中美利差倒挂,外资如何影响债市?——3月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《中美利差倒挂,外资如何影响债市?——3月债券托管量点评【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 报告导读 4月11日，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂；3月托管量数据显示，中美利差倒挂前夕，外资托管量规模下降1125亿，创历史新高。 1、中美利差倒挂前夕，外资流出规模再创新高 （1）3月外资流出规模较大。3月外资减持国债和政金债力度加大，考虑到被动资金仍在持续流入，境外主动型资金流出的规模将更大。 （2）中美利差快速下行是本轮外资流出的主要因素。根据抛补利率平价（CRIP）理论，外资是否流入国内债市主要由中美利差和人民币汇率决定；回顾历史，当中美利差大幅低于1年掉期成本时，抛补型外资流出规模较大，通常导致外资托管量的增量大幅下降乃至转负；本轮中美利差迅速下行接近倒挂，抛补和无抛补型外资均大幅流出，导致外资债券托管量下降规模连创新高。 （3）近年外资加速流入，对债市尤其是交易不活跃品种的定价权有所提升。随着我国债市加快对外开放进程，国债和政金债中外资的权重分别上升至10%和5%附近；回顾历史，外资进出并不决定国内债市趋势，但随着权重逐步提高，外资规模变动较大时期会对短期市场行情产生影响，主要体现在5年、30年国债等交易相对不活跃品种。 2、其他机构：银行配置力量偏强，广义基金“赎回潮”影响持续 （1）商业银行：“早配置、早收益”效应持续，债券配置力度较大，对各类债券资产均有增持。 （2）保险机构：对地方债的刚性配置仍在，风险偏好有所下降，减持政金债、增持商业银行债。 （3）广义基金：“赎回潮”增大，广义基金托管量增量大幅下降，对商业银行债等高票息品种转为减持；货币基金等短久期产品对存单存在刚性配置需求，推动广义基金继续增持存单。 3、分券种：托管量增量主要来源于地方债和政金债。“宽信用”要求下地方债发行进度较2021年大幅提前，政金债“季末月”放量规律显著。 4、杠杆：杠杆率小幅上行，资金宽松环境下杠杆策略持续。3月机构杠杆融资需求仍偏强，质押式回购月均成交量在4.6万亿附近，杠杆率回升至108.02%。 后续来看，（1）中美利差倒挂后短期外资或持续流出，或不改变债市趋势，但可能对5年期、30年期等交易相对不活跃的国债品种，以及政金债（未被纳入WBGI指数）产生更多负面影响。（2）仍有部分前期处于封闭期的“固收+”产品即将开放或者到期，股市行情尚未完全修复的情况下或继续释放一定赎回压力，可关注高流动性、高票息债券资产在估值调整后的相对比价。（3）财政部要求加快政府债券发行使用，关注二季度地方债与国债发行碰头，在宽信用验证期内可能会对市场情绪造成扰动。 风险提示：外资持续流出，资管产品赎回潮超预期。 正文 4月11日，中美10年期国债利差自2010年以来首次出现倒挂；3月托管量数据显示，中美利差倒挂前夕，外资托管量规模下降1125亿，流出规模创历史新高。 一、中美利差倒挂，外资如何影响债市？ （一）3月外资托管量：下降规模走扩，继续减持国债和政金债 3月外资流出规模再创历史新高。3月外资的债券托管量大幅下降1125亿，续创有记录以来新高，其中大幅减持518亿国债和政金债397亿。BBGA指数的中国债券权重连续一个季度保持较快增加节奏，我国国债仍处均匀纳入WGBI的过程，均指向境外被动资金在持续流入，但外资债券托管量仍在下降，或说明境外主动资金流出的规模更大。 （二）中美利差快速下行是本轮外资流出的主要因素 根据抛补利率平价（CRIP）理论，外资是否流入国内债市主要由中美利差和人民币汇率决定。中美利差是决定外资是否流入国内债市的首要因素，（1）无抛补型外资：当中美利差为正时，无抛补型外资存在流入我国债市的动力；（2）抛补型外资：还考虑到人民币贬值风险，并通过签订远期外汇合同锁定汇率风险（成本可用美元兑人民币的掉期升水表示），当中美利差大于1年掉期成本时，抛补型外资会流入国内债券市场进行套利，反之则流出。 回顾历史，当中美利差大幅低于1年掉期成本时，通常会引发外资流出。2014年以来，当中美利差大幅低于1年掉期成本时（2015年3月、2015年8月-2016年2月、2017年1月-2月、2018年10月-11月、2021年3月、2021年10月），抛补型外资流出规模较大，通常导致外资托管量的增量大幅下降乃至转负；2022年2-3月，中美利差迅速下行接近倒挂，抛补和无抛补型外资均大幅流出，导致外资债券托管量下降规模连创新高。 （三）近年外资加速流入，对债市尤其是交易不活跃品种的定价权有所提升 随着我国债市加快对外开放进程，国债和政金债中外资的权重分别上升至10%和5%附近。目前外资投资债券仍以国债和政金债为主，占比分别为62.7%和25.9%。（1）国债：2017年下半年起，随着债券通开通、俄罗斯等境外央行的外汇储备增配人民币资产、三大国际债券指数接连纳入我国国债，国债中境外机构的持有占比上行突破10%；（2）政金债：2018年11月起，外资配置政金债实行阶段性免税政策，2019年4月至2020年11月政金债持续被纳入BBGA指数，政金债中境外机构的持有占比上升突破5%后维持稳定。 外资进出并不决定国内债市趋势，但随着权重逐步提高，外资规模变动较大时期会对短期市场行情产生影响，主要体现在5年、30年国债等交易相对不活跃品种。外资由于占债券市场的比重不大（3%附近），并以持有为主、交易较少，通常并不决定市场趋势，但随着权重逐步提高，外资规模变动较大时期对部分债券品种的影响有所显现：2018年5月，俄罗斯央行购买我国国债，5年国债表现显著好于10年品种；2020年3月，海外疫情扩散引发全球美元流动性回流，国内疫情驱动的利率下行趋势不改，但有几日30年期国债出现集中卖出现象，全月收益率表现要弱于10年期品种；本轮避险情绪升温和中美利差收敛引发的外资撤离助推“股债双杀”行情，5年和30年国债收益率较10年品种表现更弱。 二、其他机构：银行配置力量偏强，广义基金“赎回潮”影响持续 银行“早配置、早收益”效应持续，债券配置力度较大。一季度是银行的揽储旺季，银行大力配置债券资产的“开门红”效应持续，3债券托管量增量进一步上升至1.25万亿，各类债券资产均有增加，其中主要增持5411亿地方债、2776亿政金债和1005亿同业存单。 保险对地方债的刚性配置仍在，风险偏好有所下降。3月保险的债券托管量转为上升，小幅增加177亿；其中继续对地方债刚性增持262亿，大幅减持230亿政金债的同时，增加137亿商业银行债。 “赎回潮”增大，广义基金托管量增量大幅下降，对商业银行债等高票息品种转为减持。3月“股债双杀”行情引发“固收+”产品的赎回潮，理财产品破净率快速上行突破8%，其中净值化程度更高的理财子公司产品的破净率突破17%，均达到历史高位水平，由于理财投资者对于产品跌破净值的容忍度较低，理财产品面临较大赎回压力；“赎回潮”影响下，3月广义基金托管量增量从2月的6218亿大幅下降至790亿，对商业银行债转为减持494亿；此外，由于货币基金等短久期产品对同业存单存在刚性配置需求，推动广义基金继续增持同业存单1706亿。 三、分券种：托管量增量主要来源于地方债和政金债 3月托管量增量主要来源于地方债和政金债。分券种来看，3月债券托管量增加1.45万亿，其中42%来源于地方债，18%来源于政金债，10%来源于同业存单，其余券种托管量多有小幅增加。 “宽信用”要求下地方债发行进度较2021年大幅提前，政金债“季末月”放量规律显著。（1）地方债：2022年提前批额度下达后地方债稳步持续发行，发行进度较2021年大幅提前，3月地方债发行6187亿，净融资5032亿，托管量增量为6083亿。（2）政金债：发行节奏季节性较强，2022年存在“季末月”放量的规律，3月托管量大幅增加2662亿。 四、杠杆：杠杆率小幅上行，资金宽松环境下杠杆策略持续 3月机构杠杆融资需求仍偏强，杠杆率回升至108.02%。3月现金回流规模依旧显著，央行小幅超额续作MLF，全月缴款和缴税压力不大，月末财政支出补充流动性，资金跨季风险不大，机构杠杆融资需求仍偏强，质押式回购月均成交量在4.6万亿附近，月末杠杆率回升至108.02%，略低于2021年同期水平。 后续来看，（1）中美利差倒挂后短期外资或持续流出，或不改变债市趋势，但可能对5年期、30年期等交易相对不活跃的国债品种，以及政金债（未被纳入WBGI指数）产生更多负面影响。（2）仍有部分前期处于封闭期的“固收+”产品即将开放或者到期，股市行情尚未完全修复的情况下或继续释放一定赎回压力，可关注高流动性、高票息债券资产在估值调整后的相对比价。（3）财政部要求加快政府债券发行使用，关注二季度地方债与国债发行碰头，在宽信用验证期内可能会对市场情绪造成扰动。 五、风险提示 外资持续流出，资管产品赎回潮超预期。 具体内容详见华创证券研究所4月13日发布的报告《中美利差倒挂，外资如何影响债市？——3月债券托管量点评》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1568篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）