一个统计问题,短期通胀不必过于担忧——3月通胀数据解读【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《一个统计问题,短期通胀不必过于担忧——3月通胀数据解读【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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2、分行业：涨价近70%来源于油、铜、天然气等国际大宗品；国内方面，原材料和产成品流通环节不畅对煤炭、钢材价格有所支撑，电价改革的冲击趋于均衡。 3、后续趋势：短期原油涨价有所缓解，电价影响均衡释放，下行斜率或有所加快。高基数作用下，2022年PPI回落趋势较为确定；短期原油涨价有所缓解，电价影响最大的阶段已过，“环比纠偏+保障能源供应链安全”的政策指导下后续国内大宗品涨价或相较有限，短期PPI下行斜率或有望加快。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨 正文 周三上午统计局公布数据显示，3月CPI同比上涨1.5%，预期1.3%，前值0.9%；3月PPI同比上涨8.3%，预期8.1%，前值8.8%。具体来看： 一、一个统计问题：CPI环比连乘预测法的准确性如何？ 3月CPI环比维持在0，若以统计局公布的CPI环比连乘推断同比值，3月CPI同比值在1.3%，与Wind口径下的市场预期值一致，但小于实际值0.2个百分点。这意味着即使CPI环比值预测正确，但以环比连乘推算同比的方法（以下简称“环比连乘预测法”）仍存在一定误差。影响环比连乘预测法误差的三个因素程度从大到小依次为基期轮换、披露数据精确度以及权重确定方式。 第一，基期轮换影响最大，高峰时期分项误差超过1个百分点。为了适应生产、流通、消费领域商品和服务的交易结构的新变化，我国CPI、PPI和住宅销售价格指数每五年（将逢“5”和“0”的年份作为基期）进行一次基期轮换，对调查的“固定篮子”及时调整；以CPI为例，2016年和2021年基期轮换下CPI“一篮子”的调查分类目录有所调整，各类分类权重随之变化，并因剔除非洲猪瘟、新冠疫情等异常因素影响进一步进行重新测算，同比定基指数包含的“调查篮子”成分不同，环比定基指数包含的“调查篮子”成分相同，环比连乘方法误差较大，其中食品项误差高峰时期超过1个百分点。 第二，数据披露精确度不足会导致误差，理论上误差不超过0.6个百分点。由于统计局披露的通胀数据只保留一位小数，四舍五入的误差无法避免，则环比连乘方法的误差范围在[-0.6~0.6]个百分点（极端情况下误差≈0.05%×12）之间；历史数据对此有较好验证，除了基期轮换年份，CPI环比连乘方法的误差不超过0.6个百分点，且围绕0附近上下波动。值得注意的是，此种方法下，相邻月份的误差值变动不会超过0.1个百分点（连乘月份中间的10个月是相同的）。 第三，现有权重确定方式下环比连乘法存在高估倾向，但影响较为有限。根据2019年前三季度国民经济运行发布会上统计局相关负责人的发言，尽管基期和数量固定，但各类权重的确定仍会以基期分项支出的比重为准，以猪肉为例，“2022年3月CPI环比中猪肉的权重将选择2022年2月猪肉消费支出占所有消费支出的比重、3月CPI同比中猪肉的权重将选择2021年3月猪肉消费支出占所有消费支出的比重”，由于猪肉的价格变化大于数量，也大于其余产品和服务的价格波动，猪价走势可以近似代表猪肉消费支出的占比变化趋势，对CPI猪肉分项权重的领先作用证实了以上关系。因此，环比连乘法会降低价格下跌分项的权重，增加价格上涨分项权重，对CPI存在高估倾向。以权重变化较为明显的猪肉为例，目前环比权重为1.3%，同比权重在2%，环比连乘法的误差难以超过0.15个百分点，整体影响较为有限。 综合来看，由于基期轮换年已过，2022年可用环比连乘法对CPI同比进行预测，误差大概率小于2021年水平，方法有效性有所提升；值得注意的是，在目前预测方法高估倾向下，预测值依然低于实际值，说明数据披露精确度不足导致的误差实际要大于0.2个百分点，由于相邻月份的误差值变动不会超过0.1个百分点，短期内仍需考虑误差项，4月大概率仍存在至少0.1个百分点的误差，实际值可能继续超过市场预期。 二、CPI：油价和供应链受阻对冲节后消费需求下行，环比在0附近 （一）食品项：猪价是拖累项，供应链受阻和国际农产品涨价是支撑项 春节过后，食品消费的季节性回落推动3月CPI食品项环比下行至-1.2%，但仍处于历史偏高位置，具体而言： （1）猪价仍是主要拖累项。生猪出栏节奏仍较快，叠加猪肉消费淡季，3月猪价环比下行9.3%，影响CPI环比下降约0.12个百分点。 （2）疫情影响具有两面性，供应链受阻带来的涨价效应开始显现。一方面，疫情对餐饮消费需求仍有所抑制，除猪肉外，牛羊肉、鲜果、水产品价格也均有下行；另一方面，疫情管控下部分地区供应链运输不畅，对必需食品价格有所支持，鲜菜价格上涨0.4%，鸡蛋价格上涨0.3%，均显著高于季节性水平。 （3）国际农产品涨价是支撑项，但国内粮油涨价幅度相较有限。受地缘政治冲突影响，国际小麦、玉米和大豆等价格上涨推动国内粮油价格上行，但在稳价保供政策下幅度较为有限，其中粮食价格上涨0.5%，食用油价格上涨0.4%，预计带动CPI环比上行不超过0.02个百分点。 （二）非食品项：原油等能源价格带动工业品消费涨价，疫情抑制服务消费 短期油价大幅上涨的带动作用大于疫情扰动的影响，3月CPI非食品环比超季节性上行0.3%： （1）油价是主要支撑项，燃气价格也有所上涨，带动工业品消费涨价：3月国际原油价格大幅上涨带动国内油价跟随上调，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨7.2%、7.8%和6.9%，带动CPI交通工具用燃料分项大幅上行7.1%，影响CPI上涨约0.29个百分点；此外，在国际天然气价格涨价的带动下，CPI水电燃料环比超季节性上涨至0.7%；国内工业消费品价格环比较2月进一步扩大0.3个百分点至1.1%，其中有73%由能源价格上涨带动。 （2）疫情是拖累项，抑制服务消费需求：节后需求回落叠加疫情影响，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降10.0%、7.6%、3.5%和2.6%，租赁费房租环比维持在0，体现“旺季不旺”特征，CPI服务价格由2月持平转为下降0.2%；扣除食品和能源的核心CPI环比转负至-0.1%。 （三）后续趋势：短期CPI同比或温和上行，下半年或有冲高风险 疫情的冲击具有两面性，短期CPI同比或温和上行，下半年或有冲高风险。疫情影响下短期供应链受阻或对食品项价格有所支撑，但生猪供大于求的趋势尚未逆转，短期油价上涨趋势放缓，叠加疫情对服务需求的抑制，非食品项表现或仍不及季节性，低基数带动的CPI同比走高或相较温和，涨价风险或仍在于下半年的猪周期。 三、PPI：环比涨幅走扩，涨价近70%来自原油为主的国际大宗品 （一）整体：环比走扩至1.1%，主要来源于原材料工业 3月PPI环比走扩，主要来源于生产资料中的原材料工业，生活资料涨价可控。3月PPI环比走扩至1.1%，主要由生产资料部门涨价带动；生产资料环比上行1.4%，其中采掘业、原材料业、加工业分别拉动0.3、0.9、0.2个百分点；生活资料环比小幅上行至0.2%，整体仍较为可控。 （二）分行业：涨价近70%来源于油、铜等国际大宗品，国内物流不畅对价格有所支撑 3月PPI环比1.1%的涨幅，接近70%来源于油、铜、天然气等国际大宗品涨价。 （1）近60%来源于原油产业链。国际原油价格大幅上涨带动国内石油相关行业涨价，石油和天然气开采业价格上涨14.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨7.9%，化学纤维制造业价格上涨2.0%，化学原料和化学制品制造业价格上涨1.8%，以油价每上涨10%带动PPI上涨0.35%的弹性计算，合计影响PPI上涨约0.68个百分点，占总涨幅的62%。 （2）近11%来源于铜、天然气等国际大宗品涨价：3月国际铜价、天然气等大宗品继续涨价，PPI有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.7%，燃气生产和供应业价格超季节性上涨3.7%，预计合计影响PPI上涨约0.12个百分点，占总涨幅的11%。 国内方面，原材料和产成品流通环节不畅对煤炭、钢材价格有所支撑，电价改革的冲击趋于均衡。 （3）原材料和产成品流通环节不畅，支撑煤炭、钢材价格小幅上涨。疫情影响下，3月制造业PMI中的供应商配送时间指数创2020年3月以来新低，显示供应链压力加剧；物流不畅、原材料供应受阻一定程度提高企业生产经营成本，煤炭、钢材价格有所上涨，带动煤炭开采和洗选业价格上行2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上行1.4%。 （4）电价改革影响最大的阶段或已过去。3月电力、热力生产和供应业价格涨幅回落至0.4%，涨价最快阶段或已过去，店家改革带来的影响或在年内继续均衡释放， （三）后续趋势：短期原油涨价有所缓解，电价影响均衡释放，下行斜率或有所加快 原油涨价缓解、电价影响均衡释放，短期PPI下行斜率或有所加快。高基数作用下，2022年PPI回落趋势较为确定；短期原油涨价有所缓解，电价影响最大的阶段已过，“环比纠偏+保障能源供应链安全”的政策指导下后续国内大宗品涨价或相较有限，短期PPI下行斜率或有望加快。 四、风险提示 大宗商品价格超预期上涨。 具体内容详见华创证券研究所4月11日发布的报告《一个统计问题，短期通胀不必过于担忧——3月通胀数据解读20220411》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1563篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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