从一季度收官看全年“合意”信贷规模——3月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】
(以下内容从华创证券《从一季度收官看全年“合意”信贷规模——3月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录)
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002 高级分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002 报告导读 3月新增人民币贷款3.13万亿,同比多增4000亿,信贷余额增速维持在11.4%;新增社会融资规模4.65万亿,同比多增1.27万亿,社融存量增速回升0.4个百分点至10.6%;M2同比增速回升0.5个百分点至9.7%。 第一,就3月数据而言,短期融资新增规模依然强劲,是支撑单月新增信贷同比多增的最主要因素。 第二,1季度新增信贷数据有波动,但其中不变的是短期融资为主的结构。 第三,把杠杆“加给”短期,显然不是一种可持续的模式,后期若融资需求不能顺利激活,短期冲量的持续性将受到考验。 第四,房地产周期的“负反馈”并未中止,仍是信用周期的主要矛盾。 第五,基建投放支撑3月企业中长期信贷同比多增,但并未中止投资周期的回落态势。 第六,信托贷款缩减收窄并不意味着房地产融资环境的改善,整体企业债券融资边际有所减弱。 第七,考虑到融资需求激活的难度,以及居民和企业部门加杠杆的空间,今年一季度在全年投放的占比或将再创新高,或占全年投放规模的40%以上,全年合意的投放规模或在20万亿到21万亿之间。 第八,仍维持前期对信用周期的判断,即信贷增速的趋势性回落当前并未结束,上半年或持续下行,社融增速后期或维持震荡,整体信用周期企稳的迹象越来越多,但反弹的难度也越来越大,货币信用周期更倾向于“稳货币+稳信用”的周期组合。 第九,社融脉冲再次边际上行,或助力后期年中附近的景气周期企稳。 风险提示:宽信用进程超预期,流动性超预期收紧。 正文 3月新增人民币贷款3.13万亿,同比多增4000亿,信贷余额增速维持在11.4%;新增社会融资规模4.65万亿,同比多增1.27万亿,社融存量增速回升0.4个百分点至10.6%;M2同比增速回升0.5个百分点至9.7%。1月信贷社融增长显著超出预期,2月又显著低于预期,3月读数水平再次冲高。一季度收官,不变的是短期为主的结构,存疑的是央行的“合意”信贷规模在什么水平。 一、不变的结构:短期融资对信贷的支撑依然显著 就3月数据而言,短期融资新增规模依然强劲,是支撑单月新增信贷同比多增的最主要因素。3月企业短期贷款新增8089亿,同比多增4341亿;3月表内票据融资新增3187亿,同比多增4712亿;两者3月合计新增1.1万亿,是主要的同比多增项目,同比多增规模达到9053亿。 1季度新增信贷数据有波动,但其中不变的是短期融资为主的结构。整体来看,1季度各月企业短期贷款和票据融资的合计新增规模,基本与2020年1季度同期水平持平,远远高于2021年同期,彼时疫情爆发后,同样经历较大幅度的货币政策宽松;我们一贯根据对票据市场的观察,理解短期融资的运作,3月票据贴现发生额创历史新高,承兑也同时放量,而一季度在政策压力下,贴现净增持续维持高位,反映银行对信贷投放规模的诉求,而融资数据的波动和票据利率的波动,主要来源于企业开票需求的相对变化,即承兑供给充足时,票据利率回升,表外未贴现规模表现较好,而承兑供给不足时,票据利率暴跌,表外票据向表内转移;故一季度整体信贷形势未发生根本变化,边际上有波动,政策对规模的诉求持续,短期融资一直冲高支撑信贷增长;对比2020年,彼时4月货币政策边际收紧后,短期融资的冲量中止,但今年的信贷需求形势明显弱于2020年,后续短期融资的冲量维持的时间可能更长。但把杠杆“加给”短期,显然不是一种可持续的模式,后期若融资需求不能顺利激活,短期冲量的持续性将受到考验。 二、偏弱的需求:中长期融资、企业债券融资边际依然较弱 一季度金融数据有高有低,但融资需求的弱势尚未明显改善: 其一,房地产周期的“负反馈”并未中止,仍是信用周期的主要矛盾。3月居民中长期信贷新增3734亿,同比少增2504亿;3月30城房地产销售单月同比回落幅度在负的47.3%,3月新增居民中长期信贷同比增速为负的40.1%,两者相当;故房地产周期的趋势尚未企稳,是信用周期反弹的主要阻碍,而结束房地产负反馈的难度也在提高,银行面对的是风险偏好不断回落的居民,融资需求激活的难度很大。 其二,基建投放支撑3月企业中长期信贷同比多增,但并未中止投资周期的回落态势。3月企业中长期信贷新增13488亿,同比多增148亿,勉强实现同比多增;但3月企业中长期信贷的存量同比增速仍维持回落,单月下行0.21个百分点;前期我们多次讨论其与企业产能周期的关系,年度报告中也判断,以历史20个月的回落周期来论,年内企业中长期信贷存量增速回落的趋势远未结束,基建投放支撑会放慢增速放缓的节奏,但也难改投资周期回落下的增速下行趋势。 其三,信托贷款缩减收窄并不意味着房地产融资环境的改善,整体企业债券融资边际有所减弱。从表外的变化来看,部分投资者关注到3月信托贷款缩减规模收窄至259亿,同比少减1532亿,但这主要是去年的基数更小,当前的边际变化并非指向融资的修复;回顾历史2019年一季度的房地产市场“小阳春”起自土地市场的回暖,期间前端融资的信托贷款有所修复,这与当前土地市场的形势大相径庭,房地产融资并未出现边际改善;从市场化的企业债券融资来看,3月新增仅3894亿,仅同比多增87亿,属于大月不强,表明当前的融资边际依然相对较弱。 三、存疑的总量:“保持适度增长”需要多少信贷? 一季度数据收官,有两个较为关键的问题需要思考: 其一,央行全年的“合意信贷”规模有多少?金稳会和央行在公开文件中明确诉求信贷“保持适度增长”,鉴于2020年在央行明确诉求20万亿新增信贷的情况下,全年增长在19.6万亿,2021年实现19.9万亿规模的投放,今年在“适度增长”指向下,央行合意规模有多少直接关乎后续的政策力度和信用周期走势;一季度合计新增信贷投放已经达到8.34万亿,往年一季度信贷在全年占比的平均值在34%附近,若以此推算全年信贷增长规模,则在24.5万亿附近,较2021年多增4.5万亿,是前所未有的;即使以一季度历史占比最高的38.5%(2021年)推算,全年新增规模也将达到21.7万亿,较2021年多增约1.7万亿;考虑到融资需求激活的难度,以及居民和企业部门加杠杆的空间,似乎上述全年增长规模的推算都难以达到,那么今年一季度在全年投放的占比可能将再创新高,或占全年投放规模的40%以上,全年央行合意的投放规模或在20万亿到21万亿之间。 其二,后期的信用周期走势如何?也是我们每次观察金融数据最关注的问题。3月社融增速再次回升,信贷增速未再回落,但鉴于融资需求当前的态势,以及疫情扰动的持续,我们仍维持前期对信用周期的判断,即信贷增速的趋势性回落当前并未结束,上半年或延续下行,社融增速后期或维持震荡,整体信用周期企稳的迹象越来越多,但反弹的难度也越来越大,货币信用周期更倾向于“稳货币+稳信用”的周期组合;社融脉冲再次边际上行,或助力后期年中附近的景气周期企稳。 具体内容详见华创证券研究所4月11日发布的报告《从一季度收官看全年“合意”信贷规模——3月金融数据解读》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1563篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002 高级分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002 报告导读 3月新增人民币贷款3.13万亿,同比多增4000亿,信贷余额增速维持在11.4%;新增社会融资规模4.65万亿,同比多增1.27万亿,社融存量增速回升0.4个百分点至10.6%;M2同比增速回升0.5个百分点至9.7%。 第一,就3月数据而言,短期融资新增规模依然强劲,是支撑单月新增信贷同比多增的最主要因素。 第二,1季度新增信贷数据有波动,但其中不变的是短期融资为主的结构。 第三,把杠杆“加给”短期,显然不是一种可持续的模式,后期若融资需求不能顺利激活,短期冲量的持续性将受到考验。 第四,房地产周期的“负反馈”并未中止,仍是信用周期的主要矛盾。 第五,基建投放支撑3月企业中长期信贷同比多增,但并未中止投资周期的回落态势。 第六,信托贷款缩减收窄并不意味着房地产融资环境的改善,整体企业债券融资边际有所减弱。 第七,考虑到融资需求激活的难度,以及居民和企业部门加杠杆的空间,今年一季度在全年投放的占比或将再创新高,或占全年投放规模的40%以上,全年合意的投放规模或在20万亿到21万亿之间。 第八,仍维持前期对信用周期的判断,即信贷增速的趋势性回落当前并未结束,上半年或持续下行,社融增速后期或维持震荡,整体信用周期企稳的迹象越来越多,但反弹的难度也越来越大,货币信用周期更倾向于“稳货币+稳信用”的周期组合。 第九,社融脉冲再次边际上行,或助力后期年中附近的景气周期企稳。 风险提示:宽信用进程超预期,流动性超预期收紧。 正文 3月新增人民币贷款3.13万亿,同比多增4000亿,信贷余额增速维持在11.4%;新增社会融资规模4.65万亿,同比多增1.27万亿,社融存量增速回升0.4个百分点至10.6%;M2同比增速回升0.5个百分点至9.7%。1月信贷社融增长显著超出预期,2月又显著低于预期,3月读数水平再次冲高。一季度收官,不变的是短期为主的结构,存疑的是央行的“合意”信贷规模在什么水平。 一、不变的结构:短期融资对信贷的支撑依然显著 就3月数据而言,短期融资新增规模依然强劲,是支撑单月新增信贷同比多增的最主要因素。3月企业短期贷款新增8089亿,同比多增4341亿;3月表内票据融资新增3187亿,同比多增4712亿;两者3月合计新增1.1万亿,是主要的同比多增项目,同比多增规模达到9053亿。 1季度新增信贷数据有波动,但其中不变的是短期融资为主的结构。整体来看,1季度各月企业短期贷款和票据融资的合计新增规模,基本与2020年1季度同期水平持平,远远高于2021年同期,彼时疫情爆发后,同样经历较大幅度的货币政策宽松;我们一贯根据对票据市场的观察,理解短期融资的运作,3月票据贴现发生额创历史新高,承兑也同时放量,而一季度在政策压力下,贴现净增持续维持高位,反映银行对信贷投放规模的诉求,而融资数据的波动和票据利率的波动,主要来源于企业开票需求的相对变化,即承兑供给充足时,票据利率回升,表外未贴现规模表现较好,而承兑供给不足时,票据利率暴跌,表外票据向表内转移;故一季度整体信贷形势未发生根本变化,边际上有波动,政策对规模的诉求持续,短期融资一直冲高支撑信贷增长;对比2020年,彼时4月货币政策边际收紧后,短期融资的冲量中止,但今年的信贷需求形势明显弱于2020年,后续短期融资的冲量维持的时间可能更长。但把杠杆“加给”短期,显然不是一种可持续的模式,后期若融资需求不能顺利激活,短期冲量的持续性将受到考验。 二、偏弱的需求:中长期融资、企业债券融资边际依然较弱 一季度金融数据有高有低,但融资需求的弱势尚未明显改善: 其一,房地产周期的“负反馈”并未中止,仍是信用周期的主要矛盾。3月居民中长期信贷新增3734亿,同比少增2504亿;3月30城房地产销售单月同比回落幅度在负的47.3%,3月新增居民中长期信贷同比增速为负的40.1%,两者相当;故房地产周期的趋势尚未企稳,是信用周期反弹的主要阻碍,而结束房地产负反馈的难度也在提高,银行面对的是风险偏好不断回落的居民,融资需求激活的难度很大。 其二,基建投放支撑3月企业中长期信贷同比多增,但并未中止投资周期的回落态势。3月企业中长期信贷新增13488亿,同比多增148亿,勉强实现同比多增;但3月企业中长期信贷的存量同比增速仍维持回落,单月下行0.21个百分点;前期我们多次讨论其与企业产能周期的关系,年度报告中也判断,以历史20个月的回落周期来论,年内企业中长期信贷存量增速回落的趋势远未结束,基建投放支撑会放慢增速放缓的节奏,但也难改投资周期回落下的增速下行趋势。 其三,信托贷款缩减收窄并不意味着房地产融资环境的改善,整体企业债券融资边际有所减弱。从表外的变化来看,部分投资者关注到3月信托贷款缩减规模收窄至259亿,同比少减1532亿,但这主要是去年的基数更小,当前的边际变化并非指向融资的修复;回顾历史2019年一季度的房地产市场“小阳春”起自土地市场的回暖,期间前端融资的信托贷款有所修复,这与当前土地市场的形势大相径庭,房地产融资并未出现边际改善;从市场化的企业债券融资来看,3月新增仅3894亿,仅同比多增87亿,属于大月不强,表明当前的融资边际依然相对较弱。 三、存疑的总量:“保持适度增长”需要多少信贷? 一季度数据收官,有两个较为关键的问题需要思考: 其一,央行全年的“合意信贷”规模有多少?金稳会和央行在公开文件中明确诉求信贷“保持适度增长”,鉴于2020年在央行明确诉求20万亿新增信贷的情况下,全年增长在19.6万亿,2021年实现19.9万亿规模的投放,今年在“适度增长”指向下,央行合意规模有多少直接关乎后续的政策力度和信用周期走势;一季度合计新增信贷投放已经达到8.34万亿,往年一季度信贷在全年占比的平均值在34%附近,若以此推算全年信贷增长规模,则在24.5万亿附近,较2021年多增4.5万亿,是前所未有的;即使以一季度历史占比最高的38.5%(2021年)推算,全年新增规模也将达到21.7万亿,较2021年多增约1.7万亿;考虑到融资需求激活的难度,以及居民和企业部门加杠杆的空间,似乎上述全年增长规模的推算都难以达到,那么今年一季度在全年投放的占比可能将再创新高,或占全年投放规模的40%以上,全年央行合意的投放规模或在20万亿到21万亿之间。 其二,后期的信用周期走势如何?也是我们每次观察金融数据最关注的问题。3月社融增速再次回升,信贷增速未再回落,但鉴于融资需求当前的态势,以及疫情扰动的持续,我们仍维持前期对信用周期的判断,即信贷增速的趋势性回落当前并未结束,上半年或延续下行,社融增速后期或维持震荡,整体信用周期企稳的迹象越来越多,但反弹的难度也越来越大,货币信用周期更倾向于“稳货币+稳信用”的周期组合;社融脉冲再次边际上行,或助力后期年中附近的景气周期企稳。 具体内容详见华创证券研究所4月11日发布的报告《从一季度收官看全年“合意”信贷规模——3月金融数据解读》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1563篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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