宏观:疫情扰动与政策对冲丨季报

（以下内容从一德期货《宏观:疫情扰动与政策对冲丨季报》研报附件原文摘录）
　　作者：寇宁/Z0002132/ 一德期货宏观战略部 内容摘要 二季度疫情扰动与政策对冲是宏观经济的主要逻辑主线，在国内通胀压力温和的背景下，稳增长政策将推动经济运行呈现前低后稳逐步探底的过程。 二季度前期，国内疫情风险是影响的经济运行的主要因素，二季度后期，在经济压力逐步减轻的情况下，货币政策将更加偏重结构性宽信用，市场利率存在上涨压力。 二季度，债券市场将总体呈现前高后低的走势，股票市场将呈现总体震荡、结构分化的走势。 核心观点 受到国内疫情持续发酵的影响，国内经济在开年强劲的修复势头出现中断，本轮疫情对国内经济的冲击小于2020年，但影响或将持续至整个二季度； 若疫情可在4月显著缓解，预计拖累社消0.5个百分点左右，若疫情延续至5月缓解，或拖累社消增长1.5个百分点 国内疫情反复对固定资产投资影响较为微弱，二季度中游制造业投资预计仍将维持较快的增长势头，是经济重要支撑。上半年基建投资专项债支持显著高于2020年疫情期间的水平，预计一季度基建投资有望维持8%以上的高增长，二季度基建投资增长或将进一步加快。 在三道红线的压力下，开发商信贷增长依旧受限，开年以来，商品房销售依旧低迷，考虑到疫情影响，预计二季度房地产投资仍将面临下行压力。 二季度，我国出口维持平稳增长的基础依旧存在，预计二季度国内出口增长维持15%左右高位，受疫情冲击影响较小。 受到国际能源价格上涨的影响，预计二季度PPI同比降幅将延续放缓，但总体不改回落趋势；猪肉供给压力将在二季度逐步缓解，猪肉价格跌势有望趋缓，预计二季度CPI同比将逐步回升，但总体中枢仍位于较低水平，不会造成较大的通胀压力。 在当局确保5.5%经济增长目标实现的前提下，稳增长将成为国内经济政策的主要调控目标，预计后市货币政策仍将维持宽松，降息降准仍存在实施的可能。 报告正文 1. 疫情地产冲击经济 1.1国内疫情反弹 经济修复中断 2月中旬以来，国内部分地区出现新一轮奥密克戎新冠疫情，进入3月，国内疫情加速发酵，疫情范围持续扩大，感染人数快速增加，自3月中旬，我国本土单日新增确诊病例维持在千人以上，考虑到无症状感染者，进入4月，我国单日感染人数已超万人，创下2020年初我国新冠疫情首次爆发以来的新高（见图1）。受到国内疫情持续发酵的影响，3月以来，国内经济在开年强劲的修复势头出现中断，国内经济景气3月显著回落，制造业、非制造业PMI环比分别下降0.7个百分点、3.2个百分点至49.5、48.4%，经济景气全面转入收缩（见图2）。 1.2疫情影响或持续至二季度 相比于2020年初我国首轮新冠疫情，奥密克戎变异毒株传染性更强，但其毒株毒力下降，在我国疫苗接种及主动核酸筛查的防控政策下，无症状感染者和轻型病例占比较高，同时，在我国持续“动态清零”的防疫政策下，总体上看，本轮疫情对国内经济的冲击小于2020年，从3月制造业、非制造PMI及主要分项指标看，经济总体收缩程度低于2020年（见图3）。但从时间上看，由于奥密克戎变异毒株的强传染性，本轮疫情影响范围广，持续时间较长，自2月中旬奥密克戎加速扩散以来，至4月初，本轮疫情已波及我国31个省市中的30个省市，且疫情仍处在上升期，若按照此前几轮我国疫情发展周期的经验看，每轮疫情从加速发展达到峰值时间与由峰值到疫情基本控制时间大致相同，由此推断本轮新冠疫情对国内经济的影响或将持续至整个二季度（见图4）。 2. 经济探底 稳增长加码 2.1消费受疫情冲击较为明显 相对于投资、出口，疫情对受场景限制较大的消费需求影响最为明显，从2020年以来国内各轮疫情对消费的影响看，2021年四季度以来，疫情对消费的短期冲击明显减弱，除2020年首轮疫情导致国内社会消费品零售总额环比大幅回落超过10%外，疫情仅对2021年1月、7月的消费造成了下滑的影响，且在疫情控制后快速回升，特别是在2021年四季度国内两次短暂的疫情反弹期间，国内消费环比维持了2021年二季度以来的较高增长（见图5）。但3月以来国内疫情感染病例人数多，影响范围与首轮疫情相当，预计将对3月国内消费产生较大冲击，总体上拖累一季度消费下滑3-4个百分点，预计一季度消费增长4.5%左右，较1-2月增长回落。二季度，在国内疫情逐步控制的条件下，预计疫情对消费的冲击将有所减弱，但考虑到本轮上海在精准防控政策下疫情出现恶化，若动态清零政策不变，未来各地对奥密克戎病毒将采取更加严格的防范措施，在缩短疫情周期的同时，短期可能对消费产生较大的影响。从本轮疫情影响程度看，对比2021年两次对消费产生明显负面影响的疫情主要影响省份占社消额的比重，本轮疫情冲击较大省份总体占全国社消额的比重居中，预计二季度疫情对消费环比冲击与2021年1月及7月相当（见图6）。与此预计，在地方严格奥密克戎疫情防控的背景下，若疫情可在4月显著缓解，预计拖累社消0.5个百分点左右，若疫情延续至5月缓解，或拖累社消增长1.5个百分点，预计二季度消费增长进一步回落至3%-4%左右。 2.2 疫情对投资影响有限 对投资而言，由于投资活动对场景限制较小，且在“精准防控”，保障生产的政策下，2021年以来，国内固定资产投资环比维持在0.6%-0.8%的区间，疫情反复对固定资产投资影响较为微弱（见图7）。开年以来，固定资产投资走势强劲，1-2月累计同比增长12.2%，较2021年3.9%的复合增长率大幅增长，1月、2月投资环比分别增长1.06%、0.66%，增速较2021年12月加快，显著高于2019年增长水平。三大投资中，制造业、基建投资（不含电力）同比增长20.9%、8.1%，分别较2021年（两年复合增长率）上涨7.4个百分点、7.7个百分点，是国内投资的主要拉动，而房地产投资增长较2021年（两年复合增长率）回落2个百分点至3.7%，仍是国内投资增长的拖累（见图8）。 制造业投资自2021年下半年以来增长持续加快，总体上受疫情的影响有限。结构上，中游制造业增长较快，是制造业投资的主要拉动，特别是中游机械设备制造业在开年呈现出较为强劲的增长势头，下游消费品制造业投资延续回升，但表现明显偏弱，与中游制造业投资走势显著分化（见图9）。从支持制造业投资的因素看，产能偏紧是中游制造业投资的重要支撑，截至2021年，除汽车制造业外，中游制造业产能利用率水平总体处于历史高位，特别是中游机械设备制造业，在下半年国内经济压力加大的背景下依旧保持了较强的韧性，维持了较高的水平。此外，中游制造业投资维持较快增长，一方面与出口需求支撑下行业生产维持较高水平有关，另一方面主要受益于我国经济、能源转型政策下，政策上对高技术制造业及传统重化工业改造升级的推动，2021年以来，在我国工业企业利润增长总体回落的背景下，制造业投资持续回升，其中，与中游机械设备等高技术行业相关的新建投资及与传统重化工业绿色改造相关的改建投资增长较快，扩建投资全年维持负增长，一定程度上体现出在企业利润面临压力的情况下，实体扩张投资意愿不足，但政策层面对制造业投资产生了较为明显的影响拉动（见图10）。由此预计，二季度受国内疫情的影响，下游消费品制造业投资增长将有一定的放缓压力，但中游制造业投资预计仍将维持较快的增长势头，是经济重要支撑。 基建投资作为财政稳增长的重要抓手，在2021年四季度以来地方政府专项债发行显著加快的支持下，投资增长开年大幅反弹，显示稳增长政策发力起效。从二季度看，开年以来，地方政府专项债发行维持较快增长，截至2022年3月，地方政府新增专项债1.3万亿元，完成提前下达专项债额的近90%（见图11），投向上，与基建投资相关的市政产业园建设、交通基础设施、农林水利，棚改旧改领域占比接近80%（见图12）。后市看，在国内疫情反弹，3月29日，国常会提出抓紧下达剩余专项债额度，去年提前下达的1.46万亿额度5月底前发行完毕，今年下达的3.65万亿额度9月底前发行完毕，重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目，尽快形成实物工作量。同时会议指出，今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，加上其他水利项目，全年可完成投资约8000亿元。进一步考虑到2021年四季度发行的1.2万亿元专项债主要用于年初的项目建设，上半年基建投资的专项债支持超过2.6万亿，显著高于2020年疫情期间的水平。从3月疫情对基建投资的影响看，3月建筑业PMI环比上涨0.5个百分点至58.1%，显示基建投资增长进一步加快，疫情对基建投资并未形成明显的冲击。预计一季度基建投资有望维持8%以上的高增长，二季度基建投资增长或将进一步加快。 房地产投资1-2月同比增长3.7%，较2021年5.7%的两年复合增长下降2个百分点，但单月增长较2021年12月的复合增长总体止跌回升，显示出2021年四季度以来，在房地产融资政策逐步放松的推动下，房地产投资呈现较为明显的改善。结构上，施工面积增长由12月的-9%反弹至1.8%，是房地产投资的主要拉动，房地产竣工面积同比下降9.8%，2021年以来首次出现回落，新开工同比降幅由12月的14.4%收窄至12.2%，小幅改善，但依旧维持负增长的状态（见图13）。这表明尽管融资政策的纠偏短期缓解了开发商的资金压力，推动了施工的改善，但在三道红线的压力下，开发商信贷增长依旧受限，而2021年下半年以来房地产销售增长的持续回落，1-2月，国内房地产销售延续回落，商品房销售面积、销售额累计同比分别下降9.6%、19.3%，降幅较12月的下降3%、1%进一步加大。这一方面使得作为开发商主要资金来源的销售回款持续承压，另一方面也限制了开发商通过加大开工加速回款周转的操作空间，导致开发商开工意愿低迷。而开年以来，尽管多地政府陆续放松房地产限购限贷政策，但商品房销售依旧低迷，3月，30大中城市国内商品房成交环比改善，商品房成交额环比2月上涨19.2%，但同比下降56.8%，降幅较2月进一步扩大（见图14）。而考虑到当前国内疫情的影响，预计二季度商品房销售仍将维持低迷，在开发商其他融资渠道未有明显放开的背景下，预计二季度房地产投资仍将面临下行压力。 2.3 出口预期维持高位 1-2月，在高基数效应的影响下，我国出口维持了13.6%的平稳增长，但同时，家具、家电等耐用消费品出口较2021年总体增长降幅较为明显，显示出海外需求增长回落对我国出口的影响开始显现。展望二季度，总体看，我国出口维持平稳增长的基础依旧存在。一方面，尽管随着2021年下半年美国财政刺激政策的退出，美国消费增长持续回落，但相对于其国内供给依旧较高，海外市场供求缺口依旧存在。从美国就业市场的情况看，尽管自2021年底以来，美国就业市场劳动参与率持续改善，劳动力供给逐步增加，但美国职位空缺数及空缺率依旧处于历史高位（见图15），这表明尽管海外需求增速下滑短期对我国出口产生压力，但中期看海外供求缺口对我国出口的支撑依然存在。另一方面，从制造业订单看，尽管制造业PMI新出口订单3月环比出现回落，但总体一季度制造业新出口订单走势好于2021年四季度，且处于2021年4月以来的较高水平（见图16），由于出口订单对出口具有一定的先行指示作用，一季度出口订单改善保障了二季度出口的增长。此外，从疫情对出口的影响看，尽管此轮疫情影响较为严重的上海是我国重要的出口城市，但疫情对出口航运尚未产生显著影响，上海出口集装箱运价指数3月以来呈现持续回落，并未出现运力紧张的迹象，而根据上港集团公布的监测数据，自3月28日以来，上海港集装箱船平均等泊时间小于24小时，平均等泊船舶小于10艘次，上海港的靠泊效率大幅优于2021年的整体水平。因此，预计二季度国内出口增长维持15%左右高位，受疫情冲击影响较小。 2.4 通胀压力温和 1-2月，国内通胀水平总体回落，其中，CPI继续受到猪肉价格的拖累，同比增长较2021年12月进一步下降，而PPI在国内保供稳价政策的影响下同比涨幅逐月回落，CPI-PPI剪刀差持续收窄，但2月以来，随着俄乌冲击的发酵，国际原油价格持续走高，带动国内PPI环比反弹，3月，在原油价格加速上涨及国际有色金属价格冲高的影响下，国内工业品价格反弹幅度加大，3月南华工业品指数环比上涨11.81%，主要工业品种涨幅均创下年内新高。由于当前俄乌局势持续动荡，欧美实施对俄罗斯能源禁运，导致国际原油供给进一步收紧，中短期内，国际油价将持续维持高位，国内将持续面临输入性通胀压力，预计受到国际能源价格上涨的影响，PPI同比降幅将延续放缓，但总体不改回落趋势。 对于CPI而言，二季度，猪肉价格仍将是CPI走势的核心影响因素，短期看，随着3月中旬以来猪粮比在5以下加速回落（见图17），生猪养殖亏损加大，养殖户加速生猪出栏，短期生猪供给增加，猪肉价格仍存在下行压力，但随着生猪收储的启动，以及去年下半年以来能繁母猪存栏持续减少（见图18），预计猪肉供给压力将在二季度逐步缓解，猪肉价格跌势有望趋缓，预计二季度CPI同比将逐步回升，但总体中枢仍位于较低水平，不会造成较大的通胀压力。 2.5 降息降准仍存可能 3月以来，在2月社融走低、房地投资下滑、地缘政治、国内疫情等因素的影响下，政府加强对稳增长重视度不断提升，3月中旬以来，国务院常务会议持续部署加大稳增长政策力度，市场对降息降准预期升温，但3月LPR报价维持不变，降准政策仍未落地。同时，央行一季度货币政策委员会例会延续了两会政府工作报告中“加大稳健货币政策实施力度”的表述，重点提及了“增加支农支小再贷款”及“稳定银行负债成本”，体现出货币政策重点仍在结构性宽信用，对总量宽松仍较为克制。这主要是因为，一方面，当前相对于国内信贷需求，信贷资金相对充裕，从2月信贷数据结构可以看出，在企业长贷走弱的同时，票据融资延续放量，表明商业银行仍存在通过票据融资冲量的行为（见图19），信贷的回落主要原因并非信贷供给的不足而是实体需求较弱，同时，随着增值税留抵退税的提前，财政对银行系统流动性亦存在补充，进一步从量上宽松货币对宽信用的作用有限。另一方面，从降息的角度看，目前商业银行净利息差已处于历史较低水平（见图20），进一步降息可能加大商业银行的利润压力，限制商业银行的放贷意愿和能力。 但在当局确保5.5%经济增长目标实现的前提下，稳增长将成为国内经济政策的主要调控目标，在此背景下，海外市场对国内政策的影响有限，在人民币汇率贬值压力较小的情况下，美联储加速收紧难以成为货币宽松的主要制约。此外，考虑到货币宽松的主要目的在于稳定市场主体，增加信贷投放，在当前实体信贷需求不足的情况下，降息对信贷需求的刺激效果大于降准，而降息由于受制于银行净息差的影响，预计央行将首先通过降低商业银行负债成本、补充中小银行资本金等方式增加商业银行的放贷能力，释放降息的空间。预计后市货币政策仍将维持宽松，降息降准仍存在实施的可能。 3. 债市前高后低 股市总体震荡 总体来看，二季度疫情扰动与政策对冲是宏观经济的主要逻辑主线，在国内通胀压力温和的背景下，稳增长政策将推动经济运行呈现前低后稳逐步探底的过程。其中，二季度前期，国内疫情风险是影响的经济运行的主要因素，货币政策在此期间预计将维持宽松，对股债市场总体构成支撑，二季度后期，在国内疫情缓解的条件下，稳增长政策将推动经济逐步探底，而在经济压力逐步减轻的情况下，货币政策将更加偏重结构性宽信用，市场利率存在上涨压力，对股债市场估值产生抑制。 由此预计，二季度，债券市场将总体呈现前高后低的走势。而股票市场由于受到风险情绪及盈利预期与货币政策的反向波动的影响，预计二季度将呈现总体震荡、结构分化的走势，其中，二季度前期，由于疫情影响导致风险情绪及企业盈利预期走弱，受疫情影响较小的高技术制造业、基建稳增长相关传统行业走势偏强，二季度后期，更加受益于政策的地产、消费板块有望实现加速的修复。而从开年以来，各行业利润增长看，主要制造业行业中，高技术行业开年以来利率回升明显，下游消费品业利润改善也好于上游原材料制造业（见图21）。因此，预计高技术、消费、地产行业二季度走势将相对较强，而三大主要股指中，高技术、地产、消费行业占比较高的中证500及沪深300指数总体表现或强于上证50。而从配置价值看，目前股债收益率比以处于历史86%的分位的较高水平（见图22），相对于债券资产而言，权益资产配置价值较高。 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。一德期货不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。 △ 联系我们，扫码

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