【国盛量化】三大价值流派基金的特征与选基

（以下内容从国盛证券《【国盛量化】三大价值流派基金的特征与选基》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 在A股，长期来看价值跑赢成长，价值与成长有着2-3年的稳定轮动规律。从近20年时间来统计，A股价值不论大小盘都跑赢成长，且与成长存在2-3年的稳定轮动规律。今年以来价值开始全面跑赢成长，当前全球价值因子Spread处于高位。从历史经验来看，价值因子Spread将大概率回落，带来价值风格回归。 价值投资的核心要素为“内在价值估算”与“价格低于内在价值”，按照内在价值审美的不同分为：深度价值、成长价值、景气价值三大流派。价值投资起源于大萧条环境中，股价低于公司清算价值下的高确定性投资。随着市场转牛，此类机会减少，市场博弈焦点的不确定性上升，逐渐诞生了成长价值（PB-ROE）和景气价值（GARP、PE-g）。不同于对估值不敏感的趋势和动量投资，本文所述景气价值虽然同样持有成长股，但仍归属于价值流派。 主动价值型基金通过对经济商誉的判断为投资者提供明显超额收益。价值投资框架下的各要素都有量化指标可刻画，那么主动价值投资和规则价值选股有何区别？我们认为主动价值投资主要通过对经济商誉的判断，进而形成对ROE可持续性的判断从而提供超额收益，量化指标难以刻画经济商誉，易陷入“高ROE陷阱”。从实证角度来说主动价值型基金相对价值因子股票组合确有显著超额收益。 本文采用持仓策略因子暴露的方式定义了三类价值型基金：PB型、PB-ROE型、PE-g型。三类基金组合长期跑赢偏股基金指数，主要超额收益来自选股Alpha，风格偏中小市值，主要原因在于大盘价值市场覆盖较为充分，错误定价机会少，价值投资天然会向小盘倾斜。三类基金的区别主要在于成长属性含量，体现在风格冷热门程度、估值容忍度、行业配置偏好上。 本文对三大流派价值基金的超额收益预测进行了250个因子的分域检验。对于每一类价值型基金我们都找到了显著且有效的因子，能够对原有组合有年化4%-6%的增强。三类价值型基金的主要增强逻辑为： - PB型：选中小盘、持仓盈利能力强的基金 - PB-ROE型：选行业+选股+动态收益高且稳健的基金 - PE-g型：选偏好“赢家股”的基金 三类精选价值基金组合为投资者提供了价值风格配置的良好工具。 1. 价值投资的表现与内涵 1.1 价值风格在A股的长期表现 从近20年时间来看，A股不同风格长期表现如下： 大盘价值 > 小盘价值 > 小盘成长 > 大盘成长 > 中盘成长 > 中盘价值 虽然2019年以来成长风格市场关注度高，但长期来看价值表现占优，特别是大盘价值，其次是小盘价值。A股市场中盘的表现，无论价值还是成长，长期来说都相对较弱。 从粗粒度时间序列角度来看，2008年之前价值风格多数时间占优，2008年之后： 2009-2010（两年）小盘风格占优，大盘价值最弱； 2011-2012（两年）大盘价值占优； 2013-2015（三年）小盘成长占优； 2016-2018（三年）大盘价值占优； 2019-2021（三年）成长全面占优； 2022（？年）价值全面回归。 价值-成长呈现相对稳定2-3年的轮动特征，当然粗粒度统计的结果不能说明任何问题。 1.2 价值风格当前有多大空间？ 价值因子在美股市场2006年以前长期有效，2006年开始表现明显衰弱，失效时间长达十余年，特别是2019-2020表现较差。同样的，价值因子在A股市场2019年以前相对有效，2019-2020明显失效。2021年以来价值因子在两个市场都有所复苏。 AQR在2021年12月16日发布了一篇博客指出全球价值因子估值已达到新高水平，超出历史3倍标准差。2022年2月4日AQR再度发文指出价值因子估值已经开始回归，但仍处于极端水平。 价值因子估值是指价值因子多空组合的价值因子（中位数）差，数值越大代表过去一段时间：估值高的股票估值提升的越多，而估值低的股票估值下降的越多，多空两端估值差距增大。 全市场估值差距的扩大是不可持续的。回顾美股市场过去近50年的历史，从一个较长视角来看，价值因子估值都会在短期极端偏离均值后回落，引起价值风格的回归，不会长期处于极端值水平。因此当前全球市场价值风格具备较强配置价值。 A股价值因子估值2019年以来也到达了一个相对极端的位置，当前相距最高点虽有所回落，但仍在1倍标准差左右，价值风格仍具有较大空间。 1.3 价值投资的起源与发展 本报告将主要研究在价值风格复苏的当下如何选择价值型的基金。价值型基金指的是投资理念偏向于价值投资的基金产品。当然价值投资不完全等同于价值风格，价值风格仅是价值投资的一种普遍表现。搞清楚价值投资的本质有助于我们更好的定义价值型基金以及精选价值风格下配置标的。本小节我们将首先对价值投资的发展和流派进行梳理。 1934年美国大萧条结束，格雷厄姆和多德的《证券分析》出版，标志着价值投资学派的诞生。其主要思想可概括为“寻找价值相对于价格具有一个显著的安全边际的股票”，其定义了价值投资的三大核心支柱：市场先生、内在价值、安全边际。 1949年巴菲特从奥马哈来到哥伦比亚大学跟随格雷厄姆学习，标志着价值投资最成功的践行者开始了他的职业生涯。巴菲特自1965年收购伯克希尔哈撒韦公司后，至2021年共57年，年化回报达到20.10%，同期标普500年化全收益率10.50%，巴菲特仅有5年收益率低于-5%。 巴菲特在开始的10年投资生涯当中遵循的是格雷厄姆深度价值的思想，但深度价值的思想诞生有其时代背景：1929-1933年美国经济大萧条金融大崩溃，许多股票价格远远低于其清算价值，投资此类股票即便是立刻清算也可获得不错的收益。但市场不会永远是熊市，当市场转暖这类极端的机会就会少很多，导致深度价值找不到可投的标的。因此后来巴菲特开始受到费雪和芒格的影响，选股理念逐渐从格雷厄姆的“捡烟蒂”转向为买入具有竞争优势的优秀公司，价格合理即可，赚复利增长的钱，即成长价值。而另一派以彼得·林奇为代表的策略则可以称为景气价值，其更注重公司以及所处赛道的成长性并兼顾估值水平，因而也属于价值投资范畴，只不过其对内在价值的审美更多在于增长潜力而非竞争优势，景气价值公司的成长未必来源于竞争优势，也可为行业赛道的爆炸性扩张。 我们认为价值的对立面并不是成长而是趋势，市场波动无非上涨和下跌，粗略的来说偏好在下跌的左侧买入即为价值，偏好在上涨的右侧买入即为趋势。对比我国公募基金当中同样持有成长股的投资者，一类像彼得·林奇一样注重成长与估值匹配，一类对估值不敏感而在抱团、动量等因子上暴露较高，这类不在价值投资的范畴而表现为成长风格，因而市场总认为价值与成长为对立面，实际我们认为是价值与趋势的区别。 至此，价值投资的核心逻辑几无太多的变化，其按照对内在价值定义的不确定性程度和估算难度可大致分为：深度价值、成长价值、景气价值。由于价值投资基于大量的财务分析和价格比较，且其内核大都可以由数据描述，因而以格林布拉特（神奇公式）为代表的系统化价值投资也自成一派并实现过超强的业绩（哥谭资本1985-2005年年化收益40%）。 1.4 价值投资的核心要素与外在表现 经过对价值投资大师理念的梳理，我们认为“内在价值估算”与“价格低于内在价值”是价值投资的核心要素。 a. 内在价值的判断以具有代表性的成长价值策略为例，主要包括两个维度： （加法）优秀的商业模式 （减法）财务健壮性判断 优秀的商业模式往往意味着持续较高的资产回报率，叠加良好的复利条件就能使得公司的资产长期稳健增长，即所谓的“长坡厚雪”。而持续较高的资产回报率需依赖于企业的特许经营权，也即企业的产品或者服务1）市场需求大且2）无可替代、不受管制，即使3）提价也不会大幅影响市场份额与销量。具备这三点，企业就有了所谓的“护城河”。 财务健壮性判断的第一个方面是财务实力。举例来说，两个具有相同ROE的公司，杠杆率低的公司将有更高的财务“安全边际”，即便公司未来遇到风险事件或者投资失败，不会立马面临破产而有回旋的余地，当然财务健壮性不仅体现在杠杆率上。第二个方面是财务造假识别，以上的所有分析基于财务数据可信，然而越接近净利润，财务指标可操纵的空间就越大，需要识别以规避“价值毁灭”。这两个方面都是为了保证公司的长期存在，否则再高的ROE都毫无意义。 b. 价格低于内在价值是价值投资收益的根本来源。 之所以市场总是有价值投资的机会是因为其他投资者的系统性行为偏差，市场中总是有许多不认可价值投资并且极度非理性的投资者，成为价值投资机会的来源。就如价值因子估值所揭示的规律：价值可能在相当一段长的时间会失效，但价值不会永远失效。 “我很奇怪，人们对于‘以40美分购买价值1美元的资产’这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。” ——沃伦·巴菲特：《格雷厄姆-多德都市的超级投资者》 我们整理了部分市场优秀的价值型基金经理最为看重的指标，可见基本与原始价值投资框架无异。价值投资经历了近100年的历史，基本思路仍保持不变。 从外在表现来看，根据价值投资的内涵来看，一般体现为： 长期持有（长坡厚雪） 冷门风格（便宜的价格） 中小市值（错误定价机会多） 2. 价值型基金的定义与特征 2.1.“神奇公式”为何不神奇了？ 研究主动价值基金前，我们首先想搞清楚一个问题，主动思路在价值投资中的贡献究竟是什么？直接用量化指标挑选价值股票会产生什么问题？纵观价值投资的逻辑，并没有特别深奥的成分，每个点都有相应的量化指标和工具可以刻画。 但是直接运用指标排序选股存在一定的问题。我们以格林布拉特的“神奇公式”为例，其在A股的实践可参考中证价值回报（930949）指数。指数的编制完全按照“神奇公式”的选股指标和方式进行。其在2005-2010年相对市场都有持续稳定的超额收益，2010-2018总体跟上市场，但2019-2021相对收益持续回撤。 那么为什么“神奇公式”近年表现较弱？从指数的超额收益分解来看，指数的负向超额收益2019年主要来自负向的行业配置贡献，2020年主要来自下半年负向的风格与选股贡献，2021年主要来自负向的行业和选股贡献。因而并不能将指数2019-2021的表现都归因于这段时间“价值因子失效”带来的风格负收益。 从指数成分股PB、ROE平均截面分位数来看，PB分位数平均72%，ROE分位数平均96%。指数的选股规则从结果来看，更为注重高ROE的特征，最终选择的为高ROE、中高PB的股票。 高ROE、高PB（分母都是Equity）的股票可能意味着较高的杠杆率，但高杠杆率带来的高ROE并不代表企业具有较强“护城河”，而更可能是不可持续的。极端的角度来说，只要净利润是正的，企业就可以不断通过分红侵蚀净资产进而保持或提高ROE，这是一种“高ROE陷阱”。 另一种“高ROE陷阱”来自计算层面，如指数中的方法选择过去半年滚动或者更近区间的EBIT，或许能够抓住短期业绩超预期的股票，但也有可能选到周期顶点的股票，而对于这种股票来说高ROE是不可持续的。因而对ROE的考察需要更为细致的分析。 2.2.买主动价值基买的是什么？ 在“捡烟蒂”策略中，格雷厄姆仅考虑购买价格低于营运资本或流动资产净值的普通股，不考虑厂房及其他固定资产，同时从流动资产中扣除负债全额。这是一种极为保守的价值策略，在20世纪50年代中期之前的30年获得了20%的年平均收益，但随后受到牛市的影响，这种机会变得微乎其微。对于内在价值的估算，容易的部分是账面资产，相应的价值也最容易被市场快速挖掘，而市场博弈的焦点更多的是巴菲特提出的经济商誉。 巴菲特在1983年致股东的信中提出经济商誉（economic goodwill），区别于采用并购溢价计算的会计商誉（accounting goodwill）。会计商誉自产生之后只有被减值的命运，而经济商誉不可直接辨识且会随着企业产品/服务声誉的变化而波动，正向抑或负向。 Businesses logically are worth far more than net tangible assets when they can be expected to produce earnings on such assets considerably in excess of market rates of return. The capitalized value of this excess return is Economic Goodwill. ——《巴菲特致股东的信》 1983 经济商誉本质就是ROE中超出行业平均的部分所代表的价值。企业高于行业平均的ROE代表了企业用很少的净资产创造了很高的利润，那么这样的企业势必有不在账面上的其他东西带来了收益，而低于行业平均的ROE代表了企业可能有资产已经损毁但还没从账面抹去。假设行业内所有资产的长期回报率r保持一致（若不一致，套利行为会发生逐渐抹平回报率）且企业未杠杆化，那么企业的净利润就等于： (净资产A+经济商誉G)×r=净利润=净资产A×ROE 化简得到： 经济商誉G=(ROE/r-1)×净资产A 因而ROE越大代表了经济商誉G越大。那么判断G是否可持续，是否会被竞争对手逐步侵蚀，就成了价值博弈中最重要的因素。经济商誉G并无直接的财务指标可以刻画，而需要靠主动基金经理的经验判断，我们认为这就是价值型主动基金经理最重要的贡献。 2.3.价值型基金的定义与分类 由于价值投资内涵广泛，从持仓来看未必都为低估值，但基于以下两点我们仍以持仓的绝对/相对低估值特征进行价值型基金的定义： 1. 持仓未必都为低估值（个别具有特别大内在价值且还未被市场认知的公司），但由于市场的有效性这类公司数量应较少，组合总体应体现为长期低估值特征； 2. 定义价值型基金的目标是寻找对标价值风格的配置工具，因而须具备价值风格。 据此我们定义价值型基金为： 1.（研究对象）主动股基，以基金产品和基金经理为单位； 2.（样本容量）任职时间1年以上； 3.（集中持仓）权益平均仓位>60%，前十大重仓股占股票投资比例平均>35%； 4.（价值暴露）依据深度价值、成长价值、景气价值的主要思想，计算基金在三个因子上的暴露：BP、ROE-PB、g-PE。定义管理期间重仓股平均因子暴露分别为正且排名前1000的基金样本为价值型基金。 长期来看，价值型基金跑赢万得全A和偏股基金指数。其中PE-g类收益最高。三类基金2009-07至2021-12的年化收益率分别为：PB 9.2%，PB-ROE 10.2%，PE-g 10.7%，同期万得全A 5.9%，偏股基金 7.2%。 从分年度表现来看，价值基是否能跑赢偏股基金与价值风格强弱具有一定相关性。其中PE-g型基金表现与成长风格相关性更高。2019-2020价值因子失效期间，仅PE-g型基金能够勉强追上偏股基金。其09年以来表现最强是因为区间内成长占优时间正好较多（成长占优3轮，价值2轮），与上文20年维度的统计结论并不矛盾。 那么价值型基金收益当中由定义所用因子本身带来的收益有多少？从因子的股票十分组中选择打分最高组，2019年以来的表现都弱于相应基金组合。其中PB-ROE基金组合的相对表现最强。PE-g基金组合与股票组合收益接近，但波动更小。总体来说主动基金经理在价值投资领域近年来具有显著Alpha。 2.4.价值型基金赚的是什么钱？ 在报告《基金ALPHA进化史：公募基金究竟赚的是什么钱？》当中，我们提出了基金收益的完全分解模型。利用基金的重仓持股高频的对基金的收益进行多层次多维度的拆解：风格（10）+行业（30）+已知选股（200+）+未知选股+动态交易，能够深度解析基金ALPHA的来源与显著性。 我们采用本框架对价值型基金超额收益进行分解，并主要关心三类收益：选股收益、行业收益、动态收益。从归因结果来看： 选股收益：PE-g型（稳定） > PB型（稳定） > PB-ROE型（稳定） 行业收益：PE-g型（稳定） > PB-ROE型（稳定） > PB型（负贡献） 动态收益：PE-g型（不稳定） > PB-ROE型（不稳定） > PB型（负贡献） 价值型基金总体具有长期稳健选股Alpha；行业配置角度PE-g型与PB-ROE型长期贡献稳健收益而PB型负贡献；三类价值型基金动态收益都不稳定。价值型基金超额收益主要来自自下而上选股Alpha。 从风格角度来说，价值型基金偏好中小盘股票。PB-ROE和PE-g型基金长期偏好中小盘股票，PB型基金总体偏向大盘但近年市值因子暴露有所减少，中小盘化趋势明显。大盘价值由于市场关注度和覆盖度高，定价效率更高，低估值股票具有市场广泛认可的理由，因而在大盘价值中很难做出Alpha而更多的是获得Beta的收益，相对而言小盘中错误定价机会更多，因而主动价值投资不免有小盘化趋势。 从其他风格因子暴露来看，成长属性含量越高基金持仓越偏热门、估值容忍度越高。一般在Beta、动量、成长、波动率、流动性因子上暴露越高越代表基金持仓偏热门白马成长，PB、PB-ROE、PE-g三类基金随着其中投资策略成长属性含量的提升，在这些因子上的暴露以及对估值的容忍度上同样单调递增。相对而言PB型基金持仓最偏冷门票。 从行业配置与偏好来看，PB型基金主要偏好金融地产，占比常年在50%左右，这也是导致其行业配置收益负贡献的原因；PB-ROE型基金行业偏好较为均衡，早年偏好金融与消费，但近年以来科技、制造、包括周期比例都有所提升；PE-g型行业偏好均衡更偏科技，近年周期偏好有所提升。 2.5.价值型基金定义与分类小结 本节我们从价值投资的三大流派出发，从持仓因子暴露角度定义了三类价值型基金：PB型、PB-ROE型、PE-g型。三类基金区别在于价值审美中成长属性的含量，但相对偏股基金总体和相应股票组合都有显著的超额收益，主动价值基金为市场提供了良好的价值投资配置工具。 3. 价值型基金如何进一步精选？ 根据我们的基金收益完全分解模型，基金的超额收益由风格Style、行业Industry、选股Alpha、动态Dynamic构成。由于我们考察的是固定风格的基金，因而风格收益预测无意义，因此本节我们主要研究什么样的价值型基金具有更高的除风格外超额收益。 基金特征的外在维度来自基金业绩、基本信息、基金持仓，这些信息的直接使用仅能获得弱逻辑因子。例如基金过去业绩好、基金经理经验丰富、基金持仓高度集中、基金换仓频率低，推出未来基金业绩好。这样的逻辑非从投资本质出发，容易陷入过度拟合且实用性不高。从这些外在维度提炼出内在的投资能力与行为、偏好与逻辑才是更有意义的维度。我们主要对价值型基金检验其内在的投资能力和选股偏好对其除风格外超额收益的预测能力。 基金因子的检验方式采用月度截面超额收益IC均值、ICIR作为主要评价指标。下面我们将对三类价值型基金进行分域测算。 3.1.PB型基金精选逻辑 对于PB型基金来说，有效因子的ICIR相对较低，主要原因为基金数量较少，2016年以前单月基金数量基本不超过10只，因而早期计算IC值并不稳定，随着近年基金数量增多后IC总体稳定性有所上升。我们选取如下因子： PB型基金最为有效的因子所反映的逻辑主要为三条： 1. 选择更小市值、更低杠杆的基金，低杠杆风格与小市值具有一定正相关性； 2. 选择持仓预期净利润相对较高的基金； 3. 选择持仓ROA相对较高的基金。 构建相关因子组合（选取因子打分前10基金等权），可以看到单因子打分组合以及4因子打分组合都好于PB型平均，其中4因子效果最好，组合相对PB型基金平均长期具有稳健超额收益。（早期基金数量较少，无区分度） 在本文1.4.节与2.4.节我们提到价值投资在中小市值中更有机会，PB型基金的因子组合再一次证明了这一点，小市值、低杠杆域中PB型基金更容易做出Alpha，不过超额收益2021后比较明显，与风格也有一定关系。 两个持仓组合Alpha因子中，earnings_fttm本身因子收益率2017年后已经衰竭，ROA_ttm因子2020年以来因子收益也为负，而相应PB型基金因子组合都有明显的收益提升，一方面可能原因在于全市场无效的两个因子在PB型基金的选股域中有好的效果，一方面可能原因是PB型基金经理的某个其他有效逻辑带来了极强的超额收益，而只是在结果上反映为了对两个因子的偏好。具体原因有待于进一步研究或调研证实。 从逻辑上来说，预期净利润相对较高，盈利能力较强的逻辑能够一定程度上避免“价值陷阱”，用这两个因子选择PB型基金一定程度上规避了博弈“困境反转”这类高风险策略的价值基金。 3.2.PB-ROE型基金精选逻辑 对于PB-ROE型基金来说，有效因子的显著性有所提升，我们同样选择有效且具有代表性的因子如下，其中iad_momsig_12代表近12个月行业+选股+动态收益动量与IR综合排名。 PB-ROE型基金最为有效的因子所反映的逻辑主要为三条： 1. 选择行业+选股+动态收益高且稳定的基金； 2. 选择偏中小市值的基金； 3. 选择持仓单季度净利润相对历史较高的基金。 构建相关因子组合（选取因子打分前10基金等权），可以看到单因子打分组合以及4因子打分组合都好于PB-ROE型平均，其中4因子和iad_momsig_12单因子效果都较好。 可以看到中小盘偏好在PB-ROE型基金筛选中仍具有效果，虽然整体效果提升主要来自2021年后。对于PB-ROE型基金来说最有效的是基金的历史超额业绩，PB-ROE型基金超额收益的延续性强。 3.3.PE-g型基金精选逻辑 对于PE-g型基金来说，有效因子的显著性有进一步的提升，ICIR绝对值普遍达到1以上。我们同样选择有效且具有代表性的因子如下，其中mom_2y代表持仓股票在2年收益率因子上的加权平均暴露。 PE-g型基金最为有效的因子所反映的逻辑主要为三条： 1. 选择持仓波动率较高的基金； 2. 选择持仓过去2年收益率较高的基金； 3. 选择持仓估值较高的基金，PB-ROE因子暴露高同样反映的是高估值偏好。 构建相关因子组合（选取因子打分前10基金等权），可以看到mom_2y因子表现最好，其余单因子组合都跑输PE-g平均，主要原因在于单因子只预测了基金的除风格外超额收益，而高波动率、高估值本身在风格上可能带来一定的负收益，导致最终组合收益不高。 收益最强因子mom_2y本身的因子收益率是负向的，也就是说从全市场来看mom_2y暴露高的股票并无法带来超额收益，但偏好长期表现优秀、2年动量较强股票的PE-g型基金却有很好的收益表现。代表在PE-g型策略中某个强有效逻辑产生的超额收益在覆盖因子的负收益的基础上对组合产生了正贡献，而这个逻辑最终反映在了对mom_2y因子的暴露上。下一节我们将通过对精选组合的二次归因分析对背后的逻辑进行初步的探索。 3.4.价值型基金精选组合的二次归因分析 通过基金精选组合的二次归因分析，我们能更清楚了解选基逻辑对基金组合超额收益的作用路径。我们主要关心选基因子对基金四类超额收益：风格收益、行业收益、选股收益、动态收益所造成的影响。 对于PB型基金来说最优组合为4因子打分组合。从二次归因来看，相对PB型基金平均来说精选组合的超额收益主要来自于行业收益和动态收益。对小市值和持股盈利能力强的偏好最后反应到的是行业配置的优化和基金经理交易能力的捕捉，选股和风格角度的超额收益几无变化。 对于PB-ROE型基金来说最优组合也为4因子打分组合。从二次归因来看，相对PB-ROE型基金平均来说精选组合的行业收益、选股收益和动态收益都有所增强。对于PB-ROE型基金来说行业收益、选股收益、动态收益的未来延续性整体都不错。 对于PE-g型基金来说最优组合为mom_2y因子打分组合。从二次归因来看，相对PE-g型基金平均来说精选组合的行业收益、选股收益有所增强，且主要是行业收益。因此在景气价值投资的框架下看，因子的作用或为：精选了赛道（区分了长期景气与周期景气）；精选了龙头（龙头表现一般最为强势）。这些猜想的验证需要进一步的研究。 三类精选组合中，尤其是PB型和PE-g型，其相对总体的超额收益来源更多的来自行业收益。从精选组合的历史行业配置中可以看到，PB型降低了对金融的配置比例，加大了对消费的配置比例；PE-g型同样降低了对金融的配置比例，并分配到了周期、科技、消费和制造上，且提高了行业换手率。 3.5.价值型基金精选总结 价值投资从内在价值定义尺度的不确定性来看，可分为深度价值、成长价值、景气价值，相应代表性的投资策略可归纳为PB、PB-ROE、PE-g。采用基金在这三个策略因子上的暴露进行相应流派基金的定义能得到特征鲜明的三类价值型基金。三类基金相对万得全A和偏股基金指数都有长期的显著超额收益，且主要来源于选股Alpha。从区别来看，三类基金最大区别在于成长属性的逐级递增，在风格、行业上都有明显表现。 从三类基金精选的角度来看，我们并不想构建复杂的多因子综合打分模型进行筛选，而希望获得从基金能力和选股偏好角度简单有效且可操作的逻辑。总体来说，三类基金精选的主要逻辑如下： PB型：选中小盘持仓盈利能力强的基金 PB-ROE型：选行业+选股+动态收益高且稳健的基金 PE-g型：选偏好“赢家股”的基金 在这些简单逻辑加强下，各价值型基金组合的年化收益可分别增强4%-6%。这些组合将为投资者提供配置价值风格的优良工具。 风险提示：量化测算基于历史数据，如若市场环境或者基金基本要素发生变化，不保证规律的延续性。本报告所展示基金皆为测算结果，并无任何推荐建议。 本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月13日发布的报告《基金ALPHA进化史：三大价值流派基金的特征与选基》，具体内容请详见相关报告。 叶尔乐 S0680518100003 yeerle@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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