既不是长期主义,也不是机会主义——2022年Q1投资感想

（以下内容从浙商证券《既不是长期主义,也不是机会主义——2022年Q1投资感想》研报附件原文摘录）
　　总体来看，我们认为，第一，不能过于理想，我们有时候还是过于理想，未来要减少理想化的东西；第二，不能过于均衡，过于均衡是做不好大部分基金产品的，均衡是一个表面正确的伪命题，无论什么类型的产品，做均衡能否大概率跑赢对标基准？这是要深思熟虑的；第三，行动上不能过于犹豫，实际操作过程中，犹豫的心态是很正常的，但我们也需要指出这个问题，尽量调整自己的规范动作。很多时候，投研团队需要相互提醒一些自己没有看到的、或者认知上需要碰撞和共鸣的地方。 未来投资业绩的关键因素是什么：长期主义、机会主义？ 一、一季度的关键词总结：逆全球化 对2022年一季度市场而言，包括国内A股市场的大幅下挫，逆全球化才是关键。 几个重要时点，如1月4日、2月10日、2月24日、3月9日，截至目前，各类指数其实都没有超越3月9日的点位，更谈不上2月24日，不过大家较为关注的港股比A股好一些，已经超越了3月9日的位置。但是，反弹过程中到底能够到什么位置？从指数来观察，A股走得非常弱。回头去看，也许看得非常清楚，但是，我们认为我们对市场的研判并不完全到位，应该说，可能研判是正确的，但实际上在大部分基金经理的实际执行过程中，从各自对自己的评判、实际操作来看，我们认为还是有很多可以改进的地方。 影响今年A股市场表现的因素不外乎国内经济的下滑、变异疫情的影响、美联储的加息与缩表、俄乌克冲突、通胀或者滞胀。但是如果大家按照我们上面提到的几个时间节点去比较波动特征，A股的市场表现是严重跑输很多市场的，我们不否认以上提到的各类因素对市场的影响，但核心逻辑或者影响的致命点，或许是逆全球化的担忧与蔓延。（如中概股的担忧，无不是逆全球化思潮的体现） 那么，逆全球化思潮是什么演变逻辑？我们仅仅是在当前一个内忧外患的环境下，看到了一个近乎极致的浓缩版本的预演，不排除未来市场依然会在更长时间维度上演绎逆全球化的故事，只不过那是一个长期的逻辑罢了，长期逻辑只有在长期逻辑短期化的时候才会对市场产生剧烈的冲击，就像3月16日之前的中概股等。 也许我们对于逆全球化的预判是不足的，或者说是我们投资框架中无法把握的部分。那如果回到我们自己可以把握的投资框架中去分析，还有哪些值得我们去总结与反思。回头去看，大家看对了一些地方，比如稳增长，但是实际上，能够真正做到在稳增长方面赚钱的，我们认为其实是很少的。不光是我们团队，大部分基金经理可能都一样，并不仅仅是大家所说的，因为产品聚焦什么板块，不去参与稳增长，这只是其中一个因素，大家就算参与了稳增长，也未必能做好。 所以我们对于一季度研究与投资的反思是以下两点。 第一，看对，但是没有做对。反思来看，我们认为稳增长在一季度的表现应该说是可以预期的，但是结合实际操作来看，应该说是没有把握到。因为稳增长的第一波是一个波段性的运行态势。我们年初的预期是，两会之前稳增长板块的表现会相对更好一些，但实际上，相关板块的最终表现远远早于两会之前就已经结束。这说明，今年投资中抢跑现象非常严重，非常内卷，成功实现这类波段操作的挑战是非常大的。 顺便提一句，稳增长的第一个高峰时间就是我们提到的时间节点2月10日。金融、地产板块，也包括了玻璃、建材等大宗商品的期货价格，基本在2月10日附近形成第一个阶段性的高点。其实当前好多公司的股票价格是远低于当日的价格。至于近期再次爆发的稳增长板块，那是另外一个逻辑在演绎（后面我们会通过房地产股票的分层表现进行说明）。 第二，也有看错的地方。从去年年底到今年年初，很多人在谈论PPI与CPI的剪刀差收敛，这个观点代表了一批分析师的观点，我们相信一批基金经理也基于这个逻辑去做配置，比如是否配消费股，回头去看，全是错的。 既然是错的，换个话题，就是说通胀是严重超出大家想象的，也不用把原因完全归因于俄乌冲突，经济周期的相对位置以及这一轮供需周期的双碳背景，共同演绎出商品周期的疯狂，这中间既有偶然性，也有必然性。譬如原油价格的表现，幅度超出了预期，但方向是可以预期的；譬如农产品，幅度也远远超出了预期，方向呢？依然没有逃出相关经济周期的运行特征。 有时候在一个分析环境里待久了，我们就以为某一个逻辑是必然的，就像过去很多人选择性忘记了周期的存在，以当前的全球市场所演绎的故事来看，无论是俄乌冲突、还是石油危机、还是金属镍的恶意逼空，好像都是过去无数次故事中的某一个脚本的再次预演。所以说我们不得不相信周期的力量。 以上是对一季度的回顾，有些东西我们看对了，但是也有部分东西我们其实是看错的；即便看对了的，其实我们也没有操作好。所以我们认为，我们现有的经过几年打磨的体系，应该不存在一劳永逸的最佳状态，不断迭代更新是投资体系保持生命力的永恒源泉。 也就是说，我们过去一直强调的“慢变量”，他当前的内涵是什么，还需要团队在新的投资环境下，持续打磨修正。我们说它既不是一个理想的长期主义，因为现实的投资行为并不纯粹。也不是精细的机会主义，因为很多人也没有做到所谓的机会主义，譬如完美的波段交易，只存在少数人的故事里，而我们可能并不具备这样的能力。 总的来看，一季度的核心词就是逆全球化，这才是导致于A股市场表现低于预期的最深层原因。当然，我们可以讨论各种原因，但是本质上，都可以归因于这个更宏观的变量。所以，所谓的俄乌冲突等因素，它最终导致的并不仅仅是俄罗斯的问题，而是对中美关系的一种重新定位，是一个长期需要去解决的问题。有些事件对全球经济体的共存格局的影响是深远的，未来的原油的供应格局、朋友圈格局、货币格局都会带来改变，巴菲特在2020年的疫情环境中说活久见，而目前我们依然处于这种动荡的格局中。 二、二季度关键词展望：稳增长加速 关于对二季度的展望，关键词是稳增长加速，很多因素会加剧这个状况的出现。 实际上3月16日之后，房地产板块才正式崛起，它的崛起有很多因素，我们通过什么投资方法可以把握住这个机会？或者，依据我们现有的框架体系，我们的基金经理可以把握住吗？我们认为有难度，可能难以精细把握到这个机会。全市场的基金经理呢？我们参考部分卖方分析师的猜测，除了在年初便埋伏在稳增长的基金经理之外，大部分基金经理首选的应该是央企建筑类企业，去替代本轮房地产股票的表现。 为什么说稳增长加速？短期来讲，相信大家看得非常清楚，无论是疫情，还是中美之间的一些数据的比较，得出短期稳增长加速的结论可能没什么问题。但是，一个核心的观点是，稳增长可能还不是短期的问题，稳增长可能并不仅仅是二季度的事情，也许全年我们可能都会被笼罩在大家都不看好的稳增长的背景之下，不断地预演和强化。 但不管怎样，至少整个二季度依然是可预期的稳增长的黄金环境。 框架分析：疫情防控、国内滞涨与美国通胀 我们想通过一个简单的分析，讨论当前的状况到底如何，为什么说稳增长是一个持续加码的过程。 回头去看，最初其实没有多少人对稳增长有太多的预期，在今年年初，我们预判两会之前基本就结束，但是回头去看，感觉稳增长在两会之前就没开始过，因为涨幅非常小，所以也没有去做一些获利了结，当然现在其实全都跌回去了。 往后来看，市场分歧的聚焦点在什么地方？ 第一，疫情的防控。此前我们很长时间基本不太关注国内疫情的状况，因为大家都知道，很多时候，一件事情带来的冲击会不断地弱化，但是，当一个事物发展到某个阶段之后，我们认为疫情对国内经济的制约会越来越重。目前中国经济本来就处于下滑阶段。如以工业利润增速来分析，市场预期3月份的工业利润增速大概率会下滑，相对于2020年3月的数据来讲，相当于形成一个双底的状况，深圳、吉林、上海加起来大概占到全国工业企业利润的10%，因此，疫情对整个国内经济的影响其实还是非常大的。 关于疫情对国内经济的影响，我们不能将每一轮疫情的冲击都当作一过性的影响去看待。我们相信，本轮疫情很快就能被控制住。但是，如果大家做一些深入思考，疫情控制住之后，我们的生活、经济是不是就不受影响了？也许不是这么回事。现在大家讨论更多的一个问题是，未来到底是动态清零，还是共存。放大一点来看，就是说未来国内的经济体、国内十几亿的人口到底如何才能顺利地与外部接轨，这个接轨的过程注定了今年全年的经济都会受到疫情间歇性的冲击，可不能一味认为每次疫情高峰一过，股票就开始反弹。 的确大部分时候是这样演绎的，但大家有没有想过整个A股指数是震荡向下的，所谓的反弹就是下跌途中的中继上涨而已。如果疫情真没有影响，所有的冲击就是一过性的，或者所有的影响都在股票下跌中都price-in了，事实并非如此。 我们要慎用price-in这种分析方法。有机会我们也想就price-in的投资分析模式做个专题研究。 看得更长远一点，目前我们依然没有顺利地与世界接轨，我们依然处于保护之中，我们是否被长期的保护，还是开启共存的模式？譬如，未来是否继续坚持动态清零？未来还需不需要封城？如果权限放开，我们到底能够忍受多长时间的重大变化和冲击？我们认为，最终必须要在今年做出一个抉择，而这个决策是有代价的。所以，我们觉得疫情并没有那么简单。回顾来看，你会发现，今年经济下滑超预期的因素可能大部分都是与疫情相关的。 相较于每一次疫情的拐点带来市场反弹，对于疫情的综合防控态度的变化可能对市场的冲击会更加猛烈。目前不用看，我们一定是坚守动态清零的原则，这并不能代表未来我们的选择。 第二，中国的核心是对滞涨的治理。我们无法抛开美国去讨论中国，未来只要美国保持通胀态势，那么国内就必然大概率要受滞涨的困扰。关于中国的滞涨和衰退，大家讨论较多的是经济下滑，按照最新的观点，大概在四季度或者明年一季度才能见到真正的经济底，这个说法看起来非常悲观，但我们对大数并不在意，不过这一定是非常严峻的形势。 除了大家过去关注的滞涨之外，中国对疫情最终的态度，也是对国内经济影响比较大的一点，可能反复超出我们的预期，这么来看，我们认为消费的大背景已经和过去不太一样，还是需要多一点警惕性。 譬如今年年初我们基于当时的环境，预判上半年以稳增长为主，当许多的正常消费场景逐步恢复，以及在上半年稳增长的投资驱动之下，企业投资加大，居民的收入增长，同时考虑到消费板块的基数效应，消费大概率会在6月份开始趋势性的好转。同时考虑到资金的前置性，那么预计3月份开始消费就会启动。譬如我们深度分析后重点开始关注免税板块，经过这几个月的观察，股价又创出了新低，回头去看，阶段性的分析都是正确的，但仅停留在阶段性正确，就算重新回到当时的背景，我们依然会得出同样的结论。 超预期的因素是什么？一定有超出行业层面的因素，其实这就是我们自身所处的看似“可有可无”的宏观背景，很多时候我们都觉得可以超额宏观，超越行业，到头来，按这样想法之下所做的投资决策，选择成功的概率其实非常低。 所以，综合多个因素，我们得出的结论是，稳增长不是一个我们想象的、可能就是一过性的东西，而应该是一个偏中期的、能够影响大家投资决策的非常重要的点。 第三，美国的通胀。当前所显现的特征，就是中美利差的倒挂、和美债收益率曲线的平坦。有时候，可能不看这些也能做投资，但我们的体会是，还是要去深刻领会周期的含义，前一段时间市场都在谈论政策底、盈利底、市场底的事儿，现在又在谈中美利差倒挂、收益率曲线倒挂，反过来想，它就是一个经济周期的行为和现象。这对我们的投资会不会有影响？很多时候，我们觉得这些可能对投资没什么影响，但是，回头来看，冥冥之中，可能影响投资的根本不是我们平时关注的细节，反而是大的经济周期，至少在每3-5年的时间维度，大家所说的屠龙刀用那么一次还是必要的，这才是长期资产投资配置的重点。因此，还是需要具备一定的宏观分析的能力，要多一份对自上而下的大框架的理解。 而且不管你是基金经理，还是普通的研究员，多一双眼睛并不是坏事，如果这副眼睛，你还能非常好的和自身的行业与专业结合，那么威力一定会更大。 中美利差倒挂、美债的长短利率倒挂，并不是一个偶然现象，它每一次的出现必然有相应的宏观背景。我们不需要担心太多的，但是我们需要分析这一过程和背景。比如，当前我们关注的是什么？可能是美国5月3日的加息，这个时间点非常重要。但是如果反过来，用中美利差倒挂去看，其实也是一样的，可能只有在类似这样的几个时间点之后，我们才能真正看到倒挂现象的解决。所以，它们本质是一个问题，只不过我们换了一个更加形象的指标去观察全球政策与经济现象的变化。近期卖方对中美利差分析的文章已经非常多了，确实有很多专业的分析师对现象及应对分析非常到位。譬如有人认为倒挂只是一个现象，可以将倒挂分成很多类型，一种倒挂是大家（中美的10年期国债利率上涨美国快，中美慢）同步上涨导致的；一种倒挂是同步下跌（中国10年期国债下跌的更快）后产生的，比如2008年；还有一种倒挂是反向的，美国向上、中国向下导致的，当前就属于这种情况，而上一次这种倒挂发生在2018年。我们不喜欢去做比较，认为今年与哪一年比较相似，但是现在，单纯从中美利差这个角度去看，其实今年和2018年还是有很多神似的。 一定要对倒挂进行分析，我们认为只有811汇改后的比较才有一定的涵义，而这样的分析样本又太少，所以说还是得回归到两国经济基本面的比较，所以说中美利差倒挂就是一个比较明确的观察指标而已。展望未来，美联储会继续缩表，而且会加速缩表，目前我们看到美国M3、2年、5年、10年等收益率曲线会重新走陡。而我们国内正处于稳增长的关键阶段，在中美利差倒挂的背景下，我们本质上是多了一个潜在的政策掣肘，应该以这样的思路去看国内当前的政策推出，虽然易纲认为中美利差的合意区间为80BP，而当前已经倒挂，所以我们一定不会降息等宽松政策，我看未必，这个掣肘的核心是什么？目前看是担心中美利差的缩小导致的外资的大幅流出以及人民币的大幅贬值。而和2018年比较，我们人民币汇率的稳定性非常强。有人做过相关的分析，今年对美元升值的币种，大部分都是出口增速较快的，如果我们依然维持比较高的出口增速，而且我们还有3000亿的结售汇缓冲带，汇率的稳定性越来越强，如果基于稳增长提前发力的需求，大家预期的持续宽松政策依然会在4-5月区间发布。 以上就是我们对国内经济、中美利差倒挂、国内疫情演变关键的综合分析。从一个大框架来讲，我们认为未来的市场可能没有大家想得那么好，当然也不会有那么差。关键是现阶段我们怎么应对。刚才所述的三点——中国对未来疫情采取的态度、国内对滞涨的治理、美国通胀，将决定未来市场的风格特点，所以我们必须要深入分析。 最终结论是：在大的环境无法改变事实基础上，对市场风格特征的分析也是非常关键，因为时间关系，我们不做具体的风格分析。 三、超额收益来自深度落地——以房地产行业为例 总结今年的投资模式与特征点，除了看方向之外，还有很多新的关键点。一句话来概括，过去，选对行业很重要，更进一步，要选对细分行业。例如煤炭，重要的是其中的焦煤和炼焦煤，而换一个角度，它属于分红的方向。从行业，到细分行业，再到个股。因此，我们要做的是更加敏感地把握市场中更细节的个股。 超额收益来自深度落地。从大盘到行业，从行业到细分领域、从细分领域到几个股票。 我们以房地产板块为例。其实所有稳增长板块走得都很类似，将3月16日后那段剔除后，稳增长板块基本都是反复的区间波动，几个高低点都与政策直接相关。关于房地产板块，去年7-8月，恒大事件导致地产板块低点；去年9月底，央行首次提出“两个维护”；12月，中央经济工作会议对房地产有了明确的定调；今年3月16日的金稳会又有地产企业风险化解的相关表态。股票表现上，去年7月至今年年初，表现最突出的是一线央国企；那时，我们也选出了一些地产股，尽管没有买，但是我们观察下来，筛选出的地产股不断创新低，那一阶段只有保利等一线央国企受益。 而3月份以来，地产的演绎逻辑不太一样，无论港股还是A股，民营地产企业一直表现最差，3月16日以来也没涨多少，表现好的是地方的二线国企。也就是说，要把握到更细节的层面上去。 抓住一个板块的主线并不是一个新鲜事，还是刚才讲的地产股，回头看这几年，2008-2009年的主线是成长地产；2014-2016年的主线是龙头份额故事；2021年9月到现在是高信用等级地产的溢价。但今年的溢价过程更加细化，就算是高信用等级，也是在今年3月完美从央企切换到地方国企。我们也提前关注了优质的民营企业，但表现完全是熊市的走法。 所以，看对某个板块并不重要，就算没有看对大框架，在自身的板块里花功夫深挖，这不是一句空话。也未必要看更多的板块，而是要去真正地深挖某一个领域，不仅仅是热门板块，每一个大家持续关注与投资的领域，你是不是有真正的深挖，而且是结合了行业与宏观特征的深挖，挖的大方向是对的，挖的股票也是对的。这是值得我们每一个人都要去摸索和完善的。挖票是一句空话，弄对了，挖票就不是一句空话。 举几个例子，今年中药很好，但是可以区分为以岭药业和非以岭药业；今年黄金板块表现也不错，但是需要区分为赤峰黄金与非赤峰黄金；今年的化肥很好，但是要区分亚钾国际与非亚钾国际；今年的银行很好，也得区分南京银行与非南京银行。可能以上的股票并非是唯一的龙头，但我们表达的意思非常明确，今年同一个板块个股的差异度是很大，因为一旦回落，那些只是跟随性上涨股票跌的一个比一个惨。 同时，我们最大的体会是，今年的很多板块，鲜有人能够坚守住。为什么？这回到我最初给大家提出的一个问题——投资既不是长期主义，也不是机会主义。在我们分析的这个过程中，我们逐步意识到一个时间维度的问题，这个维度就是决定大部分基金经理或者投资者胜负的关键到底是什么？ 对于大部分人来讲，似乎需要寻找到长期主义与机会主义之间的一个平衡点，但大概率不是均衡点。 四、投资方法论反思：长期主义与机会主义 我们想以一个案例来表述两个主义。全国人民密切关注的上海疫情马上要见到拐点到来，市场开始予以积极的反馈，譬如疫情前期炒作防疫，疫情后期炒作复苏。我们看细分行业的表现，大家开始对疫情复苏后的相关板块的炒作又开始火热。这就是我们定义的机会主义。纯粹的中性用词，既非褒义词，也非贬义词。而且我们团队过去也是这样来分析甚至实践，但是这就是一个大家投资区分高低的关键吗？且不谈上文我们提到的，好像这样的轮动很美好，其实对于大部分板块而言，这样的轮动不止一次了，但这些板块今年一直都处于单边的下跌的态势，也就是说我们今年做了好多次这样的操作，但最后大机会的成功应该只有一次，小机会的顺利获利了结就要因人而异，这个难度并不低吧？ 对于基金经理来讲，当然更关注的是长期主义。因为越来越多的基金经理都变成了赛道型选手，专注1-2个行业，必须要谈长期主义。我们不认为这有什么问题，从投资的终极目标来讲，我们相信这样的基金还是能给投资者带来正的而且年化收益率很高的回报。问题是除非你的产品被3-5年封闭，大部分情况下的选择是，基民选择在产品大幅下跌的中后期会赎回产品，基金持有人并没有享受到产品收益，我们是否需要改善这个持有人的体验呢？ 以上就是我们提出的投资方法的反思，有没有介于长期主义与机会主义之间的选择呢。 第一，我们的方法论没有问题。为什么要强调这一点？因为我们很容易被市场左右，被市场的各种风格、表现出来的很优秀的基金经理所左右。我们目前还没有成为那个意见领袖，但我们自己的方法体系，并没有大的问题，不能忘本，不能无所适从。 第二，在这一框架体系之内，如何修炼自己的独门秘籍。这一点难度非常高，而且要足够自信。举个例子，哪怕你是去做交易，你也可以大胆地讲出来，没有问题。不排除部分非常知名的基金经理，就是在做交易，这没有什么，最终以体系的完善与可复制性，以及投资结果论成功与否。从来没有理论上的成功，理论上的成功谈不上成功。而我们过去好多想法可能更多停留在理论维度，希望大家以更强和更多的自信去做你想做的事情，不要受框架的约束。只要在我们大的框架下，甚至你可以部分冲破这个框架，我们认为都没有问题。目的是要寻找到适合自己的东西，那才是有效的。你会发现，成功的基金经理都是极具特色的，在这点上，我们确实还是有一些差距。 最后，我们想抛给大家一个问题，说实话我们还没有想到最终的答案，希望大家都能去思考。第一，我们公募可能最初想走长期主义，但是最后发现其实我们很少有人能够走成长期主义，因为很多人可能在还没能证明自己是长期主义之前，已经没有机会了。第二，我们也难以通过频繁交易来取胜，并作为我们核心标志的机会主义。 但不要说现在的行情不好，其实很多私募做得还不错，它的土壤特别适合机会主义，但是这不适合我们。我们这个观点可能不一定对，我们未必能够打造我们的机会主义的特色。所以，我们既不是最值得去标榜的长期主义，也不是最灵活的机会主义。 既不是长期主义，也不是机会主义，两者中间到底是什么？通过这次分享，也启发了我们团队的一些思考，结合自身现有定位，去明确最适合自己的投资模式到底是什么。 每一次反思都是一次思想层面的巨大进步，每一次进步都是对客户资产最好的呵护。愿我们的团队能够在普惠金融的道路上，知行合一，行稳致远！ 浙商资管公募权益团队 免责声明： 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