【华泰固收|信用】地方AMC信用分析框架

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】地方AMC信用分析框架》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 报告发布时间： 2022年04月14日 摘 要 核心观点 在经济面临下行压力与监管趋严叠加的背景下，地方AMC行业在内外部均面临一定的挑战，行业内主体分化也将加剧。在此背景下，我们从经营（背景&规模、区域禀赋、不良业务竞争）和财务（盈利能力、负债结构、偿债能力）两大方面、六个维度搭建地方AMC信用分析框架并进行主体分析。整体来看，地方AMC区域属性明显，不良主业整体有待增强、盈利能力分化，负债率较高，依赖再融资滚续。在行业监管趋严的背景下，以及考虑行业顺周期的特征，不建议过度下沉，可以关注股东实力雄厚、区域禀赋优越、不良资产主业突出、财务状况稳健的头部地方AMC投资机会。 地方AMC六维信用分析框架 在地方AMC由粗放式发展迈向统一监管的背景下，主体基本面的分化或加剧。本文我们从经营分析（背景&规模、区域禀赋、不良业务竞争）和财务分析（盈利能力、负债结构、偿债能力）两大方面、六个维度筛选相应指标建立地方AMC信用打分模型，并对发债地方AMC进行分析。经营方面，重点关注股东背景不同带来潜在外部支持的不同，而地方AMC的地域属性决定了地方资源禀赋是关注重点；主业实力方面主要关注自主处置能力、收购折扣率、现金回收率等。财务方面主要关注综合盈利能力、负债压力、期限结构、长短期偿债指标及未使用授信等。 地方AMC国企为主，地域属性明显，不良主业整体有待增强 地方AMC的股东多为地方国资委、地方财政厅、地方国企等，成立的背景等对公司业务模式和支持力度都有影响；不良业务起步较早、规模较大的主体累积的能力和资源往往更多。区域禀赋方面，选取人均可支配收入、GDP增速、税收收入、地区银行不良率等四个指标，南部、东部地区可支配收入与税收收入较高、不良率较低，地方AMC展业的资源质量较高，而西部则较弱，区域分化明显。不良业务业务竞争力主要关注企业不良业务规模、自主处置能力、收购成本率、现金回收率等指标，现金回收率越高公司处置效率越高，收购成本率要结合收购资产类别辩证分析。 地方AMC财务表现存在分化 盈利方面，为了更好反映地方AMC综合盈利能力，我们采用净利率、归母ROE和ROA等包含各类业务盈利结果的指标来衡量，地方AMC平均净利率较高，但归母ROE不高且差异较大。负债结构方面，地方AMC整体杠杆水平较高，2020年25家地方AMC调整后资产负债率平均值为67%，全部债务资本化率平均值为61%；负债结构方面，整体以长期债务、银行贷款为主，部分主体短期债务占比偏高。偿债指标来看，2020年25家地方AMC整体EBITDA利息保障倍数平均值为2.74。短债保障能力上，25家地方AMC有16家货币资金/短期债务小于1，整体较依赖再融资滚续。 行业监管趋严的背景下，不建议过度下沉，关注头部AMC投资机会 在经济面临下行压力与监管趋严叠加的背景下，地方AMC行业在内外部均面临一定的挑战，股东实力雄厚、区域禀赋优越、不良资产主业突出、财务状况良好的头部地方AMC公司更具优势。如根据综合打分，江苏资产管理、浙商资产、沪国资、广州资产等主体实力较强，大多区域经济发达、公司规模较大，商业银行不良率较低，盈利能力较好，财务比较稳健。而对股东背景较弱、区域经济金融环境较差、不良资产处置能力较弱、非主业投资较多、财务风险较高的尾部主体，在行业监管趋严、分化加大背景下建议谨慎。 风险提示：区域金融风险带来的信用风险、多元化业务带来的流动性压力 地方AMC信用分析框架 在2022年3月30日发布的《监管趋严下的地方AMC》研究报告中，我们对地方AMC行业的发展历程、监管政策、主要业务模式进行了分析，我们认为当前地方AMC行业正由粗放式发展迈向统一监管的新阶段，且伴随信用周期下行，过往高自由度的发展可能衍生出一定的信用风险。未来，在新一轮的竞争中，股东背景雄厚、区域禀赋优越、主业发展良好、财务风险可控的优质主体将更有可能胜出，更能抵御市场环境的波动和监管政策的调整。本篇报告选取25家发债的地方AMC主体，从经营分析（背景&规模、区域禀赋、不良业务竞争）和财务分析（盈利能力、负债结构、偿债能力）两大方面选取相应指标建立信用打分模型。 经营分析主要关注股东背景、企业规模、区域禀赋以及不良业务主业的展业情况。地方AMC公司具有较强的政策色彩，股东背景和外部支持对其融资、业务、风控等方面均会产生重要影响，我们主要根据AMC公司的企业属性来判断其股东背景强弱，央企＞地方国企＞民企。企业规模是企业实力的直观体现，规模较大、资金雄厚的公司往往具有更高的展业水平、更便捷的融资渠道和更强的抗风险能力，这里我们使用总资产规模作为企业规模的表征。地方AMC自诞生便具有强烈的地域属性，且伴随着监管的不断规范，地方AMC的展业空间限制进一步加强，因此其属地的经济状况、财政实力、金融资源是衡量地方AMC信用资质的重要考量。这里我们选取人均可支配收入、GDP增速、税收收入、地区银行不良率等四个指标来反映当地的禀赋情况，未来不同区域的地方AMC信用资质可能进一步分化。不良资产处置毫无疑问是地方AMC的主业，公司的总收入、不良业务收入均可反映其展业情况；作为不良业务展业在资产端的反映，债转股和不良资产余额也能反映公司不良业务的规模；随着监管要求地方AMC回归自主处置类业务，自主处置占比越高的主体我们将给予更高的打分；城投、地产等行业正处于去杠杆阶段，风险可能会不断暴露，而地方AMC的非金融类不良债权往往来自于这两个行业，因此我们对非金融类不良债权占比高的主体给予较低打分；通过收购折扣率和现金回收率也能评估AMC的经营状况，收购折扣率反映了成本高低，现金回收率反映了处置效率，我们对低收购折扣率和高现金回收率主体给予较高打分。 财务分析主要关注公司的盈利能力、负债结构以及偿债能力。盈利能力方面，我们重点考察地方AMC利用资产创造利润的能力，包括净利率和归母ROE以及反映用总资产创造利润能力的ROA，这些盈利指标也能综合反映地方AMC多元化业务对盈利的贡献。负债结构方面，我们主要关注杠杆水平、期限结构、品种结构等，选取的指标包括调整后的资产负债率、全部债务资本化比率、短期债务占比，我们对低杠杆水平、低短期债务占比给予较高打分。偿债能力方面，我们分别从长期和短期选取相应指标，EBITDA利息保障倍数较高、未使用授信/总负债较高、货币资金/短期债务较高、流动比率较高以及全部债务/EBITDA较低的公司将获得更高的打分。 地方AMC主体基本面分析 股东背景 AMC业务模式的特性使得股东背景对其运营及融资都有较大的影响。地方AMC从设立之初就带有较强的政策色彩，而且不良资产收购处置业务链条的较多环节都需要地方政府的支持，因此股东背景对地方AMC的融资能力、业务经营和风险管控有较大的影响 地方AMC的股东多为地方国资委、地方财政厅、地方国企等。我们以发行过债券的25家地方AMC发行人为例，仅安徽国厚资产管理股份有限公司和湖北天乾资产管理有限公司的实控人为自然人、福建兴业资产管理有限公司实控人为兴业银行、光大金瓯资产管理有限公司实控人为光大集团、深圳市招商平安资产管理有限责任公司实控人为招商局集团、华融晋商资产管理股份有限公司无实际控制人，其余19家实控人均为地方政府。 成立背景影响公司业务模式及支持力度。不少AMC成立的背景是化解区域的不良资产，因而其业务也多来源于地方政府，相应也得到了政府的支持，例如，辽国资成立之初代表辽宁省政府对四大AMC 所持有的涉及辽宁省属企业的不良金融债权予以回购。因而其不良资产的主要来源为四大AMC。中原资产曾参与河南省农信社改制业务，通过多种方式为市、县政府提供金融服务，此外公司还对农信社改制过程中的不良资产批量收购并进行处置。彼时，农信社改制项目以政府信用做背书，并且以政府预算资金作为还款来源。但自2017年5月18日起公司农信社改制业务被叫停，贡献收入不断缩减，逐渐转为以不良资产收购经营为主要收入来源。 地方AMC成立时间及企业规模对企业业务发展、抗风险能力有一定影响。成立时间较长、规模较大的AMC承接业务的经验可能更丰富、体量可能相对更大。规模较大的地方AMC对于当地的税收、不良处置、就业等贡献也较大，业务范围较大一定程度上可以提高抗风险能力。就规模而言，2020年末地方AMC发行人中山东省金融资产管理股份有限公司总资产规模最大，高达1424.99亿元，上海国有资产经营有限公司、浙江省浙商资产管理有限公司、中原资产管理有限公司总资产均在500亿以上；厦门资产管理有限公司总资产最小，为58.98亿元，河北省资产管理有限公司、甘肃资产管理有限公司、内蒙古金融资产管理有限公司总资产规模在百亿以下。 区域禀赋 区域环境是影响AMC的营运能力的核心因素。受监管要求，地方AMC展业以省内为主，特别是近期AMC跨省展业监管趋严。因此区域内经济产业、财政情况对地方AMC的业务模式、盈利能力及支持力度的影响较大。以江苏省、浙江省为例，江浙一带民企众多，因此通过银行贷款等渠道提供大量不良资产来源，地方AMC不良资产处置业务中涉及较多民营企业。例如浙江省浙商资产管理有限公司所购买的不良资产包中主要为银行对浙江当地中小民营制造业及商贸企业的银行不良债权。除此之外，地方财政实力影响资金腾挪空间。由于多数地方AMC股东背景以地方政府、国资委、财政厅为主，因此地方财政实力越强，地方AMC可能获得的支持就越大，融资便利性越强，不良资产处置业务效率越高。在区域经济禀赋方面，由于可支配收入衡量了居民财富水平，税收收入反映了当地财政健康程度，因此将其纳入区域经济禀赋的考量指标。不良方面，若当地不良资产规模较大，供给充足，地方AMC将随上游供给增加而扩容；然而若不良率过高，叠加经济疲软，其面临处置风险和回收风险的双重压力。整体来看，南部、东部地区可支配收入与税收收入较高、不良率较低，表明其区域经济禀赋较强，而西部则较弱，区域分化明显。 不良业务竞争力 不良业务业务竞争力主要关注企业不良业务规模、自主处置能力、收购成本率、现金回收率等指标。随着地方AMC监管进一步规范行业运营，引导地方AMC回归本源、专注主业，地方AMC不良业务的发展和竞争力成为长期发展的核心驱动力。整体来看，若地方AMC自主处置能力越强，在市场化竞争的背景下越能获取合适的资产包、并且高效的处置回收取得更高的收益。使用收购折扣率和现金回收率两个经营性指标评估AMC的竞争力。不良资产累计（当期）收购折扣率定义为累计（当期）收购成本/累计（当期）收购不良资产原值，该指标衡量了AMC收购不良资产的成本高低。累计（当期）现金回收率等于累计（当期）收回现金/累计（当期）收购成本，该指标反映了AMC不良资产现金回收进度和处置效率。 浙商资管、兴业资管等自主清收业务占比较高。由于地方AMC数据披露有限，仅选取部分公司业务结构进行对比。其中浙商资管自主处置能力较强，截止20年末公司自行清收业务资产包余额为254.81亿,20年公司自主清收类：委托清收类为62.8%：37.2%。20年末兴业资管不良债务余额合计201亿，其中清收处置、转让、债转股余额分别为56、74及71亿。 累计收购折扣率一方面反映了公司收购的不良资产资质和风险，同时代表着公司潜在盈利空间。一般来说，折价越多的不良资产资质越差或者风险越高，AMC公司后续回收资金难度越大或期限越长。但收购折扣率较低意味着AMC可以以当期较低的成本在未来回收资产价值。因此累计收购折扣率较高代表AMC的不良资产业务处于高风险高回报的情况。此外，收购折扣率与资产的类别也有较大关系，如一般非金融不良资产相较于金融不良资产折扣率较高。 AMC累计现金回收率越高，代表公司对于不良资产处置效率越高。具体来看，浙商资管、江苏资管2020年累计现金回收率较高分别为75.54%、71.66%，浙商资管、江苏资管省内经济基础良好，优质金融资源、市场环境为不良资产提供流动性，加速AMC对不良资产资金的回收。 财务表现 地方AMC平均净利率较高，但归母ROE不高。盈利指标上，我们采用净利率、归母ROE和ROA来衡量地方AMC的盈利能力，并将2018年、2019年和2020年相应指标按照1:3:6的比例加权平均计算得出指标值，以此作为打分依据，打分越高代表盈利能力越强。具体来看，净利率反映地方AMC的综合盈利能力，包含未计入不良资产经营业务但实际与不良资产相关的业务，如债权投资、股权投资、债转股等，2020年25家地方AMC平均净利率68.25%，其中上海国有资产经营有限公司2020年净利率高达1309.81%，主要系公司成立时间较早，不良资产业务占比偏低，利润主要来自于持有国泰君安、中国太保、浦发银行、上海农商行、上港集团等公司股权享有的投资收益，2020年公司实现投资收益54.88亿元，占总营收94.32%。归母ROE主要反映地方AMC母公司层面经营不良资产等业务的盈利情况，25家地方AMC归母净资产收益率差异较大，整体偏低，平均值5.02%。 负债结构：地方AMC整体杠杆水平较高，以长期债务为主，有息负债以银行借款为主。负债结构上，我们采用调整后资产负债率、短期债务占比、全部债务资本化率作为打分指标，分析地方AMC的债务结构情况。具体来看，杠杆水平主要通过调整后的资产负债率和全部债务资本化率衡量，调整后的资产负债率计算时采用计入永续债后的负债总额，全部债务资本化率使用（有息负债+永续债）/（有息负债+权益），2020年25家地方AMC调整后资产负债率平均值为67%，全部债务资本化率平均值为61%，整体杠杆率偏高。债务结构上，25家地方AMC短期债务平均占比31%，（短期借款+长期借款）/全部债务平均值为60%，说明债务主要以长期借款、银行贷款为主，部分主体短期债务占比偏高。 偿债能力：地方AMC短期债务保障能力偏弱，较依赖再融资滚续。偿债能力上，我们主要采用EBITDA利息保障倍数、货币资金/短期债务、最新未使用授信余额/总负债作为打分指标，分析地方AMC的债务偿还能力。具体来看，EBITDA利息保障倍数采用2018年、2019年和2020年按1:3:6加权均值作为打分指标，2020年25家地方AMC整体EBITDA利息保障倍数不高，平均值为2.74。短债保障能力上，25家地方AMC有16家货币资金/短期债务小于1，货币资金对短期债务覆盖能力较弱。银行授信上，部分主体银行授信支持力度大，如兴业资产实控人为兴业银行，拥有一定授信便利，最新未使用授信余额444.69亿元，与总负债之比为2.24，其他最新授信/总负债指标较高的有内蒙古金融资管、渝康公司、招商平安资产、河南资产等。 地方AMC投资建议 在经济面临下行压力与监管趋严叠加的背景下，行业在内外部均面临一定的挑战，股东实力雄厚、区域禀赋优越、不良资产主业突出、财务状况健康稳定的头部地方AMC公司更具优势。从行业运营环境来看，今年经济仍面临一定下行压力，不良资产处置的压力将有所增大；此外地方AMC还涉及一些融租、担保等业务，都属于质量较差的资产，在地产、城投等行业尾部风险加大的背景下，相关业务的风险都在增加。从监管环境来看，整个行业正处在向统一监管过渡阶段，监管要求地方AMC回归不良资产主业，通道业务的生存空间愈发狭窄，过往粗放式“挣快钱”的模式不再。在当前背景下，我们推荐关注股东实力雄厚、区域禀赋优越、不良资产主业突出、财务状况健康稳定的头部地方AMC公司。头部地方AMC公司往往区域资源禀赋较好的地方国企，股东能够为公司提供强有力的外部支持。随着监管不断打压跨省展业，地方AMC公司的展业空间被限制在本省，当地资源禀赋优越的头部公司也将获得更好的展业环境和空间。目前地方AMC公司投资业务和类信贷业务仍较多，且很多企业不良资产中房地产行业占比较高，随着监管不断规范和风险逐渐暴露，此类业务的盈利前景很不明朗，从而也加大了这些企业业务转型的压力，聚焦不良资产主业、专业化能力突出、非金融类债权占比较小的主体更容易胜出。从财务角度看，头部地方AMC公司在盈利能力、债务结构、偿债能力等方面的优势均较为明显。因此，我们认为未来行业分化会进一步加剧，股东实力雄厚、区域禀赋优越、不良资产主业突出、财务状况健康稳定的头部地方AMC公司更具优势，建议规避股东背景较弱、区域经济金融环境较差、不良资产处置能力较差、财务风险较高的尾部主体。 行业监管趋严的背景下，不建议过度下沉，关注头部AMC投资机会。综合打分结果和信用利差，地方AMC主体可分为四档。第一档主体包括江苏资产管理、浙商资产、沪国资、广州资产等，这些主体大多是经济发达省份的地方AMC公司，规模较大，区域经济金融资源比较丰富，商业银行不良率较低，盈利能力较好，财务比较稳健，利差大多在50-100BP。第二档主体包括河南资产、光大金瓯、苏州资管、陕西金资、招商平安资产、山东金管、兴业资产、湖南资管、厦门资管，这些主体处于经济发达或较发达省份，整体资质较好，部分在业务或财务上存在一定瑕疵，利差大多在100-150BP。第三档主体包括江西金资、津融集团、河北资产、辽国资、内蒙古金融资管、渝康公司等；第四档主体包括国厚资产、中原资产、天乾资管、华融晋商资管、甘肃国投、晋阳资管，第三档和第四档主体大多处于经济欠发达省份，区域内经济金融资源较弱，规模和盈利能力较一、二档差距明显，利差大多在200BP以上，在行业监管趋严、分化加大的背景下建议谨慎。 风险提示 区域金融风险带来的信用风险。地方AMC的业务经营及融资对区域依赖度较高带来的信用风险。 多元化业务带来的流动性压力。地方AMC业务多元化程度较高，关注业务分散带来的经营风险及流动性压力。 相关报告 【华泰固收|信用】监管趋严下的地方AMC--AMC信用研究框架之一 本材料所载观点源自4月14日发布的研报《地方AMC信用分析框架》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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