兴证宏观王涵 | 此倒挂非彼倒挂

（以下内容从兴业证券《兴证宏观王涵 | 此倒挂非彼倒挂》研报附件原文摘录）
　　本报告联系人 王涵 卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn） 贾潇君 (jiaxiaojun@xyzq.com.cn) 彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn） 投资要点 Summary 近期，中美利差快速收窄、甚至倒挂引起市场对于资金流出压力、人民币汇率走势和人行货币政策前景等方面的广泛讨论。在此，我们也提出几点想法： 美元走强：不仅有联储收紧的因素。2022年初以来，美元指数从96左右的水平不断上行，在4月8日日内一度突破100。除了联储收紧对美元的支撑外，美元指数的上行可能还有美日货币政策差（日央行持续购债来控制收益率曲线），及基本面差（俄乌争端下欧洲经济走弱）对日元和欧元的影响。1）美日货币政策反向下，美日利差走扩，日元兑美元汇率自3月17日以来累计贬值4.6%左右；2）3月欧元区PMI较2月下降，而美国则上升，欧元兑美元自2月21日以来累计贬值4.0%左右。 前期人民币与美元同强的格局，背后或隐含美元信用的走弱。美元指数是美元兑六个主要货币的汇率指数，受到欧元、日元的影响较大。扣除欧日影响之后，美元兑其他货币的上行幅度并不大——广义美元名义有效汇率的升值幅度显著小于美元指数，特别是前期人民币兑美元汇率还在升值。这背后可能显示，美国近期对俄罗斯持续的金融制裁，正在引发市场对美元信用的担忧——由于美元全球货币的避险属性，大多数国家会选择储备美元以应对国际支付风险，但美国近期持续加码的金融制裁（尤其是对俄罗斯美元外汇储备的冻结），使得美元的储备价值不确定性明显抬升，这可能降低了其他经济体官方或私人部门持有美元资产的意愿。从这个角度来看，中美利差收窄甚至倒挂，不一定必然引起资金回流美国，也不必然触发人民币兑美元贬值。 展望：人民币走势或更多受到国内自身情况影响。3月境内区域性的疫情反复下，中国经济下行压力阶段性增大，PMI制造业下滑至2015年以来同期最低水平，而对服务业的冲击则更为显著。（详见4月1日报告《疫情冲击对经济影响几何？——3月PMI数据点评》）出于对经济增长的担忧，也出现部分资金外流和人民币走弱。对于央行来说，一方面，经济下行压力增大，意味着对宽松的诉求是有所上升的；但另一方面，货币政策宽松并不能完全解决当前中国经济下行的痛点，且不排除可能会带来跨境资金的压力。因此，短期来看，央行大概率仍然会维持宽松的态度，但是否会使用释放信号意义更强的工具，可能会阶段性谨慎。 风险提示：国内外通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。 风险提示：国内外通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。 相关报告 20220401 复盘70年代美德日英：如何走出滞胀——滞胀系列报告之二 20220401 疫情冲击对经济影响几何？——3月PMI数据点评 20220329 美债破2.5+曲线倒挂=衰退？——滞胀系列报告之一 20220315 “滞胀”风险升温，美欧央行如何应对 20220217 美国高通胀会持续多久——兴析通胀系列报告之三 20220209 再议高通胀背景下联储的独立性——兴析通胀系列报告之二 文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 宏观部分来自证券研究报告：《此倒挂非彼倒挂》 对外发布时间：2022年4月11日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 报告分析师 ： 王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001 卓泓 执业证书编号：SAC S0190519070002 贾潇君 执业证书编号：SAC S0190512070005 研究助理： 彭华莹

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