.4%；全国商品房销售额18.19万亿元，同比增长4.8%；全国商品房销售面积17.94亿平方米，同比增长1.9%。房地产调控政策持续，“三条红线”和“集中供地”等政策正式实行，房地产增量市场趋于平稳，行业将逐渐从增量模式转为存量模式发展。城市更新是存量时代下的必然产物，蕴藏着巨大的空间和机遇，包括老旧小区改造、保障性住房、长租公寓、物业管理等领域将持续发力，同时，可以带动公共配套设施建设等市场的发展。 中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌。中海地产是公司下属中国海外集团房地产业务的品牌统称，品牌价值始终处于中国房地产行业领先地位，在粤港澳大湾区、长三角、京津冀等国家战略区域的几十个经济活跃城市开展房地产开发业务，构建了均衡稳健的全国性战略布局，未来中海地产还将致力于成为卓越的国际化不动产开发运营集团，以“转型升级”为基调，加快形成以住宅产品开发为主、优质商业开发运营为辅、教育康养等新兴业务为补充的业务格局。中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌，主要业务为一、二线城市的中端地产开发，以及三、四线城市地产项目的属地化经营。中国建筑强化内部资源整合与业务协同，致力于实现投资、开发、设计、建造、运营、服务等纵向一体化，凭借卓越的施工技术、先进的地产开发理念和一流的物业服务品质，在房地产业务领域建立了成熟的投资运营及风险管理体系，形成了独特的产业链竞争优势。 2021年，公司坚决落实国家调控政策，保障地产业务持续健康发展。地产业务全年实现合约销售额4,221亿元，同比下降2%；合约销售面积2,143万平方米，同比下降10%；实现营业收入3,309亿元，同比增长22%；实现毛利697亿元，毛利率为21.1%，同比降低5.1个百分点。 2021年，公司实现房地产项目新开工面积2,816万平方米，同比增长4.9%；竣工面积3,200万平方米，同比增长16.2%；在建面积8,830万平方米，同比增长26.3%。全年新购置土地储备1,842万平方米，期末拥有土地储备约10,395万平方米，公司地产存货超过七成集中在一线和省会城市。 公司经过多年拓展，目前拥有写字楼、酒店、公寓、商业地产等持有型物业1,237万平方米，账面净值1,227亿元，占公司总资产5.1%。2021年，公司加快产业升级，拓展商业、养老、教育、物流等业务领域，不断提高持有型物业运营管理水平和盈利能力，持有型物业实现收入58.4亿元。以上持有型物业数据未经审计。 2021年，中海地产持续稳健运营，期内合约销售额2,983亿元，同比增长0.8%，销售额位居行业第六位。中海地产理性把控投资节奏，科学研判投资时序，主要获取低溢价优质土地，致力于保持确定的增长趋势，全年新增土地储备1,165万平方米；牢牢把握“三道红线”调控下处于绿档的优势，坚持精益建造，在聚焦加快发展住宅开发主业的同时，推动商业物业、教育养老、物流等业务发展。在商业物业方面，15个新商业项目入市，平均出租率超越疫情前表现；在绿色低碳转型方面，累计投资并建设绿色建筑认证项目487个、8,916万平方米，以实际行动践行国家“双碳”战略。中建地产积极应对市场变化，加快销售去化力度，期内合约销售额1,238亿元；丰富土地获取路径和方式，新增土地储备677万平方米；响应国家政策号召，加快布局保障性住房业务；打造的国内首个全域场景智慧园区平台——“智·瓴”平台正式投用，并成功申报自主知识产权；响应绿色建筑理念，投资、建设、运营的武汉光谷之星项目荣获绿建三星和LEED金奖等绿色建筑大奖。 中国建筑地产占比央企最高。2021年中国建筑房地产地产业务营收占17.5%/毛利占32.5%。 2.4. 其他：勘察设计/海外业务/经营性投资业务持续稳定发展 中国建筑是国内最大的建筑设计综合企业集团，勘察设计板块主要由7家具有甲级设计资质的大型勘察设计企业组成，业务覆盖建筑设计、城市规划、工程勘察、市政公用工程设计等诸多领域，在机场、酒店、体育建筑、博览建筑、古建筑、超高层等领域居国内领先地位，并在设计原创、科技创新、标准规范等方面为行业发展做出了重要贡献。 2021年，公司勘察设计业务保持稳健发展。全年新签合同额129亿元，同比下降10%；实现营业收入108亿元，同比增长2%；实现毛利23亿元，毛利率为21.1%，同比下降3.1个百分点。 中国建筑海外工程承包业务涵盖房屋建筑、制造、能源、交通、水利、工业、石化、危险物处理、电讯、排污/垃圾处理等多个领域，探索并成功实施海外地产开发。在项目运作方面，除传统的总承包模式外，公司还积极探索融投资带动总承包、DB、EPC、BOT和PPP等项目运作模式，同时积极尝试跨国并购等资本运作方式，努力推动海外业务提质增效。公司始终秉承“国际化”经营理念，抢抓“一带一路”发展机遇，服务沿线国家提高基础设施水平，增进当地民生福祉，提升公司品牌影响力。 2021年，公司整体统筹推进境外疫情防控和生产经营各项工作，境外业务新签合同额1,636亿元，同比下降12.6%；实现营业收入893亿元，同比下降0.4%。 2021年经营性投资业务持续发展，公司完成投资额 4,436 亿元，较上年同期增长 1.2%。面对市场形式变化，公司坚持质量优先的投资策略，多措并举，积极应对，保障投资业务保持持续、稳定发展。 2021年，公司房地产开发业务完成投资额3,304亿元，较上年同期增长6.3%；实现投资回款3,448亿元，较上年同期增长4.9%；投资收支比104.4%，较上年同期小幅回落1.3个百分点。 2021年，公司基础设施和房建投资完成977亿元，较上年同期降低11.3%；实现投资回款497亿元，较上年同期增长6.9%；投资收支比50.9%，较上年同期提高9.3个百分点。 2021年，公司城镇综合建设业务完成投资额129亿元，较上年同期下降11.6%；实现投资回款212亿元，较上年同期增长34.1%；投资收支比164.0%，较上年同期提高55.8个百分点。 3.公司估值：地产业务竞争优势和成长性被低估，政策催化估值有望修复 中国建筑 4.5PE 仅万保招金 50%，过去 5 年平均 73%最大 99%。公司全球最高信用评级和央国资融资优势将助推地产量质双升。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。融资信用优势利于抢占市场份额获更高更持续增长。稳增长政策加码，龙头公司市占率提升带来业绩超预期，公司有望迎来PE和EPS双重提升。 公司估值仅万保招金50%，政策催化央国资信用和全产业链优势重估。(1)公司2021年地产销售4221亿低于万科6278亿和保利发展5349亿，大于招商蛇口3268亿和金地集团2867亿。(2)公司目前PE4.5倍仅为万保招金四家平均PE的50%，过去3年平均67%最大82%，过去5年平均73%最大99%，过去10年平均67%最大106%。公司目前PB0.79倍,也低于万保招金平均PB1.29倍。央国资信用和一体化产业链竞争优势被低估。 对中国建筑以及招商、保利、万科、金地历史10年的行情进行回顾，可以看出中国建筑PE(TTM，下同)以及招保万金平均PE近10年的趋势。同时，我们对中国建筑PE和招保万金平均PE近10年的综合走势的相对关系进行了分析。 2012至2022年间，中国建筑PE和招保万金平均PE波动比较同步，具有一定相关性，招保万金平均PE整体高过中国建筑PE。其中中国建筑PE最高15，最低3.7，招保万金平均PE最高23，最低4.9。鉴于其估值的相关性，我们通过求取比例的方式对其进一步分析。 2012至2022年间，中国建筑PE和招保万金平均PE的比值整体呈波动状态，最高比值为106%，最低比值32%。当前，中国建筑PE/招保万金平均PE为49.5%，处于历史8.8%分位，也就是说中国建筑当前对于招保万金的相对估值比历史上91.2%的时间都更低，我们认为在地产受政策和行业利好的前景下，中国建筑会有更大的估值上升空间。 统计中国建筑与招保万金PE比值历史关系当前为49.5%，过去1年平均67%最大82%，过去3年平均67%最大82%，过去5年平均73%最大99%，过去10年平均67%最大106%，中国建筑与招保万金PE比值当前水平显著低于历史平均，具有潜在的估值回归趋势。 4. 风险提示 宏观政策超预期紧缩。基建与地产产业链受宏观经济影响较大。目前全球经济与地缘政治形势复杂严峻，对宏观政策的影响存在不确定性，存在政策紧缩超预期风险。 疫情反复。新型冠状病毒肺炎疫情不稳定不平衡，奥密克戎变异株新的进化分支具有强传染性，海内外疫情反复，外部环境的变化给行业和公司的运行和业务发展带来风险。 近期相关报告： （20）[国君建筑韩其成]中国化学:Q1新签增90%/营收增41%超预期,己二胺开车成功_央企系列十四_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （19）[国君建筑韩其成]设计总院:安徽基建投资超预期,股权激励获批业绩将加速_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （18）[国君建筑韩其成]中国电建79%空间:新老基建双重加持安全边际高,电力运营超预期重塑盈利模式_央企十三_韩其成/满静雅/郭浩然 （17）[国君建筑韩其成]周观点:经济新下行压力加大,稳增长政策聚焦投资将再次加码_第255期周报_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （16）[国君建筑韩其成]鸿路钢构:净利增44%产量增35%,最大钢结构制造商吨净利稳步提升_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （15）[国君建筑韩其成]中国中铁43%空间:Q1新签增84%超预期,股权激励释放业绩动力强_央企系列十二_国君建筑韩其成团队 （14）[国君建筑韩其成]中国建筑41%空间:地产估值仅万保招金50%,央国资信用和全产业链优势待重估_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （13）[国君建筑韩其成]地产限购信贷土拍政策持续宽松,央企信用融资优势被低估_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （12）[国君建筑韩其成]二季度策略:基建投资旺季加速跳升,估值再次进入增持区间_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （11）[国君建筑韩其成]央企系列十中国交建:订单增19%保障倍数4.6倍,交通基建龙头REITs获准注册_韩其成/满静雅/郭浩然 （10）[国君建筑韩其成]中国中铁:股权激励夯实业绩确定性,铜等产能扩张提供业绩弹性_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （9）[国君建筑韩其成]中国铁建:订单保障4.3倍22年业绩将加速,估值创10年新低_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （8）[国君建筑韩其成]中国中冶:净利润增速7%因减值计提,稳增长下发力新兴产业_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 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本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
祝福 天赐良基(建),投资神基妙算,净值拾基而上 导读 国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然:中国建筑2021年净利润增14%,ROE16%(+0.4pct);22年规划新签增9%,收入增6%;基建房建毛利率提升,地产政策边际改善,稳增长政策加码,PE和EPS有望提升。 评论 1、国君建筑增持维持。维持预测 2022-23 年 EPS 为 1.35/1.48 元增 10/10%，预测24年EPS为1.60增速8%。维持目标价 8.42 元，对应 22 年 6.2 倍 PE。 2、营收增17%净利增14%符合预期，ROE和毛利率提升、负债率下降。1)21年营收1.89万亿元(+17%)，Q1-Q4单季营收增53%/15%/15%/3%；21年净利514.08亿元(+14%)，Q1-Q4单季净利增45%/19%/8%/-2%(20年同期-15%/7%/17%/16%)。2)毛利率11.33%(+0.50pct)，净利率4.11% (-0.28pct)，加权ROE15.93%(+0.39pct)。3)经营性现金流143.61亿元 (-29%)，应收账款1807亿元(+13%)，资产负债率73.21%(-0.46pct)。 3、建筑业中基建新签增24%房建新签增8%，毛利率均有提升。1)房建新签2.25万亿元(+8%)占比64%，营收1.15万亿元(+15%)，毛利率 7.8%(+1.1pct)。新签中医疗设施2044亿（+64%），工业厂房2105亿（+42%），教育设施1272亿（+26%）。2) 基建新签8439亿元(+24%)占比24%，营收4100亿元(+18%)，毛利率10.4%(+1.9pct)。新签中生态环保838亿（+35%），铁路255亿（+60%），轨道交通1148亿（-1.5%）。 4、地产开发业土储4.9倍于销售面积超七成在一线和省会城市，稳增长加码央行降准地产政策持续优化。1)土地开发面积2816万m2 (+5%)，销售面积2143万m2 (-10%)，储备面积10395万m2，存货超七成集中在一线和省会城市。2)新签4221亿元(-2%)，占12%，营收3309亿元(+22%)，占18%，毛利率21.1%(-5.1pct)，毛利润占比33%。3)稳增长持续加码，央行降准0.25个百分点，全国一百多城市下调房贷利率，土拍规则显著改善。 5、中国建筑 4.5PE 仅万保招金 50%，过去 5 年平均 73%最大 99%。公司全球最高信用评级和央国资融资优势将助推地产量质双升。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。融资信用优势利于抢占市场份额获更高更持续增长。稳增长政策加码，龙头公司市占率提升带来业绩超预期，公司有望迎来PE和EPS双重提升。 6、风险提示：经济过热通胀超预期政策紧缩，疫情反复等。 正文 1. 行业趋势：经济下行稳增长加码央行降准，地产政策持续宽松 1.1. 经济下行压力加大，稳增长政策持续加码央行降准 国务院总理指出，要加大宏观政策实施力度，稳住经济基本盘，抓紧落实专项债发行使用、重点项目开工建设，形成更多的实物工作量。4月11日国务院总理主持召开经济形势部分地方政府主要负责人座谈会。各地区各部门贯彻党中央、国务院部署，扎实做好“六稳”“六保”工作。既要看到我国经济总体运行在合理区间、拥有很强韧性，坚定信心，又要高度警惕国际国内环境一些超预期变化、经济下行压力进一步加大，正视和果断应对新挑战。要统筹疫情防控和经济社会发展，坚持稳字当头、稳中求进，增强工作主动性前瞻性，贯彻新发展理念，推动高质量发展，加大宏观政策实施力度，稳住经济基本盘，保障基本民生，深化改革开放，以稳就业稳物价支撑经济运行在合理区间。 国务院总理指出，要增强紧迫感，抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，退税减税降费、金融支持实体经济、专项债发行使用、重点项目开工建设、支持企业稳岗等政策的实施，都要靠前安排和加快节奏，上半年要大头落地，形成更多实物工作量，在帮扶市场主体渡难关上产生更大政策效应。 央行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。 4月15日国家发展改革委举行新闻发布会介绍积极扩大有效投资有关情况，要求聚焦基础设施建设等重点领域，强化资金要素，加快项目实施。 l 聚焦重点领域。一是基础设施建设。按照适度超前开展基础设施投资的要求，推进水利、交通、能源等基础设施建设，加快城市燃气管道等老化更新改造和排水防涝设施建设，加强新型基础设施建设。二是制造业和高技术产业。提升制造业核心竞争力，推进关键核心技术攻关。实施煤电节能降碳改造，推进石化、钢铁等行业节能降碳改造，同时带动装备制造等行业投资。三是社会民生领域补短板建设。推进城镇老旧小区改造，加强卫生、教育、养老、托育等领域建设。 l 强化资金要素保障。一是加强资金保障。中央预算内投资着力支持国家重大战略和重点项目建设，集中力量办大事、难事、急事。2021年专项债券规模为3.65万亿元，目前各地方正在加快发行使用。加上去年四季度发行的专项债券，2021年可以使用的专项债券资金规模较大。我们将指导督促地方加快专项债券项目建设进度，尽快形成实物工作量。同时，协调加大重点项目融资支持力度，推动制造业中长期贷款保持较快增长。二是加强用地、用能等要素保障。加强与自然资源部门的工作衔接，做好国家重大项目用地保障；同时，对符合条件的重大项目有序实施能耗单列。 l 加快推进项目实施。一是扎实做好项目前期工作。指导督促地方加快履行项目各项审批手续。同时，依法依规履行项目建设程序，防止“未批先建”“边建边批”。二是加快项目开工建设。督促做好征地拆迁、市政配套等开工前准备工作，推动尽早开工，协调保障用工和原材料供应，推动项目建设顺利实施，尽快形成实物工作量。 l 激发社会投资活力。社会投资在全部投资中占大头。现阶段我国投资需求潜力仍然巨大，激发市场主体活力、扩大有效投资空间广阔。我们将落实和完善社会资本投融资合作对接机制，促进社会资本重点项目落地实施。积极推动盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，督促回收资金加快用于新项目建设。 1.2. 全国一百多城市下调房贷利率，土拍规则显著改善 2022年3月份，70个大中城市中，商品住宅销售价格环比下降城市个数减少，同比下降城市个数增加；各线城市商品住宅销售价格环比趋稳，同比下降或涨幅回落。3月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有38个和45个，比上月分别减少2个和12个。3月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.3%，涨幅比上月回落0.2个百分点，其中北京、上海和深圳分别上涨0.4%、0.3%和0.8%，广州下降0.1%；一线城市二手住宅环比上涨0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点，其中北京、上海和广州分别上涨1.2%、0.4%和0.3%，深圳下降0.3%。二线城市新建商品住宅销售价格环比持平，与上月相同；二手住宅环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.3%，降幅比上月均收窄0.1个百分点。 3月房企销售同比增速持续下降，央企增速回升。(1) 3月TOP50房企销售3224亿元，同比下降54.1%，较2月同比增速-48.4%，下降5.7pcts。(2)国常会强调咬定全年发展目标不放松，稳定经济政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施。银保监会表示要鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。央行表示要维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。 3月份以来，全国已经有一百多个城市的银行自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。2022年4月14日，人民银行举行2022年第一季度金融统计数据新闻发布会。近期，房贷利率下调主要是发生在银行层面。3月份以来，由于市场需求减弱，全国已经有一百多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。此外，部分省级市场利率定价自律机制也配合地方政府的调控要求，根据城市实际情况，在全国政策范围内，下调了本城市首付比例下限和利率下限，这是城市政府、银行根据市场形势和自身经营策略，做出的差别化、市场化调整，适应了房地产市场区域差异的特征。与去年四季度相比，2021年一季度全国房地产开发贷款月均多增约1500亿元，与同期的新房在建规模相比，开发贷款余额也处在较高水平。 限购政策松绑，房贷利率下行，土拍规则改善。(1)限购政策松绑，近期哈尔滨/青岛/福州/衢州/秦皇岛/苏州/南京/上海等地区对限购限售政策进行了松绑或取消，如衢州提出非本市户籍家庭等可执行本市户籍相关购房政策，秦皇岛发布购买存量房（二手房）的购房人申请购房资格核验时只提供本人有效身份证件，苏州发布二手房从原来的限售5年改为限售3年，部分地区购买首套房社保年限要求从原来的三年内连续缴纳2年社保调整至累计2年社保。(2)房贷利率下行，贝壳研究103个重点城市主流首套和二套房贷利率3月5.34%/5.60%环降13个/15个基点，平均放款周期34天缩短4天。(3)土拍规则显著改善，合肥降低保障性住房配建比例和减少捆绑配建地块数量等，广州和深圳放宽了限价要求，济南与苏州下调了保证金比例。 2. 公司业务：房建基建受益稳增长加速，地产业务土储和融资竞争优势强 中国建筑是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，在房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等领域居行业领先地位。中国建筑位居《财富》“世界500强”2021年榜单第13位，在《财富》“中国500强”排名中连续九年位列前3名，在美国《工程新闻记录》（ENR）2020年度“全球最大250家工程承包商”榜单继续位居首位。中国建筑16次获得国务院国资委年度考核A级。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。 中国建筑是我国最具实力的投资商之一，主要投资方向为房地产开发、融投资建造、城镇综合建设等领域。公司强化内部资源整合与业务协同，打造“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”“四位一体”的商业模式，为城市建设提供全领域、全过程、全要素的一揽子服务。 中国建筑是世界最大的工程承包商，经营业绩遍布国内及海外一百多个国家和地区，业务范围涉及城市建设的全部领域与项目建设的每个环节，具有综合设计能力、施工能力和土地开发能力，拥有从产品技术研发、勘察设计、地产开发、工程承包、设备制造、资产运营、物业管理等完整的建筑产品产业链条，全国绝大多数的300米以上超高层，众多技术含量高、结构形式复杂的建筑均由中国建筑承建。 2.1. 房建：医疗设施/工业厂房/教育设施等新兴方向新签合同分别同增64%/42%/26% 房建市场蕴含发展空间。据国家统计局发布数据显示，2021年末，我国常住人口城镇化率为64.72%，比2020年末提高0.83个百分点。我国城镇化率每年平均以一个百分点的速度提升，这就相当于每年有1000万人进入城市就业和生活，必将使公共服务设施、住房等方面产生的投资建设需求，房建市场蕴含着强劲的发展动能、发展空间仍然较大。目前，国家深入推进以人为核心的新型城镇化战略，持续优化城镇化空间布局和形态，积极推进京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区等城市群一体化发展，培育发展现代化都市圈，增强超大城市全球资源配置、科技创新策源、高端产业引领功能，完善大中城市宜居宜业功能，推进以县城为重要载体的城镇化建设。从细分领域来看，各地区加快改造城镇老旧小区、老旧厂区和老旧街区，加强保障性住房供应，以及医疗卫生、文化娱乐、体育健康、养老托育等民生保障建设，将给建筑企业发展带来新机遇。 中国建筑在房屋建筑工程领域具有绝对优势，坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略和“低成本竞争、高品质管理”的企业经营策略，通过不断挖掘自身潜力，追求高品质工程，致力于为全球客户提供各种高、大、精、尖、难、特建筑项目全过程一站式综合服务。公司在超高层、大型场馆、工业厂房、办公楼、酒店、医院、学校等细分领域，承建了一大批地标性建筑，代表着我国乃至全球房屋建筑领域的领先水平。 2021年，公司房建业务稳健增长，继续保持中高端市场领先地位。公司房建业务全年新签合同额22,506亿元，同比增长8%；实现营业收入11,471亿元，同比增长14.6%；实现毛利897亿元，毛利率为7.8%，同比上升1.1个百分点。 2021年，公司坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略，在超高层、工业厂房、教育设施、医疗卫生设施等中高端房建领域的优势更加稳固。在超高层方面，中标10个300米以上超高层项目，持续打造城市新地标。在医疗设施方面，新签合同额2,044亿元，同比增长63.9%，承接了深圳坪山区人民医院迁址重建项目等一大批医疗设施及应急工程建设任务。在工业厂房方面，新签合同额2,105亿元，同比增长41.9%，承接临沂智慧五金产业园、合肥蓝科电子信息厂房项目等。在教育设施方面，新签合同额1,272亿元，同比增长26.1%，中标广州大学黄埔研究院建设项目、成都民航飞行学院天府校区项目等。同时，公司积极投身旧城改造、城市更新建设领域，中标广东广州刘村社区刘村格岗片区旧村改造EPC项目、湖北鄂州沙塘片区棚户区改造项目（二期）EPC项目等一大批民生工程。 2021年，公司始终坚持加快数字化转型，积极推进绿色建造、智慧建造和建筑工业化发展，不断巩固房建领域的绝对优势。公司自主研发的高层建筑智能化集成平台（造楼机）、装配式智慧建造平台、智能建造机器人等在多个项目成功应用，尖端技术成果逐渐向常规房建项目普及，为项目完美履约提供有力支撑。报告期，公司圆满完成“伟大征程”演出舞台搭建、中央礼品文物管理中心建设、北大红楼修缮等一批重大工程，顺利完成28个北京冬奥场馆及配套项目建设任务；充分发挥快速建造能力，全速推进北京大兴民海生物疫苗基地、国药中生武汉生物所新冠灭活疫苗扩产能项目等工程的建设进度，高效优质建成百余所应急医院，为疫情防控助“一臂之力”。 2.2. 基建：全年新签合同增24%，毛利率持续提升 基建投资聚焦重点领域。2021年，国家和地方政府持续聚焦“两新一重”(即新型基础设施建设、新型城镇化建设，以及交通、水利等重大工程建设)和短板弱项等方面投资建设，加快建设交通强国，完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，积极推动重点城市群、都市圈城际铁路、市域市郊铁路和高等级公路建设，加快5G、工业互联网、大数据中心等建设，加快补齐市政工程、农业农村、公共安全、科研设施、生态环保、公共卫生、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域。2021年，全国固定资产投资(不含农户)54.45万亿元，比上年增长4.9%。伴随着适度超前开展基础设施投资，“十四五”规划102项重大工程项目和专项规划重点项目的实施，将带动传统基建和新基建的投资建设。从细分市场看，轨道交通、地下空间、生态环保、电信设施有望成为增长最快的领域，公路、铁路市场总量继续维持高位。 中国建筑立足基础设施工程建设与项目投资并举，一方面依靠技术、管理和人才优势，在国内外城市轨道交通、高铁、特大型桥梁、高速公路、市政道路、城市综合管廊、港口与航道、电力、矿山、冶金、石油化工、机场、核电站等基建领域快速发展，完成了众多经典工程；另一方面，依靠雄厚资本实力，迅速发展成为中国一流的基础设施投融资发展商，在国内先后投资建设了一大批国家和地方重点工程，在BT、BOT、PPP等融投资建造模式领域备受信赖。目前，公司与国内多个省（区）直辖市及几十个重点城市，建立了基础设施投资建设长期战略合作关系。在海外，中国建筑基础设施业务也遍布北美、中美、港澳、东南亚、北非、中西非、南非、中东、中亚等区域的几十个国家和地区。 2021年，公司基建业务持续优化业务转型，实现规模快速增长。全年新签合约额8,439亿元，同比增长24.1%；实现营业收入4,100亿元，同比增长17.7%；实现毛利428亿元，同比增长45.1%，毛利率10.4%，同比上升1.9个百分点。 2021年，公司聚焦基建重点领域，分类施策持续耕耘，斩获了一批重大项目。在生态环保领域，新签合同额838亿元，同比增长34.7%，承接中山市未达标水体综合整治系列项目、湖南省沅江市中心城区水环境综合治理一期工程PPP项目等。在铁路领域，新签合同额255亿元，同比增长60.4%，参与世纪工程——川藏铁路建设任务。在轨道交通领域，新签合同额1,148亿元，同比降低1.5%，承接粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠州城际前海保税区至坪地段工程2标（五和-坪地）、长春市城市轨道交通空港线（9号线）一期工程、重庆轨道交通15号线一期工程（K72+824～K92+369.955）等。公司在机场领域持续收获，承接咸阳国际机场三期扩建工程东航站楼施工及管理总承包一标段、湖南长沙机场改扩建工程综合交通枢纽工程等项目；在核电领域聚焦重点项目，承接粤广东陆丰核电厂5、6号机组常规岛土建工程；在新基建领域积极探索布局，承接中国移动昆明5G基础设施项目、郑州5G新基建通信工程项目等。 2021年，公司坚持以科技创新引领，重大基础设施关键技术取得突破，项目履约管理能力不断提升，一大批“跨海”“越江”“穿湖”等重点工程实现优质履约。2021年，公司碳纤维千吨级索锚体系在山东聊城兴华路跨徒骇河大桥实现世界首次大型工程应用，刷新了世界公路桥梁领域应用碳纤维索的最大跨度记录；自主研发的国内首台IABM智能装配造桥机，开启了公司桥梁装配化建设的新开端。公司投资建设运营的千米级特大桥——宜昌伍家岗长江大桥顺利通车，承建的国内建设标准最高的城市环线快速通道——武汉城市四环线建设项目实现全线通车、徐州地铁3号线一期工程投入试运营，以优质履约持续贡献“中建智慧”和“中建力量”。 2.3. 房地产：期末土储/销售面积4.9倍保障程度高，存货超七成集中在一线和省会城市，中海地产绿档企业 房地产向存量模式转型。2021年，中央继续坚持“房住不炒”的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。全年，全国房地产开发投资14.76万亿元，同比增长4.4%；全国商品房销售额18.19万亿元，同比增长4.8%；全国商品房销售面积17.94亿平方米，同比增长1.9%。房地产调控政策持续，“三条红线”和“集中供地”等政策正式实行，房地产增量市场趋于平稳，行业将逐渐从增量模式转为存量模式发展。城市更新是存量时代下的必然产物，蕴藏着巨大的空间和机遇，包括老旧小区改造、保障性住房、长租公寓、物业管理等领域将持续发力，同时，可以带动公共配套设施建设等市场的发展。 中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌。中海地产是公司下属中国海外集团房地产业务的品牌统称，品牌价值始终处于中国房地产行业领先地位，在粤港澳大湾区、长三角、京津冀等国家战略区域的几十个经济活跃城市开展房地产开发业务，构建了均衡稳健的全国性战略布局，未来中海地产还将致力于成为卓越的国际化不动产开发运营集团，以“转型升级”为基调，加快形成以住宅产品开发为主、优质商业开发运营为辅、教育康养等新兴业务为补充的业务格局。中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌，主要业务为一、二线城市的中端地产开发，以及三、四线城市地产项目的属地化经营。中国建筑强化内部资源整合与业务协同，致力于实现投资、开发、设计、建造、运营、服务等纵向一体化，凭借卓越的施工技术、先进的地产开发理念和一流的物业服务品质，在房地产业务领域建立了成熟的投资运营及风险管理体系，形成了独特的产业链竞争优势。 2021年，公司坚决落实国家调控政策，保障地产业务持续健康发展。地产业务全年实现合约销售额4,221亿元，同比下降2%；合约销售面积2,143万平方米，同比下降10%；实现营业收入3,309亿元，同比增长22%；实现毛利697亿元，毛利率为21.1%，同比降低5.1个百分点。 2021年，公司实现房地产项目新开工面积2,816万平方米，同比增长4.9%；竣工面积3,200万平方米，同比增长16.2%；在建面积8,830万平方米，同比增长26.3%。全年新购置土地储备1,842万平方米，期末拥有土地储备约10,395万平方米，公司地产存货超过七成集中在一线和省会城市。 公司经过多年拓展，目前拥有写字楼、酒店、公寓、商业地产等持有型物业1,237万平方米，账面净值1,227亿元，占公司总资产5.1%。2021年，公司加快产业升级，拓展商业、养老、教育、物流等业务领域，不断提高持有型物业运营管理水平和盈利能力，持有型物业实现收入58.4亿元。以上持有型物业数据未经审计。 2021年，中海地产持续稳健运营，期内合约销售额2,983亿元，同比增长0.8%，销售额位居行业第六位。中海地产理性把控投资节奏，科学研判投资时序，主要获取低溢价优质土地，致力于保持确定的增长趋势，全年新增土地储备1,165万平方米；牢牢把握“三道红线”调控下处于绿档的优势，坚持精益建造，在聚焦加快发展住宅开发主业的同时，推动商业物业、教育养老、物流等业务发展。在商业物业方面，15个新商业项目入市，平均出租率超越疫情前表现；在绿色低碳转型方面，累计投资并建设绿色建筑认证项目487个、8,916万平方米，以实际行动践行国家“双碳”战略。中建地产积极应对市场变化，加快销售去化力度，期内合约销售额1,238亿元；丰富土地获取路径和方式，新增土地储备677万平方米；响应国家政策号召，加快布局保障性住房业务；打造的国内首个全域场景智慧园区平台——“智·瓴”平台正式投用，并成功申报自主知识产权；响应绿色建筑理念，投资、建设、运营的武汉光谷之星项目荣获绿建三星和LEED金奖等绿色建筑大奖。 中国建筑地产占比央企最高。2021年中国建筑房地产地产业务营收占17.5%/毛利占32.5%。 2.4. 其他：勘察设计/海外业务/经营性投资业务持续稳定发展 中国建筑是国内最大的建筑设计综合企业集团，勘察设计板块主要由7家具有甲级设计资质的大型勘察设计企业组成，业务覆盖建筑设计、城市规划、工程勘察、市政公用工程设计等诸多领域，在机场、酒店、体育建筑、博览建筑、古建筑、超高层等领域居国内领先地位，并在设计原创、科技创新、标准规范等方面为行业发展做出了重要贡献。 2021年，公司勘察设计业务保持稳健发展。全年新签合同额129亿元，同比下降10%；实现营业收入108亿元，同比增长2%；实现毛利23亿元，毛利率为21.1%，同比下降3.1个百分点。 中国建筑海外工程承包业务涵盖房屋建筑、制造、能源、交通、水利、工业、石化、危险物处理、电讯、排污/垃圾处理等多个领域，探索并成功实施海外地产开发。在项目运作方面，除传统的总承包模式外，公司还积极探索融投资带动总承包、DB、EPC、BOT和PPP等项目运作模式，同时积极尝试跨国并购等资本运作方式，努力推动海外业务提质增效。公司始终秉承“国际化”经营理念，抢抓“一带一路”发展机遇，服务沿线国家提高基础设施水平，增进当地民生福祉，提升公司品牌影响力。 2021年，公司整体统筹推进境外疫情防控和生产经营各项工作，境外业务新签合同额1,636亿元，同比下降12.6%；实现营业收入893亿元，同比下降0.4%。 2021年经营性投资业务持续发展，公司完成投资额 4,436 亿元，较上年同期增长 1.2%。面对市场形式变化，公司坚持质量优先的投资策略，多措并举，积极应对，保障投资业务保持持续、稳定发展。 2021年，公司房地产开发业务完成投资额3,304亿元，较上年同期增长6.3%；实现投资回款3,448亿元，较上年同期增长4.9%；投资收支比104.4%，较上年同期小幅回落1.3个百分点。 2021年，公司基础设施和房建投资完成977亿元，较上年同期降低11.3%；实现投资回款497亿元，较上年同期增长6.9%；投资收支比50.9%，较上年同期提高9.3个百分点。 2021年，公司城镇综合建设业务完成投资额129亿元，较上年同期下降11.6%；实现投资回款212亿元，较上年同期增长34.1%；投资收支比164.0%，较上年同期提高55.8个百分点。 3.公司估值：地产业务竞争优势和成长性被低估，政策催化估值有望修复 中国建筑 4.5PE 仅万保招金 50%，过去 5 年平均 73%最大 99%。公司全球最高信用评级和央国资融资优势将助推地产量质双升。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。融资信用优势利于抢占市场份额获更高更持续增长。稳增长政策加码，龙头公司市占率提升带来业绩超预期，公司有望迎来PE和EPS双重提升。 公司估值仅万保招金50%，政策催化央国资信用和全产业链优势重估。(1)公司2021年地产销售4221亿低于万科6278亿和保利发展5349亿，大于招商蛇口3268亿和金地集团2867亿。(2)公司目前PE4.5倍仅为万保招金四家平均PE的50%，过去3年平均67%最大82%，过去5年平均73%最大99%，过去10年平均67%最大106%。公司目前PB0.79倍,也低于万保招金平均PB1.29倍。央国资信用和一体化产业链竞争优势被低估。 对中国建筑以及招商、保利、万科、金地历史10年的行情进行回顾，可以看出中国建筑PE(TTM，下同)以及招保万金平均PE近10年的趋势。同时，我们对中国建筑PE和招保万金平均PE近10年的综合走势的相对关系进行了分析。 2012至2022年间，中国建筑PE和招保万金平均PE波动比较同步，具有一定相关性，招保万金平均PE整体高过中国建筑PE。其中中国建筑PE最高15，最低3.7，招保万金平均PE最高23，最低4.9。鉴于其估值的相关性，我们通过求取比例的方式对其进一步分析。 2012至2022年间，中国建筑PE和招保万金平均PE的比值整体呈波动状态，最高比值为106%，最低比值32%。当前，中国建筑PE/招保万金平均PE为49.5%，处于历史8.8%分位，也就是说中国建筑当前对于招保万金的相对估值比历史上91.2%的时间都更低，我们认为在地产受政策和行业利好的前景下，中国建筑会有更大的估值上升空间。 统计中国建筑与招保万金PE比值历史关系当前为49.5%，过去1年平均67%最大82%，过去3年平均67%最大82%，过去5年平均73%最大99%，过去10年平均67%最大106%，中国建筑与招保万金PE比值当前水平显著低于历史平均，具有潜在的估值回归趋势。 4. 风险提示 宏观政策超预期紧缩。基建与地产产业链受宏观经济影响较大。目前全球经济与地缘政治形势复杂严峻，对宏观政策的影响存在不确定性，存在政策紧缩超预期风险。 疫情反复。新型冠状病毒肺炎疫情不稳定不平衡，奥密克戎变异株新的进化分支具有强传染性，海内外疫情反复，外部环境的变化给行业和公司的运行和业务发展带来风险。 近期相关报告： （20）[国君建筑韩其成]中国化学:Q1新签增90%/营收增41%超预期,己二胺开车成功_央企系列十四_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （19）[国君建筑韩其成]设计总院:安徽基建投资超预期,股权激励获批业绩将加速_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （18）[国君建筑韩其成]中国电建79%空间:新老基建双重加持安全边际高,电力运营超预期重塑盈利模式_央企十三_韩其成/满静雅/郭浩然 （17）[国君建筑韩其成]周观点:经济新下行压力加大,稳增长政策聚焦投资将再次加码_第255期周报_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （16）[国君建筑韩其成]鸿路钢构:净利增44%产量增35%,最大钢结构制造商吨净利稳步提升_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （15）[国君建筑韩其成]中国中铁43%空间:Q1新签增84%超预期,股权激励释放业绩动力强_央企系列十二_国君建筑韩其成团队 （14）[国君建筑韩其成]中国建筑41%空间:地产估值仅万保招金50%,央国资信用和全产业链优势待重估_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （13）[国君建筑韩其成]地产限购信贷土拍政策持续宽松,央企信用融资优势被低估_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （12）[国君建筑韩其成]二季度策略:基建投资旺季加速跳升,估值再次进入增持区间_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （11）[国君建筑韩其成]央企系列十中国交建:订单增19%保障倍数4.6倍,交通基建龙头REITs获准注册_韩其成/满静雅/郭浩然 （10）[国君建筑韩其成]中国中铁:股权激励夯实业绩确定性,铜等产能扩张提供业绩弹性_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （9）[国君建筑韩其成]中国铁建:订单保障4.3倍22年业绩将加速,估值创10年新低_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 （8）[国君建筑韩其成]中国中冶:净利润增速7%因减值计提,稳增长下发力新兴产业_国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然 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