拉久期策略可行,山西、贵州利差收窄明显——信用债3月月报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《拉久期策略可行,山西、贵州利差收窄明显——信用债3月月报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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一级市场信用债净融资同比上升、环比下降：3月信用债净融资规模在1月冲高后持续回落，当前净融资仍处于历史较高区间；产业债净融资环比下降，仍处于历史相对较高区间；城投债整体净融资规模同比环比均有所上升，其中山东、浙江、江西、广东、上海净融资额环比明显提升，而江苏、河北、吉林和湖北则环比下降；取消发行方面，3月取消发行金额较上月有所增加；评级调整方面，评级调整主体数量有所增加且以下调为主。政策方面，有关规范地方政府举债融资、商品房预售资金监管工作、金融稳定保障基金设立等政策出炉。 二级市场信用利差整体走阔：3月信用利差整体走阔，3y品种走阔幅度较为明显。3y-1y中高等级品种期限利差走阔，5y-3y各等级品种期限利差收窄，3y中高等级品种配置性价比有所上升。等级利差走势分化，中长久期低等级品种规避情绪进一步缓和。城投利差走势分化，1y各等级信用利差收窄，3y、5y各等级信用利差走阔；山西、贵州城投利差收窄明显，青海、吉林、辽宁、广西等区域城投利差走阔。地产债中低等级利差有所收窄，民企地产债利差再创新高。煤炭债、钢铁债信用利差整体走阔，中长端品种走阔幅度较大。 城投债的折价成交方面：折价成交城投主体共71家，较上月增加12家，涉及全国14个省份。其中重庆黔江城投、芜湖鸠江建投、云南弥勒工投资为本月新增的城投债折价成交平台。 风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 正文 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策及热点事件跟踪 （一）信用债融资情况：净融资同比上升，环比下降，产业债发行占比下降 信用债净融资规模在1月冲高后持续回落，当前净融资仍处于历史较高区间。产业债净融资环比下降，但仍处于历史相对较高区间。 （二）城投债融资情况：净融资同比环比均上升，鲁浙赣粤沪关注度明显抬升 3月全国城投债整体净融资规模同比环比均有所上升，其中山东、浙江、江西、广东、上海净融资额环比明显提升，而江苏、河北、吉林和湖北则环比下降。 （三）融资品种和等级分布情况：公司债净融资规模上升，AAA级发行占比下降 分品种来看，3月公司债净融资规模有所上升，短融、中票和企业债净融资规模下降。分等级来看，各等级发行规模均有提升。 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限拉长，地方国企发行占比明显上升 分期限来看，3月信用债发行期限整体拉长，地方国企发债增加。 （五）取消发行情况：3月取消发行规模环比有所增加 取消发行方面，3月取消发行金额环比有所增加，取消发行额为322.30亿元，较上月增加64.80亿元。 （六）评级调整情况：评级调整主体数量有所增加且以下调为主 3月评级调整数量相较上月有所增加。具体来看，共发生20起评级调整事件，较上月增加5起。其中19起为评级下调事件，涉及城投主体1个，为兰州建投资(控股)集团有限公司；1起为评级上调事件，为江西省国有资本运营控股集团有限公司。在评级监管趋严背景下，评级公司级别调整的及时性会有所提高，对于风险主体能够起到更强的风险预警作用。 （七）政策跟踪：金融稳定保障基金设立出台 3月有关规范地方政府举债融资、商品房预售资金监管工作、金融稳定保障基金设立等政策出炉。3月4日，天津市发改委发布《发展改革委关于印发促进天津市特色小镇规范健康发展的实施方案的通知》，严控地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量。3月11日，河南省住建厅、中国人民银行郑州中心支行、河南银保发布《关于进一步规范商品房预售资金监管工作的意见》，河南省商品房预售资金监管趋严，反映地产政策并非全面放松，而是因城施策。3月25日，国发〔2022〕9号文明确提出设立金融稳定保障基金，主要用于系统性重大风险处置，筹集相关工作预计将在9月底之前完成。 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债的折价成交 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体下降 从成交笔数上看，二级市场成交活跃度各省份较上月均大幅上升。北京、江苏、山东、广东、浙江成交笔数最多，黑龙江、宁夏、青海成交笔数位居全国末尾。吉林、安徽、辽宁等区域成交笔数增长率较高，分别为110%、99%、95%，宁夏、广西、内蒙古等区域成交笔数增长率较低，分别为44%、41%、9%。 （二）异常成交前十大活跃主体 3月城投债、地产债高估值成交金额低于低估值成交金额，钢铁债、煤炭债高估值成交金额高于低估值成交金额。除江浙鲁以外，城投行业高估值成交主体集中在四川、江西、河南、重庆、湖南等地，低估值成交主体集中在重庆、广西、四川、湖南、河南等地；地产行业高估值成交活跃主体主要为金地、保利、新城控股、陆家嘴等，低估值成交活跃主体主要为首发股份、首创置业、龙湖、龙光等；钢铁、煤炭行业异常成交以高估值成交为主，前十大活跃主体变化不大。 （三）城投债折价成交情况：折价主体较上月增加12家 3月折价成交城投主体共71家，较上个月增加12家，涉及全国14个省份。其中重庆黔江城投、芜湖鸠江建投、云南弥勒工投资为本月新增的城投债折价成交平台。 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁 （一）信用利差整体走阔，3y品种走阔幅度较为明显 3月信用利差整体走阔。具体来看，1yAA品种信用利差走阔4BP，3y各品种信用利差走阔6-15BP，5yAAA、AA+品种信用利差走阔2-3BP。从分位数水平来看，1yAAA、AA+品种分位数分别降至24%、16%，反映出市场倾向对短久期品种采取信用下沉策略；5yAAA品种分位数保持在94%的水平，利差挖掘空间充裕。 （二）期限利差整体收窄，3y中高等级品种配置性价比有所上升 3月，各品种间期限利差整体收窄。具体来看，3y-1yAA等级利差收窄10BP；5y-3y各等级品种期限利差收窄幅度在6-11BP之间。整体看，3y各等级品种配置性价比有所上升。从分位数水平来看，3y-1y低等级期限利差位于77%水平，较上月大幅下降，中高等级品种期限利差则在61%-71%分位数水平，较上月有所上行；5y-3y各等级品种期限利差降低，其中AA+级期限利差从上月的95%降至75%的历史分位数水平。 （三）等级利差走势分化，中长久期低等级品种规避情绪进一步缓和 3月，等级利差走势分化。具体来看，中高等级1y、3y品种信用利差走阔1-4BP，中低等级3y、5y品种信用利差收窄5-9BP。历史分位数方面，3yAA/AA+等级利差的分位数较上月继续降低，从上月的59%下降至40%的历史分位数水平，反映出市场对中长久期低等级品种规避情绪进一步缓和。 （四）城投利差走势分化，短端配置性价比降低 3月，城投利差走势分化，1y各等级信用利差收窄，3y、5y各等级信用利差走阔。具体看，1y各等级信用利差被动收窄1-3BP，3y、5y各等级信用利差走阔7-21BP。从历史分位数水平来看，短端性价比有所降低，其中1y高等级信用利差下降至历史19%分位数水平。3y各等级信用利差上升至41%-60%分位数水平，配置性价比有所抬升。5y中高等级信用利差处于79%-86%分位数水平，利差空间较为充裕。 （五）城投区域利差整体走阔，晋、贵城投利差收窄明显 3月各省份城投利差整体走阔。相较于上月大部分地区利差有所走阔，部分区域如青海、广西、吉林、天津等已接近历史最高分位数水平，而山西、江苏、新疆、福建、安徽等地区城投利差的历史分位数在15%以内。3月山西、贵州城投利差分别收窄115BP、76BP，反映区域融资环境与债务情况边际有所改善，青海、吉林、辽宁、广西等区域城投利差走阔，历史分位数水平进一步上升。 （六）地产债利差走势分化，民企地产债利差继续上行 3月，中低等级地产债利差有所收窄，民企地产债利差再创新高。具体看，1yAA地产债利差走阔22BP，3y中高等级地产债利差走阔6-11BP，5y中低等级地产债利差收窄10-26BP。从历史分位数水平看，1yAA地产利差的分位数水平较上月大幅上升，从上月的47%上行至78%的分位数水平，5yAA+、AA地产债利差的历史分位数有所下行，但仍处于93%-94%的较高水平。 （七）煤炭债利差整体走阔，3y品种配置性价比抬升 3月煤炭债利差整体走阔，中长端品种较为明显。具体看，1yAAA品种信用利差收窄2BP，3y品种信用利差整体走阔5-16BP，5yAAA、AA+品种信用利差走阔1-3BP。分位数方面，1yAAA品种信用利差分位数处于25%水平，配置性价比进一步降低，3yAAA、AA+信用利差分别上升至54%、60%的分位数水平，配置性价比明显抬升，5yAAA品种信用利差分位数保持94%的较高水平，具有一定配置性价比。 （八）钢铁债利差整体走阔，5y品种具有一定机会 3月，钢铁债信用利差整体走阔，中长端品种走阔幅度较大。具体来看，1yAA品种信用利差走阔5BP，3y品种信用利差整体走阔7-15BP，5y中高等级品种信用利差走阔2-6BP。历史分位数方面，1y中高等级品种信用利差的分位数下降至20%，3yAAA、AA+信用利差历史分位数从上月16%、8%分别上升至47%、32%的水平，5yAAA品种信用利差的历史分位数上升至78%，具有一定投资机会。 四、信用策略 信用债整体配置策略：信用债利差整体走阔，3y品种走阔幅度较为明显。具体看，1yAAA、AA+品种分位数分别降至24%、16%，配置性价比减弱；3yAAA、AA+信用利差分位数分别上升至60%、52%的水平，配置性价比显著抬升；5yAAA品种分位数保持在94%的水平，利差挖掘空间充裕，长端品种值得关注。期限利差方面，3y中高等级品种配置性价比有所上升，值得关注。等级利差方面，中长久期低等级品种规避情绪进一步缓和，具有一定的配置性价比。 城投债投资策略：从利差的角度，3yAA+及5yAAA品种现阶段配置性价比相对高。具体看，3月份3yAA+及5yAAA品种信用利差分别走阔14BP和7BP，所处历史分位水平分别上升至60%和86%，利差空间较为充裕。从收益挖掘的机会来看，国发2号文后贵州配套政策相继出台并出现利差显著改善，收益要求偏高的机构值得重点关注挖掘；此外，山东、天津、河北、安徽和辽宁五省近一个月新发行了一定规模的可用于置换隐债的再融资债券，建议可适当关注上述省份建制县城投债的收益挖掘机会。 产业债投资策略：地产债中低等级信用利差有所收窄，但民企地产债利差再创新高，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待，具体参见我们此前发布的《长周期比较下的地产债策略形势》。从行业政策来看，3月六部委集体发声防范化解房地产市场风险，后续房地产政策放松或为趋势，可关注1yAA央企与地方国企地产债的配置机会。煤炭债短端中高等级品种信用利差继续收窄，中长端品种信用利差有所走阔，3yAAA、AA+品种配置性价比明显抬升。钢铁债中长端品种走阔幅度较大，5yAAA品种配置性价比较高，具有一定投资机会。 五、风险提示 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 具体内容详见华创证券研究所4月12日发布的报告《拉久期策略可行，山西、贵州利差收窄明显——信用债3月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1566篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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