【华泰固收|信用】违约求偿路漫漫:高收益投资专题一
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】违约求偿路漫漫:高收益投资专题一》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2022年04月12日 摘 要 核心观点 近年信用债违约兑付率整体较低，违约求偿的关注度日渐增加。债券违约偿付途径分为自主协商和司法诉讼两类。前者以展期为首选，后者包含违约诉讼和破产诉讼。违约债券的偿付资金来源主要有自筹资金、外部流动性支持和第三方代偿。通过梳理99只违约债券的兑付历程，我们发现违约兑付存在外部支持弱化、发行人自救困难、偿债意愿难把握、信披机制与法律法规待完善等难点，导致投资者求偿难度较大。不过，风险与收益并存，债券违约常态化为秃鹫策略提供空间，随着法律健全和机构投资能力发展，违约债券求偿和秃鹫策略投资或将成为债券收益的重要来源之一。 偿付途径之一：自主协商 一般来说，协商展期是债权债务双方的首选，有助于避免实质性违约。展期方案设计、持有人结构、持有人对企业的能力预期都会影响展期是否达成。然而，达成展期不构成“硬”约束，债券兑付仍存在不确定性。债转股会导致持有人面临错配风险、委托约束、现金回收率低等问题，在协商阶段认可度一般。本息打折也较少见，AMC参与收购债券是一种可行的处置途径。此外，增信往往与展期同时出现，但实际效果差异较大。 偿付途径之二：司法诉讼 目前在实践中违约诉讼仍以个体诉讼为主。相较于破产诉讼，违约诉讼周期较短、程序相对简单、回收率较高。但诉讼和财产保全的实际效果取决于诉讼及时性、证据充分性、债权性质、企业基本面、后续是否进入破产程序等因素，不同情形求偿效果差异很大。违约债券启动破产诉讼后一般选择破产重整。目前已有的违约案例中，破产重整时间过长（甚至超过法律要求时限）、债券持有人话语权弱、清偿率低、留债方案可执行性和可变现性差是破产重整求偿最大的痛点。 偿付资金来源 部分主体生产经营尚可挽救，可通过自有经营资金、资产抵质押、资产出售完成兑付。依靠自筹资金兑付的时间较长，需关注违约主体的经营获现能力、股权结构稳定性、资产受限比例。外部支持方面，母公司支持力度取决于违约主体基本面、重要性和股东实力。政府支持力度近年来有所减弱，风险国企经营基本面与核心资产价值在违约兑付中的重要性日益提升。第三方代偿包括担保人代偿和其他第三方代偿，从过往案例来看偿付速度大多较快，但担保人存在不履行代偿义务的风险。 违约债券求偿的难点 违约债券求偿主要有以下难点：第一，外部兜底支持趋于减少；第二，困境企业求助路径和资产处置市场均不够成熟，违约后企业很难获取流动性；第三，企业偿债意愿难把握，“逃废债”难以界定；第四，信息披露不透明、投资者保护机制不完善，配套法律不健全，导致债券持有人在违约求偿时较为被动。总结来看，目前机构在债券违约后求偿能力较弱，造成违约债券定价混乱，但违约常态化也为秃鹫策略提供空间。我们认为，稳定的负债端和较高的风险承受能力是应用秃鹫策略的前提，重点关注企业持续经营能力、可变现资产价值、以及企业行为反映的偿债意愿。 风险提示：样本统计偏差，信息滞后风险 近年信用债违约兑付率整体较低 2018年至今，信用债违约趋于常态化。从2014年“11超日债”打破信用债刚兑以来，信用债市场历经过剩产能行业危机、民企违约潮、包商银行事件、永煤事件等多次信用风波，信用债违约趋于常态化。截至2022年4月12日，信用债市场累计共有814只债券违约（含展期），涉及251家发债主体，以违约时剩余本金计算，累计违约额为6,918.42亿元，累计违约率为1.12%。 2018-2021年，信用债年度违约本金兑付率低于10%。2018年以前，由于信用债违约规模小、违约影响较大、违约后股东或政府的支持意愿较强，信用债违约后兑付率较高。但随着违约走向常态化，违约规模持续扩大，2018年-2021年，信用债年度违约本金兑付率均低于10%。截至2022年4月12日，信用债市场违约债券累计兑付本金为475.86亿元，累计兑付率为6.88%。 信用债违约后如何处置 信用债违约处置可分为自主协商和司法诉讼两大类，偿付资金来源包括自筹资金、外部流动性支持、第三方代偿。根据Wind统计，我们梳理了99只有兑付记录的违约债券的处置进展。从偿付途径看，信用债违约处置可分为自主协商和司法诉讼两类。债券违约后，发行人和投资人一般会先通过谈判、债券持有人会议等方式协商债务重组，展期兑付是常见的协商结果。自主协商的债券回收率相对较高，若自主协商未能达成一致意见，债权人通常会启动司法诉讼流程，包括违约求偿诉讼和破产诉讼。若进入破产诉讼流程，一般是实施破产重整。需要注意的是，谈判与诉讼并非完全互斥，在实践中也存在以诉促谈的情况。从偿付资金看，信用债违约处置的资金来源主要有发行人自筹资金、母公司或政府等外部流动性支持、担保人或其他第三方代偿。 偿付途径之一：自主协商 债券违约后，发行人和投资者可通过自主协商达成债务重组方案。根据《企业会计准则第12号——债务重组》，债务重组是指“在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易”。债务重组的方式包括展期、本息打折、追加增信、以资抵债、债转股等。对于公开市场债券，展期兑付是最常见的债务重组方式。 协商展期 一般来说，协商展期是债权债务双方的首选，是避免实质性违约的有效手段。债券展期一般是在到期日兑付利息或部分本金，剩余本息分期偿还。由于债券展期被视作未发生违约，当债务人违约风险上升到一定程度时，有动力寻求展期以避免违约，因此目前展期在债券违约前后的使用频率均较高。对于债务人，依照监管与合同的规定达成展期，有助于缓解短期偿债危机、减少涉诉纠纷、降低违约处置成本。对于债权人，相较诉讼求偿，协商展期兑付的处置时间更短、兑付率更高。在我们梳理的99只样本债券中，有23只债券的发行人与投资者达成了展期协议，其中16只债券实现全额现金兑付，全额兑付平均时间为178天。 在表决程序上，债券展期以募集约定为优先标准，若无明确约定，参照银行间或交易所市场规则提交债券持有人会议表决。债券展期属于变更偿付基本要素。根据现有规则，对于债券展期，需先遵循募集说明书的约定，因此发行人及主承销商对展期条件的设定有一定自主权。若募集说明书未作特别约定，展期议案需提交债券持有人会议表决。对于展期表决通过条件的设置，银行间市场与交易所市场存在差异，但相较于一般议案的决议条件都更加严格。银行间市场方面，若债券已经违约，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》，展期议案需经全体债券持有人表决同意后方可生效。若债券尚未违约，2020年7月1日前发行的债券，经3/4以上出席表决权同意后生效，2020年7月1日及以后发行的债券，经90%以上总表决权同意后生效。交易所市场的规则相对宽松，根据2020年11月27日沪深交易所发布的《公司债券持有人会议规则（参考文本）》，债券展期属于重大事项，在违约之前，债券展期议案经2/3以上总表决权同意后生效。 展期方案设计非标准化，方案设计、持有人结构、持有人对企业的能力预期都会影响展期是否达成。债券展期方案包括本息支付节点、支付方式、展期利率、展期期限、增信措施等条款。在实际中，发行人和投资者对具体条款存在反复博弈的过程。发行人流动性、偿债意愿会影响其对展期方案的设计。投资者方面，当持有人数量较少、表决权较集中时，有助于缩短谈判耗时。当持有人较分散时，银行、公募、私募和散户投资者的风险偏好不同，诉求各有差异，达成共识相对困难。不同类型投资者在谈判时的话语权也不同，中小投资者往往只能被动接受展期方案。此外，持有人对企业预期也会影响展期协商进度，若持有人评估企业只是陷入短期流动性困难，未来现金流改善几率较大，核心资产价值较高，具备一定偿债能力，展期方案顺利通过的可能性更高。 达成展期不构成“硬”约束，债券兑付仍存在不确定性。目前，法律尚未明确规定债券持有人会议决议对发行人具有约束力，在司法实践中对此也存在争议。因此，展期方案的实际效力更多依赖于发行人能否自觉履行。在展期期限内，发行人可能因经营恶化、融资收缩或偿债意愿下降，从而拖延履行乃至不履行兑付义务。例如，“17桑德工程MTN001”原计划通过发行置换债券展期1年全额兑付，但后续置换票据再次违约。根据Wind统计，对于未参与置换的剩余1亿元本金，发行人累计仅偿付0.02亿元。 债转股 债转股有利于加速清偿，但债券持有人面临错配风险、委托约束、现金回收率低等问题，在协商阶段对债转股认可度较低。债转股适用于陷入流动性困境但经营前景尚可的违约企业，通过债转股以时间换空间，有利于加速债券清偿。但是，对于债券投资者来说，选择债转股将面临错配、委托约束、实际回收率较低等问题。首先，股权投资期限较长，且风险收益特征与债权人风险偏好可能不匹配；其次，债券持有人可能是委托人分散的资管产品，转股面临委托条款约束，操作难度较大；再次，转股仅实现名义清偿，若后续股权变现价值低于转股价格，则投资者实际现金回收率较低。 在纳入统计样本中，仅“10中钢债”在未进入破产重整的情况下，通过债转股实现债务重组，主要是得益于政府支持。“10中钢债”由母公司中钢集团提供担保。作为大型央企，中钢集团在债务重组过程中获得国资委、银监会、发改委等部门的大力支持，最终“留债+可转债+有条件债转股”的债务重组方案获得通过。 上市公司股权流通性高，相对适合采用债转股，但落地时间存在不确定性。例如，2018年7月5日永泰能源债券违约，3天后公司公布考虑240亿元债转股方案，已与5家银行签订战略合作协议，但债转股方案最终出炉是在2020年12月1日，彼时公司已进入破产重整程序。2020年12月30日，公司资本公积金转增股本上市，全部用以清偿债务和支付重整费用，转股价格1.94元/股，锁定期6个月，之后每个季度解禁不超过六分之一（每个季度可减持但未减持的，可累积至以后任意季度减持）。 本息打折 在协商阶段，本金打折兑付的情况较少见。一般来说，债券投资者倾向于展期全额兑付，对本金打折兑付的接受度较低。在样本违约债券中，“15金鸿债”先是给出展期清偿方案，后因无法履行而重新调整，剩余55%本金提供打6折一次性偿付或留债清偿两种选择。 AMC打折收购债券是一种可行的处置途径。AMC具有较丰富的不良资产处置经验，且可发行专项金融债券为购买不良资产融资，具备参与违约债券处置的能力与资金实力。2017年中国信达收购博源集团违约债券，是国内首个通过AMC打折收购债券、注销登记来化解违约风险的案例。博源集团于2016年12月发生首次债券违约，公司是内蒙古自治区化工产业的代表性企业，资产质量较好，违约主要是由于甲醇装置停产、煤炭行业不景气导致中短期资金链紧张，仍有通过债务重组化解风险的价值。博源集团违约后，在当地政府的积极协调下，2017年12月，中国信达收购博源集团全部30亿元违约债券，双方签署了《逾期债券注销框架协议》，将违约债券转换为普通债权，后续由博源集团通过股权抵偿完成对信达的兑付。由AMC收购违约债券，有利于稳定债券价格、缩短偿付周期、提高回收率。但AMC收购债券的前提是发行人核心资产有一定价值，通过资产债务重组，发行人有机会恢复正常经营。此外，AMC介入债券违约处置的效率也取决于政府、股东等外部力量支持力度，交易价格的商定需平衡各方利益。 追加增信 在协商展期时，债券持有人一般会要求追加增信，但增信效率取决于具体增信方案，在实务中个体差异性较大。一般来说，土地、房屋建筑、上市公司流通股票等优质可变现资产的抵质押增信效果较好。此外，在投资人对公司前景预期较为积极时，实控人连带责任担保体现公司偿债意愿，可以为市场注入信心。但是，对于债务规模庞大、资产质量一般且资产受限比例很高的企业，可能无力为违约债券提供有效的追加增信。例如，“16大机床SCP001”违约后，持有人大会通过增信议案，要求公司为本息偿付提供抵押、质押或保证等担保措施，但大连机床称由于名下具备担保条件的资产均已设定担保，公司无实际可用于追加增信的资产。 偿付途径之二：司法诉讼 违约诉讼 若协商失败，债券持有人通常会启动债券违约求偿诉讼。违约诉讼适用于债务人有一定偿付能力、尚未满足破产条件的情况。债权人可向法院提起诉讼要求债务人偿付本息，并要求债务人承担违约金、逾期利息以及其他实现债权的有关费用。在违约诉讼的诉前或诉中，债权人往往会提起财产保全。财产保全通过查封、扣押、冻结债务人有价值的资产，有利于防止债务人通过转移资产恶意逃废债。在实践中，债权人以诉讼、保全、谈判相结合的方式，有望争取更靠前的偿付顺序、更多的抵质押等增信措施、更高的清偿率。 此前违约诉讼以个别诉讼为主，监管引导完善代表人集中起诉机制。根据2020年7月15日发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，“对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。”7月31日，最高人民法院发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，明确代表人诉讼机制的细节，意味着中国版证券集体诉讼模式正式落地。鉴于债券持有人人数众多、利益诉求同质化程度高，代表人诉讼作为集体诉讼的一种，有助于减少重复诉讼、提高案件审理效率。尽管受监管鼓励，但是代表人诉讼在实践中还面临诸多困难。首先，目前银行间债券市场不强制要求聘请受托管理人，导致多数银行间债务融资工具并未设置受托管理人，后续也难以由其作为代表人提起违约诉讼；其次，现行的公司债受托管理人制度之下，公司债受托管理人往往由主承销商兼任，但两类角色存在利益冲突，可能导致投资者维权受阻；此外，代表人诉讼还面临费用分配难确定、委托手续复杂、投资人内部审批流程耗时等问题。目前来看，债券持有人个别诉讼仍是违约诉讼的主要手段。 相较于破产诉讼，违约诉讼周期较短、程序相对简单、回收率较高。债券违约诉讼本质是由发行人未按时还本付息引起的合同纠纷，法律关系比较明确，诉讼流程较破产诉讼简单。近年来随着债券违约事件增加，北上深等地法院积累了大量处理债券违约纠纷的司法实践经验。此外，2020年7月债券违约纠纷相关司法解释出台，对违约责任认定、诉讼主体资格、案件集中管辖、债券持有人会议决议效力等实践中常见争议进行明确，也使得违约诉讼的程序复杂度下降。与破产诉讼相比，债券持有人在违约诉讼时处于相对主动的地位。当发行人出现债券募集说明书约定的违约情形时，债券持有人通过及时提起诉讼和申请财产保全，有望以诉促谈，加快债券违约处置进程，单独获得更高的清偿率。 以山水集团为例，部分债权人通过诉讼求偿效果较好。2015年12月29日“13山水MTN1”公告到期基本无法兑付后，某基金公司向法院提起诉讼。2016年5月24日，法院一审判决要求发行人山水集团支付债券持有人违约票据本金、利息、以逾期本息为基准计算的违约金，并承担案件受理费、诉讼保全费。2017年3月22日，本案二审驳回山水集团上诉、维持原判。尽管诉讼历时超过1年，但该基金公司通过及时起诉，在众多诉讼案件中争取了更靠前的偿付，并获得发行人赔偿违约金和承担部分诉讼成本。此外，违约处置受山水集团控制权纠纷的负面影响相对较小（山水集团曾以内部控制权之争请求中止审理，未获法院批准）。 违约诉讼和财产保全的实际效果取决于诉讼及时性、证据充分性、债权性质、企业基本面、后续是否进入破产程序等因素，不同情形求偿效果差异很大。首先，发行人违约后会频繁涉诉，若债券持有人提起诉讼较晚，可能面临诉讼周期拉长、缺乏可供保全财产、财产保全执行时受偿顺序靠后等问题；其次，债券持有人提起诉讼需提供相应证据材料，如募集说明书、现券买卖成交单、债券账户对账单等，以支持自身的主张；再次，债权人申请诉前财产保全需提供担保，法院采取保全措施后债权人需在30日内提起诉讼，否则保全解除。此外，普通债权人申请财产保全不等于能够优先受偿，需考虑标的财产是否有担保物权以及其他优先受偿权。最后，企业基本面及违约处置方式也是重要影响因素。若在诉讼流程中，法院受理债务人破产申请，其所有债务将同时到期，已有财产保全将会失效，信用债投资者成为普通债权人等待统一清偿，而提起违约诉讼所承担的诉讼费、律师费、保全费及保全担保费成为沉没成本。近年来企业申请破产重整数量增加，当企业快速进入破产重整时，会削弱违约诉讼求偿的有效性。例如，华晨集团从私募债“17华汽05”违约至法院受理公司破产申请历时不到1个月，债权人无法通过诉讼获得个别清偿；盐湖股份在尚未资不抵债时由政府主导快速实施破产重整，债券持有人在求偿中处于被动地位。 破产诉讼 破产诉讼是发行人不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情形下启动的法律程序。破产诉讼包括破产和解、破产重整、破产清算三种类型。在实际中，违约债券启动破产诉讼后一般选择破产重整。 破产和解 债务人可直接向法院申请和解，也可在破产程序过程中与债权人达成清偿协议，经法院审查裁定和解后，终止破产程序。人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，债务人可自行就债权债务处理与全体债权人达成协议，由债权人做出让步，如减免债务数额、延迟债务履行期限等。破产和解协议需经债权人会议表决，若出席会议的有表决权的债权人过半数同意，且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的三分之二以上，则和解协议通过，经法院裁定认可后，终止和解程序。 相比重整，破产和解的程序简单、成本较低，但也存在一定实施风险。相较破产重整，破产和解具有程序简单、成本低、周期短的特点。破产重整涉及债务人、债权人、股东、员工、重整投资人等多个利益方，程序复杂、费用高昂，而破产和解仅涉及债务人和无担保债权人，利益关系简单、成本相对较低。此外，法院对和解程序也不做过多干预，和解的达成具有较强的自主性。但是，破产和解也存在一定风险。其一，和解本质是由债权人让渡部分利益，债务人对和解协议减免的债务不再承担清偿责任。若企业不能执行或不执行和解协议而走向破产清算，债权人实际清偿率将会下降；其二，和解范围仅限于无担保债权人，不影响担保权行使。在法院裁定和解之后，有担保债权人仍有优先受偿权，可能会影响和解协议的制定与执行。 我国违约债券通过破产和解进行处置的案例较少，西王集团是首个通过司法和解化解债券违约风险的案例。2019年10月，西王集团受互保牵连引发债券违约，公司起初尝试协议债务重组，但由于部分债权人不同意导致债务重组失败，公司转而寻求破产和解。由于西王集团具备良好的产业基础、资产及债务规模很大，对当地区域经济、社会民生和金融体系有重要影响，公司破产和解得到了地方政府的大力支持。邹平市法院借助政府招商平台为西王集团引进战略投资人，积极促成债权人、债务人达成和解共识。经过多轮协商，西王集团最终确定20万元以下债权全额现金清偿、20万元以上债权选择“50%留债6年清偿+50%债转股”或“100%留债10年清偿”，并提供追加增信和加速清偿安排。从2020年2月21日法院裁定受理和解申请，至4月16日裁定认可和解协议，和解程序历时仅55天。从西王集团的案例来看，破产和解比较适用于暂时陷入流动性危机，但产业基础较优、具备挽救可能性的企业。此外，政府部门的协调支持对推进破产和解有重要的积极作用。 破产重整 在我们梳理的99只债券中，有24只债券（涉及15家发行人）通过破产重整进行兑付。此外，也有一部分发行人在违约兑付后积重难返，导致走向破产重整乃至清算。重整意味着企业尚有挽救价值，与清算相比较优，但相较于协商处置，破产重整的偿付周期更长、不确定性更高，且债券持有人在重整过程中往往处于弱势，投资者权益难以得到充分保护。目前已有的违约案例中，破产重整时间过长（甚至超过法律要求时限）、债券持有人话语权弱、清偿率低、留债方案可执行性和可变现性差是破产重整求偿最大的痛点。 与协商相比，破产重整流程相对繁琐。债权人、债务人均可向法院申请对债务人实施破产重整。在法院受理破产申请后，未到期债务将被视为到期，有关债务人财产的保全措施解除，执行程序中止，且债务人对个别债权人的债务清偿无效。一个完整的破产重整流程包括申请→法院受理→债权申报→提交重整计划草案→债权人会议表决→法院批准重整计划→债务人执行重整计划→执行完毕。 破产重整的处置周期较长，重整进度存在很大不确定性。能否招募到合适的重整投资人、能否获得股东或政府的支持、清偿方式的选择等，都会影响重整进度。在纳入统计的破产重整发行人中，从法院受理申请到裁定批准重整计划用时最短的是永泰能源（82天）。最长的是上陵集团（1035天）。在重整计划已执行完毕的样本主体中，法院批准后重整计划执行期限最短的是永泰能源（14天），最长的是丹东港（370天）。需要注意的是，重整计划执行完毕的条件由重整计划约定，如现金清偿款项分配完毕、已支付破产费用及共益债务等，不等于债务人已全部获得清偿，存在重整快速执行完毕但留债期限较长、现金清偿率较低的情况。根据样本，若重整计划包含留债清偿方式，留债期限在3-12年不等。整体来看，破产重整的处置周期较长。 清偿率方面，债券投资者在破产重整中的现金清偿率普遍较低。大多数信用债投资者属于无担保债券投资者，债权性质为金融类普通债权，在破产重整的债权清偿顺序中位于最后。从债权金额来看，破产重整一般设有小额普通债权保护机制，小额普通债权人可优先获得全额现金清偿。在纳入统计的样本中，小额债权的划定标准最低为5万元（东辰集团），最高为120万元（银亿股份）。除小额债权外，剩余普通金融债权的清偿方式一般是现金、留债、债转股、信托受益权的组合，债转股最为常见。在样本中，对小额债权以外的普通债权，仅“11超日债”发行人在破产重整后实现100%现金清偿，其余破产重整主体的现金清偿率普遍低于30%。 破产重整主体债转股清偿率有“名高实低”的风险。尽管债转股使得债权人获得形式上的清偿，但实际清偿率取决于抵债股权的价值。如果股权流动性弱难以变现，或变现价值低于重整计划的转股对价，则债权人的实际清偿率较低，甚至可能低于破产清算的预计清偿率。以上市公司为例，重整计划中的抵债股价一般高于公司当时股价，隐含了对公司通过重整改善经营的预期，但如果公司积重难返，股价可能长期低迷。此外，债权人还面临股票退市导致股权流动性进一步下降的风险。在样本主体中，银亿股份、康美药业、沈阳机床、永泰能源以转增股本上市首日收盘价估计的债转股清偿率分别为50.51%、34.33%、20.23%、66.49%。 债权人通过破产重整债转股获益较多的案例是盐湖股份，但债券投资者的话语权弱、收益有限。2019年8月，盐湖股份在尚未资不抵债时由政府主导启动重整，引发市场怀疑。在重整过程中，政府、发行人、管理人与法院配合紧密，银行债权人由于长期合作、持有抵押资产、转股收益高也较为支持，仅债券持有人表示反对，但由于话语权较弱，并未实质性影响重整过程。最终，盐湖股份重整方案对于超出50万元的普通债权，根据是否为银行类金融机构，提供留债和（或）债转股的选择，股权抵债价格为13.10元/股。2021年8月10日，盐湖股份恢复上市，首日股价最高达43.9元/股，收盘价为35.9元/股，远高于债转股对价，债权人转股清偿率超过100%，其中银行是主要受益者。盐湖股份债转股回收率较高，得益于在政府支持下重整进度较快，并通过剥离不良资产聚焦主业成功扭亏为盈，但债券投资者在重整过程中的权益受损仍较大。 破产清算 当企业资不抵债或明显丧失清偿能力，无法通过和解或重整挽救时，将通过破产清算实现出清。破产清算可由债权人或债务人提出，法院裁定并宣告企业破产后，破产企业由法院指定的清算组全面接管。清算组对破产财产进行保管、清理、变价出售和分配，按照《破产法》规定，普通债权人在破产财产分配清偿顺序中处于最后。 破产重整存在重整失败导致破产清算的风险。《破产法》规定了企业破产重整失败的七类情形，包括经营持续恶化难以挽救、重整计划未获通过、债务人不执行或不能执行重整计划等。若企业重整失败实施破产清算，清偿周期将更长、回收率更低。以富贵鸟为例，2018年7月26日，法院裁定受理富贵鸟破产重整的申请。2019年5月和7月，公司两版重整计划草案均未获得普通债权组表决通过。2019年8月23日，法院驳回富贵鸟批准重整计划的申请，宣告富贵鸟破产。根据富贵鸟的重整计划草案，20万元以下普通债权的现金清偿率为20%，清偿期6个月。20万元以上普通债权，选择6个月清偿的现金清偿率为2.51%，选择两年清偿的现金清偿率为2.85%。而根据估算，富贵鸟破产清算条件下普通债权的清偿率仅为2.5%。 严重资不抵债且无继续经营能力的公司，可能选择直接破产清算。以上海华信为例，公司2015-2017年激进从事海外并购投资，但销售毛利率仅为3%左右，盈利较弱导致内生现金流不足以支撑投资支出，公司债务迅速攀升。2018年，受实控人负面舆情冲击，上海华信正常经营受到重大影响，频繁涉诉导致大量资产被冻结，叠加大量债务集中到期，最终资金链断裂引发债券违约。由于上海华信严重资不抵债， 2019年11月15日，法院裁定受理东莞证券对上海华信进行破产清算的申请。 偿付资金来源 债券违约后兑付的资金来源包括自筹资金、外部流动性支持、第三方代偿。在实际中，违约兑付往往是内部自救和外部支持相结合，兑付资金来源不止一种。民企更依赖于自筹资金，国企获得外部支持的概率更大，但支持力度取决于政府和股东的能力和意愿。随着国企刚兑信仰逐步打破，风险国企的经营基本面与核心资产价值在违约兑付中的重要性日益提升。 自筹资金 部分主体生产经营尚可挽救，通过自有生产经营资金实现兑付。尽管违约主体普遍经营状况不佳，但引发违约的直接原因可能是股权纠纷、实控人涉诉、政策变化、融资渠道受阻等因素，企业生产经营尚可挽救。通过加快经营回款、调整经营策略，叠加行业景气度回暖，违约主体的经营现金流可能改善。例如，山水集团债券违约的直接原因是控制权纠纷严重影响公司业务经营和再融资，并触发美元债提前到期，最终公司资金链断裂而违约。2016年后，随着水泥市场形势好转，公司经营业绩于2017年扭亏为盈，2018年起，公司通过自有生产经营资金分期完成违约债券的兑付。 资产抵押贷款、资产处置回款也是较常见的资金来源。除了经营获现，违约主体也可通过抵押或出售土地、建筑、子公司股权、流通股票等资产，筹集偿债资金。例如，珠海中富分别通过土地抵押银行贷款、转让子公司河南中富100%股权，用于兑付“12中富01”和 “12珠中富MTN1”；中民投作价121亿元出售优质资产董家渡地块，完成“16民生投资PPN001”兑付。 依靠自筹资金兑付的时间较长，需关注违约主体的经营获现能力、股权结构稳定性、资产受限比例。在纳入统计的违约债券中，除技术性违约外，主要依靠自筹资金兑付的平均兑付时间为446天，部分债券兑付时间超过1000天。债券违约往往是公司治理不善、盈利疲软、前期高杠杆激进扩张等因素的综合结果，违约后能否改善经营存在很大不确定性。此外，违约求偿诉讼将导致发行人部分资产被查封、冻结，不利于开展经营、再融资和资产处置。若发行人股权结构不稳定，违约兑付时间将进一步拉长。例如，山水集团的控制权纠纷持续多年，5只违约债券历经4-5年才完成兑付。 外部流动性支持 部分主体通过引入战投缓解流动性危机。在债务重组或破产重整过程中，部分违约主体选择引入战略投资者，以新增流动性注入、盘活优质资产。战略投资者包括地方国资、AMC、民营资本等。例如，三胞集团在债务重组过程中，获得中国华融江苏省分公司80亿元纾困资金支持；北大方正引入珠海华发、平安人寿作为破产重整投资人，通过资产重组设立新方正集团，提出全现金清偿、现金+债转股、现金+留债三种兑付方式，其中重整投资人对以股抵债的部分提供兜底回购；三鼎控股拟引入的重整投资人为义乌市国资委全资控股的义乌市顺和企业咨询管理有限公司。根据重整草案，重整投资人拟通过现金方式收购三鼎控股持有的上市公司ST华鼎8.51%的股票，并将负责解决资金占用问题。 战略投资者的引入并非一帆风顺，且战略投资者的实际偿付能力对违约兑付进度有重要影响。在银亿股份的破产重整过程中，重整投资人嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业未在承诺期限内支付约32亿元重整资金，构成违约，导致公司破产清算和股票退市风险剧增。在延迟约1年后，梓禾瑾芯的重整资金才完全到位。 对于地方国企或当地重要民企，政府可能提供金融资源协调、债务重组、资产重组等方面的帮助。地方重要性国企或民企的债券违约可能殃及整个区域的发债融资，并对当地就业、产业发展、税收产生不利影响。对于此类违约企业，政府可能为其寻求流动性支持“牵线搭桥”。例如，在内蒙古政府协调下，奈伦集团将煤炭资源权益转让给内蒙古金融投资集团有限公司；亚邦集团在寻求出让上市公司控制权和重大资产重组失败后，通过政府协调获得江苏信托救助；奥马电器债券违约后，由中山金控管理的中山市纾困基金牵头，由华鑫信托成立集合资金信托计划为公司提供融资。 近年来，政府直接救助违约主体的力度下降，更加重视管控地方国企债务风险。政府支持力度取决于企业持续经营能力、政府财政实力、协调能力和区域金融资源。在2014-2016年信用债打破刚兑初期，地方政府救助违约企业尤其是国企的意愿较强，行政干预兜底较常见。2018 年之后违约趋于常态化，部分区域政府自身债务压力也较大，违约后行政干预现象逐渐减少。2020年永煤风波之后，地方政府更加重视对国企债务风险的管控，强调落实主体责任、不逃废债，发行人基本面和核心资产质量在违约兑付中的重要性提升。 母公司流动性支持力度取决于违约主体基本面、重要性和股东实力。在纳入统计的违约主体中，依靠母公司救助完成兑付的有中国二重、华昱集团和中钢股份，均为央企。其中，华昱集团控股股东中煤集团的救助最为及时，主要是华昱集团当时生产经营情况尚可。中煤财务向华昱集团提供了6亿元借款用于偿还本金，帮助其在违约7天后兑付；中国二重违约时已连续多年亏损，子公司二重重装资不抵债，二重母公司国机集团救助意愿一般，但在信用债刚兑尚未打破背景下，国机集团最终受让“12二重集MTN1”和“08二重债”，为债券兑付托底；在三家主体中，中钢股份债券兑付时间最长。母公司中钢集团自身负债高企，救助能力有限，“10中钢债”在30多次回售登记延期后才完成兑付。央企母公司救助力度薄弱的典型案例是天威集团。由于其新能源业务持续亏损，被央企股东兵装集团抛弃。2015年天威集团违约前，兵装集团已提前划出核心资产，导致天威集团债券兑付进展缓慢，2020 年 4 月重整方案才被法院强制裁定通过，普通债权清偿率为 15.02%。 第三方代偿 第三方代偿包括担保人代偿和其他第三方代偿。担保人代偿仅适用于有担保债券，偿付时间一般较短。“13中森债”、“13云中小债”、“17沈公用PPN001”、“18沈公用PPN001”从违约到代偿兑付的时间不超过7天。除担保人以外的第三方代偿，主要发生在具备壳资源的上市公司，如中科云网发行的“12湘鄂债”，由中湘实业设立的北京盈聚代偿，中湘实业救助的目的是借壳上市。 担保人存在不履行代偿义务的风险。对于关联方担保，担保人与发行人业务关联度较高，发行人违约时担保方经营也受到牵连，影响代偿能力和意愿。对于第三方担保，担保公司风控缺陷、资金实力不足也可能导致其“担而不保”。例如，“13中森债”担保人中海信达曾拒绝履行代偿义务，其后中海信达担保的多只私募债相继违约且未获代偿。2015年3月20日，中海信达被撤销融资性担保公司经营许可证。在分析第三方担保的代偿风险时，可关注担保方资本规模、股东增资力度、担保对象的行业区域集中度等。 违约债券求偿的难点 通过梳理违约兑付情况，我们认为，违约债券求偿主要有以下难点： 第一，外部兜底支持趋于减少，偿付依赖于企业自身基本面和资产价值。违约常态化背景下，政府、股东、AMC等外部力量的救助具有选择性，救助方式也从兜底和行政干预转为更多运用市场化手段解决。因此，违约债券偿付主要取决于企业自身基本面和核心资产的价值。但是，企业违约时自身经营能力普遍弱化，尤其是国企违约往往是重大信用风险的延缓暴露。当外部支持弱化时，企业内生现金流恢复缓慢，违约兑付时间相应拉长，清偿率下降。 第二，目前困境企业求助的路径和资产处置市场均不够成熟，违约后企业很难获取流动性。相较于改善经营，资产变现可能是更快速的自救途径，但在实际操作中面临诸多困难。首先，违约主体资产质量可能一般、资产受限比例较高，导致变现价值低；其次，国有资产处置需要经过国资委或政府审批，对于债券违约后国有资产的处置流程，尚无明确法律规定；再次，交易双方商定对价较困难。对于违约主体，大幅折价出售核心资产不利于后续经营。对于收购方，违约企业资产质量参差不齐，尽调难度大，需审慎评估。交易双方的博弈可能导致资产处置进度不及预期，进而影响债券偿付；最后，一旦进入破产程序，债务人资产需由破产管理人统一处置。由于破产诉讼流程较长，债务人资产面临贬值风险，不利于债权人受偿。 第三，企业偿债意愿难把握，“逃废债”难以界定。近年来，部分违约主体存在选择性偿还债券、清偿方案低于市场预期、尚未资不抵债时破产重整、提前划转核心资产等行为，引发市场对“逃废债”的关注。政策环境、行业景气度、经营情况、融资渠道、实控人态度等都会影响企业偿债意愿。当行业整体下行、行业内部违约风险互相传染时，发行人主动或被动的“躺平”行为可能增加。目前情况下，企业是否“逃废债”没有统一标准，更多取决于投资人的心理预期，虽然有较多的监管针对禁止恶意逃废债发文，但是实际执行和判断标准无法落地。 第四，信息披露不透明、投资者保护机制不完善，债券相关法律配套仍不健全，导致债券持有人在违约求偿时较为被动。持有人会议、诉讼程序等本质是为保护债权人利益，但机制不健全时反而可能使债权人处于劣势。当前违约债券持有人的知情权主要依赖于发行人的自觉披露，部分违约债券的持有人会议存在提前公告时间过短、与投资者沟通不足、未平等对待投资者、决议约束力较弱等问题，影响债券持有人合理行使求偿权利。而起诉方面，目前债券诉讼在司法实践上仍有诸多难点。尽管《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》对债券纠纷提供有效指引，但未能涵盖司法实践中出现的全部问题。例如，《纪要》未明确债券持有人会议决议对发行人的约束力，诉讼过程中可能发生发行人拒绝履行持有人会议决议的情况；第二，《纪要》对债券预期违约、交叉违约的认定仅为原则性规定，更依赖于募集说明书既有约定。当募集说明书未明确约定时，司法实践中裁判尺度不一，很少会认定发行人构成交叉违约或预期违约，债券投资者权益难以受到及时保护；第三，债券违约案件往往需要集中到发行人所在地法院管辖，存在一定的地方保护主义风险；第四，集体诉讼的推进还面临许多困难，且集体诉讼在客观上限制了个别持有人提起诉讼的权利。 总结来看，目前市场违约求偿难度大，机构对债券违约后求偿能力较弱，造成违约债券定价混乱，同时债券违约常态化的环境也为秃鹫策略提供空间，高收益高风险并存，未来随着法律的健全和机构投资能力的发展，违约债券求偿和秃鹫策略投资或将成为债券获取收益的又一手段。违约债券往往以极低价格被抛售，若后续债券价格回升或实现兑付，债券持有人有机会博取较高收益。但是，由于现实中存在种种困难，违约债券流动性较低、兑付耗时长、现金清偿率普遍较低，持有机构面临很高的风险。我们认为，稳定的负债端和较高的风险承受能力是应用秃鹫策略的前提。在此基础上，对债券回收率的分析侧重于企业自身，关注持续经营能力、可变现资产价值、以及企业行为反映的偿债意愿。 风险提示 样本统计偏差。本文统计的违约债券为Wind披露有兑付记录的债券，不包含全部违约债券。 信息滞后风险。本文依据公司公告等公开信息统计违约债券的兑付进度，但由于违约兑付的信息披露程度较低，且部分债券实施场外兑付，统计结果可能与债券兑付的实际进展存在偏差。 相关报告 【华泰固收|信用】国企债违约求偿的痛点和难点——近期信用债风波及冲击跟踪之三 本材料所载观点源自4月12日发布的研报《违约求偿路漫漫：高收益投资专题一》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2022年04月12日 摘 要 核心观点 近年信用债违约兑付率整体较低，违约求偿的关注度日渐增加。债券违约偿付途径分为自主协商和司法诉讼两类。前者以展期为首选，后者包含违约诉讼和破产诉讼。违约债券的偿付资金来源主要有自筹资金、外部流动性支持和第三方代偿。通过梳理99只违约债券的兑付历程，我们发现违约兑付存在外部支持弱化、发行人自救困难、偿债意愿难把握、信披机制与法律法规待完善等难点，导致投资者求偿难度较大。不过，风险与收益并存，债券违约常态化为秃鹫策略提供空间，随着法律健全和机构投资能力发展，违约债券求偿和秃鹫策略投资或将成为债券收益的重要来源之一。 偿付途径之一：自主协商 一般来说，协商展期是债权债务双方的首选，有助于避免实质性违约。展期方案设计、持有人结构、持有人对企业的能力预期都会影响展期是否达成。然而，达成展期不构成“硬”约束，债券兑付仍存在不确定性。债转股会导致持有人面临错配风险、委托约束、现金回收率低等问题，在协商阶段认可度一般。本息打折也较少见，AMC参与收购债券是一种可行的处置途径。此外，增信往往与展期同时出现，但实际效果差异较大。 偿付途径之二：司法诉讼 目前在实践中违约诉讼仍以个体诉讼为主。相较于破产诉讼，违约诉讼周期较短、程序相对简单、回收率较高。但诉讼和财产保全的实际效果取决于诉讼及时性、证据充分性、债权性质、企业基本面、后续是否进入破产程序等因素，不同情形求偿效果差异很大。违约债券启动破产诉讼后一般选择破产重整。目前已有的违约案例中，破产重整时间过长（甚至超过法律要求时限）、债券持有人话语权弱、清偿率低、留债方案可执行性和可变现性差是破产重整求偿最大的痛点。 偿付资金来源 部分主体生产经营尚可挽救，可通过自有经营资金、资产抵质押、资产出售完成兑付。依靠自筹资金兑付的时间较长，需关注违约主体的经营获现能力、股权结构稳定性、资产受限比例。外部支持方面，母公司支持力度取决于违约主体基本面、重要性和股东实力。政府支持力度近年来有所减弱，风险国企经营基本面与核心资产价值在违约兑付中的重要性日益提升。第三方代偿包括担保人代偿和其他第三方代偿，从过往案例来看偿付速度大多较快，但担保人存在不履行代偿义务的风险。 违约债券求偿的难点 违约债券求偿主要有以下难点：第一，外部兜底支持趋于减少；第二，困境企业求助路径和资产处置市场均不够成熟，违约后企业很难获取流动性；第三，企业偿债意愿难把握，“逃废债”难以界定；第四，信息披露不透明、投资者保护机制不完善，配套法律不健全，导致债券持有人在违约求偿时较为被动。总结来看，目前机构在债券违约后求偿能力较弱，造成违约债券定价混乱，但违约常态化也为秃鹫策略提供空间。我们认为，稳定的负债端和较高的风险承受能力是应用秃鹫策略的前提，重点关注企业持续经营能力、可变现资产价值、以及企业行为反映的偿债意愿。 风险提示：样本统计偏差，信息滞后风险 近年信用债违约兑付率整体较低 2018年至今，信用债违约趋于常态化。从2014年“11超日债”打破信用债刚兑以来，信用债市场历经过剩产能行业危机、民企违约潮、包商银行事件、永煤事件等多次信用风波，信用债违约趋于常态化。截至2022年4月12日，信用债市场累计共有814只债券违约（含展期），涉及251家发债主体，以违约时剩余本金计算，累计违约额为6,918.42亿元，累计违约率为1.12%。 2018-2021年，信用债年度违约本金兑付率低于10%。2018年以前，由于信用债违约规模小、违约影响较大、违约后股东或政府的支持意愿较强，信用债违约后兑付率较高。但随着违约走向常态化，违约规模持续扩大，2018年-2021年，信用债年度违约本金兑付率均低于10%。截至2022年4月12日，信用债市场违约债券累计兑付本金为475.86亿元，累计兑付率为6.88%。 信用债违约后如何处置 信用债违约处置可分为自主协商和司法诉讼两大类，偿付资金来源包括自筹资金、外部流动性支持、第三方代偿。根据Wind统计，我们梳理了99只有兑付记录的违约债券的处置进展。从偿付途径看，信用债违约处置可分为自主协商和司法诉讼两类。债券违约后，发行人和投资人一般会先通过谈判、债券持有人会议等方式协商债务重组，展期兑付是常见的协商结果。自主协商的债券回收率相对较高，若自主协商未能达成一致意见，债权人通常会启动司法诉讼流程，包括违约求偿诉讼和破产诉讼。若进入破产诉讼流程，一般是实施破产重整。需要注意的是，谈判与诉讼并非完全互斥，在实践中也存在以诉促谈的情况。从偿付资金看，信用债违约处置的资金来源主要有发行人自筹资金、母公司或政府等外部流动性支持、担保人或其他第三方代偿。 偿付途径之一：自主协商 债券违约后，发行人和投资者可通过自主协商达成债务重组方案。根据《企业会计准则第12号——债务重组》，债务重组是指“在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易”。债务重组的方式包括展期、本息打折、追加增信、以资抵债、债转股等。对于公开市场债券，展期兑付是最常见的债务重组方式。 协商展期 一般来说，协商展期是债权债务双方的首选，是避免实质性违约的有效手段。债券展期一般是在到期日兑付利息或部分本金，剩余本息分期偿还。由于债券展期被视作未发生违约，当债务人违约风险上升到一定程度时，有动力寻求展期以避免违约，因此目前展期在债券违约前后的使用频率均较高。对于债务人，依照监管与合同的规定达成展期，有助于缓解短期偿债危机、减少涉诉纠纷、降低违约处置成本。对于债权人，相较诉讼求偿，协商展期兑付的处置时间更短、兑付率更高。在我们梳理的99只样本债券中，有23只债券的发行人与投资者达成了展期协议，其中16只债券实现全额现金兑付，全额兑付平均时间为178天。 在表决程序上，债券展期以募集约定为优先标准，若无明确约定，参照银行间或交易所市场规则提交债券持有人会议表决。债券展期属于变更偿付基本要素。根据现有规则，对于债券展期，需先遵循募集说明书的约定，因此发行人及主承销商对展期条件的设定有一定自主权。若募集说明书未作特别约定，展期议案需提交债券持有人会议表决。对于展期表决通过条件的设置，银行间市场与交易所市场存在差异，但相较于一般议案的决议条件都更加严格。银行间市场方面，若债券已经违约，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》，展期议案需经全体债券持有人表决同意后方可生效。若债券尚未违约，2020年7月1日前发行的债券，经3/4以上出席表决权同意后生效，2020年7月1日及以后发行的债券，经90%以上总表决权同意后生效。交易所市场的规则相对宽松，根据2020年11月27日沪深交易所发布的《公司债券持有人会议规则（参考文本）》，债券展期属于重大事项，在违约之前，债券展期议案经2/3以上总表决权同意后生效。 展期方案设计非标准化，方案设计、持有人结构、持有人对企业的能力预期都会影响展期是否达成。债券展期方案包括本息支付节点、支付方式、展期利率、展期期限、增信措施等条款。在实际中，发行人和投资者对具体条款存在反复博弈的过程。发行人流动性、偿债意愿会影响其对展期方案的设计。投资者方面，当持有人数量较少、表决权较集中时，有助于缩短谈判耗时。当持有人较分散时，银行、公募、私募和散户投资者的风险偏好不同，诉求各有差异，达成共识相对困难。不同类型投资者在谈判时的话语权也不同，中小投资者往往只能被动接受展期方案。此外，持有人对企业预期也会影响展期协商进度，若持有人评估企业只是陷入短期流动性困难，未来现金流改善几率较大，核心资产价值较高，具备一定偿债能力，展期方案顺利通过的可能性更高。 达成展期不构成“硬”约束，债券兑付仍存在不确定性。目前，法律尚未明确规定债券持有人会议决议对发行人具有约束力，在司法实践中对此也存在争议。因此，展期方案的实际效力更多依赖于发行人能否自觉履行。在展期期限内，发行人可能因经营恶化、融资收缩或偿债意愿下降，从而拖延履行乃至不履行兑付义务。例如，“17桑德工程MTN001”原计划通过发行置换债券展期1年全额兑付，但后续置换票据再次违约。根据Wind统计，对于未参与置换的剩余1亿元本金，发行人累计仅偿付0.02亿元。 债转股 债转股有利于加速清偿，但债券持有人面临错配风险、委托约束、现金回收率低等问题，在协商阶段对债转股认可度较低。债转股适用于陷入流动性困境但经营前景尚可的违约企业，通过债转股以时间换空间，有利于加速债券清偿。但是，对于债券投资者来说，选择债转股将面临错配、委托约束、实际回收率较低等问题。首先，股权投资期限较长，且风险收益特征与债权人风险偏好可能不匹配；其次，债券持有人可能是委托人分散的资管产品，转股面临委托条款约束，操作难度较大；再次，转股仅实现名义清偿，若后续股权变现价值低于转股价格，则投资者实际现金回收率较低。 在纳入统计样本中，仅“10中钢债”在未进入破产重整的情况下，通过债转股实现债务重组，主要是得益于政府支持。“10中钢债”由母公司中钢集团提供担保。作为大型央企，中钢集团在债务重组过程中获得国资委、银监会、发改委等部门的大力支持，最终“留债+可转债+有条件债转股”的债务重组方案获得通过。 上市公司股权流通性高，相对适合采用债转股，但落地时间存在不确定性。例如，2018年7月5日永泰能源债券违约，3天后公司公布考虑240亿元债转股方案，已与5家银行签订战略合作协议，但债转股方案最终出炉是在2020年12月1日，彼时公司已进入破产重整程序。2020年12月30日，公司资本公积金转增股本上市，全部用以清偿债务和支付重整费用，转股价格1.94元/股，锁定期6个月，之后每个季度解禁不超过六分之一（每个季度可减持但未减持的，可累积至以后任意季度减持）。 本息打折 在协商阶段，本金打折兑付的情况较少见。一般来说，债券投资者倾向于展期全额兑付，对本金打折兑付的接受度较低。在样本违约债券中，“15金鸿债”先是给出展期清偿方案，后因无法履行而重新调整，剩余55%本金提供打6折一次性偿付或留债清偿两种选择。 AMC打折收购债券是一种可行的处置途径。AMC具有较丰富的不良资产处置经验，且可发行专项金融债券为购买不良资产融资，具备参与违约债券处置的能力与资金实力。2017年中国信达收购博源集团违约债券，是国内首个通过AMC打折收购债券、注销登记来化解违约风险的案例。博源集团于2016年12月发生首次债券违约，公司是内蒙古自治区化工产业的代表性企业，资产质量较好，违约主要是由于甲醇装置停产、煤炭行业不景气导致中短期资金链紧张，仍有通过债务重组化解风险的价值。博源集团违约后，在当地政府的积极协调下，2017年12月，中国信达收购博源集团全部30亿元违约债券，双方签署了《逾期债券注销框架协议》，将违约债券转换为普通债权，后续由博源集团通过股权抵偿完成对信达的兑付。由AMC收购违约债券，有利于稳定债券价格、缩短偿付周期、提高回收率。但AMC收购债券的前提是发行人核心资产有一定价值，通过资产债务重组，发行人有机会恢复正常经营。此外，AMC介入债券违约处置的效率也取决于政府、股东等外部力量支持力度，交易价格的商定需平衡各方利益。 追加增信 在协商展期时，债券持有人一般会要求追加增信，但增信效率取决于具体增信方案，在实务中个体差异性较大。一般来说，土地、房屋建筑、上市公司流通股票等优质可变现资产的抵质押增信效果较好。此外，在投资人对公司前景预期较为积极时，实控人连带责任担保体现公司偿债意愿，可以为市场注入信心。但是，对于债务规模庞大、资产质量一般且资产受限比例很高的企业，可能无力为违约债券提供有效的追加增信。例如，“16大机床SCP001”违约后，持有人大会通过增信议案，要求公司为本息偿付提供抵押、质押或保证等担保措施，但大连机床称由于名下具备担保条件的资产均已设定担保，公司无实际可用于追加增信的资产。 偿付途径之二：司法诉讼 违约诉讼 若协商失败，债券持有人通常会启动债券违约求偿诉讼。违约诉讼适用于债务人有一定偿付能力、尚未满足破产条件的情况。债权人可向法院提起诉讼要求债务人偿付本息，并要求债务人承担违约金、逾期利息以及其他实现债权的有关费用。在违约诉讼的诉前或诉中，债权人往往会提起财产保全。财产保全通过查封、扣押、冻结债务人有价值的资产，有利于防止债务人通过转移资产恶意逃废债。在实践中，债权人以诉讼、保全、谈判相结合的方式，有望争取更靠前的偿付顺序、更多的抵质押等增信措施、更高的清偿率。 此前违约诉讼以个别诉讼为主，监管引导完善代表人集中起诉机制。根据2020年7月15日发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，“对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。”7月31日，最高人民法院发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，明确代表人诉讼机制的细节，意味着中国版证券集体诉讼模式正式落地。鉴于债券持有人人数众多、利益诉求同质化程度高，代表人诉讼作为集体诉讼的一种，有助于减少重复诉讼、提高案件审理效率。尽管受监管鼓励，但是代表人诉讼在实践中还面临诸多困难。首先，目前银行间债券市场不强制要求聘请受托管理人，导致多数银行间债务融资工具并未设置受托管理人，后续也难以由其作为代表人提起违约诉讼；其次，现行的公司债受托管理人制度之下，公司债受托管理人往往由主承销商兼任，但两类角色存在利益冲突，可能导致投资者维权受阻；此外，代表人诉讼还面临费用分配难确定、委托手续复杂、投资人内部审批流程耗时等问题。目前来看，债券持有人个别诉讼仍是违约诉讼的主要手段。 相较于破产诉讼，违约诉讼周期较短、程序相对简单、回收率较高。债券违约诉讼本质是由发行人未按时还本付息引起的合同纠纷，法律关系比较明确，诉讼流程较破产诉讼简单。近年来随着债券违约事件增加，北上深等地法院积累了大量处理债券违约纠纷的司法实践经验。此外，2020年7月债券违约纠纷相关司法解释出台，对违约责任认定、诉讼主体资格、案件集中管辖、债券持有人会议决议效力等实践中常见争议进行明确，也使得违约诉讼的程序复杂度下降。与破产诉讼相比，债券持有人在违约诉讼时处于相对主动的地位。当发行人出现债券募集说明书约定的违约情形时，债券持有人通过及时提起诉讼和申请财产保全，有望以诉促谈，加快债券违约处置进程，单独获得更高的清偿率。 以山水集团为例，部分债权人通过诉讼求偿效果较好。2015年12月29日“13山水MTN1”公告到期基本无法兑付后，某基金公司向法院提起诉讼。2016年5月24日，法院一审判决要求发行人山水集团支付债券持有人违约票据本金、利息、以逾期本息为基准计算的违约金，并承担案件受理费、诉讼保全费。2017年3月22日，本案二审驳回山水集团上诉、维持原判。尽管诉讼历时超过1年，但该基金公司通过及时起诉，在众多诉讼案件中争取了更靠前的偿付，并获得发行人赔偿违约金和承担部分诉讼成本。此外，违约处置受山水集团控制权纠纷的负面影响相对较小（山水集团曾以内部控制权之争请求中止审理，未获法院批准）。 违约诉讼和财产保全的实际效果取决于诉讼及时性、证据充分性、债权性质、企业基本面、后续是否进入破产程序等因素，不同情形求偿效果差异很大。首先，发行人违约后会频繁涉诉，若债券持有人提起诉讼较晚，可能面临诉讼周期拉长、缺乏可供保全财产、财产保全执行时受偿顺序靠后等问题；其次，债券持有人提起诉讼需提供相应证据材料，如募集说明书、现券买卖成交单、债券账户对账单等，以支持自身的主张；再次，债权人申请诉前财产保全需提供担保，法院采取保全措施后债权人需在30日内提起诉讼，否则保全解除。此外，普通债权人申请财产保全不等于能够优先受偿，需考虑标的财产是否有担保物权以及其他优先受偿权。最后，企业基本面及违约处置方式也是重要影响因素。若在诉讼流程中，法院受理债务人破产申请，其所有债务将同时到期，已有财产保全将会失效，信用债投资者成为普通债权人等待统一清偿，而提起违约诉讼所承担的诉讼费、律师费、保全费及保全担保费成为沉没成本。近年来企业申请破产重整数量增加，当企业快速进入破产重整时，会削弱违约诉讼求偿的有效性。例如，华晨集团从私募债“17华汽05”违约至法院受理公司破产申请历时不到1个月，债权人无法通过诉讼获得个别清偿；盐湖股份在尚未资不抵债时由政府主导快速实施破产重整，债券持有人在求偿中处于被动地位。 破产诉讼 破产诉讼是发行人不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情形下启动的法律程序。破产诉讼包括破产和解、破产重整、破产清算三种类型。在实际中，违约债券启动破产诉讼后一般选择破产重整。 破产和解 债务人可直接向法院申请和解，也可在破产程序过程中与债权人达成清偿协议，经法院审查裁定和解后，终止破产程序。人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，债务人可自行就债权债务处理与全体债权人达成协议，由债权人做出让步，如减免债务数额、延迟债务履行期限等。破产和解协议需经债权人会议表决，若出席会议的有表决权的债权人过半数同意，且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的三分之二以上，则和解协议通过，经法院裁定认可后，终止和解程序。 相比重整，破产和解的程序简单、成本较低，但也存在一定实施风险。相较破产重整，破产和解具有程序简单、成本低、周期短的特点。破产重整涉及债务人、债权人、股东、员工、重整投资人等多个利益方，程序复杂、费用高昂，而破产和解仅涉及债务人和无担保债权人，利益关系简单、成本相对较低。此外，法院对和解程序也不做过多干预，和解的达成具有较强的自主性。但是，破产和解也存在一定风险。其一，和解本质是由债权人让渡部分利益，债务人对和解协议减免的债务不再承担清偿责任。若企业不能执行或不执行和解协议而走向破产清算，债权人实际清偿率将会下降；其二，和解范围仅限于无担保债权人，不影响担保权行使。在法院裁定和解之后，有担保债权人仍有优先受偿权，可能会影响和解协议的制定与执行。 我国违约债券通过破产和解进行处置的案例较少，西王集团是首个通过司法和解化解债券违约风险的案例。2019年10月，西王集团受互保牵连引发债券违约，公司起初尝试协议债务重组，但由于部分债权人不同意导致债务重组失败，公司转而寻求破产和解。由于西王集团具备良好的产业基础、资产及债务规模很大，对当地区域经济、社会民生和金融体系有重要影响，公司破产和解得到了地方政府的大力支持。邹平市法院借助政府招商平台为西王集团引进战略投资人，积极促成债权人、债务人达成和解共识。经过多轮协商，西王集团最终确定20万元以下债权全额现金清偿、20万元以上债权选择“50%留债6年清偿+50%债转股”或“100%留债10年清偿”，并提供追加增信和加速清偿安排。从2020年2月21日法院裁定受理和解申请，至4月16日裁定认可和解协议，和解程序历时仅55天。从西王集团的案例来看，破产和解比较适用于暂时陷入流动性危机，但产业基础较优、具备挽救可能性的企业。此外，政府部门的协调支持对推进破产和解有重要的积极作用。 破产重整 在我们梳理的99只债券中，有24只债券（涉及15家发行人）通过破产重整进行兑付。此外，也有一部分发行人在违约兑付后积重难返，导致走向破产重整乃至清算。重整意味着企业尚有挽救价值，与清算相比较优，但相较于协商处置，破产重整的偿付周期更长、不确定性更高，且债券持有人在重整过程中往往处于弱势，投资者权益难以得到充分保护。目前已有的违约案例中，破产重整时间过长（甚至超过法律要求时限）、债券持有人话语权弱、清偿率低、留债方案可执行性和可变现性差是破产重整求偿最大的痛点。 与协商相比，破产重整流程相对繁琐。债权人、债务人均可向法院申请对债务人实施破产重整。在法院受理破产申请后，未到期债务将被视为到期，有关债务人财产的保全措施解除，执行程序中止，且债务人对个别债权人的债务清偿无效。一个完整的破产重整流程包括申请→法院受理→债权申报→提交重整计划草案→债权人会议表决→法院批准重整计划→债务人执行重整计划→执行完毕。 破产重整的处置周期较长，重整进度存在很大不确定性。能否招募到合适的重整投资人、能否获得股东或政府的支持、清偿方式的选择等，都会影响重整进度。在纳入统计的破产重整发行人中，从法院受理申请到裁定批准重整计划用时最短的是永泰能源（82天）。最长的是上陵集团（1035天）。在重整计划已执行完毕的样本主体中，法院批准后重整计划执行期限最短的是永泰能源（14天），最长的是丹东港（370天）。需要注意的是，重整计划执行完毕的条件由重整计划约定，如现金清偿款项分配完毕、已支付破产费用及共益债务等，不等于债务人已全部获得清偿，存在重整快速执行完毕但留债期限较长、现金清偿率较低的情况。根据样本，若重整计划包含留债清偿方式，留债期限在3-12年不等。整体来看，破产重整的处置周期较长。 清偿率方面，债券投资者在破产重整中的现金清偿率普遍较低。大多数信用债投资者属于无担保债券投资者，债权性质为金融类普通债权，在破产重整的债权清偿顺序中位于最后。从债权金额来看，破产重整一般设有小额普通债权保护机制，小额普通债权人可优先获得全额现金清偿。在纳入统计的样本中，小额债权的划定标准最低为5万元（东辰集团），最高为120万元（银亿股份）。除小额债权外，剩余普通金融债权的清偿方式一般是现金、留债、债转股、信托受益权的组合，债转股最为常见。在样本中，对小额债权以外的普通债权，仅“11超日债”发行人在破产重整后实现100%现金清偿，其余破产重整主体的现金清偿率普遍低于30%。 破产重整主体债转股清偿率有“名高实低”的风险。尽管债转股使得债权人获得形式上的清偿，但实际清偿率取决于抵债股权的价值。如果股权流动性弱难以变现，或变现价值低于重整计划的转股对价，则债权人的实际清偿率较低，甚至可能低于破产清算的预计清偿率。以上市公司为例，重整计划中的抵债股价一般高于公司当时股价，隐含了对公司通过重整改善经营的预期，但如果公司积重难返，股价可能长期低迷。此外，债权人还面临股票退市导致股权流动性进一步下降的风险。在样本主体中，银亿股份、康美药业、沈阳机床、永泰能源以转增股本上市首日收盘价估计的债转股清偿率分别为50.51%、34.33%、20.23%、66.49%。 债权人通过破产重整债转股获益较多的案例是盐湖股份，但债券投资者的话语权弱、收益有限。2019年8月，盐湖股份在尚未资不抵债时由政府主导启动重整，引发市场怀疑。在重整过程中，政府、发行人、管理人与法院配合紧密，银行债权人由于长期合作、持有抵押资产、转股收益高也较为支持，仅债券持有人表示反对，但由于话语权较弱，并未实质性影响重整过程。最终，盐湖股份重整方案对于超出50万元的普通债权，根据是否为银行类金融机构，提供留债和（或）债转股的选择，股权抵债价格为13.10元/股。2021年8月10日，盐湖股份恢复上市，首日股价最高达43.9元/股，收盘价为35.9元/股，远高于债转股对价，债权人转股清偿率超过100%，其中银行是主要受益者。盐湖股份债转股回收率较高，得益于在政府支持下重整进度较快，并通过剥离不良资产聚焦主业成功扭亏为盈，但债券投资者在重整过程中的权益受损仍较大。 破产清算 当企业资不抵债或明显丧失清偿能力，无法通过和解或重整挽救时，将通过破产清算实现出清。破产清算可由债权人或债务人提出，法院裁定并宣告企业破产后，破产企业由法院指定的清算组全面接管。清算组对破产财产进行保管、清理、变价出售和分配，按照《破产法》规定，普通债权人在破产财产分配清偿顺序中处于最后。 破产重整存在重整失败导致破产清算的风险。《破产法》规定了企业破产重整失败的七类情形，包括经营持续恶化难以挽救、重整计划未获通过、债务人不执行或不能执行重整计划等。若企业重整失败实施破产清算，清偿周期将更长、回收率更低。以富贵鸟为例，2018年7月26日，法院裁定受理富贵鸟破产重整的申请。2019年5月和7月，公司两版重整计划草案均未获得普通债权组表决通过。2019年8月23日，法院驳回富贵鸟批准重整计划的申请，宣告富贵鸟破产。根据富贵鸟的重整计划草案，20万元以下普通债权的现金清偿率为20%，清偿期6个月。20万元以上普通债权，选择6个月清偿的现金清偿率为2.51%，选择两年清偿的现金清偿率为2.85%。而根据估算，富贵鸟破产清算条件下普通债权的清偿率仅为2.5%。 严重资不抵债且无继续经营能力的公司，可能选择直接破产清算。以上海华信为例，公司2015-2017年激进从事海外并购投资，但销售毛利率仅为3%左右，盈利较弱导致内生现金流不足以支撑投资支出，公司债务迅速攀升。2018年，受实控人负面舆情冲击，上海华信正常经营受到重大影响，频繁涉诉导致大量资产被冻结，叠加大量债务集中到期，最终资金链断裂引发债券违约。由于上海华信严重资不抵债， 2019年11月15日，法院裁定受理东莞证券对上海华信进行破产清算的申请。 偿付资金来源 债券违约后兑付的资金来源包括自筹资金、外部流动性支持、第三方代偿。在实际中，违约兑付往往是内部自救和外部支持相结合，兑付资金来源不止一种。民企更依赖于自筹资金，国企获得外部支持的概率更大，但支持力度取决于政府和股东的能力和意愿。随着国企刚兑信仰逐步打破，风险国企的经营基本面与核心资产价值在违约兑付中的重要性日益提升。 自筹资金 部分主体生产经营尚可挽救，通过自有生产经营资金实现兑付。尽管违约主体普遍经营状况不佳，但引发违约的直接原因可能是股权纠纷、实控人涉诉、政策变化、融资渠道受阻等因素，企业生产经营尚可挽救。通过加快经营回款、调整经营策略，叠加行业景气度回暖，违约主体的经营现金流可能改善。例如，山水集团债券违约的直接原因是控制权纠纷严重影响公司业务经营和再融资，并触发美元债提前到期，最终公司资金链断裂而违约。2016年后，随着水泥市场形势好转，公司经营业绩于2017年扭亏为盈，2018年起，公司通过自有生产经营资金分期完成违约债券的兑付。 资产抵押贷款、资产处置回款也是较常见的资金来源。除了经营获现，违约主体也可通过抵押或出售土地、建筑、子公司股权、流通股票等资产，筹集偿债资金。例如，珠海中富分别通过土地抵押银行贷款、转让子公司河南中富100%股权，用于兑付“12中富01”和 “12珠中富MTN1”；中民投作价121亿元出售优质资产董家渡地块，完成“16民生投资PPN001”兑付。 依靠自筹资金兑付的时间较长，需关注违约主体的经营获现能力、股权结构稳定性、资产受限比例。在纳入统计的违约债券中，除技术性违约外，主要依靠自筹资金兑付的平均兑付时间为446天，部分债券兑付时间超过1000天。债券违约往往是公司治理不善、盈利疲软、前期高杠杆激进扩张等因素的综合结果，违约后能否改善经营存在很大不确定性。此外，违约求偿诉讼将导致发行人部分资产被查封、冻结，不利于开展经营、再融资和资产处置。若发行人股权结构不稳定，违约兑付时间将进一步拉长。例如，山水集团的控制权纠纷持续多年，5只违约债券历经4-5年才完成兑付。 外部流动性支持 部分主体通过引入战投缓解流动性危机。在债务重组或破产重整过程中，部分违约主体选择引入战略投资者，以新增流动性注入、盘活优质资产。战略投资者包括地方国资、AMC、民营资本等。例如，三胞集团在债务重组过程中，获得中国华融江苏省分公司80亿元纾困资金支持；北大方正引入珠海华发、平安人寿作为破产重整投资人，通过资产重组设立新方正集团，提出全现金清偿、现金+债转股、现金+留债三种兑付方式，其中重整投资人对以股抵债的部分提供兜底回购；三鼎控股拟引入的重整投资人为义乌市国资委全资控股的义乌市顺和企业咨询管理有限公司。根据重整草案，重整投资人拟通过现金方式收购三鼎控股持有的上市公司ST华鼎8.51%的股票，并将负责解决资金占用问题。 战略投资者的引入并非一帆风顺，且战略投资者的实际偿付能力对违约兑付进度有重要影响。在银亿股份的破产重整过程中，重整投资人嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业未在承诺期限内支付约32亿元重整资金，构成违约，导致公司破产清算和股票退市风险剧增。在延迟约1年后，梓禾瑾芯的重整资金才完全到位。 对于地方国企或当地重要民企，政府可能提供金融资源协调、债务重组、资产重组等方面的帮助。地方重要性国企或民企的债券违约可能殃及整个区域的发债融资，并对当地就业、产业发展、税收产生不利影响。对于此类违约企业，政府可能为其寻求流动性支持“牵线搭桥”。例如，在内蒙古政府协调下，奈伦集团将煤炭资源权益转让给内蒙古金融投资集团有限公司；亚邦集团在寻求出让上市公司控制权和重大资产重组失败后，通过政府协调获得江苏信托救助；奥马电器债券违约后，由中山金控管理的中山市纾困基金牵头，由华鑫信托成立集合资金信托计划为公司提供融资。 近年来，政府直接救助违约主体的力度下降，更加重视管控地方国企债务风险。政府支持力度取决于企业持续经营能力、政府财政实力、协调能力和区域金融资源。在2014-2016年信用债打破刚兑初期，地方政府救助违约企业尤其是国企的意愿较强，行政干预兜底较常见。2018 年之后违约趋于常态化，部分区域政府自身债务压力也较大，违约后行政干预现象逐渐减少。2020年永煤风波之后，地方政府更加重视对国企债务风险的管控，强调落实主体责任、不逃废债，发行人基本面和核心资产质量在违约兑付中的重要性提升。 母公司流动性支持力度取决于违约主体基本面、重要性和股东实力。在纳入统计的违约主体中，依靠母公司救助完成兑付的有中国二重、华昱集团和中钢股份，均为央企。其中，华昱集团控股股东中煤集团的救助最为及时，主要是华昱集团当时生产经营情况尚可。中煤财务向华昱集团提供了6亿元借款用于偿还本金，帮助其在违约7天后兑付；中国二重违约时已连续多年亏损，子公司二重重装资不抵债，二重母公司国机集团救助意愿一般，但在信用债刚兑尚未打破背景下，国机集团最终受让“12二重集MTN1”和“08二重债”，为债券兑付托底；在三家主体中，中钢股份债券兑付时间最长。母公司中钢集团自身负债高企，救助能力有限，“10中钢债”在30多次回售登记延期后才完成兑付。央企母公司救助力度薄弱的典型案例是天威集团。由于其新能源业务持续亏损，被央企股东兵装集团抛弃。2015年天威集团违约前，兵装集团已提前划出核心资产，导致天威集团债券兑付进展缓慢，2020 年 4 月重整方案才被法院强制裁定通过，普通债权清偿率为 15.02%。 第三方代偿 第三方代偿包括担保人代偿和其他第三方代偿。担保人代偿仅适用于有担保债券，偿付时间一般较短。“13中森债”、“13云中小债”、“17沈公用PPN001”、“18沈公用PPN001”从违约到代偿兑付的时间不超过7天。除担保人以外的第三方代偿，主要发生在具备壳资源的上市公司，如中科云网发行的“12湘鄂债”，由中湘实业设立的北京盈聚代偿，中湘实业救助的目的是借壳上市。 担保人存在不履行代偿义务的风险。对于关联方担保，担保人与发行人业务关联度较高，发行人违约时担保方经营也受到牵连，影响代偿能力和意愿。对于第三方担保，担保公司风控缺陷、资金实力不足也可能导致其“担而不保”。例如，“13中森债”担保人中海信达曾拒绝履行代偿义务，其后中海信达担保的多只私募债相继违约且未获代偿。2015年3月20日，中海信达被撤销融资性担保公司经营许可证。在分析第三方担保的代偿风险时，可关注担保方资本规模、股东增资力度、担保对象的行业区域集中度等。 违约债券求偿的难点 通过梳理违约兑付情况，我们认为，违约债券求偿主要有以下难点： 第一，外部兜底支持趋于减少，偿付依赖于企业自身基本面和资产价值。违约常态化背景下，政府、股东、AMC等外部力量的救助具有选择性，救助方式也从兜底和行政干预转为更多运用市场化手段解决。因此，违约债券偿付主要取决于企业自身基本面和核心资产的价值。但是，企业违约时自身经营能力普遍弱化，尤其是国企违约往往是重大信用风险的延缓暴露。当外部支持弱化时，企业内生现金流恢复缓慢，违约兑付时间相应拉长，清偿率下降。 第二，目前困境企业求助的路径和资产处置市场均不够成熟，违约后企业很难获取流动性。相较于改善经营，资产变现可能是更快速的自救途径，但在实际操作中面临诸多困难。首先，违约主体资产质量可能一般、资产受限比例较高，导致变现价值低；其次，国有资产处置需要经过国资委或政府审批，对于债券违约后国有资产的处置流程，尚无明确法律规定；再次，交易双方商定对价较困难。对于违约主体，大幅折价出售核心资产不利于后续经营。对于收购方，违约企业资产质量参差不齐，尽调难度大，需审慎评估。交易双方的博弈可能导致资产处置进度不及预期，进而影响债券偿付；最后，一旦进入破产程序，债务人资产需由破产管理人统一处置。由于破产诉讼流程较长，债务人资产面临贬值风险，不利于债权人受偿。 第三，企业偿债意愿难把握，“逃废债”难以界定。近年来，部分违约主体存在选择性偿还债券、清偿方案低于市场预期、尚未资不抵债时破产重整、提前划转核心资产等行为，引发市场对“逃废债”的关注。政策环境、行业景气度、经营情况、融资渠道、实控人态度等都会影响企业偿债意愿。当行业整体下行、行业内部违约风险互相传染时，发行人主动或被动的“躺平”行为可能增加。目前情况下，企业是否“逃废债”没有统一标准，更多取决于投资人的心理预期，虽然有较多的监管针对禁止恶意逃废债发文，但是实际执行和判断标准无法落地。 第四，信息披露不透明、投资者保护机制不完善，债券相关法律配套仍不健全，导致债券持有人在违约求偿时较为被动。持有人会议、诉讼程序等本质是为保护债权人利益，但机制不健全时反而可能使债权人处于劣势。当前违约债券持有人的知情权主要依赖于发行人的自觉披露，部分违约债券的持有人会议存在提前公告时间过短、与投资者沟通不足、未平等对待投资者、决议约束力较弱等问题，影响债券持有人合理行使求偿权利。而起诉方面，目前债券诉讼在司法实践上仍有诸多难点。尽管《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》对债券纠纷提供有效指引，但未能涵盖司法实践中出现的全部问题。例如，《纪要》未明确债券持有人会议决议对发行人的约束力，诉讼过程中可能发生发行人拒绝履行持有人会议决议的情况；第二，《纪要》对债券预期违约、交叉违约的认定仅为原则性规定，更依赖于募集说明书既有约定。当募集说明书未明确约定时，司法实践中裁判尺度不一，很少会认定发行人构成交叉违约或预期违约，债券投资者权益难以受到及时保护；第三，债券违约案件往往需要集中到发行人所在地法院管辖，存在一定的地方保护主义风险；第四，集体诉讼的推进还面临许多困难，且集体诉讼在客观上限制了个别持有人提起诉讼的权利。 总结来看，目前市场违约求偿难度大，机构对债券违约后求偿能力较弱，造成违约债券定价混乱，同时债券违约常态化的环境也为秃鹫策略提供空间，高收益高风险并存，未来随着法律的健全和机构投资能力的发展，违约债券求偿和秃鹫策略投资或将成为债券获取收益的又一手段。违约债券往往以极低价格被抛售，若后续债券价格回升或实现兑付，债券持有人有机会博取较高收益。但是，由于现实中存在种种困难，违约债券流动性较低、兑付耗时长、现金清偿率普遍较低，持有机构面临很高的风险。我们认为，稳定的负债端和较高的风险承受能力是应用秃鹫策略的前提。在此基础上，对债券回收率的分析侧重于企业自身，关注持续经营能力、可变现资产价值、以及企业行为反映的偿债意愿。 风险提示 样本统计偏差。本文统计的违约债券为Wind披露有兑付记录的债券，不包含全部违约债券。 信息滞后风险。本文依据公司公告等公开信息统计违约债券的兑付进度，但由于违约兑付的信息披露程度较低，且部分债券实施场外兑付，统计结果可能与债券兑付的实际进展存在偏差。 相关报告 【华泰固收|信用】国企债违约求偿的痛点和难点——近期信用债风波及冲击跟踪之三 本材料所载观点源自4月12日发布的研报《违约求偿路漫漫：高收益投资专题一》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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