【浙商宏观||李超】美国本轮通胀上行进入筑顶阶段

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】美国本轮通胀上行进入筑顶阶段》研报附件原文摘录）
　　文 | 浙商证券首席经济学家 李超/林成炜 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 10:28 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约2500字，阅读需要8分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 工资上行压力缓解叠加二手车价格回落将逐步缓解美国核心CPI环比上行压力；核心CPI外能源和食品两大分项的涨价压力与俄乌危机下的供给不确定性高度相关，未来危机整体趋于缓和将缓解涨价压力；美联储进入加息周期后，需求端的回落也将进一步缓和通胀压力。综合来看，预计美国CPI同比增速将在3、4月进入本轮通胀增速上行的筑顶阶段：从目前情况看，3月CPI已经见顶的概率偏大；如果俄乌危机反复程度超预期，高点存在后移至4月的可能，但整体同比增速相较本月8.5%的水平也不会出现明显偏离，5月起将逐步回落完成筑顶，预计通胀预期将同步回落。伴随通胀预期见顶和紧缩预期落地我们维持美债收益率5月见顶于3%左右的判断。 >> 核心CPI上行压力环比趋弱，主要受益于工资上行压力缓解和二手车价格回落 美国3月CPI通胀同比增速8.5%，环比增速1.2%，整体基本符合市场预期。从结构来看，核心CPI同比增速6.4%，与上月持平；环比增速0.3%，进入2022年后连续2个月环比增速回落，表征美国广谱通胀压力逐步回落，当前核心通胀压力主要来自能源和粮食价格。我们认为美国广谱通胀压力的回落主要源自两方面因素： 一是工资-通胀螺旋式上升压力逐步缓解，我们早在2022年度策略《先立后破，产业突围》中便前瞻性指出，美国就业市场的核心问题在于供给而非需求，伴随疫情逐步常态化后，劳动力供给将逐步修复并缓解工资上行压力。2022年以来非农数据的变化显示我们的观点正得到逐步验证：美国劳动力参与率进入2022年以来连续3个月抬升，从2021年末的61.9%修复至62.4%，居民就业意愿明显增强；就业供给修复后薪资上涨压力明显缓解，从平均时薪环比增速（移动3月平均）进入2022年连续3月回落，由2022年末的0.49%回落至0.37%。展望未来，我们认为就业供给仍有进一步修复空间，工资-通胀螺旋式上升风险逐步消除，未来广谱通胀压力将逐步缓解。 二是缺芯压力逐步缓解后二手车价格趋于回落，受缺芯压力影响二手车是对本轮美国通胀压力上行贡献最大的分项之一，3月分项同比增速达到35.3%（高于能源分项32.0%的同比增速）；当前核心芯片生产商普遍预期2022年缺芯压力将逐步缓解，二手车价格进入2022年开年以来也逐步回落，1月MANHEIM二手车价格指数为236.3,此后2、3连续两月回落至223.5。 >> 能源和食品两大分项涨价压力与俄乌危机相关，危机趋于缓和将缓解涨价压力 如上文所述，当前美国的通胀压力主要源于能源和食品两大“非核心项”，两大分项的涨价压力均与俄乌危机存在较高关联性（具体请参考前期报告《俄乌冲突升级对通胀有何影响？》）。本月美国通胀上行的核心拉动项仍是能源分项，3月环比增速11%，是美国历史次高点，主要受俄乌危机增加供给不确定性大幅推升油价影响。食品分项，本月环比增速1.0%，与上月整体持平但仍然位于高位，未来走势同样受俄乌危机影响。美国农业部发布的《世界农业供需评估报告》大幅下调乌克兰全年粮食出口预期，谷物全年出口预期由3月的2750万吨下调至2300万吨；玉米出口预期由2000万吨下调至1900万吨。 展望未来，我们认为俄乌危机短期之内仍可能出现反复，但预计整体方向将趋于缓和，供给不确定性对油价和粮价的冲击将逐步下降。此外原油供给仍有进一步放量预期，主要源自于伊核协议的潜在进展；根据彭博估算，2022年2月伊朗原油的闲置产能超过380万桶/日，与OPEC的闲置产能基本一致；此外，美国本轮石油储备抛售计划速度达到100万桶/日，相当于OPEC 2个月以上的增产量，供给端的逐步放量均将有效缓解原油价格的上行压力，我们对油价仍然维持前期判断，Q2、Q3、Q4油价中枢分别为95、80、80，呈逐季回落态势。 >> 预计美国通胀将在3、4月进入筑顶阶段，通胀预期和美债收益率5月逐步见顶 工资上行压力缓解叠加二手车价格回落将逐步缓解美国核心CPI环比上行压力；核心CPI外能源和食品两大分项的涨价压力与俄乌危机下的供给不确定性高度相关，未来危机整体趋于缓和将缓解涨价压力；美联储进入加息周期后，需求端的回落也将进一步缓和通胀压力。综合来看，预计美国CPI同比增速将在3、4月进入本轮通胀增速上行的筑顶阶段：从目前情况看，3月CPI已经见顶的概率偏大；如果俄乌危机反复程度超预期，高点存在后移至4月的可能，但整体同比增速相较本月8.5%的水平也不会出现明显偏离，5月起将逐步回落完成筑顶。实际通胀增速见顶叠加美联储逐步增强的紧缩预期将带动通胀预期在5月逐步见顶回落。 综合最新通胀数据，我们维持本轮美债收益率上行将于5月见顶的判断。一是短期CPI仍存不确定性，尚未明确见顶，通胀预期可能仍有小幅上冲空间。二是紧缩预期仍有增强空间，一方面缩表力度未达理论上限，本次美联储缩表不涉及主动抛售，主要以减少到期再投资的方式进行被动缩表。未来1年美联储持有国债的到期规模超过12000亿美元（其中3个月内到期的为4936亿美元，3-12个月内到期的为 7381亿美元），对应国债平均每月可缩减规模上限约为1000亿美元，大于当前600亿美元的指引，可见美联储暂时未按理论上限进行缩表。另一方面，不排除年内加息50BP次数的预期仍有增加的可能，预计5月议息会议后伴随通胀见顶和紧缩预期落地美债收益率将见顶，年内高点预计位于3%左右（详细请参考前期报告《缩表强度明确后如何看美债收益率？》）。 >> 美元短期受紧缩预期推动仍将维持高位，美债收益率预计5月见顶于3%附近 美元方面，短期受紧缩情绪推动预计美元仍居高难下，可能继续围绕100波动。下半年加息力度不及预期以及美国经济下行压力共振（欧洲补库也将滞后于美国启动），美元指数预计重回下行通道并回归95以下。 美债方面，如上文所述，本轮美债收益率上行我们预计高点位于3.0%附近，见顶时间位于5月附近。Q2 10年2年期限利差可能呈现反复性的倒挂。 美股方面，未来美俄对抗常态化后资产价格将逐渐脱敏，因风险偏好冲击的资产价格回调将逐步修复。短期美股仍需回归主线关注未来加息预期和企业盈利下行共振对美股的冲击，Q2大幅度回调空间有限但难有突出表现，维持震荡走势概率较大；下半年加息预期逐步证伪后叠加经济下行预期关注成长股反弹机会。 黄金方面，短期发挥避险属性价格同样大幅上行，符合我们前期判断；冲突逐渐常态化后预计将从当前的高位回调。但全年依旧看好黄金，尤其是下半美元下行将带动金价走高，全年我们认为伦敦金价格将突破2000美元。 风险提示 疫情超预期导致宽松周期延长；通胀超预期导致美联储快速收紧；美债收益率高点测算方法存在误差。 近期视角 [ 1 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 2 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 3 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四 [ 4 ] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 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我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究2：http://research.stocke.com.cn 文章内容源自4月13日外发的报告《美国本轮通胀上行进入筑顶阶段——美国3月通胀数据传递的信号》

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