【招商总量】中美利差倒挂对股债汇影响如何?--招商总量联合解读会议纪要

（以下内容从招商证券《【招商总量】中美利差倒挂对股债汇影响如何?--招商总量联合解读会议纪要》研报附件原文摘录）
　　宏观：不走寻常路的人民币汇率、利差倒挂的因与果；策略：中美利差倒挂对A股影响如何？；固收：利差“双倒挂”的债市含义；地产：全球不动产的几个特点展望；非银：如果市场见底，反弹先锋是什么。 【宏观-谢亚轩】不走寻常路的人民币汇率 当前人民币汇率不走寻常路。2015年“811”汇改以来，人民币汇率在6.2-7.2之间区间波动，中间值是6.7，所以近期人民币汇率在6.3左右，处于相对比较强势的区域。考虑以下三点，当前人民币汇率的强势不同寻常，可以说人民币没走寻常路：一是反季节性，一般而言春节后人民币汇率会走弱；二是与强美元“共升”，美元强，人民币不弱；三是基本未受股票和债券市场出现外资大规模流出的负面影响。 人民币汇率不走寻常路的原因。此前我们曾猜想人民币的强势可能与俄罗斯央行有关系，最新的信息表明，人民币在俄罗斯央行外汇储备中的占比2021年下半年由12.8%上升到17.1%，是一个佐证。 未来人民币走势展望。中美利差收窄和国际资本外流会持续一段时间，预计短期对人民币汇率产生一定的压力。稍长一点时间看，我认为全球金融周期扩张会带来美元的持续走弱，人民币汇率有望进入“5”字头的时代。 【宏观-刘亚欣】利差倒挂的因与果 中美利差倒挂的主要驱动因素来自外部。去年11月以来，美联储将抑制通胀作为货币政策重心，而一再超预期的通胀使得市场对于美联储货币政策收紧的预期不断强化，10Y美债收益率从去年7月的1.2%左右上行至接近2.8%，上行幅度达到150BP。中美利差倒挂凸显出中美经济基本面、通胀和货币政策的分化，国内基本面形势不佳也是中美利差倒挂的注脚。以史为鉴，中美利差倒挂，国际资本流入中国的积极性下降，这在近期已得到初步印证。回顾过去可见，当中美利差快速下降，国际资本外流压力加剧，中美利差的变化方向和变化原因比“是否倒挂”这一静态状况更为重要。 维持人民币汇率“短空长多”的看法。从美国通胀和中国经济基本面看，中美利差收窄和倒挂的状况可能延续一段时间，国际资本外流仍将存在，短期人民币汇率面临贬值压力。而随着美国经济因政策收紧而面临下行甚至衰退压力，美债收益率可能重新回落，这一压力届时将缓解。值得关注的是，中美利差出现倒挂颠覆了过去12年的经验规律，但2002-2010年，中美利率倒挂较为常见，也并未阻碍我国资本流入和人民币汇率升值。这可能是全球金融周期上行期全球资本流动活跃的特征和影响之一。鉴此，长期看，全球或仍将进入资本开支的扩张期，美元指数将回落，人民币汇率将重回升势，甚至挑战2005年汇改以来的高位。 【策略-张夏】中美利差倒挂对A股影响如何？ 4月11日中美十年期国债利差倒挂，历史上类似的情况出现过四次，这四次倒挂后的一周、1个月以及3个月万得全A多上涨，究其原因，在中美利差持续收窄的过程中，市场的调整已经对倒挂的预期有所反映。市场之所以对倒挂表现出恐惧，主要担心倒挂后人民币贬值进而引发资金外流。但今年以来在中美利差快速收窄的过程中，人民币表现出超预期的强势和稳定，即使在3月中旬北上资金连续7个交易日累计净流出近670亿元的情况下，人民币汇率依然坚挺，并且在昨天中美利差倒挂出现以后，今日北上资金加速净流入超90亿元。 展望未来，美联储大概率在5月开展一次加速加息之后，难以采取更激进的政策，届时美债收益率有望拐头向下，中美利差可能重回扩大。另外，目前国内正处于稳增长集中发力的阶段，3月社融全面超预期，中长期融资增速转正，这是A股历次大底的重要条件，也意味着宽信用效果显现，国内经济有望在不久之后逐渐走出低谷。相比之下，美国经济则随着政策紧缩从过热走向下行，中国经济相对优势将吸引更多资金回流A股。 概括来说，中美利差倒挂对市场的冲击已经提前反映，站在当前位置，我们可以更乐观一点。 【固收-尹睿哲】利差“双倒挂”的债市含义 美联储5月可能加息50bp，并可能启动高达950亿美元/月的缩表，接近前一轮最高月缩表规模的两倍。随着接连不断的鹰派消息，美债大幅下跌，截至本周五10年期美国债利率上行至2.7%的阶段性高位，中美10年期利差收窄至0附近。但本周外资净卖出反而暂缓，转为净买入，原因可能是2-3月已经比较充分地集中释放了部分抛压。 此前我们讨论过，根据对上一轮美联储加息和缩表时外资行为的观察，在紧缩周期中，外资买债节奏会有1年左右的持续放缓，但“净卖出冲击”一般不会持续太久。14年以来，除了15年汇率贬值引发境外机构连续7个月净卖出外，此后仅有2次连续出现两个月的净卖出（17年1-2月和18年10-11月）。也即，如果后续不出现汇率条件严重转坏的情况，净卖出通常代表极端情绪的集中释放，因此持续时间不会太长（详见《外资卖债冲击几何？》）。 而对于汇率来说，当前出现大幅单边贬值的概率并不大。过去一段时间经常项目顺差相当可观，外汇储备总体稳步上升。仅仅是中美利差收窄这一单独因素，在当前并不足以引发大规模资本外流。且如果后续汇率波动加大，亦有逆周期调节因子等针对性工具备用。因此，海外货币紧缩有一定制约，但并不是国内货币政策的主要影响因素，国内货币政策总体上还是“以我为主”，宽货币的窗口未关闭。 策略上，近两周市场对于宽货币已进行了部分定价，货币松紧预期指数从76%回落至46%，且尚未进入过热状态（低于30%）。因此后续宽货币还有一定博弈空间，特别是下周进入MLF操作窗口期。但如果后续观察到情绪已经演绎到位，反而短期内需要注意利好出尽风险。 【地产-赵可】全球不动产的几个特点展望 中美利差的背后或是经济短周期位置的差异，也是房地产周期位置不同的差异。 全球不同地区疫情下财政政策及货币政策放松力度存在差异，导致疫情后次年经济增长的弹性差异和增长持续性的差异。如（21年）GDP正增速绝对值超过疫情当年（20年）GDP负增速绝对值，可视为放松力度较大的数据表现，从而面临加息压力也较大，GDP正增速或将收窄，例如美国等；力度较小的地区，如德国、西班牙，疫情后次年GDP增速恢复速度相对较慢，后续加息压力或较小，GDP正增速或将逐步扩大1-2年，复苏持续性更好。亚太地区，部分国家（如韩国、新加坡）为防止高通胀而已经在逐渐撤回财政和货币刺激，其他国家（如中国、日本）仍继续维持宽松政策以支撑经济增长，整体来看，CPI上涨适度，低利率环境有望持续。这种差异性或并非意味着不动产配置吸引力的乾坤大挪移，而未来两年更可能位于不动产估值吸引力均保持高位的共振期。 全球不同区域房地产正处于不同的估值水平，亚洲地区估值水平较高，北京、上海、新加坡等主要城市房地产Cap rate较10年期国债收益率高1~2pct，利差较小，但中国在较强的逆周期政策下，未来资产估值或受到NOI的增长提振和巩固；美国及欧洲地区估值水平相对较低，房地产平均Cap rate较10年期国债收益率高2~3pct，利差较大，不动产配置吸引力依然高，可一定程度上对冲加息带来的压力，一开始的加息只能佐证繁荣，还未到折损估值的地步。 由于疫情对人们生活、工作及娱乐方式的重塑，不同业态间及各业态内都将出现分化。从大类上来看，疫情促进了物流、生命科学实验室等资产估值的提升，同时也引发了酒店、零售等线下消费类资产估值的下滑。细分到各个类别来看，（1）物流方面，关注高需求市场，比如疫情激活的线上交易，如韩国日本，关注城市“最后一公里配送”等行业长期趋势；（2）办公方面，建议聚焦位于核心CBD的甲级写字楼，关注共享办公从to小b往to大B的变化，关注ESG及绿色写字楼等；（3）零售方面，建议关注社区或郊区的零售商业，关注更具体验式的零售业态，国内关注一站式购物中心后续的复苏；（4）酒店方面，建议关注度假区或郊区酒店，关注疫情后期复苏机会；（5）长租公寓方面，建议聚焦位于人口结构年轻、经济不断增长的核心城市；（6）康养娱乐方面，建议关注人均收入高、人口老龄化、政府福利好且财政未受疫情威胁的地区；（7）数据中心方面，建议关注硅谷、新加坡等高科技城市群，部分地区存在供应过剩，成本上升的压力。 【非银-郑积沙】如果市场见底，反弹先锋是什么 关于三个问题的讨论： 1、为何能反弹？ 基于4月7日总理召开经济形势座谈会，4月9日证监会主席发表主题演讲可能会成为政策刺激踩油门的标志信号。我们判断财政政策和货币政策有望同步、靠前发力；疫情逐步受控并且防控政策或有科学优化趋势；资本市场提振信心举措有望持续加强。 2、为何选非银？ 基于非银板块股价波动特征（政策敏感型、流动性敏感型、信心敏感型），和过往三年板块股价表现相对低迷，叠加本轮市场下跌带动的券商估值回落至1.4X PB、保险估值回落至0.5X PEV，而基本面显然没有估值和股价跌幅所反映的那么差，并且后续市场如果出现反弹则基本面有望同步改善，有望迎来“深蹲起跳”。 3、热门还是冷门？ 并重。主线策略是寻找主营业务市占率提升个股，支线策略寻找特色化潜力股。推荐东方财富、中金公司、中国人寿、中国平安等，关注华林证券、国联证券等。 风险提示：国内疫情影响、美联储加速收缩。 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业相对于同期市场基准（沪深300）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业将跑赢基准 中性：行业基本面稳定，行业跟随基准 回避：行业基本面向淡，行业将跑输基准 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）