如何看待“MLF维持+降准+存款利率调整”的政策组合?——债券周报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《如何看待“MLF维持+降准+存款利率调整”的政策组合?——债券周报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债市策略：资金面超调透支降准宽松，降准落地或无增量利好。降准忸怩落地，市场已经看到货币政策宽松的掣肘，短期可能面临止盈压力，5月美联储收紧的进一步落地，以及中美利差倒挂，可能加剧市场对于掣肘的担忧。并且，4月政治局会议或出台更多稳增长政策，对债市的“坏消息”可能多于“好消息”，短期确实缺乏进一步“做多”的理由。但疫情影响仍存在不确定性，信用周期企稳易、难反弹，债市或仍不脱震荡格局，需要维持波段交易的思路。 “5%”或是法准率的“铁底”，长周期降准空间并非游刃有余。后续所谓“定向降准”的空间都不大，因为中小机构的法准率已经不高，降准操作的形式可能都会是“普降”。更长期视角来看，8.1%距离5%的“极低水平”，相对于未来需要维持的宽松周期的长度，并非游刃有余。2010年之后的四轮降准周期中，最近的2018年一轮维持了8个季度，法准率加权平均水平约下调5个百分点，包含11次降准操作，而去年7月至今的降准周期已经维持3个季度。 “通胀和汇率是央行的事，稳增长是大家的事”，或许可以解释当前货币政策的处境。央行本次操作的必要性并不在于流动性或稳增长，公告中也明确表示“当前流动性已处于合理充裕水平”。并且，货币政策对经济增长的影响从来不是线性的，货币政策或仅处于配合位；降准的必要性更多来自于对“主动发力”要求的回应，以及宽松预期引导的需要；通胀和汇率，尤其是汇率调控是央行特有的职责，短期或也是央行更为重视的政策目标。这种背离带来的压力，可能随5月美联储收紧进度的加快而进一步加大。 降准落地之外，也需关注存款利率上限的“柔性”下调，后期更关注LPR的单独调降，但对债市不是“好消息”。央行对于稳定银行负债成本和疏通货币政策传导机制诉求，一定程度上可能对应维持政策利率稳定的LPR调降，负债端治理后，往往对资产端降成本的诉求也会增加；LPR单独下调，是央行诉求金融市场利率稳定，诉求实体融资成本下行的妥协结果，对应到当前是稳定汇率诉求下，需要保持货币市场和债券市场利率中枢的稳定。 周度政策跟踪：“降准”迅速落地，确认下达剩余新增专项债额度。就宏观政策定调而言，加快建设全国统一大市场，加强物流保通保畅工作；就财政政策而言，确认下达剩余新增专项债额度，灵活运用短期国债工具筹资；就货币政策而言，“降准”迅速落地，中小银行存款利率浮动上限下调10bp；就金融监管而言，支持民营企业债券融资，提高金融监管有效性；就房地产政策而言，多数城市银行自主下调房贷利率，部分二线城市放宽限售限购。 海外市场复盘：10年期美债收益率从2.72%震荡上行11个bp至2.83%，主要受核心通胀增速放缓和消费数据回升影响。10年与2年期美债期限利差继续扩大至36个bp；10年期中美利差时隔12年出现倒挂，为-7个bp；Libor-OIS和Libor-美债3个月价差仍在震荡回落，美元流动性或继续转松；欧元对美元1年期流动性互换基点低位震荡，欧元流动性或仍偏紧。 风险提示：资金面超预期收紧，债市波动加剧 正文 节后第二周，货币宽松的预期逐步兑现，长端收益率从下行走向止盈。资金面跨季后放松，带动短端利率下行，货币宽松预期再次升温，长端抢跑降准；期间4月11日中美利差时隔12年再次倒挂，当天通胀和金融数据高于预期，次日市场传闻再贷款降息，收益率小幅回调；4月13日国常会提及“降准”，债市投资者认为降准即将兑现，市场走利多出清的逻辑；4月15日，MLF操作利率维持，下午媒体报道存款利率报价上限下调，降准落地，盘面反馈投资者认为降准幅度低于预期。如何看待“MLF维持+降准+存款利率降息”的货币政策发力模式，以及后续的政策空间？ 一、如何看待“MLF维持+降准+存款利率调整”的政策组合？ （一）技术细节：“5%”或是法准率的“铁底”，长周期降准空间并非游刃有余 4月15日，央行发布公告称，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。 什么是“额外多降0.25个百分点”？央行本次降准涉及对“没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行”额外的“定向降准”，为什么会有与“三档两优”框架不完全相符的银行机构，是因为2019年央行曾针对当时的省内城商行进行定向降准，故这些机构比本身的二档机构适用更低的法准率，但又不适用于第三档，本次额外部分也是针对这类机构。后续也可能再针对这些机构进行额外的法准率调降，但本身机构体量有限，影响不大。 更为重要的判断是，后续所谓“定向降准”的空间都不大，因为中小机构的法准率已经不高，降准操作的形式可能都会是“普降”。更长期视角来看，如我们在《政策变局中的“确定性”——2022年政策和流动性展望》所言，8.1%距离5%的“极低水平”，相对于未来需要维持的宽松周期的长度，并非游刃有余。2010年之后的四轮降准周期中，最近的2018年一轮维持了8个季度，法准率加权平均水平约下调5个百分点，包含11次降准操作，而去年7月至今的降准周期已经维持3个季度。 （二）如何理解政策利率降息的落空和降准幅度低于预期？ 本次操作，未兑现政策利率降息，降准操作仅0.25个百分点，并且时间一再后延，为何如此扭捏？ ”通胀和汇率是央行的事，稳增长是大家的事”，或许可以解释当前货币政策的处境。（1）央行本次操作的必要性并不在于流动性或稳增长。这点我们在报告《关注4月政治局会议前后的政策发力窗口——债券周报》中已经有详细阐述，即4月资金面的宽松程度并不需要央行进一步投放流动性，公告中也明确表示“当前流动性已处于合理充裕水平”。并且，货币政策对经济增长的影响从来不是线性的，当前降准，甚至降息，对于融资需求的刺激可能都不会起到明显的效果，后者的问题在于房地产行业的“负反馈”并未打破，需要风险出清后才有企稳的机会。故对于稳增长，宏观调控主要依靠的仍然是拉动投资等，货币政策或仅处于配合位；（2）降准的必要性更多来自于对“主动发力”要求的回应，以及宽松预期引导的需要。中央层面一再要求货币政策主动作为，央行或需回应。货币政策在预期调控层面无可取代的作用，需要维持对社会公众的宽松预期引导，而这是投信贷、拉基建所取代不了的；（3）通胀和汇率，尤其是汇率调控是央行特有的职责，短期或也是央行更为重视的政策目标，货币政策受到中美货币政策背离的掣肘较为明显。我们在报告《美联储收紧，会掣肘国内宽松吗？——中美货币政策周期初探》中回答了这个问题，中美货币政策背离的阶段，价格型工具的使用或受到掣肘，公告中提到对通胀和内外均衡的兼顾，也反映了央行对于这两个目标的关注或甚于增长，毕竟前者是央行自身的职责。这种背离带来的压力，可能随5月美联储收紧进度的加快而进一步加大。 （三）降准落地+存款利率调整，后续关注LPR的单独调降 降准落地之外，也需关注存款利率上限的“柔性”下调。据澎湃新闻报道“近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点(BP)左右；这一要求应并非强制，但做出调整的银行或将对其宏观审慎评估(MPA)考核有利。经过核实，目前确有中小银行收到上述通知”。如《货币政策“主动应对”的着力点在哪？——2022Q1货政例会点评》中的判断，央行对于稳定银行负债成本和疏通货币政策传导机制诉求，一定程度上可能对应维持政策利率稳定的LPR调降，负债端治理后，往往对资产端降成本的诉求也会增加。 后期更关注LPR的单独调降，但对债市不是“好消息”。历史上降准后的LPR单独调降已经出现过两次，从背后的逻辑而言，央行解释为负债端向资产端的传导；但这种说明并非十分令人信服，因为降准后并不一定对应LPR的调降，两者的关系更像是央行的目标选择带来的，即央行诉求金融市场利率稳定，诉求实体融资成本下行的妥协结果，对应到当前是稳定汇率诉求下，需要保持货币市场和债券市场利率中枢的稳定。所以，单独的LPR调降，对债市并非“好消息”，更像是单纯的宽信用。 （四）债市策略：宽松窗口博弈兑现，短期面临止盈，维持波段交易思路 我们3月20号周报所提出的“布局流动性边际改善的交易机会”，第一步博弈资金面季节性放松下的短端机会，第二步博弈降准机会均已经兑现。后续来看，（1）资金面超调透支降准宽松，降准落地或无增量利好。4月初资金面的极度宽松，或来自于3月末规模较大的财政支出，4月初没有太多流动性消耗，叠加降准带来的宽松预期，隔夜加权中枢价格下行至1.9%之下，最低触及1.3%附近，已经透支降准宽松。后续25号降准落地规模不大，缴税截止日在20号，部分地区因为疫情扰动而后推，或出现一定程度的资金面边际收敛，以隔夜价格回到1.9%以上为契机，长端宽松预期或也跟随收敛，短端维持1年期国股行NCD中长期合理定价区间在2.55%-2.75%的判断，或有小幅上调调整风险；（2）维持波段交易思路。降准忸怩落地，市场已经看到货币政策宽松的掣肘，短期可能面临止盈压力，5月美联储收紧的进一步落地，以及中美利差倒挂，可能加剧市场对于掣肘的担忧。并且，4月政治局会议或出台更多稳增长政策，对债市的“坏消息”可能多于“好消息”，短期确实缺乏进一步“做多”的理由。但疫情影响仍存在不确定性，信用周期企稳易、难反弹，债市或仍不脱震荡格局，需要维持波段交易的思路。 二、周度政策跟踪：“降准”迅速落地，确认下达剩余新增专项债额度 就宏观政策定调而言，加快建设全国统一大市场，加强物流保通保畅工作。中央发布关于加快建设全国统一大市场的意见，要求加快建立全国统一的市场制度规则，打破地方保护和市场分割，有利于打通制约经济循环的关键堵点，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动；交通运输部发布关于切实加强水路运输保通保畅有关工作的通知，银保监会专题研究金融支持货运物流保通保畅工作，后续疫情带来的供应链受阻或有缓解，对大宗品的价格支撑或有缓解。 就财政政策而言，确认下达剩余新增专项债额度，灵活运用短期国债工具筹资。财政部确认已向各地下达剩余新增专项债限额，各地分两批共储备了7.1万个项目，正抓紧将新增限额对应到符合条件的项目上；在前期国常会明确地方债全年发行时间表的情况下（提前批额度在5月底前发行完毕，剩余额度在9月底前发行完毕），进一步要求加快专项债资金拨付使用进度，2021年发行的在5月底前拨付使用，提前批在9月底前拨付使用，剩余额度尽可能在今年加快使用；此外，在必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资，或可类比2020年，后续贴现国债发行规模有上升的可能。 就货币政策而言，“降准”迅速落地，中小银行存款利率浮动上限下调10bp。国常会提及“降准”，2022年第一季度金融统计数据新闻发布会召开，央行再次确认“降准”工具的使用，但对政策利率降息的指向仍然不明确，预计短期操作概率不大，LPR的单独调降也有可能；最后一个交易日，“降准”正式落地，央行下调存款准备金率0.25个百分点，没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行再额外多降0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元；此外，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10BP左右。 就金融监管而言，支持民营企业债券融资，提高金融监管有效性。（1）支持民营企业债券融资：沪深交易所召开信用保护工具支持民营企业债券融资座谈会，引导市场修复对民企债券的投资信心。（2）央行：不断提高金融监管有效性，完善有效制衡的金融机构公司治理体系，推动建立中小金融机构多渠道市场化资本补充机制，引导中小金融机构找准定位。（3）理财净值化：银保监会有关负责人就近期部分银行理财产品破净现象表示，银行理财净值化转型是银行理财改革的推进方向，金融机构要开展投资者教育，树立长期投资理念。 就房地产政策而言，多数城市银行自主下调房贷利率，部分二线城市放宽限售限购政策。（1）房地产贷款：央行表示多数城市房贷利率直接采用了全国下限，没有额外再做加点，3月全国已有一百个多城市的银行自主下调房贷利率；四川资阳调整住房公积金政策，将首套房最低首付比例下调为20%。（2）限售限购政策：苏州放宽住房限售，二手房限售年份由5年调整为3年；南京六合调整限购，允许外地户籍购房者购一套房。（3）鼓励购房政策：安徽淮北将给予首套房购买者最高6万元奖励。 三、利率债周度复盘：中美利差倒挂，降准力度不及预期，收益率震荡上行 从上周行情来看，前半周，债市调整的两个因素是中美利差倒挂和金融数据超预期，周中国常会提及“降准”，债市投资者认为降准即将兑现，市场开始走利多出清的逻辑，并且最后一个交易日“降息”预期落空、“降准”力度不及预期，收益率上行收回前期“降准”预期带来的涨幅。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为45，下午全市场资金情绪指数为41，非银资金情绪指数为44，隔夜加权价格下行7.78bp收于1.7353%，7D加权价格下行8.26bp收于1.9397%，全天资金情绪指数在50以下，资金面较为宽松；3月CPI同比略超预期，猪、油对冲，但原材料涨价以及疫情对供应链的影响有所显现，低基数推动同比上行；3月PPI略超预期，高油价影响凸显，同比下行速率放缓，石油产业链是主要支撑项；3月新增人民币贷款3.13万亿，同比多增4000亿，信贷余额增速维持在11.4%，新增社会融资规模4.65万亿，同比多增1.27万亿，社融存量增速回升0.4个百分点至10.6%，短期融资新增规模依然强劲，是支撑单月新增信贷同比多增的最主要因素；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.17%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.06%；10年期国开活跃券220205收益率上行1.5bp报3.01%，成交1071笔，10年期国债活跃券220003收益率上行1.0bp报2.7650%，成交279笔。中美利差时隔12年再次倒挂，通胀和金融数据高于预期，全天银行间主要利率债收益率普遍上行，中短券上行幅度较大。 周二，央行公开市场开200亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格下行8.84bp收于1.75%，7D加权价格上行6.53bp收于1.98%，全天资金价格处于低位，资金面较为宽松；国债期货宽幅震荡小幅收跌，10年期主力合约跌0.11%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.01%；银行间主要利率债收益率宽幅震荡小幅上行，10年期国开活跃券220205收益率下行0.1bp报3.0090%，成交1315笔，10年期国债活跃券220003收益率上行0.25bp报2.7675%，成交321笔。日内资金面较为均衡，再贷款降息预期扰动下，市场对该操作指向“宽信用”还是“宽货币”存疑，利率先下后上，日内窄幅波动不足0.5bp。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购和700亿国库定存到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为52，非银资金情绪指数为55，隔夜加权价格下行11.08bp收于1.64%，7D加权价格下行5.78bp收于1.92%，资金价格较上一交易日，资金面较为宽松；3月出口表现基本符合季节性、韧性犹存，而进口明显偏弱，除去年高基数影响外，主要体现国内疫情对生产需求的扰动；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.18%，5年期主力合约涨0.13%，2年期主力合约涨0.04%；10年期国开活跃券220205收益率下行2.9bp报2.98%，成交929笔，10年期国债活跃券220003收益率下行2.25bp至2.7450%，成交231笔。隔夜美债收益率下行，3月进口数据明显弱于预期，提振债市情绪，夜盘国常会提及“降准”，现券收益率继续下行，中短券表现好于长端。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为40，非银资金情绪指数为43，隔夜加权价格下行13.07p收于1.51%，7D加权价格下行5.45bp收于1.86%，资金情绪指数在50以下，隔夜与7D资金均处于低位，资金面较为宽松；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.04%；10年期国开活跃券220205收益率下行1.35bp至2.9825%，全天成交1133笔，10年期国债活跃券220003收益率下行1bp至2.7525%，全天成交345笔。早盘国债期货高开，随后止盈盘涌现，收益率小幅回升；午后股市走强、“宽信用”预期再起推动国债期货涨幅收窄，收益率继续回升；夜盘一季度金融数据发布会通稿发布，再次明确“降准”，收益率小幅回落；整体来看，现券短端受货币宽松预期下行幅度较大，长端受宽信用扰动表现弱于短端。 周五，央行公开市场开展1500亿元1年期MLF和100亿元7天期逆回购操作，中标利率均不变分别为2.85%、2.10%，有100亿元逆回购和1500亿元MLF到期；早盘全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为47，下午全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为50，隔夜加权价格下行16.52bp收于1.34%，7D加权价格下行13.1bp收于1.73%。隔夜与7D资金价格下行至较低位置，资金面偏宽松；国债期货收盘涨跌不一，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约接近收平，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券220205收益率上行1.95bp报3.0125%，成交1542笔；10年期国债活跃券220003收益率上行1.25bp报2.7775%，成交258笔。上午MLF降息落空后收益率小幅上行，国债期货低开低走；临近午盘权益市场跌幅扩大，媒体报道利率定价自律机制鼓励银行下调存款利率，现券收益率普遍下行；夜盘降准落地，但力度弱于预期，现券收益率转为上行3bp。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差走扩。“宽货币”预期加强，现券短端收益率下行幅度超过长端，故国债和国开期限利差走扩。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩至75BP以上，国开10Y-1Y利差走扩至80BP以上。 （一）资金面：央行等额续作MLF，资金面较为宽松 （二）一级发行：国债和净融资大幅下行，地方债和同业存单净融资处于低位 （三）基准变动：国债和国开期限利差走阔 四、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，城投债利差普遍走阔 （一）一级市场：信用债发行量环比上升，净融资环比上升 本周信用债发行规模2882.93亿元，较上周增加1751.82亿元，净融资额454.93亿元，较上周增加548.90亿元。分品种来看，中票、短融、公司债净融资额分别增加至380.89亿元、249.60亿元、49.03亿元，企业债净融资额降低至-219.03亿元。等级方面，AA、AA+的发行占比分别减少至9.84%、20.00%，AAA的发行占比增加至70.16%。期限方面，1年以内、3-5年、5年以上的发行占比分别下降至36.42%、35.69%、8.70%，1-3年的发行占比上升至19.19%。企业性质方面，地方国企发行占比下降至59.53%，央企、民企发行占比分别上升至35.44%、3.16%。行业方面，本周城投、综合、化工等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周有所上升。银行间市场成交额上升至5391亿元，交易所市场成交额上升至167亿元。收益率方面，中短期票据收益率全线下行，低等级信用利差收窄；短期限城投债收益率下行，信用利差普遍走阔。评级调整方面，评级下调的主体有4家，分别为阳谷祥光铜业有限公司、新凤祥控股集团有限责任公司、武汉当代科技产业集团股份有限公司、武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司；本周评级上调的主体有1家，为兰州兰石集团有限公司。 （二）二级市场：信用债成交活跃度上升，城投债利差普遍走阔 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 五、海外市场复盘：美债收益率震荡上行，期限利差走扩，中美利差倒挂 本周10年期美债收益率震荡上行，主要受核心通胀增速放缓和消费数据回升影响。上半周，美联储3月会议纪要所引发的货币政策加速紧缩担忧继续发酵，10年期美债收益率延续前一周上行趋势至2.79%。周中，美国通胀数据先后公布，3月核心CPI增速低于预期，市场通胀恐慌明显降温，同时美国3月PPI同比上行幅度超预期，但结合CPI数据来看，暗示企业成本压力向终端传导可能受阻，或将对企业盈利和经济增长形成拖累，10年期美债收益率下行9个bp至2.7%。下半周，美国核心零售销售小幅改善，消费信心有所回暖，消费者1年期通胀预期小幅回落，经济数据整体向好，导致10年期美债收益率大幅反弹13个bp至2.83%。 海外市场周度复盘：收益率方面，1年期以下短端美债收益率小幅上行，而2年和3年美债收益率均下行6个bp， 20年和30年美债收益率上行15个bp左右，10年期美债收益率从2.72%上行11个bp至2.83%。期限利差方面，本周10年与2年期美债期限利差继续扩大至36个bp，10年期与5年期美债收益率由倒挂转正。中美利差方面，10年期中美利差时隔12年再次出现倒挂，为-7个bp，2年期和5年期中美利差倒挂幅度继续扩大至-23个bp以下。资金方面，3个月Libor美元指数维持震荡上行趋势，Libor-OIS和Libor-美债3个月价差仍在震荡回落，美元流动性或继续转松；欧元对美元1年期流动性互换基点低位震荡，欧元流动性或仍偏紧。 （一）利差变化：期限利差继续走扩，中美利差倒挂 （二）隐含预期：通胀预期维持高位，市场预期年底利率升至2.5% （三）资金面：美元资金价差维持震荡回落趋势，欧元流动性或仍偏紧 （四）其他海外市场指标：海外股市涨跌不一，多国债券收益率继续上行 具体内容详见华创证券研究所4月15日发布的报告《如何看待“MLF维持+降准+存款利率调整”的政策组合？——债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1571篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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