点评 | 似曾相识:总量优、结构差,宽松不止
（以下内容从新湖期货《点评 | 似曾相识:总量优、结构差,宽松不止》研报附件原文摘录）
事件 4月11日，央行公布了3月金融数据，其中，3月新增人民币贷款31300亿，市场预期26000亿元，前值12300亿元，同比多增4000亿元；社会融资规模46500亿元，市场预期36000亿元，前值11928亿元，同比多增12738亿元。社融存量增速10.6%，环比上月大幅增加0.4个百分点，重回上升轨道；M2同比9.7%，前值9.2%；M1同比4.7%，前值4.7%。 3月金融、信贷数据再度呈现1月特征：总量喜人，结构堪忧。在政策的推动下，社融同比、信贷总量均表现喜人。但结构中最大的问题在于短期贷款占比仍过高，中长期贷款偏低，这说明当前的实体经济的融资需求依旧疲弱，主因或在于3月以来国内疫情持续恶化、对经济的不确定性预期等使得居民部门和企业部门的中长期融资需求依旧较差，银行冲票行为延续，信贷结构整体仍堪忧。另外，从信贷结构来看，在去年四季度政策底出现后，政策已明确转向稳增长的情况下，市场对于宽信用的预期较强，但是从堪忧的信贷结构来看，信用周期的改善比市场预期的更加波折，宽信用之路长漫漫，后期宽信用持续性仍有待观察。 整体看，鉴于信贷需求仍弱，尤其是在开年以来多地因城施策，放松地产政策以来，地产销售依旧没能好转，对应居民购房需求的新增居民中长期贷款经历上个月有统计以来首次负增长后，本月仅仅小幅改善。叠加3月以来疫情再次恶化冲击经济，货币政策在二季度仍处于放松窗口期，降准、降息概率大增，短期看可能的时间点在于本月15日MLF续作日以20日的LPR公布日。 对于社融数来讲，3月新增社融规模4.65万亿，同比多增1.27万亿，大幅超出市场预期；社融增速10.6%，与去年七月相接近，信用滑坡的趋势再次回转。3月社融亮点在于政府融资、信贷以及表外融资。具体来看，首先看政府债融资，3月政府债券融资7052亿元，同比多增3921亿元，当月新增规模大幅超出历史同期，这与地方债的靠前发力有关。3月地方债总发行6187亿元，净发行规模创历史最高。一季度，新增地方债1.57亿元，占2022年新增地方债限额的35.9%，占提前下达限额的87.9%；其中新增专项债1.3万亿，占全年新增专项债限额的35.6%，占提前下达限额的88.9%。近期召开的国务院常务会议要求专项债发行速度加快，全年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。从一季度完成进度来看，5月前完成国常会要求问题不大，4月发行节奏可能减缓。 其次看信贷方面，3月份的数据中，票据融资新增3187亿元，居民短期贷款新增3848亿元，企业短期贷款大幅增加8089亿元，三者合计增长1.51万亿元，占比在新增人民币贷款中的50%。中长期贷款中按揭和企业中长期贷款分别仅新增3735亿元和1.34万亿元，分别较去年同期下降2504亿元和基本持平，这一部分也是整体新增贷款中，与实体经济的强弱相关程度最高的部分。对于居民贷款而言，居民中长期贷款持续疲软，这反映出过去的房地产刺激措施收效甚微。尽管春节之后，国内多地的房地产政策有所放松，但是在期房交付风险加大、疫情反复和政策对部分行业施压加剧了居民收入端不确定性、房价上涨预期不强的背景下，房地产刺激政策并没有快速转化为销售端的回暖。居民短期贷款为3848亿元，同比少减1394亿元。居民短期信贷数据偏弱的背后是在疫情冲击下，消费场景缺失，在收入预期不稳定的背景下，居民预防性储蓄上升，而消费意愿下滑。对于企业贷款而言，企业信贷主要是靠短期贷款和票据融资支撑，中长期贷款同比增量并不明显，仍呈现出总量强、结构弱的特征。企业中长期贷款在上年同期高基数的基础上多增148亿元，尽管企业中长期贷款出现了边际上的积极变化，但绝对水平仍处于低位，结合央行一季度企业问卷调查显示，企业对经济的预期仍然悲观，企业中长期贷款回暖趋势能否持续，有待继续观察。 最后看表外三项，表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）新增133亿，同比多增4262亿，是本月社融超预期的重要贡献项。其中，未贴现银行承兑汇票新增286亿，同比多增2582亿元，反映出银行信贷投放回升，对票据贴现形成替代；委托贷款新增106亿，同比多增148亿，反映出随着行业逐步规范，其业务量逐渐企稳；信托贷款继续减少，当月新增-259亿元，为2020年5月以来最小降幅。这体现的是在经历过去年的大幅压降之后，今年信托贷款的压降压力可能已经比较小了。 此外，社融数据中，我们扣除政府债券融资之后，旧口径社融增速为9.34%，同样重回回升。未来广义松、狭义松格局下，后期社融在稳增长的政策带动下，增速大概率仍会稳步回升，根据往年经验，社融企稳到经济企稳有半年滞后关系看，下半年经济大概率企稳回升。 由于3月社融增速M2趋同回升，但是M2回升幅度远大于社融回升幅度，因此社融-M2为0.9%，再度回落，表明信贷供给偏强，而融资需求偏弱。这个指标在一定程度上代表了债券的配置力量。社融-M2大致为（非标+政府债券）-同业投资的利差，前者为非银机构可配置的新增资产，后者为非银机构新增的负债（即购买力），从这个角度看，债券市场仍有一定的结构性机会。 3月“M1增速-M2增速”剪刀差再度走弱，从这个指标看，全面的宽信用仍没有出现。通常来讲，当M1过高而M2过低时，说明企业活期存款多，投资意愿强，经济扩张较快。此时，企业愿意以更高的成本融资，储蓄存款之外的其他类型资产收益较高，人们也愿意把储蓄存款提出来进行投资或购买股票，商品和劳务市场则受到价格上涨的压力。反之，当M2相对高而M1过低时，说明实体经济中有利可图的投资机会在减少，钱不愿意进入实体循环，都堆在金融体系内。活期存款大量转变为较高利息定期存款，货币构成中流动性较强的部分转变为流动性较弱的部分，进而影响实业投资和经济增长。 END 分析师： 李明玉（宏观金融研发总监） 执业资格号：F0299477 投资咨询资格号：Z0011341 电话：021-22155630 E-mail：limingyu@xhqh.net.cm 审核人：李强 免责申明 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。
事件 4月11日，央行公布了3月金融数据，其中，3月新增人民币贷款31300亿，市场预期26000亿元，前值12300亿元，同比多增4000亿元；社会融资规模46500亿元，市场预期36000亿元，前值11928亿元，同比多增12738亿元。社融存量增速10.6%，环比上月大幅增加0.4个百分点，重回上升轨道；M2同比9.7%，前值9.2%；M1同比4.7%，前值4.7%。 3月金融、信贷数据再度呈现1月特征：总量喜人，结构堪忧。在政策的推动下，社融同比、信贷总量均表现喜人。但结构中最大的问题在于短期贷款占比仍过高，中长期贷款偏低，这说明当前的实体经济的融资需求依旧疲弱，主因或在于3月以来国内疫情持续恶化、对经济的不确定性预期等使得居民部门和企业部门的中长期融资需求依旧较差，银行冲票行为延续，信贷结构整体仍堪忧。另外，从信贷结构来看，在去年四季度政策底出现后，政策已明确转向稳增长的情况下，市场对于宽信用的预期较强，但是从堪忧的信贷结构来看，信用周期的改善比市场预期的更加波折，宽信用之路长漫漫，后期宽信用持续性仍有待观察。 整体看，鉴于信贷需求仍弱，尤其是在开年以来多地因城施策，放松地产政策以来，地产销售依旧没能好转，对应居民购房需求的新增居民中长期贷款经历上个月有统计以来首次负增长后，本月仅仅小幅改善。叠加3月以来疫情再次恶化冲击经济，货币政策在二季度仍处于放松窗口期，降准、降息概率大增，短期看可能的时间点在于本月15日MLF续作日以20日的LPR公布日。 对于社融数来讲，3月新增社融规模4.65万亿，同比多增1.27万亿，大幅超出市场预期；社融增速10.6%，与去年七月相接近，信用滑坡的趋势再次回转。3月社融亮点在于政府融资、信贷以及表外融资。具体来看，首先看政府债融资，3月政府债券融资7052亿元，同比多增3921亿元，当月新增规模大幅超出历史同期，这与地方债的靠前发力有关。3月地方债总发行6187亿元，净发行规模创历史最高。一季度，新增地方债1.57亿元，占2022年新增地方债限额的35.9%，占提前下达限额的87.9%；其中新增专项债1.3万亿，占全年新增专项债限额的35.6%，占提前下达限额的88.9%。近期召开的国务院常务会议要求专项债发行速度加快，全年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。从一季度完成进度来看，5月前完成国常会要求问题不大，4月发行节奏可能减缓。 其次看信贷方面，3月份的数据中，票据融资新增3187亿元，居民短期贷款新增3848亿元，企业短期贷款大幅增加8089亿元，三者合计增长1.51万亿元，占比在新增人民币贷款中的50%。中长期贷款中按揭和企业中长期贷款分别仅新增3735亿元和1.34万亿元，分别较去年同期下降2504亿元和基本持平，这一部分也是整体新增贷款中，与实体经济的强弱相关程度最高的部分。对于居民贷款而言，居民中长期贷款持续疲软，这反映出过去的房地产刺激措施收效甚微。尽管春节之后，国内多地的房地产政策有所放松，但是在期房交付风险加大、疫情反复和政策对部分行业施压加剧了居民收入端不确定性、房价上涨预期不强的背景下，房地产刺激政策并没有快速转化为销售端的回暖。居民短期贷款为3848亿元，同比少减1394亿元。居民短期信贷数据偏弱的背后是在疫情冲击下，消费场景缺失，在收入预期不稳定的背景下，居民预防性储蓄上升，而消费意愿下滑。对于企业贷款而言，企业信贷主要是靠短期贷款和票据融资支撑，中长期贷款同比增量并不明显，仍呈现出总量强、结构弱的特征。企业中长期贷款在上年同期高基数的基础上多增148亿元，尽管企业中长期贷款出现了边际上的积极变化，但绝对水平仍处于低位，结合央行一季度企业问卷调查显示，企业对经济的预期仍然悲观，企业中长期贷款回暖趋势能否持续，有待继续观察。 最后看表外三项，表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）新增133亿，同比多增4262亿，是本月社融超预期的重要贡献项。其中，未贴现银行承兑汇票新增286亿，同比多增2582亿元，反映出银行信贷投放回升，对票据贴现形成替代；委托贷款新增106亿，同比多增148亿，反映出随着行业逐步规范，其业务量逐渐企稳；信托贷款继续减少，当月新增-259亿元，为2020年5月以来最小降幅。这体现的是在经历过去年的大幅压降之后，今年信托贷款的压降压力可能已经比较小了。 此外，社融数据中，我们扣除政府债券融资之后，旧口径社融增速为9.34%，同样重回回升。未来广义松、狭义松格局下，后期社融在稳增长的政策带动下，增速大概率仍会稳步回升，根据往年经验，社融企稳到经济企稳有半年滞后关系看，下半年经济大概率企稳回升。 由于3月社融增速M2趋同回升，但是M2回升幅度远大于社融回升幅度，因此社融-M2为0.9%，再度回落，表明信贷供给偏强，而融资需求偏弱。这个指标在一定程度上代表了债券的配置力量。社融-M2大致为（非标+政府债券）-同业投资的利差，前者为非银机构可配置的新增资产，后者为非银机构新增的负债（即购买力），从这个角度看，债券市场仍有一定的结构性机会。 3月“M1增速-M2增速”剪刀差再度走弱，从这个指标看，全面的宽信用仍没有出现。通常来讲，当M1过高而M2过低时，说明企业活期存款多，投资意愿强，经济扩张较快。此时，企业愿意以更高的成本融资，储蓄存款之外的其他类型资产收益较高，人们也愿意把储蓄存款提出来进行投资或购买股票，商品和劳务市场则受到价格上涨的压力。反之，当M2相对高而M1过低时，说明实体经济中有利可图的投资机会在减少，钱不愿意进入实体循环，都堆在金融体系内。活期存款大量转变为较高利息定期存款，货币构成中流动性较强的部分转变为流动性较弱的部分，进而影响实业投资和经济增长。 END 分析师： 李明玉（宏观金融研发总监） 执业资格号：F0299477 投资咨询资格号：Z0011341 电话：021-22155630 E-mail：limingyu@xhqh.net.cm 审核人：李强 免责申明 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。
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