从宽货币到宽信用(国信策略)

（以下内容从国信证券《从宽货币到宽信用(国信策略)》研报附件原文摘录）
　　文：燕翔、许茹纯、朱成成 核心结论 核心观点：为对冲疫情的影响，央行上半年采取下调MLF利率、降低存款准备金率、落实再贷款、再贴现额度等较为宽松的货币政策。不过自疫情在国内基本得到有效控制后，央行的货币政策态度也开始出现了边际变化，后续货币政策将更加注重精准导向以及传导效率的提高。这一过程中再伴随着财政政策的逐渐发力，于是我们很自然的看到了宽货币朝宽信用的政策转向。本周五公布的8月份社融数据再超预期，显示宽货币到宽信用仍在继续。结构上看，政府债券的大量发行正是8月社融增速上行的主要动力，我们预计9、10月份政府债券发行仍将对社融增速形成支撑，实体经济的宽信用格局有望延续。 8月份社融数据再超预期，宽货币到宽信用仍在继续。8月社融当月新增值35800亿元，高于市场预期值2.73万亿元，同比多增13844亿元，存量276.7万亿元，同比增长13.3%，相比上月小幅回升0.4%。8月金融机构新增人民币贷款12800亿元，同比多增700亿元。8月M1同比增速为8.0%，相比上月上行1.1%，M2同比增长10.4%，相比上月继续回落0.3%。总体来看，8月份社融数据再超预期，反映宽货币到宽信用仍在继续。 结构上看，政府债券的大量发行是8月社融增速上行的主要动力。从社融数据的结构上看，8月人民币贷款当月新增值14200亿，同比多增1156亿元。表外融资（未贴现银行承兑票据、信托贷款、委托贷款）当月新增共计710亿元，同比多增1725亿元。当月企业债券融资新增3633亿元，同比多增249亿元。当月新增非金融企业境内股票融资 1282亿元，同比多增1026亿元。当月新增外币贷款397亿元，同比多增644亿元。当月政府债券13800亿元，同比大幅多增8729亿元。与政府债券大量发行对应的是，8月份新增政府存款5339亿元，同比多增5244亿元，这也是M2增速出现下行的主要原因。 其实货币政策的态度自疫情以来已经出现了边际变化，后续将更加注重精准导向。为对冲疫情的影响，央行上半年采取下调MLF利率、降低存款准备金率、落实再贷款、再贴现额度等较为宽松的货币政策。不过央行在最新发布的二季度货币政策执行报告中强调，下一阶段稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。这意味着，货币政策已经出现了边际变化，与前期强调“逆周期调节稳增长”相比，后续货币政策将更加精准导向，并将更加兼顾稳增长与防风险的长期均衡。 不过我们预计9、10月份政府债券发行仍将对社融增速形成支撑，实体经济宽信用格局有望延续。今年两会上总理在政府工作报告中指出，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。财政部7月29日发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》提出要加快新增地方政府专项债券发行，争取在10月底前发行完毕。根据财政部数据，截至8月底，今年专项债券累计发行28969亿元，占全年计划37500亿元的77.3%，即剩下额度将在9、10月份发行，预计对后续的社融增速仍将形成支撑。 近期观点回顾 《市场思考随笔之五十：“永动机”的风险》：我们认为，3月份以后的“生拔估值”行情，最大的推动力是极度宽松的流动性环境，只要流动性宽松边际上有所减弱，这种“生拔估值”就很难持续下去。 《股票市场的流动性是什么》：我们认为，可以从两个维度去判断股市流动性：一是定性，看监管部门对于货币政策以及查违规资金的表态；二是定量，看社融和 M2 等宏观流动性指标。当前阶段，我们认为，无论从定性还是定量看，流动性最为宽松时期已经过去，边际拐点已经出现。 《观市杂谈之十三：估值分化或收敛》：一是货币流动性的边际拐点越来越明显，二是通胀预期逐步变强，短期市场或将出现极端估值差收敛的行情特征。 《观事杂谈之十一：外资流入还有多大的潜在空间》：当前限制国际指数完全纳入A股的原因未来有望得到突破，预计将给A股带来不少的增量资金。 《市场思考随笔之四十九：永动机逻辑的破与解》：“全球永续低利率+消费龙头永续稳定增长”，这个预期非常强大，堪称“永动机逻辑。 《2020年中期策略展望：后小康时代，从周期到趋势》：后小康时代，重点关注集中度提升、科技创新、消费升级带来的趋势性方向投资机会。 《观事杂谈之九：长期低利率环境下的日本股市》：上世纪90年代以来的低利率环境中日本股市结构上看，精密机器、医药品等高科技行业表现较为亮眼。 《市场思考随笔之四十八：别了，经济周期》：我认为未来要告别这种传统的自上而下框架，从“周期主义”走向“趋势主义”。 大类资产表现一览：股债双杀，工业品下跌 本周各大类资产价格普遍走弱，其中股票市场持续下跌，债券市场价格同样延续跌势，商品市场中工业品价格和农产品价格走势分化，其中工业品价格收跌，农产品价格上涨，黄金价格环比小幅上行。具体来看，股票市场中，沪深300指数本周环比下跌3.0%，创业板指本周环比大跌7.2%。债券市场中，十年国债到期收益率环比小幅上升1.2bp。商品市场中南华工业品指数环比下跌4.2%，南华农产品指数环比小幅上涨1.3%。黄金价格环比回升0.9%。本周上证综指环比下跌2.8%，国信价值指数单周跌2.9%。 本周我们统计的全球各主要股票指数涨跌分化较为显著。具体来看，发达市场中美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数集体收跌，单周跌幅分别为2.5%、1.7%和4.1%。欧洲市场中法国CAC40指数、德国DAX指数、富时100指数纷纷收涨，单周分别涨1.4%、2.8%和4.0%，澳洲标普200指数单周小幅下跌1.1%，日经225指数单周涨0.9%，恒生指数单周跌0.8%，韩国综合指数环比上涨1.2%。新兴市场中孟买SENSEX30指数单周涨1.2%，在我们统计的主要新兴市场中表现最好。台湾加权指数环比上涨0.3%，俄罗斯RTS指数单周涨0.2%，泰国综指单周跌2.4%，圣保罗IBOVESPA指数单周跌2.8%，在我们统计的新兴市场跌幅居前。 行业一周表现：各一级行业全线收跌 本周申万28个一级行业全线收跌，其中银行、钢铁和房地产行业相对抗跌，而农林牧渔、通信和国防军工行业跌幅靠前。具体来看，本周银行和钢铁行业单周均小幅下跌0.3%，在申万各一级行业中相对抗跌，房地产和采掘行业单周分别下跌1.2%和1.6%，同样跌幅较小。而农林牧渔行业单周大幅下跌10.1%，在申万各一级行业中表现垫底，通信和国防军工行业单周分别跌8.2%和7.4%，表现同样较为靠后。 本周申万二级子行业同样普遍下跌。具体来看，保险行业单周逆势上涨3.1%，领涨所有二级子行业，航空运输和汽车整车行业涨幅次之，单周涨幅分别为1.7%和0.1%。而饲料、动物保健和航天装备等行业表现大幅靠后。 风格指数：高市盈率、新股风格大幅领跌 本周市场各风格指数集体收跌，其中低价股、低市盈率股和低市净率股相对抗跌，而高市盈率股、新股和高市净率股表现垫底。具体来看，本周低价股、低市盈率股和低市净率股跌幅分别为0.2%、0.7%和0.8%，跌幅较小。而高市盈率股、新股和高市净率股单周分别下跌8.2%、8.0%和5.5%，表现垫底。大盘股表现好于中小盘股，本周大盘股环比跌3.0%，中盘股跌5.1%，小盘股跌5.6%。 本周各主题概念指数下跌居多。其中连板、风力发电、打板三个概念板块表现居前，而光刻胶、动物疫苗、猪瘟疫苗等板块表现靠后。 估值水平：创业板相对估值环比回落 燕翔 SAC执业证书编码：S0980516080002 朱成成 SAC执业证书编码：S0980520080010 许茹纯 SAC执业证书编码：S0980520080007 本文转载自国信证券2020年9月13日的研究报告《投资策略周报：从宽货币到宽信用》 绿皮书：《美股70年:1948～2018年美国股市行情复盘》（500页） 本书系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来，拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了许多的经济周期，无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中，参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料，对1948～2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾，告诉读者那一年发生了什么事情，股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成，第一部分纵向以时间为维度，分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度，对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。 红皮书：《追寻价值之路：2000~2017年中国股市行情复盘》。 本书系统回顾了2000～2017年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。

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