【东吴晨报0412】【固收】【行业】计算机、传媒【个股】鄂尔多斯、Unity、科德数控、中航沈飞、当升科技、先惠技术
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0412】【固收】【行业】计算机、传媒【个股】鄂尔多斯、Unity、科德数控、中航沈飞、当升科技、先惠技术》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220412 音频： 进度条 00:00 07:03 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 物价数据中的供需两端特征 事件 数据公布：2022年4月11日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2022年3月，CPI同比上涨1.5%，涨幅较2月扩大0.6个百分点；PPI同比上涨8.3%，涨幅较2月回落0.5个百分点。 观点 CPI环比持平同比回升，鲜菜和猪肉价格一升一降。2022年3月CPI环比由2月的上涨0.6%转为持平；CPI同比上涨1.5%，涨幅比2月扩大0.6个百分点。CPI环比回落主要由以下两个分项贡献：（1）受春节后消费需求回落的影响，猪肉价格环比下降9.3%；（2）受节后需求回落和聚集性疫情的影响，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格分别环比下降10%、7.6%、3.5%和2.6%。CPI同比回升的各分项中，值得关注的是鲜菜价格由2月的下降0.1%转为上涨17.2%。通过统计2017年以来的鲜菜价格当月同比，我们发现由于春节带来的季节性效应，3月的数值通常会较2月有所下降，但是受到疫情影响，鲜菜收购和运输等环节无法畅通运行，导致2022年3月的鲜菜价格上涨。展望后期，我们认为2022年全年CPI将保持低位运行，“猪周期”带来的猪肉价格快速上涨将于2023年一季度开启。能繁母猪的存栏量的向下拐点出现在2021年7月，对应的猪肉供应量拐点向后推10个月则是2022年4月。同时，该时间点也符合4年一轮“猪周期”的规律。因此我们认为本轮“猪周期”于2022年4月开启，此后类似于历次周期，猪肉价格会出现“二次探底”，价格迅猛上涨始于2023年3月左右。 PPI同比涨幅继续回落，涨价由上游行业主导。2022年3月PPI环比涨幅较2月扩大0.6个百分点，同比涨幅较2月回落0.5个百分点。通过环比，我们看到工业品的价格压力上升，而同比则因为高基数效应而有所回落。从各分项来看，国内主导的煤、钢等上游工业品的价格有所上涨，但保供稳价力度较大，例如在4月7日召开的专家和企业家座谈会上，会议要求，进一步释放煤炭先进产能，落实支持煤电企业多发电的政策，保障能源稳定供应。但是由于近期俄乌冲突抬高了大宗商品价格，而原油和天然气等品种我国生产能力有限，会导致我国面临输入性通胀压力。展望后期，俄乌冲突造成的脉冲效应将有所减弱，同时中下游行业的需求仍显疲弱，PPI同比下行趋势不改。 债市观点：对于2022年内的通胀走势，我们维持CPI同比低位徘徊，PPI同比缓步回落的判断。由于同比数据会受到基数效应的影响，我们可以从CPI和PPI环比数据看当前经济环境的边际变化，发现需求端疲弱，而生产端受原油等进口大宗商品价格上涨的影响，中下游企业的利润受到侵蚀。因此，我们认为当前的通胀环境对于宽松的货币政策实施较为友好，叠加国常会中“适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能”的表述，我们认为定向降准或降低再贷款利率的方法具有可行性。 风险提示：国际原油价格波动超预期；大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 （分析师 李勇） 行业 计算机： 从支付产业链看行业变迁：数字人民币 投资要点 从目前个人端非现金支付方式来看（主要包括C2B和C2C），中美支付产业链均以四方清算模式为主：我们认为，支付需求永恒存在，未来支付方式和支付载体的变化，以及企业的科技创新，均有可能打破原有产业链的平衡，创造新的机会。 四方清算体系的产生是社会分工的必然和各方利益妥协的结果。从美国“卡支付”发展历程来看，主要经历了四个阶段：1）商家和消费者形成的两方支付关系；2）第三方卡组织加入后形成的三方清算体系；3）清算机构加入后形成的四方清算体系；4）Fintech公司逐渐加入支付产业链，形成百花齐放态势。目前中国的卡支付和第三方支付同样也形成四方清算体系。产业链主要参与者包括商户、收单机构、清算机构和发卡行。 美国支付产业链利润分配较为稳定，但中国支付产业链的稳定已被第三方支付机构打破过一次。在四方清算模式下，支付产业链中资金流是固定的，所有利润均来自于商户手续费，每个环节的细分市场竞争格局决定了该环节中公司收入和市值天花板。在中国，支付宝和微信支付通过强大的场景和流量进入产业链，两者百亿级别收入来自于发卡行和清算机构（电子钱包余额支付时），以及压缩其他产业链玩家利润（电子钱包绑定银行卡支付时）。 数字人民币作为一种新的支付载体，我们认为将来可能提升中国非现金支付产业链效率以及重新分配产业链利润：1）降低纸币高昂的流转和管理成本；2）打通金融机构之间的数据壁垒，实现货币管理效率的提升；3）定位M0，商家收款、消费者提现无需手续费；4）支付即结算，清算机构可能会被取缔。 观察中美非现金支付产业链，除收单机构、清算机构和发卡行等固定玩家之外，更多的商业模式创新和投资机会均围绕商户侧和用户侧，最终落脚点均在于流量、场景以及商家服务。目前数字人民币在B端还无成熟商业模式显现，我们建议首先关注数字人民币基础设施搭建方面的公司。随着数字人民币推行规模的扩大，关注商家端和流量端的商业模式创新；以及为银行提供营销、用户管理等服务的公司。 相关标的：银行IT企业，宇信科技（300674）、神州信息（000555）、长亮科技（300348）等；硬钱包/金融机具类企业，广电运通（002152）、新大陆（000997）、新国都（300130）等；支付/收单机构，拉卡拉（300773）等；安全/加密企业，数字认证（300579）、格尔软件（603232）、卫士通（002268）等。 风险提示：数字人民币推行进度不达预期；数字人民币应用场景拓展不达预期；数字人民币底层技术建设不达预期；数字人民币产业链各公司相关收入产生速度不达预期。 （分析师 张良卫、王紫敬） 传媒： Web3.0初探 一个基于区块链技术 用户主导、去中心化的网络生态 Web3.0：致力打造一个基于区块链技术、用户主导、去中心化的网络生态。在Web3.0中，用户为满足自身需求进行交互操作，并在交互中利用区块链技术，从而实现价值的创造、分配与流通。这样的整个用户交互、价值流通的过程就形成了Web3.0生态。相比Web2.0的平台中心化特征，Web3.0致力于实现用户所有、用户共建的“去中心化”网络生态。 Web3.0生态主要组成要素及特点：1）用户身份：传统中心化身份容易产生安全和隐私风险，web3构建了一个去中心化的身份标识，以DID作为web3的用户身份表现形式；2）组织形式：web3的核心观点是用户共建、用户所有，所以会形成用户共建自治的组织形式，即DAO；3）经济系统：数字资产是web3的核心要素，数据资产将以通证的形式构成整个经济系统。截至2021年4月2日，DeFi各项目总计拥有约712万活跃用户，相比自2021年1月的160.78万增长了约3.5倍，NFT主流项目资产规模合计也超过100亿美元，成为元宇宙项目中发展最为迅猛的领域；4）呈现形式：web3中的所有活动和交互都需要依赖于特定的应用来实现，通过dApp的交互最终构成动态的web3世界；5）从中心化存储到去中心化存储：去中心化的存储方案即IPFS，为web3提供基础支撑。在web3生态中，区块链是核心支撑，其具有的技术、金融和社会属性将帮助构建一个去中心化的、可信的数字化价值交互网络。 国内政策利好Web3.0技术发展，各大行业推进区块链应用。十四五规划多次提到要大力发展区块链技术，同时要加大对沉浸式视频、虚拟现实、8K高清视频等元宇宙相关技术的发展建设。除国务院外，各地政府也竞相出台政策文件，大力推进本地元宇宙相关产业建设。我们认为，在互联网络的发展过程中，Web2.0时代的中心化应用、平台模式将与Web3.0时代的去中心化应用、分布模式长期共存。无论是用户身份、价值系统、用户组织，都会在Web2.0和Web3.0中产生重叠。在这种重叠中，庞大的数据将如何存储、日趋紧张的算力将如何分配、流量竞争将如何发展等新课题，将为生态参与方带来挑战和机遇。 投资建议：站在国内的角度，行业当前仍然处于早期阶段，在投资确定性上一定程度上仍受到发展阶段的限制，但是我们依然对未来的变化保持积极乐观的态度，政策的持续出台也有助于行业健康发展。传媒互联网领域，建议关注相关标的：（1）推荐视觉中国、风语筑、姚记科技、宝通科技。（2）建议关注文交所、NFT相关标的：蓝色光标、三人行、浙文互联、博瑞传播、华媒控股、浙数文化等。（3）推荐行业龙头和底部优质标的：三七互娱、分众传媒、芒果超媒等。港股建议关注：阜博集团、创梦天地、赤子城科技等。 风险提示：Web3的相关技术仍处于发展初期；技术路径具有较大不确定性；商业模式也还未成熟；政策监管不确定性；数字资产价值波动较大。 （分析师 张良卫、周良玖） 个股 鄂尔多斯（600295） 硅铁硬缺口 以及被忽视的资源属性 投资要点 优质铁合金龙头。鄂尔多斯创立于 1979 年，是世界最大的硅铁产销商。1）铁合金业务：具备 160 万吨/年硅铁产能与 40 万吨/年硅锰合金产能，是国内最大的硅铁供应商；2020 年公司硅铁产量为 147 万吨，硅锰合金产量为 37万吨。2）PVC业务：公司 PVC产能 80 万吨，规模不可小觑；3）羊绒业务：公司深耕羊绒产业四十年，是全球知名品牌。 硅铁行业：硬缺口，持续看涨。截至 2022 年 4 月 2 日，硅铁期现价格恢复性上涨至 10000 元/吨的较高水平；与此同时也伴随着库存的大幅下降，2022 年 3月末硅铁社会库存仅为 4.3万吨，同比下滑 50%，我们认为其背后是行业供需在快速改善：1）俄乌冲突导致过去一个月来全球硅铁供需缺口，进而拉动中国硅铁出口增长，1-2 月硅铁出口增长超过 100%；2）需求端钢厂产量逐步复产，2 月份回到 267 万吨/日。基于全年钢产量平控，以及硅铁月产量回到 50 万吨以上面临瓶颈，我们判断后续供需缺口依然明显甚至进一步扩大，硅铁价格将进一步走强。 煤炭可自供，资源属性彰显。公司 2020 年原煤产量 460 万吨,储量约 2 亿吨。公司于 2021 年新增永煤矿业公司 25%股权，经此收购公司合计控制煤炭权益产能近 1100 万吨，可基本实现煤炭自供。考虑煤炭价格大概率维持高位，公司可通过煤炭完全自供来降低燃料成本，或者有望通过外销自产高热值、购入低热值煤炭来提高盈利能力。 强业绩、高分红，优质蓝筹。公司业绩已经实现 6 年连续增长，归母净利润年复合增长率达到 45%，其中 2021 年预计同比增长 300%。自上市以来公司每年都会进行现金分红，累计分红金额 38 亿；分红比例和股息率较高，2020 年分红比例 70%左右，股息率 4.58%，在板块中领先，公司高分红已经成为特色，具备持续性。 盈利预测与投资评级：考虑公司主营产品价格上行，我们预计公司 2021-2023 年收入为 364/400/365 亿元，同比增速为 57%/10%/-9%；归母净利润为 61/68/60 亿元，同比增速为 300%/11%/-11%；对应 PE 分别为 7.0/6.3/7.1x。按业务板块，铁合金板块我们选取河钢资源、方大炭素，氯碱化工板块选取中泰化学、天原股份，服装板块选取同样属于服装驰名商标的海澜之家、太平鸟，得出 2022-2023 年 PE 均值为 9.1/7.2x；公司估值低于可比公司，考虑公司电冶金板块和服装板块稳步发展，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：硅铁价格波动；成本波动；公司自身经营风险。 （分析师 杨件） Unity（U.N） 从游戏引擎到工业设计引擎的破圈 做元宇宙时代的“卖铲人” 投资要点 伴随游戏引擎平台化趋势加速+移动端游戏占比提升， Unity游戏引擎订阅业务将持续快速发展：（1）从性价比角度考量，游戏公司单独为某款游戏开发引擎的案例将会越来越少，这个趋势利好平台化引擎公司Unity；（2）从全球角度来看，移动端游戏的占比会越来越高，利好移动端开发者更青睐的Unity（易于上手+跨平台支持）。考虑到这些因素后，我们预计公司的游戏引擎订阅收入将会保持20%以上的收入增速。 凭借出色的3D渲染能力，Unity引擎开始向影视动画、汽车、建筑、工业等领域开始扩张，有望给引擎订阅业务带来第二增长曲线：从软件生态角度来看，目前的专业软件中，比如在建筑行业，其痛点是实施建筑设计时，使用的是二维图纸，需要设计好后离线渲染出来效果，无法进行实时3D交互。把Unity的实时渲染和交互技术嵌入到专业软件后，不仅可以提高设计和协作的效率，还可以更好的向客户进行展示。 运营解决方案为公司提供稳定现金流，助力引擎业务的长期发展：互联网广告平台是一门强者恒强的生意，具备双边网络效应，我们认为Unity广告业务通过以下三个核心优势为主业保驾护航：（1）通过游戏引擎业务与开发者强关联，保证终端流量覆盖；（2）苹果IDFA隐私政策下，Unity具备独特的数据获取优势；（3）广告技术与算法的优势。此外，广告业务与引擎业务高度协同，客户之间存在交叉销售机会，为客户提供完整的服务闭环。 盈利预测与投资评级：我们认为，实时3D技术的采用将改变人们与数字内容和娱乐互动的方式（目前虚拟世界仅有2%的内容是3D的）。Unity作为3D虚拟世界的创作平台，扮演着元宇宙“卖铲人”的角色，在引擎订阅、运营推广与XR领域存在更大的成长空间。除引擎的SaaS收费外，在虚拟世界的运营及推广上，Unity会获得更高的利润空间。类比2D时代的设计软件Adobe的发展，我们认为Unity会成为3D时代非常重要的基础型设计软件，拥有很大的增长空间。我们给予公司2022年25倍PS，目标市值375亿美元，目标股价127美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国家政策风险：政府政策导致游戏市场增速放缓；法律风险：元宇宙相关领域法律趋严，导致商业化项目迟迟无法落地；自身技术风险：Unity的引擎技术不符合远期市场的需求；竞争者风险：Unreal Engine抢占Unity的移动端游戏市场，使Unity引擎份额下滑。 （分析师 张良卫） 科德数控（688305） 2021年报点评 业绩符合预期 新市场开拓顺利、产能逐步爬坡 投资要点 数控机床销量较快增长，在手订单饱满 2021年公司实现营收2.54亿元（同比+28%）；归母净利润0.73亿元（同比+107%）；扣非归母净利润0.26亿元（同比+28%）。其中高端数控机床业务收入2.33亿元（同比+36%），占营收比重达92%。全年高档数控机床销量126台（同比+33%），平均单价185万元（同比基本保持稳定）。 公司2021年新增订单共3.3亿元（同比+42%）；2022年1-2月，五轴联动数控机床生产入库同比+350%，整机发货量同比+72.7%；新增订单及中标合同总额4905万元，同比+60%，在手订单饱满。 毛利率高位增长，期间费用率对盈利能力影响较大 2021年毛利率为43.1%（同比+1.0pct），在原材料价格上涨的背景下仍有提升，主要原因系：1）数控系统和大部分关键部件以自制为主；2）公司于2021年初制定详细的生产计划并提前备货。2021年销售净利率为28.7%（同比+11.0pct），扣非净利率为10.4%，公司扣非净利率不高原因系：1）参研国拨项目较多，而获得的国拨经费计入非经常性损益；2）公司正处于快速发展期，投入较大但收入规模尚小，故相关期间费用对净利率影响较大，随着后续公司收入规模扩大，规模效应显现，利润率有望改善。 持续加码研发，新产品陆续推出 2021年公司研发投入共计0.78亿元，占营业收入比重为30.59%。产品方面，针对新能源车电机六面体加工的卧式铣车复合加工中心已实现首台销售；五轴铣磨复合加工中心已完成研制工作；卧式镗铣车复合加工中心等多种机型也均已完成研发，进入制造阶段。此外，公司柔性自动化产线业务获得突破，2021年内共签订四笔合同，合计金额3,117.5万元。 民用市场开拓顺利，看好产能释放下的成长性 凭借技术领先和品牌效应，公司2021年新增订单复购率高，整机复购率达40%以上。在原有航空航天等客户持续采购下，公司积极拓展下游新产业，在半导体晶圆减薄机、石油化工泵阀等领域实现零的突破。同时民用市场开拓顺利，2021年公司在非航空航天领域新增订单占比超50%。 2021年公司新增500台五轴机床产能的募投项目推进顺利；同时在银川建立了电主轴的生产基地，预计年产可达400根；2022年公司预计产能将提升至250-300台，看好产能迅速释放下公司的成长性。 盈利预测与投资评级：公司正处于快速发展期，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.13（上调20%）/1.61（上调27%）/2.11亿元，当前股价对应的PE分别为53/37/28倍，维持“增持”评级。 风险提示：扩产计划不及预期，业务放量不及预期。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 中航沈飞（600760） 合同负债&预付款大幅增长 业绩有望持续释放 事件：2022年4月9日，6架国产运-20大型运输机从中国出发，飞抵塞尔维亚，并向其交付首批FK-3防空导弹。 投资要点 战略空军建设取得阶段性成果，已具备超远程投送能力。2022年4月9日，6架国产运-20大型运输机从中国出发，飞抵塞尔维亚，并向其交付首批FK-3防空导弹，表明解放军战略空军建设取得阶段性成功，已具备超远程投送能力。 完成全年经营计划目标，2022Q1业绩增长迅速。2021年公司实现营收340.88亿元，同比增长24.79%；归母净利润16.96亿元，同比增长14.60%；扣非净利润15.97亿元，同比增长69.93%，2022年Q1预计营收同比增长29.00%，归母净利润同比增长47.50%，扣非净利润同比增长58.67%。核心业务航空防务装备2021年收入336.85亿元，同比增长24.79%，占营收和利润比重提升至99.7%，公司加大研发投入巩固行业龙头地位，研发费用6.63亿，同比增长130.34%，财务费用为-2.50亿，主要是利息收入增加所致。 合同负债&预付款大幅增长，业绩有望持续释放。公司2021年合同负债365.35亿元，较年初大幅增长672.50%；关联存款额达458亿元，远高于2020年的109.54亿元，关联存款和合同负债大幅增长印证了军工行业高景气度及大单采购模式的推进，意味下游需求旺盛，订单持续增长。公司预付款216.76亿元，同比增长3085.45%，主要是预付采购货款增加所致，表明公司正积极备产，业绩有望持续释放。 军费逆势上升，主机厂龙头地位巩固。2022年我国军费增速逆势上涨，装备采购在军费中的比例不断上升，近期俄乌冲突再次表明制空权在现代战争中具有重要地位。我国空军规划将构建以三代机为主体，四代机为骨干的战略空军，并且在本世纪中叶建成世界一流空军，公司作为国内航空主机厂龙头，将承担起战斗机大规模列装和更新换代的重任，公司主营的三代歼击机系列将陆续列装，同时受益于我国航母不断下水的预期，配套的舰载机系列也将持续放量。 盈利预测与投资评级：基于十四五期间军工行业高景气状态，并考虑公司在国内歼击机领域的龙头地位，我们预计2022-2024年归母净利润分别为23.18/31.27/40.94亿元，对应EPS分别为1.18元、1.60元及2.09元，对应PE分别为45/33/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）市场系统性风险。 （分析师 苏立赞、钱佳兴） 当升科技（300073） 量利齐升业绩同比大增，超市场预期 投资要点 公司预告2022年Q1归母净利润3.5-4亿元，同增135%-168%，环比-4%~+10%，超市场预期。公司预计2022年Q1归母净利润3.5-4亿元，同比大增135%-168%，环比变动-4%~+10%；扣非归母净利润3.2-3.7亿元，同增178%-222%，环增3%-19%，此前公司预告2022年1-2月归母净利润2.3亿元，同增114%，3月环比进一步高增，略超市场预期。 2022年Q1我们预计出货1.6万吨，环比进一步增长，扣非单吨净利润我们预计2-2.1万元/吨，超市场预期。我们预计公司2022年Q1出货1.6万吨，同比接近翻番增长，环比微增。盈利方面，我们预计2022年Q1单吨净利润2.2-2.3万元/吨（扣非单吨净利润约2-2.1万元/吨），较2021年Q4的1.9万元/吨环比再提升，主要受益于产能利用率提升及库存收益，根据此前公司公告测算，公司2022年1-2月单吨净利2万元/吨左右，2022年3月我们预计进一步提升至2.3万元/吨+，业绩超市场预期。我们预计2022年Q2排产环比进一步增长，全年出货我们预计9-10万吨，同增80%+，其中高镍产品占比我们预计由20%提升至40%，我们预计2022年Q2单吨盈利仍有望保持2022年Q1水平，随着低价库存消耗，我们预计全年单吨利润可维持1.6-1.7万元/吨，同比持平。 绑定下游大客户，扩产稳步推进，一体化布局完善。公司2022年海外客户占比我们预计70%+，客户结构进一步优化，其中公司为SK主供，2022年需求我们预计翻番，且进入美国一线品牌电动汽车供应链，我们预计贡献主要增量。公司现有有效产能4.4万吨，目前江苏四期2万吨产能及常州二期5万吨产能在建，公司预计常州二期2022年下半年投产，考虑外协产能弹性，我们估算公司2022年出货量可达9-10万吨，同比增长80%+。公司定增规划5万吨高镍+2万吨3C产能建设，叠加欧洲10万吨产能规划，现有产能规划达20万吨+，同时公司与SK商定在韩国或美国合资设立锂电正极材料工厂，目前已进入前期立项阶段，公司产能扩张加速。公司通过强化与产业链上下游企业的战略合作，与华友战略合作，华友钴业承诺提供有竞争优势的镍钴金属原料计价；且拟参股中伟印尼红土镍矿项目，保障前驱体原料供应，同时降低采购成本。此外公司携手中伟布局铁锂，携手华友布局电池回收，拓展新利润增长点。此外，公司增加磷酸铁锂产能布局，在贵州投资建设30万吨磷酸铁锂一体化工厂，一期工程目前进入立项阶段。 盈利预测与投资评级：我们维持之前对公司2022-2024年归母净利润16.78/23.00/30.59亿元的预测，同+54%/+37%/+33%，给予2022年40xPE，目标价132.4元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，竞争加剧。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 先惠技术（688155） 2021年报点评 新能源模组+PACK线放量助力营收高增 高自动化拐点利好细分龙头 事件：公司于2022年4月8日发布2021年报，实现营收11.02亿元，同比+119%；归母净利润7006万元，同比+15%。 投资要点 2021年营收高增，高速扩产费用前置致短期净利润承压：先惠技术2021全年实现营收11.02亿元，同比+119%；实现归母净利润7006万元，同比+15%；扣非归母净利润5169万元，同比+8%。Q4单季度来看，营收3.66亿元，同比+83%，环比+84%；归母净利润36万元，同比-99%，环比+115%。其中新能源业务是公司2021年第一大收入来源与收入增长点：2021年公司新能源自动化装备营收为10.31亿元，同比+178.8%，占2021年公司营业收入94%。受益于新能源电池厂高速扩产以及公司的在手订单逐步确认，公司营收快速增长。2021年净利润承压主要系让利客户致毛利率有所下滑，同时高速扩产费用前置所致。2022年公司产能仍处于高速扩张中，目前工厂总面积达72000平米，现有总产能达20亿，我们预计2022年底公司总面积达14万平米，产能达40亿元。我们认为未来伴随新厂区产能逐步释放，规模效应下，公司将恢复到合理的盈利水平迎业绩释放期。 控费能力优异，规模效应下静待盈利能力修复： 2021年先惠技术综合毛利率为27.6%，同比-4.3pct；销售净利率为6.4%，同比-5.7pct。Q4单季综合毛利率为21.9%，同比-8.8pct，环比-7.0pct；销售净利率为-0.26%，同比-15.3pct，环比-0.01pct。综合毛利率下降系公司2021年让利重要客户获取高份额所致，未来随公司高自动化产线议价能力提升，毛利率水平有望在2022年迎来拐点。规模增长驱动2021年公司期间费用率下降。2021年公司期间费用率为17.6%，同比-0.8pct，其中销售费用率为1.6%，同比-0.3pct；管理费用率（含研发）为15.9%，同比-1.3pct；财务费用率0.04%，同比+0.7pct。2021年公司持续加大研发投入，2021年研发投入达0.99亿元，同比+84.1%，研发费用率为8.94%，同比-1.7pct。未来规模效应下，我们判断2022年公司的期间费用率进一步下降，净利率有望提升至10%左右。 合同负债&存货大幅增长，在手订单饱满催化业绩高增：截至2021年末，合同负债1.91亿元，同比+161%；公司存货3.33亿元，同比+171%，体现公司在手订单饱满，主要系2021年为下游电池厂高速扩产元年，依托自动化优势，公司新签&在手订单大幅增长。2021年公司新签订单达21亿元（不含税，其中电池厂18亿元、整车厂2亿+元、其它不到1亿元），约为2020年收入（5.04亿元）的4倍。2022年4月6日，公司再次公告与宁德时代2.89亿元（不含税）大订单。 盈利预测与投资评级：公司产能处于高速扩张中，我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.97/3.15/4.70亿元，当前股价对应动态PE 33/21/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：新能源车销量低于预期；模组+PACK线自动化率提升进展低于预期。 （分析师 周尔双） 四月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220412 音频： 进度条 00:00 07:03 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 物价数据中的供需两端特征 事件 数据公布：2022年4月11日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2022年3月，CPI同比上涨1.5%，涨幅较2月扩大0.6个百分点；PPI同比上涨8.3%，涨幅较2月回落0.5个百分点。 观点 CPI环比持平同比回升，鲜菜和猪肉价格一升一降。2022年3月CPI环比由2月的上涨0.6%转为持平；CPI同比上涨1.5%，涨幅比2月扩大0.6个百分点。CPI环比回落主要由以下两个分项贡献：（1）受春节后消费需求回落的影响，猪肉价格环比下降9.3%；（2）受节后需求回落和聚集性疫情的影响，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格分别环比下降10%、7.6%、3.5%和2.6%。CPI同比回升的各分项中，值得关注的是鲜菜价格由2月的下降0.1%转为上涨17.2%。通过统计2017年以来的鲜菜价格当月同比，我们发现由于春节带来的季节性效应，3月的数值通常会较2月有所下降，但是受到疫情影响，鲜菜收购和运输等环节无法畅通运行，导致2022年3月的鲜菜价格上涨。展望后期，我们认为2022年全年CPI将保持低位运行，“猪周期”带来的猪肉价格快速上涨将于2023年一季度开启。能繁母猪的存栏量的向下拐点出现在2021年7月，对应的猪肉供应量拐点向后推10个月则是2022年4月。同时，该时间点也符合4年一轮“猪周期”的规律。因此我们认为本轮“猪周期”于2022年4月开启，此后类似于历次周期，猪肉价格会出现“二次探底”，价格迅猛上涨始于2023年3月左右。 PPI同比涨幅继续回落，涨价由上游行业主导。2022年3月PPI环比涨幅较2月扩大0.6个百分点，同比涨幅较2月回落0.5个百分点。通过环比，我们看到工业品的价格压力上升，而同比则因为高基数效应而有所回落。从各分项来看，国内主导的煤、钢等上游工业品的价格有所上涨，但保供稳价力度较大，例如在4月7日召开的专家和企业家座谈会上，会议要求，进一步释放煤炭先进产能，落实支持煤电企业多发电的政策，保障能源稳定供应。但是由于近期俄乌冲突抬高了大宗商品价格，而原油和天然气等品种我国生产能力有限，会导致我国面临输入性通胀压力。展望后期，俄乌冲突造成的脉冲效应将有所减弱，同时中下游行业的需求仍显疲弱，PPI同比下行趋势不改。 债市观点：对于2022年内的通胀走势，我们维持CPI同比低位徘徊，PPI同比缓步回落的判断。由于同比数据会受到基数效应的影响，我们可以从CPI和PPI环比数据看当前经济环境的边际变化，发现需求端疲弱，而生产端受原油等进口大宗商品价格上涨的影响，中下游企业的利润受到侵蚀。因此，我们认为当前的通胀环境对于宽松的货币政策实施较为友好，叠加国常会中“适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能”的表述，我们认为定向降准或降低再贷款利率的方法具有可行性。 风险提示：国际原油价格波动超预期；大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 （分析师 李勇） 行业 计算机： 从支付产业链看行业变迁：数字人民币 投资要点 从目前个人端非现金支付方式来看（主要包括C2B和C2C），中美支付产业链均以四方清算模式为主：我们认为，支付需求永恒存在，未来支付方式和支付载体的变化，以及企业的科技创新，均有可能打破原有产业链的平衡，创造新的机会。 四方清算体系的产生是社会分工的必然和各方利益妥协的结果。从美国“卡支付”发展历程来看，主要经历了四个阶段：1）商家和消费者形成的两方支付关系；2）第三方卡组织加入后形成的三方清算体系；3）清算机构加入后形成的四方清算体系；4）Fintech公司逐渐加入支付产业链，形成百花齐放态势。目前中国的卡支付和第三方支付同样也形成四方清算体系。产业链主要参与者包括商户、收单机构、清算机构和发卡行。 美国支付产业链利润分配较为稳定，但中国支付产业链的稳定已被第三方支付机构打破过一次。在四方清算模式下，支付产业链中资金流是固定的，所有利润均来自于商户手续费，每个环节的细分市场竞争格局决定了该环节中公司收入和市值天花板。在中国，支付宝和微信支付通过强大的场景和流量进入产业链，两者百亿级别收入来自于发卡行和清算机构（电子钱包余额支付时），以及压缩其他产业链玩家利润（电子钱包绑定银行卡支付时）。 数字人民币作为一种新的支付载体，我们认为将来可能提升中国非现金支付产业链效率以及重新分配产业链利润：1）降低纸币高昂的流转和管理成本；2）打通金融机构之间的数据壁垒，实现货币管理效率的提升；3）定位M0，商家收款、消费者提现无需手续费；4）支付即结算，清算机构可能会被取缔。 观察中美非现金支付产业链，除收单机构、清算机构和发卡行等固定玩家之外，更多的商业模式创新和投资机会均围绕商户侧和用户侧，最终落脚点均在于流量、场景以及商家服务。目前数字人民币在B端还无成熟商业模式显现，我们建议首先关注数字人民币基础设施搭建方面的公司。随着数字人民币推行规模的扩大，关注商家端和流量端的商业模式创新；以及为银行提供营销、用户管理等服务的公司。 相关标的：银行IT企业，宇信科技（300674）、神州信息（000555）、长亮科技（300348）等；硬钱包/金融机具类企业，广电运通（002152）、新大陆（000997）、新国都（300130）等；支付/收单机构，拉卡拉（300773）等；安全/加密企业，数字认证（300579）、格尔软件（603232）、卫士通（002268）等。 风险提示：数字人民币推行进度不达预期；数字人民币应用场景拓展不达预期；数字人民币底层技术建设不达预期；数字人民币产业链各公司相关收入产生速度不达预期。 （分析师 张良卫、王紫敬） 传媒： Web3.0初探 一个基于区块链技术 用户主导、去中心化的网络生态 Web3.0：致力打造一个基于区块链技术、用户主导、去中心化的网络生态。在Web3.0中，用户为满足自身需求进行交互操作，并在交互中利用区块链技术，从而实现价值的创造、分配与流通。这样的整个用户交互、价值流通的过程就形成了Web3.0生态。相比Web2.0的平台中心化特征，Web3.0致力于实现用户所有、用户共建的“去中心化”网络生态。 Web3.0生态主要组成要素及特点：1）用户身份：传统中心化身份容易产生安全和隐私风险，web3构建了一个去中心化的身份标识，以DID作为web3的用户身份表现形式；2）组织形式：web3的核心观点是用户共建、用户所有，所以会形成用户共建自治的组织形式，即DAO；3）经济系统：数字资产是web3的核心要素，数据资产将以通证的形式构成整个经济系统。截至2021年4月2日，DeFi各项目总计拥有约712万活跃用户，相比自2021年1月的160.78万增长了约3.5倍，NFT主流项目资产规模合计也超过100亿美元，成为元宇宙项目中发展最为迅猛的领域；4）呈现形式：web3中的所有活动和交互都需要依赖于特定的应用来实现，通过dApp的交互最终构成动态的web3世界；5）从中心化存储到去中心化存储：去中心化的存储方案即IPFS，为web3提供基础支撑。在web3生态中，区块链是核心支撑，其具有的技术、金融和社会属性将帮助构建一个去中心化的、可信的数字化价值交互网络。 国内政策利好Web3.0技术发展，各大行业推进区块链应用。十四五规划多次提到要大力发展区块链技术，同时要加大对沉浸式视频、虚拟现实、8K高清视频等元宇宙相关技术的发展建设。除国务院外，各地政府也竞相出台政策文件，大力推进本地元宇宙相关产业建设。我们认为，在互联网络的发展过程中，Web2.0时代的中心化应用、平台模式将与Web3.0时代的去中心化应用、分布模式长期共存。无论是用户身份、价值系统、用户组织，都会在Web2.0和Web3.0中产生重叠。在这种重叠中，庞大的数据将如何存储、日趋紧张的算力将如何分配、流量竞争将如何发展等新课题，将为生态参与方带来挑战和机遇。 投资建议：站在国内的角度，行业当前仍然处于早期阶段，在投资确定性上一定程度上仍受到发展阶段的限制，但是我们依然对未来的变化保持积极乐观的态度，政策的持续出台也有助于行业健康发展。传媒互联网领域，建议关注相关标的：（1）推荐视觉中国、风语筑、姚记科技、宝通科技。（2）建议关注文交所、NFT相关标的：蓝色光标、三人行、浙文互联、博瑞传播、华媒控股、浙数文化等。（3）推荐行业龙头和底部优质标的：三七互娱、分众传媒、芒果超媒等。港股建议关注：阜博集团、创梦天地、赤子城科技等。 风险提示：Web3的相关技术仍处于发展初期；技术路径具有较大不确定性；商业模式也还未成熟；政策监管不确定性；数字资产价值波动较大。 （分析师 张良卫、周良玖） 个股 鄂尔多斯（600295） 硅铁硬缺口 以及被忽视的资源属性 投资要点 优质铁合金龙头。鄂尔多斯创立于 1979 年，是世界最大的硅铁产销商。1）铁合金业务：具备 160 万吨/年硅铁产能与 40 万吨/年硅锰合金产能，是国内最大的硅铁供应商；2020 年公司硅铁产量为 147 万吨，硅锰合金产量为 37万吨。2）PVC业务：公司 PVC产能 80 万吨，规模不可小觑；3）羊绒业务：公司深耕羊绒产业四十年，是全球知名品牌。 硅铁行业：硬缺口，持续看涨。截至 2022 年 4 月 2 日，硅铁期现价格恢复性上涨至 10000 元/吨的较高水平；与此同时也伴随着库存的大幅下降，2022 年 3月末硅铁社会库存仅为 4.3万吨，同比下滑 50%，我们认为其背后是行业供需在快速改善：1）俄乌冲突导致过去一个月来全球硅铁供需缺口，进而拉动中国硅铁出口增长，1-2 月硅铁出口增长超过 100%；2）需求端钢厂产量逐步复产，2 月份回到 267 万吨/日。基于全年钢产量平控，以及硅铁月产量回到 50 万吨以上面临瓶颈，我们判断后续供需缺口依然明显甚至进一步扩大，硅铁价格将进一步走强。 煤炭可自供，资源属性彰显。公司 2020 年原煤产量 460 万吨,储量约 2 亿吨。公司于 2021 年新增永煤矿业公司 25%股权，经此收购公司合计控制煤炭权益产能近 1100 万吨，可基本实现煤炭自供。考虑煤炭价格大概率维持高位，公司可通过煤炭完全自供来降低燃料成本，或者有望通过外销自产高热值、购入低热值煤炭来提高盈利能力。 强业绩、高分红，优质蓝筹。公司业绩已经实现 6 年连续增长，归母净利润年复合增长率达到 45%，其中 2021 年预计同比增长 300%。自上市以来公司每年都会进行现金分红，累计分红金额 38 亿；分红比例和股息率较高，2020 年分红比例 70%左右，股息率 4.58%，在板块中领先，公司高分红已经成为特色，具备持续性。 盈利预测与投资评级：考虑公司主营产品价格上行，我们预计公司 2021-2023 年收入为 364/400/365 亿元，同比增速为 57%/10%/-9%；归母净利润为 61/68/60 亿元，同比增速为 300%/11%/-11%；对应 PE 分别为 7.0/6.3/7.1x。按业务板块，铁合金板块我们选取河钢资源、方大炭素，氯碱化工板块选取中泰化学、天原股份，服装板块选取同样属于服装驰名商标的海澜之家、太平鸟，得出 2022-2023 年 PE 均值为 9.1/7.2x；公司估值低于可比公司，考虑公司电冶金板块和服装板块稳步发展，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：硅铁价格波动；成本波动；公司自身经营风险。 （分析师 杨件） Unity（U.N） 从游戏引擎到工业设计引擎的破圈 做元宇宙时代的“卖铲人” 投资要点 伴随游戏引擎平台化趋势加速+移动端游戏占比提升， Unity游戏引擎订阅业务将持续快速发展：（1）从性价比角度考量，游戏公司单独为某款游戏开发引擎的案例将会越来越少，这个趋势利好平台化引擎公司Unity；（2）从全球角度来看，移动端游戏的占比会越来越高，利好移动端开发者更青睐的Unity（易于上手+跨平台支持）。考虑到这些因素后，我们预计公司的游戏引擎订阅收入将会保持20%以上的收入增速。 凭借出色的3D渲染能力，Unity引擎开始向影视动画、汽车、建筑、工业等领域开始扩张，有望给引擎订阅业务带来第二增长曲线：从软件生态角度来看，目前的专业软件中，比如在建筑行业，其痛点是实施建筑设计时，使用的是二维图纸，需要设计好后离线渲染出来效果，无法进行实时3D交互。把Unity的实时渲染和交互技术嵌入到专业软件后，不仅可以提高设计和协作的效率，还可以更好的向客户进行展示。 运营解决方案为公司提供稳定现金流，助力引擎业务的长期发展：互联网广告平台是一门强者恒强的生意，具备双边网络效应，我们认为Unity广告业务通过以下三个核心优势为主业保驾护航：（1）通过游戏引擎业务与开发者强关联，保证终端流量覆盖；（2）苹果IDFA隐私政策下，Unity具备独特的数据获取优势；（3）广告技术与算法的优势。此外，广告业务与引擎业务高度协同，客户之间存在交叉销售机会，为客户提供完整的服务闭环。 盈利预测与投资评级：我们认为，实时3D技术的采用将改变人们与数字内容和娱乐互动的方式（目前虚拟世界仅有2%的内容是3D的）。Unity作为3D虚拟世界的创作平台，扮演着元宇宙“卖铲人”的角色，在引擎订阅、运营推广与XR领域存在更大的成长空间。除引擎的SaaS收费外，在虚拟世界的运营及推广上，Unity会获得更高的利润空间。类比2D时代的设计软件Adobe的发展，我们认为Unity会成为3D时代非常重要的基础型设计软件，拥有很大的增长空间。我们给予公司2022年25倍PS，目标市值375亿美元，目标股价127美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国家政策风险：政府政策导致游戏市场增速放缓；法律风险：元宇宙相关领域法律趋严，导致商业化项目迟迟无法落地；自身技术风险：Unity的引擎技术不符合远期市场的需求；竞争者风险：Unreal Engine抢占Unity的移动端游戏市场，使Unity引擎份额下滑。 （分析师 张良卫） 科德数控（688305） 2021年报点评 业绩符合预期 新市场开拓顺利、产能逐步爬坡 投资要点 数控机床销量较快增长，在手订单饱满 2021年公司实现营收2.54亿元（同比+28%）；归母净利润0.73亿元（同比+107%）；扣非归母净利润0.26亿元（同比+28%）。其中高端数控机床业务收入2.33亿元（同比+36%），占营收比重达92%。全年高档数控机床销量126台（同比+33%），平均单价185万元（同比基本保持稳定）。 公司2021年新增订单共3.3亿元（同比+42%）；2022年1-2月，五轴联动数控机床生产入库同比+350%，整机发货量同比+72.7%；新增订单及中标合同总额4905万元，同比+60%，在手订单饱满。 毛利率高位增长，期间费用率对盈利能力影响较大 2021年毛利率为43.1%（同比+1.0pct），在原材料价格上涨的背景下仍有提升，主要原因系：1）数控系统和大部分关键部件以自制为主；2）公司于2021年初制定详细的生产计划并提前备货。2021年销售净利率为28.7%（同比+11.0pct），扣非净利率为10.4%，公司扣非净利率不高原因系：1）参研国拨项目较多，而获得的国拨经费计入非经常性损益；2）公司正处于快速发展期，投入较大但收入规模尚小，故相关期间费用对净利率影响较大，随着后续公司收入规模扩大，规模效应显现，利润率有望改善。 持续加码研发，新产品陆续推出 2021年公司研发投入共计0.78亿元，占营业收入比重为30.59%。产品方面，针对新能源车电机六面体加工的卧式铣车复合加工中心已实现首台销售；五轴铣磨复合加工中心已完成研制工作；卧式镗铣车复合加工中心等多种机型也均已完成研发，进入制造阶段。此外，公司柔性自动化产线业务获得突破，2021年内共签订四笔合同，合计金额3,117.5万元。 民用市场开拓顺利，看好产能释放下的成长性 凭借技术领先和品牌效应，公司2021年新增订单复购率高，整机复购率达40%以上。在原有航空航天等客户持续采购下，公司积极拓展下游新产业，在半导体晶圆减薄机、石油化工泵阀等领域实现零的突破。同时民用市场开拓顺利，2021年公司在非航空航天领域新增订单占比超50%。 2021年公司新增500台五轴机床产能的募投项目推进顺利；同时在银川建立了电主轴的生产基地，预计年产可达400根；2022年公司预计产能将提升至250-300台，看好产能迅速释放下公司的成长性。 盈利预测与投资评级：公司正处于快速发展期，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.13（上调20%）/1.61（上调27%）/2.11亿元，当前股价对应的PE分别为53/37/28倍，维持“增持”评级。 风险提示：扩产计划不及预期，业务放量不及预期。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 中航沈飞（600760） 合同负债&预付款大幅增长 业绩有望持续释放 事件：2022年4月9日，6架国产运-20大型运输机从中国出发，飞抵塞尔维亚，并向其交付首批FK-3防空导弹。 投资要点 战略空军建设取得阶段性成果，已具备超远程投送能力。2022年4月9日，6架国产运-20大型运输机从中国出发，飞抵塞尔维亚，并向其交付首批FK-3防空导弹，表明解放军战略空军建设取得阶段性成功，已具备超远程投送能力。 完成全年经营计划目标，2022Q1业绩增长迅速。2021年公司实现营收340.88亿元，同比增长24.79%；归母净利润16.96亿元，同比增长14.60%；扣非净利润15.97亿元，同比增长69.93%，2022年Q1预计营收同比增长29.00%，归母净利润同比增长47.50%，扣非净利润同比增长58.67%。核心业务航空防务装备2021年收入336.85亿元，同比增长24.79%，占营收和利润比重提升至99.7%，公司加大研发投入巩固行业龙头地位，研发费用6.63亿，同比增长130.34%，财务费用为-2.50亿，主要是利息收入增加所致。 合同负债&预付款大幅增长，业绩有望持续释放。公司2021年合同负债365.35亿元，较年初大幅增长672.50%；关联存款额达458亿元，远高于2020年的109.54亿元，关联存款和合同负债大幅增长印证了军工行业高景气度及大单采购模式的推进，意味下游需求旺盛，订单持续增长。公司预付款216.76亿元，同比增长3085.45%，主要是预付采购货款增加所致，表明公司正积极备产，业绩有望持续释放。 军费逆势上升，主机厂龙头地位巩固。2022年我国军费增速逆势上涨，装备采购在军费中的比例不断上升，近期俄乌冲突再次表明制空权在现代战争中具有重要地位。我国空军规划将构建以三代机为主体，四代机为骨干的战略空军，并且在本世纪中叶建成世界一流空军，公司作为国内航空主机厂龙头，将承担起战斗机大规模列装和更新换代的重任，公司主营的三代歼击机系列将陆续列装，同时受益于我国航母不断下水的预期，配套的舰载机系列也将持续放量。 盈利预测与投资评级：基于十四五期间军工行业高景气状态，并考虑公司在国内歼击机领域的龙头地位，我们预计2022-2024年归母净利润分别为23.18/31.27/40.94亿元，对应EPS分别为1.18元、1.60元及2.09元，对应PE分别为45/33/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）市场系统性风险。 （分析师 苏立赞、钱佳兴） 当升科技（300073） 量利齐升业绩同比大增，超市场预期 投资要点 公司预告2022年Q1归母净利润3.5-4亿元，同增135%-168%，环比-4%~+10%，超市场预期。公司预计2022年Q1归母净利润3.5-4亿元，同比大增135%-168%，环比变动-4%~+10%；扣非归母净利润3.2-3.7亿元，同增178%-222%，环增3%-19%，此前公司预告2022年1-2月归母净利润2.3亿元，同增114%，3月环比进一步高增，略超市场预期。 2022年Q1我们预计出货1.6万吨，环比进一步增长，扣非单吨净利润我们预计2-2.1万元/吨，超市场预期。我们预计公司2022年Q1出货1.6万吨，同比接近翻番增长，环比微增。盈利方面，我们预计2022年Q1单吨净利润2.2-2.3万元/吨（扣非单吨净利润约2-2.1万元/吨），较2021年Q4的1.9万元/吨环比再提升，主要受益于产能利用率提升及库存收益，根据此前公司公告测算，公司2022年1-2月单吨净利2万元/吨左右，2022年3月我们预计进一步提升至2.3万元/吨+，业绩超市场预期。我们预计2022年Q2排产环比进一步增长，全年出货我们预计9-10万吨，同增80%+，其中高镍产品占比我们预计由20%提升至40%，我们预计2022年Q2单吨盈利仍有望保持2022年Q1水平，随着低价库存消耗，我们预计全年单吨利润可维持1.6-1.7万元/吨，同比持平。 绑定下游大客户，扩产稳步推进，一体化布局完善。公司2022年海外客户占比我们预计70%+，客户结构进一步优化，其中公司为SK主供，2022年需求我们预计翻番，且进入美国一线品牌电动汽车供应链，我们预计贡献主要增量。公司现有有效产能4.4万吨，目前江苏四期2万吨产能及常州二期5万吨产能在建，公司预计常州二期2022年下半年投产，考虑外协产能弹性，我们估算公司2022年出货量可达9-10万吨，同比增长80%+。公司定增规划5万吨高镍+2万吨3C产能建设，叠加欧洲10万吨产能规划，现有产能规划达20万吨+，同时公司与SK商定在韩国或美国合资设立锂电正极材料工厂，目前已进入前期立项阶段，公司产能扩张加速。公司通过强化与产业链上下游企业的战略合作，与华友战略合作，华友钴业承诺提供有竞争优势的镍钴金属原料计价；且拟参股中伟印尼红土镍矿项目，保障前驱体原料供应，同时降低采购成本。此外公司携手中伟布局铁锂，携手华友布局电池回收，拓展新利润增长点。此外，公司增加磷酸铁锂产能布局，在贵州投资建设30万吨磷酸铁锂一体化工厂，一期工程目前进入立项阶段。 盈利预测与投资评级：我们维持之前对公司2022-2024年归母净利润16.78/23.00/30.59亿元的预测，同+54%/+37%/+33%，给予2022年40xPE，目标价132.4元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，竞争加剧。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 先惠技术（688155） 2021年报点评 新能源模组+PACK线放量助力营收高增 高自动化拐点利好细分龙头 事件：公司于2022年4月8日发布2021年报，实现营收11.02亿元，同比+119%；归母净利润7006万元，同比+15%。 投资要点 2021年营收高增，高速扩产费用前置致短期净利润承压：先惠技术2021全年实现营收11.02亿元，同比+119%；实现归母净利润7006万元，同比+15%；扣非归母净利润5169万元，同比+8%。Q4单季度来看，营收3.66亿元，同比+83%，环比+84%；归母净利润36万元，同比-99%，环比+115%。其中新能源业务是公司2021年第一大收入来源与收入增长点：2021年公司新能源自动化装备营收为10.31亿元，同比+178.8%，占2021年公司营业收入94%。受益于新能源电池厂高速扩产以及公司的在手订单逐步确认，公司营收快速增长。2021年净利润承压主要系让利客户致毛利率有所下滑，同时高速扩产费用前置所致。2022年公司产能仍处于高速扩张中，目前工厂总面积达72000平米，现有总产能达20亿，我们预计2022年底公司总面积达14万平米，产能达40亿元。我们认为未来伴随新厂区产能逐步释放，规模效应下，公司将恢复到合理的盈利水平迎业绩释放期。 控费能力优异，规模效应下静待盈利能力修复： 2021年先惠技术综合毛利率为27.6%，同比-4.3pct；销售净利率为6.4%，同比-5.7pct。Q4单季综合毛利率为21.9%，同比-8.8pct，环比-7.0pct；销售净利率为-0.26%，同比-15.3pct，环比-0.01pct。综合毛利率下降系公司2021年让利重要客户获取高份额所致，未来随公司高自动化产线议价能力提升，毛利率水平有望在2022年迎来拐点。规模增长驱动2021年公司期间费用率下降。2021年公司期间费用率为17.6%，同比-0.8pct，其中销售费用率为1.6%，同比-0.3pct；管理费用率（含研发）为15.9%，同比-1.3pct；财务费用率0.04%，同比+0.7pct。2021年公司持续加大研发投入，2021年研发投入达0.99亿元，同比+84.1%，研发费用率为8.94%，同比-1.7pct。未来规模效应下，我们判断2022年公司的期间费用率进一步下降，净利率有望提升至10%左右。 合同负债&存货大幅增长，在手订单饱满催化业绩高增：截至2021年末，合同负债1.91亿元，同比+161%；公司存货3.33亿元，同比+171%，体现公司在手订单饱满，主要系2021年为下游电池厂高速扩产元年，依托自动化优势，公司新签&在手订单大幅增长。2021年公司新签订单达21亿元（不含税，其中电池厂18亿元、整车厂2亿+元、其它不到1亿元），约为2020年收入（5.04亿元）的4倍。2022年4月6日，公司再次公告与宁德时代2.89亿元（不含税）大订单。 盈利预测与投资评级：公司产能处于高速扩张中，我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.97/3.15/4.70亿元，当前股价对应动态PE 33/21/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：新能源车销量低于预期；模组+PACK线自动化率提升进展低于预期。 （分析师 周尔双） 四月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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