利率研究 | 如何看待美债期限利差的分化?

（以下内容从东方证券《利率研究 | 如何看待美债期限利差的分化?》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/04/11 利率研究 如何看待美债期限利差的分化？ 陈斐韵 王静颖 齐晟 01 利率专题： 如何看待美债期限利差的分化？ 历史上走势高度一致的10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差近期出现了明显背离。在美联储开启加息周期第2个交易日后10年期利率与5年期利率发生了倒挂，而10年期与2年期的利差也已缩窄至20bps以内，远低于以往加息开启时的水平，从历史上来看，美国国债期限利差倒挂一定程度预示着经济衰退，因此美债期限利差成为市场关注的指标之一，但历史上每一轮危机前的美债各期限的利差变化都同步变化，而这次出现了背离，与其他期限美债相比，1Y以内的美债收益率的走势平稳，上行速度相对偏慢，10Y-3M已走扩至180bp以上，而10Y-2Y美债期限利差收窄至20bp以内。 不同期限所隐含的预期不同 短端收益率的决定要素主要是货币政策，而中长端的收益率的决定要素不仅在于货币政策，还包括经济基本面、通胀、流动性溢价等多方面因素。 由于期限更短，3M美债收益率更多与政策利率贴近，受预期的扰动较小。由于3M期限较短，3M美债收益率几乎与联邦基金目标利率一致，主要反应的是加息后的实际水平，受加息预期的扰动较小。而2Y美债收益率，不仅受加息预期的影响，还受到基本面的预期影响，美联储3月25日发布的论文《(Don‘t Fear) The Yield Curve, Reprise》中表示，“对 2-10 利差近乎倒挂的另一种解释是，市场对未来两年的通胀预期将高于随后的八年。因此会推高两年期国债（名义）收益率相对于十年期国债（名义）收益率，压缩价差。” 从历史来看，在联邦基金目标利率维持不变的情况下，随着市场对未来基本面和货币政策的变化，2Y美债收益率的波动通常更大。如2003年6月至11月和2013年6月至2015年11月，这两段时期均是美联储在加息前夕，市场已经预期美联储将收紧货币政策，2Y美债收益率随即开始持续上行，而3M美债收益率则几乎不动，2003年6月至11月，2Y-3M美债收益率的利差从29bp扩大至97bp，2013年6月至2015年12月，两者利差从28bp扩大至76bp。 美联储大量购买长债，压低长债收益率 自2020年新冠疫情以来，美联储大量购买长债，或扭曲了美债收益率曲线。疫情爆发以来，美联储增持了大量美债，截至2021年末，美联储持有的国债占国债市场总额的比重已从疫情前的13%上升至24%，对国债市场的影响与日俱增。而根据美联储的资产负债表显示，截至2022年3月末，美联储所有持有的债券中，中长期名义国债的占比已上升至86%，而短期国债的占比降至6%左右。美联储买盘力量的大幅强化，或导致美债收益率曲线的扭曲。 美联储如此执着地购买长期国债，主要是因为美国10年国债收益率被用作抵押贷款利率的代表，通过压低10年国债收益率，可以影响整个信贷市场，刺激投资，进一步加大货币政策宽松力度。由于联邦基金目标利率为隔夜利率，而对于企业和个人而言，长期利率比短期利率更重要。并且，政府将联邦基金目标利率降至0%后就不能再低了，但如果这还不足以刺激大量新投资，那么政府就需要使用非常规货币政策，即量化宽松以压低长期利率。联邦公开市场委员会FOMC 在量化宽松政策出来时表述，购买长债行动应该会维持对长期利率的下行压力，支持抵押贷款市场，并有助于使更广泛的金融环境更加宽松。 此轮利率倒挂是否会引发经济衰退？ 总结来看，期限利差倒挂往往发生在加息周期后期，同时暗含着经济本身下行压力存在的预期。美国期限利差倒挂持续时间较长，往往选择刺破“泡沫”的出清模式。1995年以来，美债收益率曲线主要有四次倒挂的时期，分别在1989年、2000年、2006年、2019年。 第一次倒挂发生在1989年1月至10月。1989年美国经济“前高后低”，拐点出现在1989年5月。1988年至1989年4月，美国经济运行较为平稳，制造业PMI持续保持在荣枯线以上，GDP同比增速保持在4%以上，期间美联储多次上调联邦基准利率，各个期限利率均上行，但短端上行更快，期限利差不断收窄。1988年底10Y-2Y美债利差率先出现倒挂，随后10Y-1Y期限利差也出现倒挂。1989年4月后，经济增长动能有所减弱，PMI和GDP同比增速开始回落。美债各期限利率也随之下行，但长端下行幅度更大， 直至1989年5月底，10Y-3M期限利差也出现倒挂。直到经济出现下行迹象后，1989年6月降息并开始了新一轮的宽松周期。 第二次期限利差倒挂发生在2000年3月底至2000年12月，当时的背景主要是“互联网泡沫”。2000年上半年，美国经济表现相对稳健，GDP同比增长率较前期有所提升，制造业和非制造PMI虽显著高于荣枯线，但已有下滑趋势。2000年美联储两次上调基准利率，货币政策维持紧缩。为抑制股市非理性疯长，2000年上半年美联储延续了1999年末的紧缩政策，于2月2日、3月21日两次上调联邦基准利率至6%。随着美联储的不断收紧，2000年2月，美债10Y-2Y期限利差率先出现倒挂，3月底美债10Y-1Y期限利差也开始倒挂，随后伴随着“互联网泡沫”的破灭，美国经济开始逐渐向“衰退”转变，制造业PMI于2000年8月降至荣枯线以下。下年随着经济出现疲软迹象，美联储不再进行加息操作，长端开始明显下行，但短端基本维持不动，3M国债收益率甚至略有上行，2000年7月美债10Y-3M期限利差率也出现倒挂， 直至2001年1月开启了新一轮宽松周期。 第三次期限利差倒挂发生在2005年12月底至2007年8月初，时间跨度较大。2005年至 2007年，美国经济增速总体呈现下行的态势。但是为了抑制房地产泡沫，美联储的货币政策偏紧。2004年开始长达两年的时间内，美联储连续加息17次，受美联储联系加息影响，2004年以来，短端收益率上行幅度大于长端，期限利差不断收窄，至2005年12月底，10Y-2Y期限利差率先出现开始倒挂，随后10Y-1Y和10Y-3M也相继出现倒挂。 2006年7月至2007年8月底，联邦基准利率虽然未进一步上调，但仍然维持在一个较高的水平上，资金面持续紧张，短端利率维持高位，而长端已提前反应基本面预期，出现下行，期间期限利差一直为负。直到2007年9月“次贷危机”爆发美联储才下调联邦基金目标利率。 第四次期限利差倒挂发生在2019年5月至10月，倒挂时间较短，这轮期限利差倒挂是发生在加息周期末端、降息周期初端。自2018年中美贸易摩擦冲突开始，市场风险偏好下降，避险资金涌入美债市场，另一方面， 2016-2018年美联储加息周期使得美国经济动能走弱、通胀低迷，2018年9月开始，美国制造业PMI已开始从高位回落，2018年11月，10年国债开始大幅下行，而短端相对平稳，最终2019年3月底，10Y-3M率先出现倒挂。2019年8月，美联储为提振经济开启了短暂的降息周期，带动美债收益率快速走低。其中在增长预期及通胀预期降低情况下，长端收益率降幅超过短端，致使美债期限利差继续倒挂，降息后10Y-1Y期限利差也开始倒挂，一直持续到2019年10月，之后由于长端上行，短端随着货币宽松下行，期限利差走阔。但与前三轮倒挂情况不一样的地方，这轮中10Y-2Y期限利差仅在8月底出现过3天时间的短暂倒挂，之后期限利差就回归0以上了。 综上从美国历史情况来看，美国国债期限利差倒挂往往有两个特征，第一，基准利率的抬升；第二，经济存在内生性下行压力，期限利差倒挂之后，都伴随经济大幅下行。但从各个期限利差领先衰退期开始的时间点来看，10Y-3M期限利差倒挂的意义或更大。第一，从1989年、2000年、2006年这三轮期限利差倒挂历史来看，10Y-2Y期限利差大多最先倒挂，但较衰退期领先过早，提示意义较弱；第二，从2019年来看，仅10Y-3M期限利差出现明显倒挂，10Y-2Y期限利差几乎均在0以上，并未出现倒挂；第三，2018年3月旧金山联邦储备银行的工作论文《Predicting Recession Probabilities Using the Slope of the Yield Curve》，对于预测衰退，也选用10Y-3M国债利差，认为其实更有效的预测指标。 从历史经验来看，美国10Y-3M期限利差领先美国降息的时间为6个月左右，领先衰退期的时间为1年左右。 因此，这轮10Y-3M期限利差仍在高位，还不是美国经济可能陷入衰退的明显前兆。而10Y-2Y美债收益率曲线加速平坦化，很大程度上是市场对联储紧缩预期提升的结果，且仍有非经济因素的供需关系在压低美债长端利率水平，而并非是对美国未来经济步入衰退的预期所导致的。美国经济研究局及专业调查机构预测未来衰退的概率也较低。2022年3月16日，鲍威尔也在采访中表示，“收益率曲线只是政策制定者关注的众多因素之一，虽然10Y-2Y美债收益率利差不断收窄，但国债的短期远期利差（near-term forward spread），即18个月远期利率与3个月收益率的利差却在快速陡峭化，这对收益率曲线的变化更有解释力。”如果18M远期与3M国债收益率的利差为正且持续上行，说明市场预期联储在未来18个月将会持续保持紧缩态势，若美国经济陷入衰退，联储是不会继续加息的。因此，该利差实际上反映了市场没有对未来18个月美国经济衰退的预期。根据专业调查机构和美国经济研究局的调查，从受访者整体来看，认为下一季度经济将陷入衰退的概率最近略有上升，但仍低于 20%，接近历史中位数水平。 02 固定收益市场展望： 关注3月各项数据发布 本周关注事项及重要数据公布 4月11日当周值得关注的数据有：中国将公布3月通胀数据、3月社融数据以及3月大中城市住宅销售价格报告等数据；美国将公布3月核心CPI、3月核心PPI、3月核心零售总额、4月8日EIA库存周报、4月密歇根大学消费者信心指数等数据；德国将公布3月CPI、4月ZEW经济景气指数。另外，周四欧洲央行将公布利率决议。 利率债供给规模 4月11日当周预计将有1270亿国债、508亿地方债和1190亿政金债发行，预计实际发行总规模在2968亿左右。 （1）国债：本周将发行5只国债，包括5年期和30年期的记账式附息国债、91天记账式贴现国债，预计发行总规模在1270亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额为508亿元，其中1只为新增一般债（规模98亿）、5只为新增专项债（规模190亿）、5只为再融资一般债（规模41亿）、10只为再融资专项债（规模180亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模190亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1190亿左右。 03 利率债回顾与展望： 宽货币预期主导债市 央行回归常规操作 上周央行公开市场操作净回笼5800亿。跨季之后，央行恢复每日逆回购投放100亿。考虑投放到期6100亿，央行上周实现全口径净回笼5800亿。 回购市场量价齐升。从量上看，银行间质押式回购单日成交量在节后恢复至5万亿以上；隔夜占比由93%回落至85%左右。从价上看，上周资金市场利率从低位回升，周五 7天DR、R利率分别上行至1.94%、2.01%，不过仍处宽松范畴。 存单发行量价齐跌。从一级发行及到期量来看，发行规模下滑。4月4日当周发行规模为2030亿（较前周-1032亿），到期规模为3232亿（较前周-259亿），净融资额为-1202亿（较前周-774亿）。发行银行方面，本周发行中城商行独树一帜，发行量超千亿，同样到期量较大的股份行发行量下滑至不足三百亿，最终净融资中城商行占主要，股份行保持大额净融出。价格方面，各期限同业存单发行利率下行，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-3.64bp、-2.31bp、-20.29bp；1年期国股存单利率大幅下行至2.48%左右。 债市宽货币预期强烈 上周各期限国债利率以下行为主，1年期、10年期国债分别下行3.8、2.1bp，期限利差走阔。近期虽然各地地产放松政策频出，但在疫情形势严峻、PMI指标表现不佳、国常会提及灵活运用货币政策工具等因素影响下，债市宽货币预期强烈。4月6日，国常会虽未直接指出降准，但是不论是对经济的悲观表述，还是对灵活运用货币政策工具的提及，均使得宽货币预期再度升温。3月社融数据继续体现总量佳，结构差的特点，宽信用效果仍待观察，后续关注宽货币预期兑现情况。 04 高频数据观测： 开工表现良好，土地溢价率处低位 生产端，开工率表现较好。高炉开工率高位上行，由77.45%升至79.27%；PTA开工率低位回升，从72.1%变动至74.2%；石油沥青开工率也低位回升至25.6%。半钢胎开工率高位下滑，从74.5%变动至67.1%； 需求端，乘用车厂家批发同比由负转正。3月31日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅分别为31%、-5%。房地产方面，4月3日当周百大中城市土地供应量下行至1764万平左右，成交面积回落至千万平以下。成交土地楼面均价同比增幅快速提升至47%左右，一、二线城市同比增长明显；不过土地溢价率下行至1%，处历史同期低位。 价格端，原油价格下行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶下行1.6、1美元/桶至102.8、98.3美元/桶；铜铝价格变动分化，LME铜、LME铝分别变动1.4%、-2.5%；煤炭价格变动分化，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动0.1%、-0.3%。中游方面，建材综合指数上行，玻璃价格、水泥价格下行；螺纹钢产量处同期低位，但库存小幅回升，与往年同期反向。下游消费端，水果、猪肉价格上行，蔬菜价格下跌。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所4月11日发布的研报《如何看待美债期限利差的分化？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 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