社融难以显著收缩,系统性风险较小,布局Q3高景气【天风策略】
（以下内容从天风证券《社融难以显著收缩,系统性风险较小,布局Q3高景气【天风策略】》研报附件原文摘录）
摘要 核心结论： 1、微观资金面几个方向都在边际走弱： 最先是信贷资金违规入市炒股票的钱，从7月中旬开始被监管按住，随后一个月严查信贷账户资金流向。 随后是外资的钱，虽然汇率升值，前期美股上涨，但仍然大幅流出，我们理解背后是对近期各种地缘政治的担心。 最后是公募发行，最后是公募发行，上周主动股票发行规模萎缩到100亿以下。 2、央行迟迟不放长钱，对利率水平进一步上行的担忧： 虽然央行依靠放短钱（7天逆回购），把Dr007维持在omo利率的2.2%附近，但是一年期同业存单持续上行，银行间缺长钱，国债利率承压。 从股债收益差的角度，5-6月虽然利率上行，但性价比仍然偏向股票，但是国债利率回到3%以上之后，当前股票性价比的优势开始被质疑。 3、以上因素都会导致市场上行放缓，波动加大，尤其在美股暴跌的背景下。但是我们觉得市场系统性风险仍然不大： 我们理解系统性风险主要来自两个方面，一是泡沫化趋势（例如15年），二是经济预期大幅受挫（例如19年4月和18年）。 目前泡沫化主要是结构化的，整体没有出现过热。 影响经济预期的主要是国内信用和中美关系，但这两个问题暂时没有影响到经济预期。（8月社融数据披露后，大概率是数字上的拐点，但后续收缩力度预计要比19年4月之后更温和，这主要体现在企业中长期贷款上，对应基建和头部制造业，详细分析请见正文） 4、调整后核心问题是，哪些方向能够反弹并创新高： 一方面，关注当期业绩（Q3）涨幅较大且能延续的，比如Q3业绩能够释放并延续的军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备等，具体标的可参考正文表格； 另一方面，当经济预期相对不错的情况下，Q4容易出现低估值蓝筹的估值切换。顺周期的白酒、白电、水泥、化工细分、航空有相对收益的概率较大。 01 社融高点临近，但信用收缩力度不会太大，预计较去年4月之后更温和 前期的报告中，我们曾经提到，市场的系统性风险，要么来自过渡的泡沫化（类似15年），要么来自经济预期（EPS预期）的显著恶化（类似18年和19年4月）。 而经济（EPS）的领先指标是信用周期。因此，信用周期后续的走势，是市场存在系统性风险与否的核心矛盾。 周五披露的8月社融数据一定程度超出预期，主要贡献在于地方政府债券的发行。另外信贷总量虽然一般，但结构不错，企业中长期贷款新增较多，预示基建和制造业信用仍在扩张。 向前看，预计信用周期9月或10月份为最高点，但大概率不会像2019年4月之后大幅收缩：（1）专项债9、10月发行规模可能下降但降幅有限，而2019年4月地方政府债发行规模大幅收缩。（2）房企“345新规”试点，房企加大销售回款，居民中长期信贷预期维持。（3）中美贸易摩擦升级、疫情尚未结束、水灾等因素，经济仍需政策托底。 具体来看： （1）债务端：专项债发行后移，9、10月仍需发0.85万亿专项债，地方政府债发行规模下降空间有限，而2019年4月地方政府债发行规模大幅收缩。6-7月地方政府债给1万亿特别国债让路，减缓发行。8月集中发行0.63万亿后，剩余额度需要在10月全部发完，因此9月和10月仍需要发行0.85万亿专项债，月均0.425万亿。因此，预计专项债发行规模将下降，但下降空间有限。而2019年4月地方政府债发行大幅收缩，新增一般债和专项债仅为0.11万亿。 （2）居民信贷端：房企“345新规”试点，房企加大销售回款，预计今年“金九银十”成色十足，居民中长期贷款将维持。通常9、10月是商品房销售高峰，居民中长期贷款在9月都比较坚挺，今年预计要好于去年。从逻辑上看，“345新规”设置“三道红线”，融资收紧，负债率与融资渠道直接挂钩。房企急于以价换量，加大销售回款。一是弥补现金流缺口，降低财务风险，二是降低负债率，满足融资新规。从数据上看，样本46城，9月前10日商品房销售面积就达到去年同期35.28%。而房企促销政策，例如恒大7折房，普遍从9月中旬左右才开启，因此预计今年“金九银十”成色十足，居民中长期贷款将维持。 （3）企业信贷端：企业中长期贷款不会再像2019年4月一样大幅收缩。2019年4月监管机构严控资金流向，企业短期、中长期贷款均大幅收缩。而疫情后经济快速修复，不考虑2月春节，今年以来企业中长期贷款同比增加均为正，支撑信用扩张。后续来看，中美摩擦持续升级，从科技领域的摩擦已经扩展至全产业链，再考虑到疫情尚未结束叠加水灾，经济仍需政策托底。因此，我们预计企业中长期贷款不会再像2019年4月一样大幅收缩。 预计信用（贷款余额+全社会债务总额）维持稳定，接下来大概率横着走，全年同比增速14.39%。（1）政治局会议透露出信用扩张放缓的信号，强调更加精准投放，防风险的命题则较前一阶段突出。但相比于去年4月，当前大幅收缩信用周期的可能性较低。（2）考虑到央行行长预计今年全年贷款新增预计近20万亿，社融规模增量超过30万亿。根据目前债券发行进度，我们估算预计全年债务总额同比14.39%，因此，预计信用会维持稳定，大概率横着走。经济预期的大幅恶化和对应市场的系统性风险较难出现。 02 资金面趋弱和对利率上行的担忧，导致了短期猛烈调整，但之后系统性风险较小 微观资金面几个方向都在边际走弱：（1）最先是信贷资金违规入市炒股票的钱，从7月中旬开始被监管按住，随后一个月严查信贷账户资金流向。（2）随后是外资的钱，虽然汇率升值，前期美股上涨，但仍然大幅流出，我们理解背后是对近期各种地缘政治的担心。（3）最后是公募发行，上周主动股票发行规模萎缩到100亿以下。 央行迟迟不放长钱，对利率水平进一步上行的担忧：（1）虽然央行依靠放短钱（7天逆回购），把Dr007维持在omo利率的2.2%附近，但是一年期同业存单持续上行，银行间缺长钱，国债利率承压。（2）从股债收益差的角度，5-6月虽然利率上行，但性价比仍然偏向股票，国债利率回到3%以上之后，当前股票性价比的优势开始被质疑。 以上因素都会导致市场上行放缓，波动加大，尤其在美股暴跌的背景下。但是我们觉得市场系统性风险仍然不大：我们理解系统性风险主要来自两个方面，一是泡沫化趋势（例如15年），二是经济预期大幅受挫（例如19年4月和18年）。目前泡沫化主要是结构化的，整体没有出现过热。影响经济预期的主要是国内信用和中美关系，但这两个问题暂时没有影响到经济预期。 03 调整后核心问题是，哪些方向能够反弹并创新高 7月中旬后增量资金趋弱、叠加近期央行长钱投放少导致利率上行预期加重，市场波动放大。但是目前的中美关系和信用收缩的力度暂时没有影响经济预期，因此系统性风险不大，下跌后仍以找机会为主。 类似去年Q4（当时涨幅靠前的行业是半导体、家电、水泥、工程机械），今年的最后4个月市场风格会相对均衡，一方面，顺周期的白酒、白电、水泥、化工细分、航空有相对收益的概率较大；另一方面，Q3业绩能够爆发并延续的军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备等，具体可以参考下面表格： 风险提示：宏观经济风险，业绩预报不及预期风险，海外疫情发酵风险，市场波动风险。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《策略·专题：社融难以显著收缩，系统性风险较小，布局Q3高景气》 对外发布时间 2020年9月13日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 联系人 吴黎艳 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 刘晨明 联席首席。南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，目前任天风证券研究所策略分析师，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；目前主要负责行业比较 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责政策跟踪和行业比较 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究和行业配置 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士 附：天风研究所机构销售通讯录
摘要 核心结论： 1、微观资金面几个方向都在边际走弱： 最先是信贷资金违规入市炒股票的钱，从7月中旬开始被监管按住，随后一个月严查信贷账户资金流向。 随后是外资的钱，虽然汇率升值，前期美股上涨，但仍然大幅流出，我们理解背后是对近期各种地缘政治的担心。 最后是公募发行，最后是公募发行，上周主动股票发行规模萎缩到100亿以下。 2、央行迟迟不放长钱，对利率水平进一步上行的担忧： 虽然央行依靠放短钱（7天逆回购），把Dr007维持在omo利率的2.2%附近，但是一年期同业存单持续上行，银行间缺长钱，国债利率承压。 从股债收益差的角度，5-6月虽然利率上行，但性价比仍然偏向股票，但是国债利率回到3%以上之后，当前股票性价比的优势开始被质疑。 3、以上因素都会导致市场上行放缓，波动加大，尤其在美股暴跌的背景下。但是我们觉得市场系统性风险仍然不大： 我们理解系统性风险主要来自两个方面，一是泡沫化趋势（例如15年），二是经济预期大幅受挫（例如19年4月和18年）。 目前泡沫化主要是结构化的，整体没有出现过热。 影响经济预期的主要是国内信用和中美关系，但这两个问题暂时没有影响到经济预期。（8月社融数据披露后，大概率是数字上的拐点，但后续收缩力度预计要比19年4月之后更温和，这主要体现在企业中长期贷款上，对应基建和头部制造业，详细分析请见正文） 4、调整后核心问题是，哪些方向能够反弹并创新高： 一方面，关注当期业绩（Q3）涨幅较大且能延续的，比如Q3业绩能够释放并延续的军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备等，具体标的可参考正文表格； 另一方面，当经济预期相对不错的情况下，Q4容易出现低估值蓝筹的估值切换。顺周期的白酒、白电、水泥、化工细分、航空有相对收益的概率较大。 01 社融高点临近，但信用收缩力度不会太大，预计较去年4月之后更温和 前期的报告中，我们曾经提到，市场的系统性风险，要么来自过渡的泡沫化（类似15年），要么来自经济预期（EPS预期）的显著恶化（类似18年和19年4月）。 而经济（EPS）的领先指标是信用周期。因此，信用周期后续的走势，是市场存在系统性风险与否的核心矛盾。 周五披露的8月社融数据一定程度超出预期，主要贡献在于地方政府债券的发行。另外信贷总量虽然一般，但结构不错，企业中长期贷款新增较多，预示基建和制造业信用仍在扩张。 向前看，预计信用周期9月或10月份为最高点，但大概率不会像2019年4月之后大幅收缩：（1）专项债9、10月发行规模可能下降但降幅有限，而2019年4月地方政府债发行规模大幅收缩。（2）房企“345新规”试点，房企加大销售回款，居民中长期信贷预期维持。（3）中美贸易摩擦升级、疫情尚未结束、水灾等因素，经济仍需政策托底。 具体来看： （1）债务端：专项债发行后移，9、10月仍需发0.85万亿专项债，地方政府债发行规模下降空间有限，而2019年4月地方政府债发行规模大幅收缩。6-7月地方政府债给1万亿特别国债让路，减缓发行。8月集中发行0.63万亿后，剩余额度需要在10月全部发完，因此9月和10月仍需要发行0.85万亿专项债，月均0.425万亿。因此，预计专项债发行规模将下降，但下降空间有限。而2019年4月地方政府债发行大幅收缩，新增一般债和专项债仅为0.11万亿。 （2）居民信贷端：房企“345新规”试点，房企加大销售回款，预计今年“金九银十”成色十足，居民中长期贷款将维持。通常9、10月是商品房销售高峰，居民中长期贷款在9月都比较坚挺，今年预计要好于去年。从逻辑上看，“345新规”设置“三道红线”，融资收紧，负债率与融资渠道直接挂钩。房企急于以价换量，加大销售回款。一是弥补现金流缺口，降低财务风险，二是降低负债率，满足融资新规。从数据上看，样本46城，9月前10日商品房销售面积就达到去年同期35.28%。而房企促销政策，例如恒大7折房，普遍从9月中旬左右才开启，因此预计今年“金九银十”成色十足，居民中长期贷款将维持。 （3）企业信贷端：企业中长期贷款不会再像2019年4月一样大幅收缩。2019年4月监管机构严控资金流向，企业短期、中长期贷款均大幅收缩。而疫情后经济快速修复，不考虑2月春节，今年以来企业中长期贷款同比增加均为正，支撑信用扩张。后续来看，中美摩擦持续升级，从科技领域的摩擦已经扩展至全产业链，再考虑到疫情尚未结束叠加水灾，经济仍需政策托底。因此，我们预计企业中长期贷款不会再像2019年4月一样大幅收缩。 预计信用（贷款余额+全社会债务总额）维持稳定，接下来大概率横着走，全年同比增速14.39%。（1）政治局会议透露出信用扩张放缓的信号，强调更加精准投放，防风险的命题则较前一阶段突出。但相比于去年4月，当前大幅收缩信用周期的可能性较低。（2）考虑到央行行长预计今年全年贷款新增预计近20万亿，社融规模增量超过30万亿。根据目前债券发行进度，我们估算预计全年债务总额同比14.39%，因此，预计信用会维持稳定，大概率横着走。经济预期的大幅恶化和对应市场的系统性风险较难出现。 02 资金面趋弱和对利率上行的担忧，导致了短期猛烈调整，但之后系统性风险较小 微观资金面几个方向都在边际走弱：（1）最先是信贷资金违规入市炒股票的钱，从7月中旬开始被监管按住，随后一个月严查信贷账户资金流向。（2）随后是外资的钱，虽然汇率升值，前期美股上涨，但仍然大幅流出，我们理解背后是对近期各种地缘政治的担心。（3）最后是公募发行，上周主动股票发行规模萎缩到100亿以下。 央行迟迟不放长钱，对利率水平进一步上行的担忧：（1）虽然央行依靠放短钱（7天逆回购），把Dr007维持在omo利率的2.2%附近，但是一年期同业存单持续上行，银行间缺长钱，国债利率承压。（2）从股债收益差的角度，5-6月虽然利率上行，但性价比仍然偏向股票，国债利率回到3%以上之后，当前股票性价比的优势开始被质疑。 以上因素都会导致市场上行放缓，波动加大，尤其在美股暴跌的背景下。但是我们觉得市场系统性风险仍然不大：我们理解系统性风险主要来自两个方面，一是泡沫化趋势（例如15年），二是经济预期大幅受挫（例如19年4月和18年）。目前泡沫化主要是结构化的，整体没有出现过热。影响经济预期的主要是国内信用和中美关系，但这两个问题暂时没有影响到经济预期。 03 调整后核心问题是，哪些方向能够反弹并创新高 7月中旬后增量资金趋弱、叠加近期央行长钱投放少导致利率上行预期加重，市场波动放大。但是目前的中美关系和信用收缩的力度暂时没有影响经济预期，因此系统性风险不大，下跌后仍以找机会为主。 类似去年Q4（当时涨幅靠前的行业是半导体、家电、水泥、工程机械），今年的最后4个月市场风格会相对均衡，一方面，顺周期的白酒、白电、水泥、化工细分、航空有相对收益的概率较大；另一方面，Q3业绩能够爆发并延续的军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备等，具体可以参考下面表格： 风险提示：宏观经济风险，业绩预报不及预期风险，海外疫情发酵风险，市场波动风险。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《策略·专题：社融难以显著收缩，系统性风险较小，布局Q3高景气》 对外发布时间 2020年9月13日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 联系人 吴黎艳 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 刘晨明 联席首席。南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，目前任天风证券研究所策略分析师，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；目前主要负责行业比较 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责政策跟踪和行业比较 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究和行业配置 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士 附：天风研究所机构销售通讯录
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