【华创宏观·张瑜团队】出口回落迹象显现——基于历次出口回落的经验&3月进出口数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】出口回落迹象显现——基于历次出口回落的经验&3月进出口数据点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 事项 出口方面，以美元计价，3月出口同比+14.7%，1-2月为+16.3%；以人民币计价，3月出口同比+12.9%，1-2月为+13.6%。 进口方面，以美元计价，3月进口同比-0.1%，1-2月为+13.4%；以人民币计价，3月进口同比-1.7%，1-2月为+12.9%。 主要观点 一、出口回落迹象显现——基于历次出口回落的经验 1、整体角度：出口增速一旦回落，下降速度都很快 金融危机后我国共经历3轮出口增速由同比10%以上回落至负增长，以季度为观测频度，出口增速由正转负的阶段分别是2013Q1-2014Q1，2014Q3-2015Q2，2018Q1-2019Q2。这3轮出口回落期均是在1年-1年半的较短时间内出口增速回落10%以上，出口回落速度很快。 目前来看，出口同比增速已由2021Q4峰值的20%放缓至2022Q1的15.8%，不排除存在到年底出口增速回落至零增长附近的可能性。 2、区域角度：当前各区域出口增速均放缓 历次出口回落期间，对“散装”经济体的出口增速回落最快，其次为发达经济体。而目前来看，区域结构上，三类经济体出口增速均回落，其中发达经济体出口增速回落最快，其次为主要新兴市场与“散装”经济体，或反映经过2021年疫情后的快速修复期后，目前全球贸易需求呈现普遍回落，相较过去3轮出口放缓的经验来看，此次涉及面更广，回落压力或更大。 3、商品角度：结构上基本符合历次出口回落的特征 每一轮出口增速回落期间，第16类机电产品及零件、第15类贱金属及制品、第6类化工品等以工业生产为主的商品，出口增速能够在较长时间保持相对偏强水平，降幅偏慢；而第20类杂项制品、第11类纺织原料及纺织制品等以劳动密集型产品为主的商品出口增速回落更快。 而目前我国出口商品结构中，劳动密集型产品中的杂项制品出口增速已出现回落，但服装、鞋靴等受前期疫情管控措施影响，需求出现滞后，目前出口增长仍较强；机电产品中，手机、电脑等电子设备出口已有大幅回落。目前商品出口结构的回落有较强的“疫情特点”，即与居家办公、地产后周期相关的需求走弱，但与防疫封锁开放相关的需求保持韧性，但结构上基本符合历次出口回落的特征:即劳动密集型产品需求先降，机电产品降幅虽偏慢，但已开始回落。 4、量价角度：当前出口数量已经回落 历次出口回落期间，出口价格相对平稳，主要由出口数量快速下降带来出口额回落，量领先于价。而当前来看，出口数量已经显著回落，降低至疫情前水平，出口价格仍在走高，当前出口韧性主要受益于价格拉动，出口数量的减速实际上已经启动，未来若需求回落带来量价双降，则出口降速或将加快。 总结来看，对比区域、商品、量价三维度下历次出口回落的经验，目前出口回落的迹象已出现，即区域上回落面更广、商品上劳动密集型产品需求先降、量价上量领先价先降。而过去3轮经验显示出口增速1年左右均可回落10%以上，因此不排除到年底出口增速回落至零增长附近的可能性。 二、进出口分项数据 出口区域：3月对欧盟、东盟出口小幅回落，对美出口继续走强。另外，3月对俄罗斯与香港地区的出口转负，或与俄乌冲突以及疫情影响有关。 出口商品：高新技术与机电产品出口回落。3月出口同比增速较前值回落1.6个百分点，其中高新技术产品带来的负向拉动约1.2个百分点、机电产品带来的负向拉动约0.7个百分点，其中汽车出口显著放缓，带来0.4个百分点的负向拉动，手机出口则有所改善，带来0.6个百分点的正向拉动。另外，劳动密集型产品、贱金属制品分别带来正向拉动0.4、0.1个百分点。 进口区域：3月自所有经济体进口均大幅走弱，或反映3月受国内疫情影响，带来内需走弱以及港口吞吐效率受阻。 进口商品：大宗商品对进口同比增速的拉动率下滑3.2个百分点，大宗商品进口数量普降，进口价格仍是主要支撑因素。电子类产品进口同比增速的拉动率下滑3.4个百分点；机电产品进口增速由正转负，对进口同比增速的拉动率下滑近1个百分点。 风险提示：外需超预期走弱 报告目录 报告正文 一 出口回落迹象显现——基于历次出口回落的经验 对比区域、商品、量价三维度下历次出口回落的经验，目前出口回落的迹象已出现，即区域上回落面更广、商品上劳动密集型产品需求先降、量价上量领先价先降。而过去3轮经验显示出口增速1年左右均可回落10%以上，因此不排除到年底出口增速回落至零增长附近的可能性。 （一）整体角度：出口增速一旦回落，下降速度都很快 金融危机后我国共经历3轮出口增速由同比10%以上回落至负增长，回落区间在1年-1年半。以季度为观测频度，出口增速由正转负的阶段分别是2013Q1-2014Q1，2014Q3-2015Q2，2018Q1-2019Q2。这3轮出口回落期均是在1年-1年半的较短时间内出口增速回落10%以上，出口回落速度很快。 目前来看，出口同比增速已由2021Q4峰值的20%放缓至2022Q1的15.8%，不排除存在到年底出口增速回落至零增长附近的可能性。 （二）区域角度：当前各区域出口增速均放缓 历次出口回落期间，对“散装”经济体的出口增速回落最快，其次为发达经济体。“散装”经济体的经济体量普遍偏小，多为原材料生产国，需求稳定性较差，在全球贸易回落过程中通常率先受损。而发达经济体作为全球终端需求方，主要新兴市场作为全球主要工业生产方，发达经济体需求通常领先于主要新兴市场，在全球贸易回落过程中，发达经济体消费需求率先回落，进而带来主要新兴市场生产需求回落，出口下滑。 而目前来看，区域结构上，三类经济体出口增速均回落，其中发达经济体出口增速回落最快，其次为主要新兴市场与“散装”经济体，或反映经过2021年疫情后的快速修复期后，目前全球贸易需求呈现普遍回落，相较过去3轮出口放缓的经验来看，此次涉及面更广，回落压力或更大。 （三）商品角度：结构上基本符合历次出口回落的特征 每一轮出口增速走强时，主要由第16类机电产品及零件、第15类贱金属及制品、第6类化工品、第20类杂项制品、第11类纺织原料及纺织制品、第7类塑料及其制品等商品拉动，本轮出口偏强的商品结构与历次基本一致，即疫情后我国出口结构并未发生太大变化，主要是出口强势的商品出口增速较以往更快。 每一轮出口增速回落期间，第16类机电产品及零件、第15类贱金属及制品、第6类化工品等以工业生产为主的商品，出口增速能够在较长时间保持相对偏强水平，降幅偏慢；而第20类杂项制品、第11类纺织原料及纺织制品、第7类塑料及其制品、第12类鞋帽伞等以劳动密集型产品为主的商品出口增速回落更快。这一特点或反映了外需回落的过程中，以劳动密集型产业为主的商品类别，其需求下滑的速度越快；这也与国别层面，发达经济体出口需求通常较主要新兴市场出口需求更快回落的特点相一致。 对照历次出口增速回落期间的商品特点，目前我国出口商品结构中，劳动密集型产品中的杂项制品出口增速已出现回落，而服装、鞋靴等受前期疫情管控措施影响，需求出现滞后，目前出口增长仍较强；机电产品中，手机、电脑等电子设备出口已有大幅回落，带来机电产品整体出现放缓。目前商品出口结构的回落有较强的“疫情特点”，即与居家办公、地产后周期相关的需求如期走弱，但与防疫封锁开放相关的需求保持韧性，但结构上基本符合历次出口回落的特征:即劳动密集型产品需求先降，机电产品降幅虽偏慢，但已开始回落。 工业生产为主的商品（第15类贱金属及制品、第6类化工品等）出口增速仍维持高位；不过第16类机电产品及零件出口增长略有放缓，特别是其中的手机、电脑等电子产品出口增速已出现明显放缓。 劳动密集型产品中，第20类杂项制品出口增速已大幅放缓，对应美国耐用品消费需求的回落；不过，受益于海外防疫措施放松后纺织制品、鞋帽等需求有所改善，支撑了目前劳动密集型产业整体出口尚不弱。 （四）量价角度：当前出口数量已经回落 历次出口回落期间，出口价格相对平稳，主要由出口数量快速下降带来出口额回落，量领先于价。而当前来看，出口数量已经显著回落，降低至疫情前水平，出口价格仍在走高，当前出口韧性主要受益于价格拉动，出口数量的减速实际上已经启动，未来若需求回落带来量价双降，则出口降速或将加快。 二 进出口分项数据 （一）出口：3月出口小幅回落，高新机电产品回落显著 1、出口走势：3月出口增速仍好于预期 3月出口增速仍好于预期。以美元计价，3月出口同比+14.7%，1-2月为+16.3%；以人民币计价，3月出口同比+12.9%，1-2月为+13.6%。 2、出口区域：对欧盟、东盟出口小幅回落 3月我国对欧盟、东盟出口小幅回落，对美国出口继续走强。3月我国对美国、日本、加拿大、印度、巴西、南非出口增速均有进一步提升，同比分别录得22.4%、9.7%、21.4%、31.6%、22%、42.5%；但对欧盟与东盟两大主要贸易伙伴的出口增速则小幅回落，分别录得17.7%、10.4%，前值21.5%、13.3%。另外，由于俄乌冲突以及香港地区疫情的影响，我国对俄罗斯与香港地区的出口转负。 3、出口商品：高新技术与机电产品出口回落 3月出口同比增速较前值回落1.6个百分点，其中高新技术产品带来的负向拉动约1.2个百分点、机电产品带来的负向拉动约0.7个百分点，而劳动密集型产品、贱金属制品、地产后周期产品等分别带来正向拉动0.4、0.1、0.1个百分点。具体来看： 地产后周期产品出口增速小幅改善，其中灯具与家具出口略有改善，对整体出口增速的拉动率分别为0.1%、0.2%，较前值提升0.2、0.1个百分点。不过家电出口依然保持负增长，对出口整体形成-0.3个百分点的拖累。 劳动密集型产品出口增速改善显著，其中箱包、鞋靴、纺织品出口增速提升较快，仍然呈现出防疫措施放开后对出行相关产品需求的改善。不过从拉动率来看，纺织品、塑料制品对3月出口整体增速的拉动最强，拉动率较前值提升0.3、0.2个百分点。 贱金属制品出口继续走强，钢材、铝及铝材对出口整体的拉动率分别为0.7%、0.4%，较前值提升0.03、0.11个百分点。其中钢材出口增速主要由价格上涨带来，而铝及铝材则为量价齐升。 机电产品方面，3月汽车出口显著放缓，出口增速由前值104%回落至55%，对出口整体增速的拉动率由前值0.9%回落至0.5%，带来0.4个百分点的负向拉动。3月集成电路出口也有较大回落，出口增速由前值27%回落至16%，对出口整体增速的拉动率由前值1.2%回落至0.8%，同样带来0.4个百分点的负向拉动。不过，手机出口较前值改善显著，出口增速由前值1.2%提升至14.1%，对出口整体增速的拉动率由前值0.1%提升至0.6%，带来0.6个百分点的正向拉动。 （二）进口：进口增速转负，各类商品进口增速普降 1、进口走势：3月进口增速大幅下滑 3月进口增速大幅下滑，连续16个月正增长后首次转负。以美元计价，3月进口同比-0.1%，1-2月为+13.4%；以人民币计价，3月进口同比-1.7%，1-2月为+12.9%。 2、进口区域：自所有经济体进口均走弱 3月自所有经济体进口均大幅走弱。3月我国自美国、欧盟、日本、韩国、东盟和其他地区进口同比拉动率分别为-0.9%、-0.4%、-0.8%、0.5%、0.4%、1.1%，前值分别为0.7%、0%、0.5%、1.3%、1.9%、11.1%。3月自所有经济体进口增速均大福回落，或与3月我国疫情带来进口需求走弱有关。 3、进口商品：各类商品进口增速普降 大宗商品对进口同比增速的拉动率大幅下滑，3月回落至1.5%，前值为4.7%，大宗商品进口数量普降，进口价格仍是主要支撑因素。其中，原油、未锻造的铜及铜材、煤及褐煤进口对整体进口增速的拉动率分别由上月的4.5%、0.7%、0.9%，回落至3月的3.5%、0.3%、0.1%。拆分来看，原油、未锻造的铜及铜材、煤及褐煤的进口数量均大幅回落，同比增速分别录得-14%、-9%、-40%，是拖累大宗商品进口的主要原因，不过由于进口价格依然高涨，上述三类商品进口价格同比增速分别录得+58%、+16%、+78%，因此对整体进口金额维持正增长形成支撑。 电子类产品进口大幅回落，对3月整体进口同比增速的拉动率录得+0.3%，前值3.7%。分商品来看，集成电路、液晶显示板、电脑及零部件对3月进口分别拖累了1.9、0.8、0.5个百分点。 机电产品进口增速由正转负，机电产品对3月进口同比增速的拉动率为-0.9%，前值为0.03%；主要拖累项为汽车零件，进口拉动率为-0.8%，较前值回落0.5个百分点。 （三）贸易差额：3月贸易顺差大幅收窄 3月贸易顺差大幅收窄，以美元计价的贸易顺差为473.8亿美元，前值1159.6亿美元，环比回落686亿美元，不过较去年同期的贸易顺差走阔356亿美元。以人民币计价的贸易顺差为3006亿元，前值7388亿元。 具体内容详见华创证券研究所4月13日发布的报告《【华创宏观】出口回落迹象显现——基于历次出口回落的经验&3月进出口数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）