比较优势重塑,边际定价赋弹性——“比较发现价值”系列之六

（以下内容从国泰君安《比较优势重塑,边际定价赋弹性——“比较发现价值”系列之六》研报附件原文摘录）
　　＋ 报告导读 全球能源成本比较优势重塑，化工品成本曲线发生巨大变化，全球定价大宗品的定价逻辑从边际供给定价向边际需求定价转变。 ＋ 摘 要 海外燃料成本中枢抬升之下，推荐全球定价大宗品中低成本输出优势扩大的玻纤/玻璃龙头企业。重点推荐：中国巨石、信义玻璃、福耀玻璃，同时我们化工团队推荐的万华化学或弹性居前。 全球成本比较优势重塑，从“边际供给定价”到“边际需求定价”：海外能源价格中枢快速提升，天然气价格涨幅上看欧洲＞美国＞中国，国内气价走出比较优势，一方面有助于国内企业在全球定价大宗品领域实现更为强势的成本优势输出，另一方面，对于高产能利用率品种，我们认为将看到从“边际供给定价”到“边际需求定价”迎来价格曲线的整体上移。而若海外需求疲弱，则国产厂家可以通过成本比较优势出清海外产能，若海外需求较好则国产厂家可以享受更高的定价和盈利空间，攻守兼备。 在品类选取上，海外产销占比高的品种弹性更为明显。从全球产销结构分布看，MDI海外主产区位于欧洲和美国，玻纤海外主产区包括美国、日本和欧洲，浮法玻璃海外产能较小，且多数产能位于亚太区。因此受海外能源成本冲击程度看，弹性上MDI＞玻纤＞玻璃，玻璃行业细分来看汽车玻璃弹性大于浮法/光伏玻璃。 玻纤：需求景气下受益海外价格中枢抬升。供给端看，海外产能生产面临单耗+气价双重劣势，中长期制造端成本竞争力进一步下降；需求端，海外热塑需求强劲驱动叠加替代材料成本同步上升，玻纤出口到岸价格远高于国内，或将带动玻纤价格中枢抬升，打开巨石作为全球玻纤龙头的盈利空间。 汽车玻璃：中长期拿单能竞争力增强。汽车玻璃成本结构中，原片成本占比超30%，原片中燃料成本又高达40%，因此在海外燃料中枢抬升背景下国产企业浮法原片竞争力进一步增强，中长期维度提升国内企业在新车市场的拿单能力。但目前全球汽车供应链仍持续受到疫情影响，需求复苏尚待启动，短期海外停产对汽车替换市场的影响将更为即期，22H2疫情缓解后全球汽车产业链有望逐步复苏形成催化。 风险提示：全球疫情反复，国际贸易环境恶化。 1. 投资逻辑 全球能源成本比较优势重塑，化工品成本曲线发生巨大变化，全球定价大宗品的定价逻辑从边际供给定价向边际需求定价转变。海外能源价格中枢快速提升，天然气价格涨幅上看欧洲＞美国＞中国，国内气价走出比较优势，一方面有助于国内企业在全球定价大宗品领域实现更为强势的成本优势输出，另一方面部分“从边际供给定价”到“边际需求定价”的全球大宗品有望迎来价格曲线的整体上移。如果海外需求疲弱，则国产厂家可以通过成本比较优势出清海外产能，若海外需求较好则国产厂家可以享受更高的定价和盈利空间，攻守兼备。 在品类选取上，海外产销占比高的品种弹性更为明显。从全球产销结构分布看，MDI海外主产区位于欧洲和美国，玻纤海外主产区包括美国、日本和欧洲，浮法玻璃海外产能较小，且多数产能位于亚太区。因此受海外能源成本冲击程度看，弹性上MDI＞玻纤＞玻璃，玻璃行业细分来看汽车玻璃弹性大于浮法/光伏玻璃。 玻纤：需求景气下受益海外价格中枢抬升。供给端看，海外产能生产面临单耗+气价双重劣势，中长期制造端成本竞争力进一步下降；需求端，海外热塑需求强劲驱动叠加替代材料成本同步上升，玻纤出口到岸价格远高于国内，或将带动玻纤价格中枢抬升，打开巨石作为全球玻纤龙头的盈利空间。 汽车玻璃：中长期拿单能竞争力增强。汽车玻璃成本结构中，原片成本占比超30%，原片中燃料成本又高达40%，因此在海外燃料中枢抬升背景下国产企业浮法原片竞争力进一步增强，中长期维度提升国内企业在新车市场的拿单能力。但目前全球汽车供应链仍持续受到疫情影响，需求复苏尚待启动，短期海外停产对汽车替换市场的影响将更为即期，22H2疫情缓解后全球汽车产业链有望逐步复苏形成催化。 海外燃料成本中枢抬升之下，推荐全球定价大宗品中低成本输出优势扩大的玻纤/玻璃龙头企业。重点推荐：中国巨石、信义玻璃、福耀玻璃。 2. 全球高能耗产业比较优势重塑 海外能源成本中枢抬升。我们认为2022年地缘政治风险上升的背景下，全球能源供应链的脆弱性凸显，短期来看无论是美国释放原油战储或是美国与欧盟签订LNG供货协议看都只是暂时性的增加供给，而长期来看燃料价格抬升的核心矛盾仍在于长期CAPEX供应不足，根据国君石化团队测算，2022-2023年高油价确定性较强，美国本土LNG产能几乎满负荷运行，当前出口欧洲的LNG仅为俄罗斯的十分之一，预计海外燃料成本居高难下。 国产企业制造端比较优势再扩大。过去国内大宗品输出全球主要依赖于劳动密集型产业下的人口红利，随着人口红利的逐步消散，国内龙头企业率先走出了制造优势，例如福耀尝试柔性生产“一炉多模具”模式，裁切率和成品率领先行业；巨石通过配方工艺突破、单耗下降输出精细降本能力。这一制造优势，在海外燃料成本抬升的背景下将被进一步夯实。 价格上看，国内气整体波动小于海外，且具备直供气渠道企业气价波动更小。 英国：天然气价格从2018-2019年50便士/色姆，增至22Q1的 240便士/色姆，价格翻上涨近400%，换算成元/立方看，约从1.5元/立方提至6.5元/立方； 美国：天然气价格从2018-2019年2.8美元/百万热英，增至22Q1的 4.6美元/百万热英，价格涨幅64%，换算成元/立方看，约从0.55元/立方提至0.95元/立方； 国内：21Q4国内冬季供气情况看，国内工业管道天然气除华东有较为明显增长外其余地区涨幅均较为有限，华东气价从3元提升至4元，中海油、中石化、中海油4月陆续发布新一合同年定价政策，综合价格较基准门站价格的上浮比例普遍为35%-60%。 3. 全球大宗品产能分布横向对比 从全球产能分布结构看，海外产能规模占比中MDI＞玻纤＞浮法玻璃，其中MDI海外主产区位于欧洲和美国更为显著的承担燃料上涨压力，玻纤海外主产区包括美国、日本和欧洲，浮法玻璃海外产能较小，且多数产能位于亚太区。因此受海外能源成本冲击程度看，弹性上MDI＞玻纤＞玻璃。 玻璃行业细分来讨论，作为全球大宗品弹性最大的是汽车玻璃，汽车玻璃欧美产能占比达到56%，浮法玻璃海外产销比重均较小，光伏玻璃尽管出口需求极高但大部分产能已经位于中国。 4. 玻纤：从“边际供给定价”到“边际需求定价” 4.1. 短期需求驱动为快变量，供给出清为慢变量 21H2以来海外玻纤景气仍由需求驱动。从21年下半年开始我国玻纤粗纱出口单价大幅提升，22Q1看玻纤出口在高额关税+高额海运费的情况下仍实现了高景气，表明在海外热塑需求强劲以及钢材等传统材料价格涨幅较大的情况下，玻纤作为全球定价的替代材料，边际需求的支付意愿和支付能力较同期均有大幅提升。 海外产能面临单耗+气价双重劣势。尽管海外燃气价格高企，但欧洲玻纤厂目前没有明显停产情况，玻纤作为重资产行业停窑成本高昂，历史上看产能受短期供需波动影响较小，除非出现显著、长期成本或产品优势丧失，才会停产，比如OC前几年退出合股纱市场，以及预计近期可能进一步退出短切市场。中期看，若天然气压力持续性超出预期，海外面临气价+单耗双重劣势，不排除出现冷修可能。 - 单耗：根据我们测算目前巨石单吨天然气单耗在120-140方/吨，国内产线单耗在160-180立方/吨，以欧洲产线来看，大部分是老线且窑炉规模较小，单耗或达180方/吨以上，天然气价格波动对盈利侵蚀更加明显。 - 气价：过去看低气价是欧洲和北美企业制造优势的主要来源，但以目前价格涨幅来看欧洲＞北美＞中国＞埃及，21Q4以来欧洲气价中枢或维持在约6-7元/方价格上，仍远高于国内采暖季工业管道气价格。巨石为例，目前除了华东区域桐乡基地气价增长较快，九江和成都基地气价仍然较低，埃及拥有海气资源其天然气目前是巨石在全球范围内价格最低的区域。 4.2. 高成本位置下，欧洲玻纤价格居高难下，带动玻纤均价提升 海外价格已无下行空间。从海外产能的盈利能力看，我们比照OC复材板块盈利能力和巨石盈利能力，OC整体营业利润率平均较巨石低20pct。按照前文分析，假设欧洲气价中枢提升5元/立方，则对单吨成本提升影响在900元/吨，巨石目前单吨粗纱盈利在2000元/吨，从OC当前营业利润率看价格已无下降空间。 出口欧洲到岸价远高于国内。由于出口产品品类多样化无法一以概之，以一个简单测算来看，以卓创披露的OC中国短切纱目前售价在8800元/吨，考虑到30%的关税加海运费用，国内出口到欧盟的FOB到岸价格可能达到1.2-1.3万/吨(2000美金左右)，远高于目前国内粗纱均价。 4.3. 中国巨石：粗纱吨盈利有望保持超预期稳定 中国巨石2021全年海外业务毛利率修复至42.02%，其中下半年毛利率环比上半年提升13pct。预计22Q1海外收入占比将恢复到疫情前（海外：国内=45:55），根据巨石1-2月经营业绩公告推算粗纱均价及吨盈利环比21Q4仍在提升，其中出口做出了强劲贡献。另外，巨石在埃及工厂以外供外有明显优势，埃及到欧盟关税13.1%，远低于中国直接出口到欧盟31.8%关税税率，预计随着埃及工厂下半年投产后，单吨盈利将进一步打开空间。 5. 汽车玻璃：成本优势再夯实，拿单能力提升 5.1. 汽玻制造成本持续拉开差距 汽车玻璃成本结构中，原片成本占比超30%，原片中燃料成本又高达40%，因此浮法自供能力成本竞争关键。信义玻璃和福耀玻璃均具备自供原片能力，均有较好的原片成本优势。目前国内浮法行业平均天然气单耗在200立方/吨左右，信义玻璃擅长大规模工业制造其气耗可控制在150立方/吨左右，同样假设欧洲天然气价格提升5元/方，海外原片成本将抬升近1000元/吨，信义与三桶油有直供气协议实际用气价格低于市场价，保守假设信义综合用气价格抬升1元/方，则在低气价+低单耗的情况下，成本差距拉开近850元/吨。 5.2. 汽玻需求尚待复苏，成本优势将增强中长期拿单能力 4月10日据德国联邦玻璃制造商协会的声明，如果不再从俄罗斯进口天然气，德国玻璃厂面临停产风险，目前了解到欧洲本土生产难度也确在加大，且国内出口欧洲关税税率在2%左右，关税征收比例较低，大方向上将有利于国内汽玻出口竞争力。 但考虑到新车市场有一定的产品开发周期，且目前全球汽车供应链仍持续受到疫情影响，据欧洲汽车制造商协会数据显示，欧盟2月新车注册量下降6.7%，因此预计成本优势将更多体现在中长期维度拿单能力增强，短期需求仍有压力。相较而言，海外停产冲击对汽车替换市场的影响将更为即期。 推荐标的： 信义玻璃：2021年海外收入占比22%，深耕汽车后市场，受新车周期影响较小，欧洲玻璃厂产能退出后将加速汽车玻璃出口景气。 福耀玻璃：22Q1-Q2或仍受到产业链缺芯影响，随着浮法原片配套逐步完善，其整体全球竞争力仍在增强，22H2疫情缓解后全球汽车产业链有望逐步复苏形成催化。 6. 风险提示 6.1. 全球疫情反复 全球疫情如出现反复，则可能影响全球需求复苏节奏，造成海运等交通运输阻塞，全球需求定价机制可能失效。 6.2. 国际贸易环境恶化 国际贸易环境超预期恶化，可能带来关税波动，影响市场化竞争力。 免责声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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