【华泰固收|衍生品】关注做陡曲线机会——固定收益双周报
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|衍生品】关注做陡曲线机会——固定收益双周报》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 报告发布时间： 2022年04月14日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 专题研究:国债期货量化交易回测中的坑 在国债期货量化交易的回测中，为了解决回测价格是非连续数列的问题，最简单的方法是采用连续的主力合约价格，但该方法忽略了移仓，会给回测结果带来很大误差。比如在 2017 年熊市中，不考虑移仓的话，空 T 当年的收益是 4.225元，考虑移仓当年的真实收益是 2.15 元。这是因为国债期货的远月合约价格<近月合约价格所致。在无套利原则下，由于国债期货价格=现券价格-持有收益，而远月合约的票息收入一定大于近月合约，因此远月合约价格就会小于近月合约价格。所以在回测过程中，必须在主力合约切换日直接平仓近月合约或移仓，才能得到真实的回测损益。 两周回顾 近期市场关注点集中在中美利差、疫情、国常会和政治局会议信号，其中中美利差未明显反映到价格上。上周资金面维持宽松，疫情影响持续，上周三国常 会后市场宽松预期再起，但市场反应力度较以往几次会议有所钝化，全周整体 上涨。进入本周，市场博弈消息面为主，周一通胀数据超预期+中美 10 年期国债利差倒挂+社融数据超预期导致债市明显下跌，周二传言再贷款降息导致市场大幅波动，周三出口数据略不及预期，市场小幅反弹，晚间国常会提及降准， 但夜盘反映不大。 现券研判 我们仍判断今年债市利率前后低、中间高，十年国债向下极限位置 2.65%，向 上 3%。短期小幅参与政策博弈，但见好就收。3 月份经济数据大概率不佳， 疫情、俄乌和地产下行对经济产生冲击，货币政策进入博弈期。但降息面临美联储加息等制约，市场已经反映了一定降息预期，中美利差局部倒挂，博弈空间有限。因此，本次政策博弈的确定性和空间(值博率)都不如去年底到一月份。这种情况下，我们建议投资者小幅参与博弈，见好就收，3-5 年性价比稍好，可以维持一定的杠杆。 衍生品方向策略 国债期货:短期博弈加剧。4 月以来疫情持续，市场对经济及货币政策的预期对债市都有了一定的支撑，因此交易情绪较 3 月加浓。前期十分谨慎的情绪有所缓和，行为上往往根据消息和数据进行超短期博弈。后续来看，虽然博弈空间有限，10Y 国债难以达到前低(2.65%)，但市场短期内博弈降准降息加剧，对于偏激进的投资者而言，可以适度参与逢低做多，但需关注 TS 的流动性问题;其余投资者更适合去把握曲线变陡的机会。IRS:推荐小幅卖出 IRS 策略。近日资金面平稳，4 月 13 日国常会显示降准落地在即， 因此我们推荐小幅卖出 IRS 策略。 国债期货与IRS交易策略 期现策略:暂无机会。基差策略:开始进入平仓期。后续基差会在国常会的降准预期带动下及临近交割日继续向 0 收敛。短期内并不适合构建新的基差策略，哪怕是在 09 合约上。跨品种策略:推荐做陡曲线。3 月以来货币宽松进入博弈期，宽松预期时不时升温，但市场反应并不及以往强烈，目前长端已有一部分抢跑，近期在 2.75%-2.85%震荡，虽然疫情进展超预期，但中美利差倒挂，长端想要突破前低(2.65%)概率低。而短端相对仍具性价比，这也推动了曲线的陡峭化。期差策略:期债更佳，暂不推荐。 风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。 专题研究:国债期货量化交易回测中的坑 与股票不同，国债期货由于合约生命周期短+需要移仓，因此在量化交易回测中，除了会遇到常规的数据偏差问题，首先会遇到的就是回测价格是非连续数列的问题。 解决这一问题，最简单的方法就是只考虑主力合约的价格，并将其连贯起来，这样就可以得到一个连贯的期货价格，从而去做策略回测。但该方法忽略了移仓，而移仓对于国债期货多头而言一般会带来正收益(对于国债期货空头而言一般会带来亏损)，这会给回测结果 带来很大的误差。 比如在 2017 年熊市中建立一个空 T 的头寸，如果不考虑移仓，只是简单的将年末的主力合约价格减去年初的主力合约价格，则当年的收益是 4.225 元。但如果我们在主力合约切换日进行移仓，则当年的真实收益是 2.15 元。如果是多 T 头寸，则两个收益分别是-4.225 元 和-2.15 元。 这完全是因为国债期货的远月合约价格<近月合约价格所致。根据国债期货的理论定价，在无套利原则下，由于国债期货价格=现券价格-持有收益，而远月合约的票息收入一定大于近月合约，因此远月合约价格就会小于近月合约价格，这导致国债期货的跨期价差(远月-近月)理论上应当小于 0。且跨期价差不仅理论值小于 0，在移仓的前中后期，由于 IRR 经常偏低，跨期价差的实际值也大多小于 0。 此外，当一个策略窗口期为 10 日(自然日)时，并且建仓日是 5 月 10 日，而 5 月 15 日 是主力合约切换日，则利用该方法也会出现较大的误差。因为其建仓是 5 月 10 日的近月合 约价格，而平仓是 5 月 20 日的远月合约价格。而事实上这一策略真正的操作无法忽略在主力合约切换日当日的操作，具体见下表。 如果采用上述简单方法做量化交易的回测，我们可以认为其回测结果与真实的损益相差较大。因此在国债期货的量化交易中，我们必须考虑移仓的问题，不能以连贯的主力合约价 格做简单的回测。这也意味着，想要把近远月合约价格按比例组合成一个新的价格这一方 法也并不可行，因为其同样无法解决移仓问题。 解决这一问题的方法有两种，如图表 3 所示，第一种是在主力合约切换日直接平仓，由于 移仓的存在，该策略窗口期直接被缩短至 5 日;第二种是在主力合约切换日当日进行移仓。这两种解决方法不存在优劣，按需要采取对应的方法即可。 国债期货市场回顾 近期市场关注点集中在中美利差、疫情、国常会和政治局会议信号，其中中美利差未明显反映到价格上。上周资金面维持宽松，疫情影响持续，上周三国常会后市场宽松预期再起，但市场反应力度较以往几次会议有所钝化，全周整体上涨。进入本周，市场博弈消息面为主，周一通胀数据超预期+中美 10 年期国债利差倒挂+社融数据超预期导致债市明显下跌，周二传言再贷款降息导致市场大幅波动，周三出口数据略不及预期，市场小幅反弹，晚间国常会提及降准， 但夜盘反映不大。 国债期货交易策略 方向策略:短期博弈加剧 4 月以来疫情持续，市场对经济及货币政策的预期对债市都有了一定的支撑，因此交易情绪较 3 月加浓。前期十分谨慎的情绪有所缓和，行为上往往根据消息和数据进行超短期博弈，甚至出现了日内根据传言利率先下后上的明显反转(4 月 12 日再贷款降息传言)。同时，很多投资者选择 2TF-T 头寸或博弈 TF(持仓量上已经有明显变化)，而非以往的单一 在 T 上博弈。 目前的市场情绪较 3 月有所好转，但整体上依旧偏谨慎，博弈消息面依旧是一日行情。4月以来，套保盘不再大规模入场，不再出现 3 月的市场当日明显下跌，基差就立刻反弹的情况，且基差水平也维持在 0.2-0.3 元之间(而非前期套保盘入场的 0.6 元)。目前的基差下行并非是由于临近交割月所致，从 09 合约的基差同步下行我们就可以看出。 成交持仓比较前期有所抬升，也反映出交易情绪上的边际好转。从前二十大会员持仓来看，近期的多空双方较为均衡，净空单呈现窄幅波动的状态。 此外，TS 合约的持仓量也有所增加，这一方面是因为近期中短端的相对价值有所显现，另一方面是利用短端博弈流动性边际改善的头寸增加。当然这也是目前市场情绪依旧谨慎的一个表现，以往市场情绪较乐观时期，博弈流动性改善的头寸是 T。 后续来看，虽然博弈空间有限，10Y 国债难以达到前低(2.65%)，但市场短期内博弈降准降息加剧，对于偏激进的投资者而言，可以适度参与逢低做多，但需关注 TS 的流动性问题1;其余投资者更适合去把握曲线变陡的机会。(详见本文后续的跨品种策略)。 期现策略:暂无机会 近期各个期限的国债期货活跃合约CTD 券 IRR 在 1%-2.5%之间波动，较前期中枢小幅上移，明显低于 3 个月 AAA 级同业存单水平，但 IRR 整体依旧处于正常区间，近期暂无期现策略的机会。 基差策略:开始进入平仓期 06 合约的基差在 0.2-0.3 元附近波动，09 合约的基差在 0.5 元附近波动。目前基差策略开 始进入了平仓期，后续基差会在国常会的降准预期带动下及临近交割日继续向 0 收敛。短期 内并不适合构建新的基差策略，哪怕是在 09 合约上。 对于前期基差波动剧烈时期，做多基差还尚未平仓的头寸而言，在 4 月 13 日国常会公布降 准即将落地后，基差不再会有大幅上升的机会，且 5 月即将进入移仓换月阶段，基差临近交 割日会向 0 趋近，因此及时止损较为重要。当然，对于建仓位置低于 0.3 元的头寸而言，在 近日平仓则亏损很低，在 0.1 元以内。 对于前期做空基差的头寸而言，则可以继续持有，直至基差收敛至 0.1 元以内再平仓以增厚 收益，但平仓期也不可晚于 5 月中旬(需要考虑流动性因素)。 对于想要构建新的基差策略头寸而言，短期内没有合适的机会。一方面基差较难走扩，另一 方面，09 合约的基差目前在 0.5 元附近，后续基差收敛至 0 元也就 0.5 元的收益，且该策略 窗口期最长将有 4 个月，如果再扣除债券借贷的成本则几乎没有收益，甚至是负收益，因此 短期内并不适合构建新的基差策略。 跨期策略:尚需等待 目前，09 合约成交量、持仓量均低迷，暂不推荐跨期策略。 跨品种策略:推荐做陡曲线 4 月 6-8 日，资金面平稳，收益率曲线几乎不变，目前 T-TF 在 34bp 左右。以 2TF-T 来看， 近期窄幅震荡，4 月 13 日为 102.79 元，处于近 5 年的 94%分位数附近;2*5Y-10Y 为-2.34% (近 5 年的 90%分位数附近)，二者相差不大。 本周三国常会提及“适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受 疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合 融资成本。”市场的降准降息预期再起，加之一季度经济数据即将公布，受疫情影响大概率 低于预期，因此整体上对债市仍有利。 从曲线的角度来看，3 月以来货币宽松进入博弈期，宽松预期时不时升温，但市场反应并 不及以往强烈，目前长端已有一部分抢跑，近期在 2.75%-2.85%震荡，虽然疫情进展超预 期，但中美利差倒挂，长端想要突破前低(2.65%)概率低。而短端相对仍具性价比，这 也推动了曲线的陡峭化。 值得关注的是 TF 和 T 的持仓量，3 月以来，我们能明显发现 TF 持仓量不断增加而 T 的持 仓量有所减少，可见市场对曲线陡峭化的预期较为一致，博弈曲线变陡的头寸并不少，因 此选择合适的建仓位置较为重要，102.7 元附近是近期低位。此外，也可以选择 09 合约做 陡曲线，与 06 合约做陡曲线区别不大。 蝶式策略暂不推荐。目前，10Y+2Y-2*5Y 的利差在-6bp 至 4bp 之间波动，利差整体波动水平较低，空间很有限，因此暂不推荐。 IRS市场回顾 3 月 28 日-4 月 1 日，互换利率下行，互换品种间基差走阔，不同期限期差走阔。FR007 1Y 互换利率下行 3bp ，5Y 互换利率下行 2bp，Shibor 3M 1Y 互换利率下行 2bp，5Y 互换利 率下行 1bp。1Y Shibor 3M/FR007 互换基差持平上期，5Y 互换基差走阔 1bp。Shibor 3M 1×5Y 走阔 2bp，FR007 1×5Y 期差走阔 1bp。 4 月 6-8 日，互换利率下行，互换品种间基差收窄，Shibor 不同期限期差走阔，FR007 不 同期限期差收窄。FR007 1Y 互换利率下行 2bp ，5Y 互换利率下行 3bp，Shibor 3M 1Y 互 换利率下行 3bp，5Y 互换利率下行 2bp。1Y Shibor 3M/FR007 互换基差收窄 2bp，5Y 互 换基差持平上期。Shibor 3M 1×5Y 走阔 1bp，FR007 1×5Y 期差收窄 1bp。 3 月 21 日，央行公布最新 1 年期 LPR 为 3.7%， 5 年期 LPR 为 4.6%，均与上期持平。 IRS交易策略 方向策略:推荐小幅卖出 IRS 策略 近日资金面平稳，4月13日国常会显示降准落地在即，因此我们推荐短期内小幅卖出IRS策略。 本周央行进行资金大额净回笼，但银行间市场流动性依然宽松，机构借贷无忧。本周三国 常会“政策靠前发力、适时加力”的表述更是加重了市场宽松预期。 在稳增长政策和基建的大力支撑下，3 月金融数据表现类似于 1 月，呈现出总量超预期，结 构欠佳的局面，主要由企业短贷、表外融资和政府债支撑。反映出在政策的推动下，宽信 用或许已经开始兑现，但实体融资需求仍然偏弱，一季度贷款需求指数同比明显下降，债 券利率很难趋势性走高。 国内疫情形势严峻，稳增长面临的压力持续加大，货币政策在托底政策上仍会有所为，只 要偏松的政策基调不改，资金面就难现压力。央行仍有呵护市场的动作和意图，不希望市 场预期出现明显波动。4 月 15 日预计 MLF 投放由 1500 亿增加到 5000 亿，弥补四月份流 动性需求。再贷款额度可能同时上调，相当于基础货币投放增加，利好债市。目前市场的 关注点在于国常会后的宽松政策何时以何种方式落地、以及疫情对经济的拖累程度到底有 多大。 此外，近期 IRS 的 carry 在 0-20bp 内波动，空间较小，对多空双方均无助力，Repo 的变 化与 FR007 趋同，carry 无法带来超额收益。 期差策略:期债头寸更佳，暂不推荐 目前在现券、IRS、期债中，期债的 YTM 曲线陡峭程度相对最高，且对于期差策略而言， carry 会带来负收益，因此我们暂不推荐期差策略，利用期债构建曲线策略更佳。 基差策略:区间震荡，暂不推荐 我们预计接下来 NCD 发行利率下行空间有限，因此 Shibor 3M/FR007 基差(Shibor 3M IRS 减去 Repo 的利差)区间震荡的概率较高，因此暂不推荐基差策略。 根据 Wind 数据，本周同业存单发行总额 1990 亿元，到期量为 3232 亿元，净融资规模为 -1242 亿元，发行量相比上周大幅下降，净融资规模连续两周为负。 近期存单利率下行的主要原因，一方面是银行发行存单满足跨季流动性和季末考核的需求 下降，另外一方面是跨季结束后资金面全面转松，R001、R007 利率大幅下降带动存单利 率大幅下降。从 3 月下旬以来，同业存单发行规模逐渐较少，但面临 4 月份流动性缺口仍 存和存单到期压力，预计 4 月中下旬发行量将有所回升。 后续存单利率继续下行的空间或许有限。在稳增长的大环境下，宽货币持续保驾护航，存 单政策大概率维持在低位。短期降准即使落地，但截至 4 月 8 日，3M 存单发行利率与 MLF 利差扩大到 38bp，已经处于历史较高点，除非 MLF 利率进一步下降，否则存单利率下行动力有限。 养券回购:没有空间，暂不推荐 近日，1Y 国开债与 IRS Repo 的利差在 8bp 附近波动，5Y 的利差保护空间在 20bp 附近。近期，1Y 与 5Y 的养券回购策略空间不佳，因此暂不推荐。 风险提示 地产行业风险超预期。地产行业部分企业负面信息导致供需两弱，同时房企销售回款难度在增大，地产行业信用风险有可能进一步发酵。 通胀超预期。通胀压力短期仍大，价格上涨正在反噬需求，PPI-CPI剪刀差导致下中游企业腹背受敌。 美联储加息超预期。美联储如果加息时点过早，会对国内货币政策带来一定协同压力。 本材料所载观点源自04月14日发布的研报《关注做陡曲线机会——固定收益双周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 报告发布时间： 2022年04月14日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 专题研究:国债期货量化交易回测中的坑 在国债期货量化交易的回测中，为了解决回测价格是非连续数列的问题，最简单的方法是采用连续的主力合约价格，但该方法忽略了移仓，会给回测结果带来很大误差。比如在 2017 年熊市中，不考虑移仓的话，空 T 当年的收益是 4.225元，考虑移仓当年的真实收益是 2.15 元。这是因为国债期货的远月合约价格<近月合约价格所致。在无套利原则下，由于国债期货价格=现券价格-持有收益，而远月合约的票息收入一定大于近月合约，因此远月合约价格就会小于近月合约价格。所以在回测过程中，必须在主力合约切换日直接平仓近月合约或移仓，才能得到真实的回测损益。 两周回顾 近期市场关注点集中在中美利差、疫情、国常会和政治局会议信号，其中中美利差未明显反映到价格上。上周资金面维持宽松，疫情影响持续，上周三国常 会后市场宽松预期再起，但市场反应力度较以往几次会议有所钝化，全周整体 上涨。进入本周，市场博弈消息面为主，周一通胀数据超预期+中美 10 年期国债利差倒挂+社融数据超预期导致债市明显下跌，周二传言再贷款降息导致市场大幅波动，周三出口数据略不及预期，市场小幅反弹，晚间国常会提及降准， 但夜盘反映不大。 现券研判 我们仍判断今年债市利率前后低、中间高，十年国债向下极限位置 2.65%，向 上 3%。短期小幅参与政策博弈，但见好就收。3 月份经济数据大概率不佳， 疫情、俄乌和地产下行对经济产生冲击，货币政策进入博弈期。但降息面临美联储加息等制约，市场已经反映了一定降息预期，中美利差局部倒挂，博弈空间有限。因此，本次政策博弈的确定性和空间(值博率)都不如去年底到一月份。这种情况下，我们建议投资者小幅参与博弈，见好就收，3-5 年性价比稍好，可以维持一定的杠杆。 衍生品方向策略 国债期货:短期博弈加剧。4 月以来疫情持续，市场对经济及货币政策的预期对债市都有了一定的支撑，因此交易情绪较 3 月加浓。前期十分谨慎的情绪有所缓和，行为上往往根据消息和数据进行超短期博弈。后续来看，虽然博弈空间有限，10Y 国债难以达到前低(2.65%)，但市场短期内博弈降准降息加剧，对于偏激进的投资者而言，可以适度参与逢低做多，但需关注 TS 的流动性问题;其余投资者更适合去把握曲线变陡的机会。IRS:推荐小幅卖出 IRS 策略。近日资金面平稳，4 月 13 日国常会显示降准落地在即， 因此我们推荐小幅卖出 IRS 策略。 国债期货与IRS交易策略 期现策略:暂无机会。基差策略:开始进入平仓期。后续基差会在国常会的降准预期带动下及临近交割日继续向 0 收敛。短期内并不适合构建新的基差策略，哪怕是在 09 合约上。跨品种策略:推荐做陡曲线。3 月以来货币宽松进入博弈期，宽松预期时不时升温，但市场反应并不及以往强烈，目前长端已有一部分抢跑，近期在 2.75%-2.85%震荡，虽然疫情进展超预期，但中美利差倒挂，长端想要突破前低(2.65%)概率低。而短端相对仍具性价比，这也推动了曲线的陡峭化。期差策略:期债更佳，暂不推荐。 风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。 专题研究:国债期货量化交易回测中的坑 与股票不同，国债期货由于合约生命周期短+需要移仓，因此在量化交易回测中，除了会遇到常规的数据偏差问题，首先会遇到的就是回测价格是非连续数列的问题。 解决这一问题，最简单的方法就是只考虑主力合约的价格，并将其连贯起来，这样就可以得到一个连贯的期货价格，从而去做策略回测。但该方法忽略了移仓，而移仓对于国债期货多头而言一般会带来正收益(对于国债期货空头而言一般会带来亏损)，这会给回测结果 带来很大的误差。 比如在 2017 年熊市中建立一个空 T 的头寸，如果不考虑移仓，只是简单的将年末的主力合约价格减去年初的主力合约价格，则当年的收益是 4.225 元。但如果我们在主力合约切换日进行移仓，则当年的真实收益是 2.15 元。如果是多 T 头寸，则两个收益分别是-4.225 元 和-2.15 元。 这完全是因为国债期货的远月合约价格<近月合约价格所致。根据国债期货的理论定价，在无套利原则下，由于国债期货价格=现券价格-持有收益，而远月合约的票息收入一定大于近月合约，因此远月合约价格就会小于近月合约价格，这导致国债期货的跨期价差(远月-近月)理论上应当小于 0。且跨期价差不仅理论值小于 0，在移仓的前中后期，由于 IRR 经常偏低，跨期价差的实际值也大多小于 0。 此外，当一个策略窗口期为 10 日(自然日)时，并且建仓日是 5 月 10 日，而 5 月 15 日 是主力合约切换日，则利用该方法也会出现较大的误差。因为其建仓是 5 月 10 日的近月合 约价格，而平仓是 5 月 20 日的远月合约价格。而事实上这一策略真正的操作无法忽略在主力合约切换日当日的操作，具体见下表。 如果采用上述简单方法做量化交易的回测，我们可以认为其回测结果与真实的损益相差较大。因此在国债期货的量化交易中，我们必须考虑移仓的问题，不能以连贯的主力合约价 格做简单的回测。这也意味着，想要把近远月合约价格按比例组合成一个新的价格这一方 法也并不可行，因为其同样无法解决移仓问题。 解决这一问题的方法有两种，如图表 3 所示，第一种是在主力合约切换日直接平仓，由于 移仓的存在，该策略窗口期直接被缩短至 5 日;第二种是在主力合约切换日当日进行移仓。这两种解决方法不存在优劣，按需要采取对应的方法即可。 国债期货市场回顾 近期市场关注点集中在中美利差、疫情、国常会和政治局会议信号，其中中美利差未明显反映到价格上。上周资金面维持宽松，疫情影响持续，上周三国常会后市场宽松预期再起，但市场反应力度较以往几次会议有所钝化，全周整体上涨。进入本周，市场博弈消息面为主，周一通胀数据超预期+中美 10 年期国债利差倒挂+社融数据超预期导致债市明显下跌，周二传言再贷款降息导致市场大幅波动，周三出口数据略不及预期，市场小幅反弹，晚间国常会提及降准， 但夜盘反映不大。 国债期货交易策略 方向策略:短期博弈加剧 4 月以来疫情持续，市场对经济及货币政策的预期对债市都有了一定的支撑，因此交易情绪较 3 月加浓。前期十分谨慎的情绪有所缓和，行为上往往根据消息和数据进行超短期博弈，甚至出现了日内根据传言利率先下后上的明显反转(4 月 12 日再贷款降息传言)。同时，很多投资者选择 2TF-T 头寸或博弈 TF(持仓量上已经有明显变化)，而非以往的单一 在 T 上博弈。 目前的市场情绪较 3 月有所好转，但整体上依旧偏谨慎，博弈消息面依旧是一日行情。4月以来，套保盘不再大规模入场，不再出现 3 月的市场当日明显下跌，基差就立刻反弹的情况，且基差水平也维持在 0.2-0.3 元之间(而非前期套保盘入场的 0.6 元)。目前的基差下行并非是由于临近交割月所致，从 09 合约的基差同步下行我们就可以看出。 成交持仓比较前期有所抬升，也反映出交易情绪上的边际好转。从前二十大会员持仓来看，近期的多空双方较为均衡，净空单呈现窄幅波动的状态。 此外，TS 合约的持仓量也有所增加，这一方面是因为近期中短端的相对价值有所显现，另一方面是利用短端博弈流动性边际改善的头寸增加。当然这也是目前市场情绪依旧谨慎的一个表现，以往市场情绪较乐观时期，博弈流动性改善的头寸是 T。 后续来看，虽然博弈空间有限，10Y 国债难以达到前低(2.65%)，但市场短期内博弈降准降息加剧，对于偏激进的投资者而言，可以适度参与逢低做多，但需关注 TS 的流动性问题1;其余投资者更适合去把握曲线变陡的机会。(详见本文后续的跨品种策略)。 期现策略:暂无机会 近期各个期限的国债期货活跃合约CTD 券 IRR 在 1%-2.5%之间波动，较前期中枢小幅上移，明显低于 3 个月 AAA 级同业存单水平，但 IRR 整体依旧处于正常区间，近期暂无期现策略的机会。 基差策略:开始进入平仓期 06 合约的基差在 0.2-0.3 元附近波动，09 合约的基差在 0.5 元附近波动。目前基差策略开 始进入了平仓期，后续基差会在国常会的降准预期带动下及临近交割日继续向 0 收敛。短期 内并不适合构建新的基差策略，哪怕是在 09 合约上。 对于前期基差波动剧烈时期，做多基差还尚未平仓的头寸而言，在 4 月 13 日国常会公布降 准即将落地后，基差不再会有大幅上升的机会，且 5 月即将进入移仓换月阶段，基差临近交 割日会向 0 趋近，因此及时止损较为重要。当然，对于建仓位置低于 0.3 元的头寸而言，在 近日平仓则亏损很低，在 0.1 元以内。 对于前期做空基差的头寸而言，则可以继续持有，直至基差收敛至 0.1 元以内再平仓以增厚 收益，但平仓期也不可晚于 5 月中旬(需要考虑流动性因素)。 对于想要构建新的基差策略头寸而言，短期内没有合适的机会。一方面基差较难走扩，另一 方面，09 合约的基差目前在 0.5 元附近，后续基差收敛至 0 元也就 0.5 元的收益，且该策略 窗口期最长将有 4 个月，如果再扣除债券借贷的成本则几乎没有收益，甚至是负收益，因此 短期内并不适合构建新的基差策略。 跨期策略:尚需等待 目前，09 合约成交量、持仓量均低迷，暂不推荐跨期策略。 跨品种策略:推荐做陡曲线 4 月 6-8 日，资金面平稳，收益率曲线几乎不变，目前 T-TF 在 34bp 左右。以 2TF-T 来看， 近期窄幅震荡，4 月 13 日为 102.79 元，处于近 5 年的 94%分位数附近;2*5Y-10Y 为-2.34% (近 5 年的 90%分位数附近)，二者相差不大。 本周三国常会提及“适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受 疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合 融资成本。”市场的降准降息预期再起，加之一季度经济数据即将公布，受疫情影响大概率 低于预期，因此整体上对债市仍有利。 从曲线的角度来看，3 月以来货币宽松进入博弈期，宽松预期时不时升温，但市场反应并 不及以往强烈，目前长端已有一部分抢跑，近期在 2.75%-2.85%震荡，虽然疫情进展超预 期，但中美利差倒挂，长端想要突破前低(2.65%)概率低。而短端相对仍具性价比，这 也推动了曲线的陡峭化。 值得关注的是 TF 和 T 的持仓量，3 月以来，我们能明显发现 TF 持仓量不断增加而 T 的持 仓量有所减少，可见市场对曲线陡峭化的预期较为一致，博弈曲线变陡的头寸并不少，因 此选择合适的建仓位置较为重要，102.7 元附近是近期低位。此外，也可以选择 09 合约做 陡曲线，与 06 合约做陡曲线区别不大。 蝶式策略暂不推荐。目前，10Y+2Y-2*5Y 的利差在-6bp 至 4bp 之间波动，利差整体波动水平较低，空间很有限，因此暂不推荐。 IRS市场回顾 3 月 28 日-4 月 1 日，互换利率下行，互换品种间基差走阔，不同期限期差走阔。FR007 1Y 互换利率下行 3bp ，5Y 互换利率下行 2bp，Shibor 3M 1Y 互换利率下行 2bp，5Y 互换利 率下行 1bp。1Y Shibor 3M/FR007 互换基差持平上期，5Y 互换基差走阔 1bp。Shibor 3M 1×5Y 走阔 2bp，FR007 1×5Y 期差走阔 1bp。 4 月 6-8 日，互换利率下行，互换品种间基差收窄，Shibor 不同期限期差走阔，FR007 不 同期限期差收窄。FR007 1Y 互换利率下行 2bp ，5Y 互换利率下行 3bp，Shibor 3M 1Y 互 换利率下行 3bp，5Y 互换利率下行 2bp。1Y Shibor 3M/FR007 互换基差收窄 2bp，5Y 互 换基差持平上期。Shibor 3M 1×5Y 走阔 1bp，FR007 1×5Y 期差收窄 1bp。 3 月 21 日，央行公布最新 1 年期 LPR 为 3.7%， 5 年期 LPR 为 4.6%，均与上期持平。 IRS交易策略 方向策略:推荐小幅卖出 IRS 策略 近日资金面平稳，4月13日国常会显示降准落地在即，因此我们推荐短期内小幅卖出IRS策略。 本周央行进行资金大额净回笼，但银行间市场流动性依然宽松，机构借贷无忧。本周三国 常会“政策靠前发力、适时加力”的表述更是加重了市场宽松预期。 在稳增长政策和基建的大力支撑下，3 月金融数据表现类似于 1 月，呈现出总量超预期，结 构欠佳的局面，主要由企业短贷、表外融资和政府债支撑。反映出在政策的推动下，宽信 用或许已经开始兑现，但实体融资需求仍然偏弱，一季度贷款需求指数同比明显下降，债 券利率很难趋势性走高。 国内疫情形势严峻，稳增长面临的压力持续加大，货币政策在托底政策上仍会有所为，只 要偏松的政策基调不改，资金面就难现压力。央行仍有呵护市场的动作和意图，不希望市 场预期出现明显波动。4 月 15 日预计 MLF 投放由 1500 亿增加到 5000 亿，弥补四月份流 动性需求。再贷款额度可能同时上调，相当于基础货币投放增加，利好债市。目前市场的 关注点在于国常会后的宽松政策何时以何种方式落地、以及疫情对经济的拖累程度到底有 多大。 此外，近期 IRS 的 carry 在 0-20bp 内波动，空间较小，对多空双方均无助力，Repo 的变 化与 FR007 趋同，carry 无法带来超额收益。 期差策略:期债头寸更佳，暂不推荐 目前在现券、IRS、期债中，期债的 YTM 曲线陡峭程度相对最高，且对于期差策略而言， carry 会带来负收益，因此我们暂不推荐期差策略，利用期债构建曲线策略更佳。 基差策略:区间震荡，暂不推荐 我们预计接下来 NCD 发行利率下行空间有限，因此 Shibor 3M/FR007 基差(Shibor 3M IRS 减去 Repo 的利差)区间震荡的概率较高，因此暂不推荐基差策略。 根据 Wind 数据，本周同业存单发行总额 1990 亿元，到期量为 3232 亿元，净融资规模为 -1242 亿元，发行量相比上周大幅下降，净融资规模连续两周为负。 近期存单利率下行的主要原因，一方面是银行发行存单满足跨季流动性和季末考核的需求 下降，另外一方面是跨季结束后资金面全面转松，R001、R007 利率大幅下降带动存单利 率大幅下降。从 3 月下旬以来，同业存单发行规模逐渐较少，但面临 4 月份流动性缺口仍 存和存单到期压力，预计 4 月中下旬发行量将有所回升。 后续存单利率继续下行的空间或许有限。在稳增长的大环境下，宽货币持续保驾护航，存 单政策大概率维持在低位。短期降准即使落地，但截至 4 月 8 日，3M 存单发行利率与 MLF 利差扩大到 38bp，已经处于历史较高点，除非 MLF 利率进一步下降，否则存单利率下行动力有限。 养券回购:没有空间，暂不推荐 近日，1Y 国开债与 IRS Repo 的利差在 8bp 附近波动，5Y 的利差保护空间在 20bp 附近。近期，1Y 与 5Y 的养券回购策略空间不佳，因此暂不推荐。 风险提示 地产行业风险超预期。地产行业部分企业负面信息导致供需两弱，同时房企销售回款难度在增大，地产行业信用风险有可能进一步发酵。 通胀超预期。通胀压力短期仍大，价格上涨正在反噬需求，PPI-CPI剪刀差导致下中游企业腹背受敌。 美联储加息超预期。美联储如果加息时点过早，会对国内货币政策带来一定协同压力。 本材料所载观点源自04月14日发布的研报《关注做陡曲线机会——固定收益双周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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