【国君刘越男 | 公司深度】家家悦:竞争格局显著改善,多业态扩展稳健推进
（以下内容从国泰君安《【国君刘越男 | 公司深度】家家悦:竞争格局显著改善,多业态扩展稳健推进》研报附件原文摘录）
报告导读 家家悦是山东地区生鲜超市龙头，省内区域加密省外布局扩张，供应链优势显著，伴随社区团购退潮，业绩有望迎来边际改善。 投资要点 投资建议：预测2021/2022/2023年营收175.17/212.10/225.30亿元,同比增长5.0%/21.1%/6.2%；净利润分别为-2.92/3.18/3.85亿元，EPS分别为-0.48/0.52/0.63元/股。给予2022年30xPE，对应目标市值为95.4亿元人民币，目标价为15.6元，首次覆盖给予“增持”评级。 山东地区生鲜超市龙头，省内外稳健扩张。家家悦是山东省内尤其是胶东地区的零售龙头，通过优质供应链和精选SKU建立较高壁垒，有望实现年化15%左右门店扩张（目前公司在山东省内门店数量约占90%）。我国超市行业规模大（社零总额44万亿+）、集中度低（CR5=27%），区域分布特征明显，龙头公司仍有很大空间。 社区团购退潮，边际冲击放缓。随着监管趋严，社区团购增速放缓（预计2022年增速降至55%），超市行业将迎来边际改善。零售、尤其是生鲜零售本质是供应链竞争，传统商超具备显著优势。公司具备成熟高效的供应链体系，包括源头直采、集中生产加工和一体化物流，自有品牌占比高，有利于提高毛利率，把控产品质量。 试水仓储会员店。仓储会员店将迎来高速发展阶段，国内超市龙头纷纷试水。从国外发展经验看，仓储会员店高周转低利润，很好的满足中产家庭大量采购需求。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、异地拓展进展缓慢； 报告正文 感谢实习生宋小寒对本文做出的贡献 以下为核心内容及图表 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 1 家家悦：以生鲜为特色的山东超市龙 1.1. 起步胶东，全供应链与多业态的综合零售商 家家悦是山东地区生鲜超市龙头。家家悦前身为威海市副食品公司，1995年从传统批发企业向现代化连锁零售企业转型，2016年在上交所主板上市。家家悦以经营生鲜为特色，以区域一体化物流为支撑，已成为全供应链、多业态的综合性零售渠道商。截至2021年，公司直营连锁门店超过959处，网络覆盖山东省、北京、河北、安徽、江苏等6个省份，会员总数超过1101万。 家家悦以综合超市业态为主，商品主打生鲜特色。家家悦作为山东生鲜超市龙头，在全国超市行业率先增上生鲜食品经营，首次推出超市+基地的农超对接模式，2020年生鲜收入占比高达43%；逐步探索大卖场、综合超市、百货店、便利店、专业店等多种业态，覆盖广泛客群，其中大卖场和综合超市收入占比最高，综合超市门店数量最多。 公司不断深化“山东广度、胶东深度”的区域密集型门店布局策略，连锁版图持续扩张。在发展初期，家家悦率先布局胶东地区（烟台、威海等地），按照“以城市为中心，各县镇为点，沿公路成线，区域成网”的发展原则，形成区域密集型门店网络，而后向山东西部、南部拓展，布局山东大部分地区。上市后通过并购整合加速全国性战略布局，进入河北、安徽、内蒙古等省外地区。 家家悦控股集团是公司控股股东，直接持有公司59.64%的股份，并通过100%控股的子公司威海信悦投资管理有限公司间接持有公司7.82%的股份。王培桓持有家家悦控股集团44.56%的股份，是家家悦集团的董事长和总经理。 1.2. 区域密集享高毛利，ROE领跑同行 2020年以来公司营收增速大幅放缓，净利润增速为负。2020年，公司营业总收入166.78亿元，同比增长9.27%；2021Q3营业总收入为132.02亿元，同比增长3.35%。2020年归母净利润4.28亿元，同比减少6.54%，2021Q3归母净利润1.92亿元，同比减少50.61%。根据公司公告，业绩下滑主要归结于：1）疫情及市场消费影响，同店销售下降；2）新租赁准则影响净利润；3）2020年以来新增门店前期培育期间毛利率相对较低，且门店营运成本较高。 公司毛利率呈平稳上升趋势。商超毛利率与经营模式、品类结构等均相关，分品类来看，毛利率方面百货＞食品化洗＞生鲜。2020年家家悦生鲜占比为44%，与永辉超市的45%相近，远超行业平均水平，由于生鲜毛利率相对偏低，家家悦毛利率处于行业中游水平（2020年和2021Q3分别为23.5%和23.8%），但仍大幅高于永辉超市（2020年和2021Q3分别为21.4%和18.7%）。就生鲜品类看，家家悦和三江购物的生鲜毛利率高于永辉超市和人人乐，背后是更强的供应链能力，包括源头直采比例高、自有品牌占比高等，从而降低成本、提高毛利率。 家家悦期间费用率处于行业较低水平，但近年来有所上升。2021Q3，家家悦销售费用率和管理费用率分别为18.4%和2.0%，与永辉超市接近。一方面，疫情负面影响营业收入，而租金、员工等费用支出较高；另一方面，2020年以来新增大量门店，营运费用较高。由此公司净利率呈下降趋势，2020年和2021Q3净利率分别为2.4%和1.1%，但仍领先于永辉超市。 家家悦ROE领先同行。2020年，家家悦ROE为14.1%。相比同行，家家悦的资产负债率和总资产周转率均较高；与业务结构最相近的永辉超市相比，两者的资产负债率和总资产周转率都较为接近，ROE的差异主要来自净利率。 2 大行业小公司，本质是供应链竞争 2.1. 超市行业空间广阔，区域分布特征明显 社会消费品零售总额呈增长趋势。随着经济的发展和居民收入水平的提高，除2020年疫情影响外，我国的社会消费品零售总额整体保持增长趋势，2021年我国社零总额超过44万亿元，由此给我国超市行业带来巨大的市场空间。在居民消费结构中，食品烟酒消费占比较高，也是超市的主要品类。截至2020年，我国超市数量达到24323个，超市市场规模超过4.5万亿元。 山东省社会消费品零售总额位居全国前列。在各省社零总额排名中，山东省位居前列，2020年，山东省以2.92万亿社零总额位居全国第三，仅次于广东省和江苏省，具备较大消费潜力。尤其是胶东地区（烟台、威海、青岛等）和济南是山东省经济最发达的地区，GDP、人均可支配收入、社零总额都在全省排名靠前。 我国超市行业集中度低，区域分布特征明显。我国超市主要分布在华东地区，门店范围覆盖最广，其次为华中地区，西部和东北地区的平均规模和覆盖区域都较小。区域性的龙头超市较多，包括家家悦、三江购物、红旗连锁等，高鑫零售和永辉超市等全国范围覆盖的超市数量较少，市占率偏低。相比英法等国家，我国超市行业集中度低，仍有提升空间。 2.2. 社区团购退潮，超市行业边际改善 生鲜是超市高频引流品类。生鲜包括水产品、肉禽蛋、鲜菜、奶类、鲜瓜果等，是老百姓一日三餐的标配。根据艾瑞咨询，我国生鲜零售市场规模已超过5万亿元。农贸市场是我国传统的生鲜销售渠道，由农副产品生产者直接向消费者供应，能够保持商品鲜度，满足城镇居民的“菜篮子”需求。随着“农改超”的推进，超市也逐渐成为我国居民日常生鲜食品消费采购的主要渠道。由于生鲜属于高频刚需购买品类，有利于为超市引流。而生鲜因非标化，损耗高、物流仓储成本高等，一直以来相对其他商品线上化进程更为缓慢。 生鲜对供应链能力要求高，区域密度高的传统商超具备优势。生鲜产品具有鲜活易腐、不耐贮运、生产季节性强、消费弹性系数小等特点，生鲜供应链环节多、链条长、耗损大。与此同时，我国区域生鲜供给能力不均衡，山东与河南是我国最大的生鲜产区，全国呈现“东密西疏”的供给趋势。供给的不均衡也使得生鲜的流通价值大大提高，对于零售商的供应链能力要求较高。区域密度高的传统商超，具备密度更高的仓储物流网络，尤其当接近生鲜供应量大的产区，则具备低成本直采的优势。 社区团购新模式虽对传统生鲜零售渠道结构产生冲击，但在监管浪潮下拐点已现。近年来生鲜销售的新模式包括社区团购、前置仓、店仓一体等，其中社区团购对于传统商超的冲击最大。社区团购以社区为中心，由团购平台提供产品供应链物流及售后支持，社区团长通过社群通知群成员过来自提或送货上门，即通过“预售、自提和次日达”实现低价和效率。相对于客单价较高、以一二线城市为主要市场、年轻群体为主要客群的前置仓模式，社区团购以低价取胜、以二三四五线城市为主要市场，更容易受到对价格敏感的中老年人的青睐，抢夺超市原有客群。 随着监管趋严，社区团购粗放式扩张的阶段已经结束，商超将迎来边际改善。2020年12月22日，市场监管总局联合商务部召开规范社区团购秩序行政指导会，指出社区团购存在的低价倾销扰乱市场秩序等突出问题，要求互联网企业严格遵守“九个不得”；2021年3月，市场监管总局对橙心优选、美团买菜、多多买菜等五家社区团购企业作出行政处罚等。国家市场监管总局持续强化反垄断和防止资本无序扩张，引导社区团购向精细化运营发展。 不同主体竞争环境的公平性增强。随着国家平台经济反垄断、防止资本无序扩张等政策出台，对社区团购和传统零售商在社保、法律等方面的约束开始趋同，竞争环境的公平性凸显，有利于社区团购和传统零售在同一起跑线上竞争，不断提升供应链效率，促进行业发展。在此背景下，超市将迎来边际改善，并凭借原有供应链优势，不断优化，与线上销售模式长期共存。 2.3. 全渠道数字化，线上模式多元化 线上零售市场迅速增长，零售企业全渠道发展。从消费者角度来讲，数字化可以为其带来更个性化的体验；从商户的角度来讲，在传统消费渠道式微及移动渠道兴盛的背景下，线上吸引流量到线下变现成为更有效的获客方式，数据的积累和分析使之与顾客之间的互动更加精准有效，转化率和复购率随之提高，此外数字化将大幅提高线下门店的运营效率，提高供应链、销售等管理水平。 零售业发展围绕“人”、“货”、“场”逐步推进全场景数字化。零售数字化1.0阶段聚焦零售企业内部的流程优化和管理效率的提升，在数据处理方面实现规模化，实现场和货的信息化和可视化；零售数字化2.0阶段，平台电商出现，从货的数字化延伸到人的线上数字化。目前进入零售数字化3.0阶段，以人为核心，以线下渠道为抓手，推进人货场全渠道的数字化管理。 疫情加速实体零售商户线上渠道布局。疫情挑战下，更多线下商家出于自救目的开始重视线上运营。根据微盟研究院联合发布的《2020智慧零售研究报告》，84%的线下实体零售商户开通了线上渠道，仅有16%的线下实体店无任何线上渠道全国各地的零售商、品牌商们，正在通过转型线上，减轻门店停业带来的损失。 线上销售模式多样化。实体超市线上销售模式包括到家业务、社区团购和直播等，其中，根据中国连锁经营协会数据，2020年超市百强中开展到家业务的企业已占65.1%。 3 区域密集与全供应链筑护城河 3.1. 区域密集布局，多业态发展 “区域密集、城乡一体、多业态发展”是公司网络战略。公司在山东地区精耕细作，奠定了其在省内尤其是在胶东地区的行业领先地位，密集的门店以及区域一体化物流体系构成公司在山东地区发展的高护城河。截至2020年，公司在山东省内门店数量达到811家，占所有门店数量的90%。 公司多业态发展，包括大卖场、生活超市、综合超市、百货店、便利店、宝宝悦、家电卖场、美食城、洗衣店等多种业态，满足不同人群的各种生活需求。公司门店商品以自营为主要销售模式，大卖场和综合超市是最主要收入来源。2021H1，大卖场、综合超市业态占公司主营业务收入比达到96%。公司业态不断优化，突出生鲜经营，商品和距离更贴近消费者，满足消费者健康、品质、便利的消费体验。 全渠道经营，依托区域密集的门店网络构建不同场景，强化线上与线下的联动。利用微信小程序“家家悦优鲜”线上平台，及与第三方平台合作，为消费者提供到家服务；利用密集的网点和门店社群资源，联合重点品牌厂商，开展直播带货、社区拼团服务，通过顾客线上下单、到店自提，加快了线上线下融合，增强了顾客购物体验。截至2020年底，公司利用小程序家家悦优鲜平台、第三方平台，提供线上到家服务的门店达到211家，直播和社区团购业务实现全门店覆盖，线上销售增长迅速。 不断扩张的门店网络是公司收入增长的主要动力。2020年，通过开店和并购合作的方式，公司新增直营门店132处，其中大卖场47家、综合超市78家、其他业态7家；其中山东省新增门店65家，省外地区新增67家。截至2021H1，公司拥有942家门店，形成了山东、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域发展的格局。 2020年以来公司同店收入负增长。百货店业态自2016年以来同店增速持续为负；受疫情影响，以及2020年下半年开始CPI回落，大卖场于2020年开始同店增速转负；综合超市2020上半年受益农贸市场关闭带来高基数，2021年同店下滑。 3.2. 成熟供应链体系，降成本与控品质 公司经过多年发展，建立了全球统一直采、集中生产加工、物流统一配送的供应链模式，通过厂家直供和基地直采模式，从源头上控制商品质量，用标准化保证品质。 采购体系上，公司建立以“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部集采模式为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系，同时通过布局生鲜加工基地、中央厨房优化生鲜供应链，增强农产品的后标准化及工业化能力，建设全产业链的供应链；物流体系上，公司坚持以统一配送的模式为主，按照“发展连锁，物流先行”的理念，在连锁网络布局区域内，分区域建设一体化的物流中心，构建2.5小时配送圈，形成支撑门店、加盟商等供应链服务的立体式物流网络。 3.2.1.全球统一直采 公司的生鲜采购主要采取基地直供的模式。公司大力发展基地直供，推动农业产业化、区域生鲜农产品流通一体化建设。在生鲜经营上，在国内首创“基地+超市”的农超对接模式，通过建立农副产品基地，引导订单农业生产，形成了从生产基地→批发市场→生鲜配送的一条龙产业链。截至目前，公司已与遍布全国的200多个合作社或养殖场建立了稳定的合作关系，其中与100多个基地签订了5年以上的《基地合作协议》，源头采购已占生鲜采购总额的80%以上。 源头直采有利于减少中间环节，降低采购成本。过去，产地商品经由层层中间环节，最终才能抵达消费者手中。一级批发商、二级批发商等层层加价大幅抬高了终端零售价格。而在源头直采链路中，采购方与基地直接签订年度采购协议，减少了中间流通环节，降低了采购成本。同时，源头直采还有利于企业加强对农产品供应商的监督，从源头把控产品质量。 公司组织专家对合作基地提供技术支持，辅导合作基地农产品种植，定期进行实地跟踪巡检。对于上述合作基地的产品，公司拥有优先购买权。通过对生鲜农产品的单品类管理，公司大大降低了生鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗率，提升生鲜农产品的盈利空间；同时，公司还建立了生鲜农产品质量防控体系和质量可追溯体系，保证了生鲜农产品的质量安全。公司已建立了覆盖全国二十多个省市的采购网络，并已培养了经验丰富的采购团队。采购人员能够及时、稳定地采购全国各地有特色且平价优质的生鲜产品。 随着公司规模的扩大带动了大批供应商的发展壮大，形成了一批稳定、持续的供应商群体。目前公司与超过2500家厂商建立稳定的合作关系，其中与宝洁、娃哈哈、雀巢、玛氏等500余家厂商保持了十年以上的良好的合作关系，所以“厂家直供”的采购模式得到了有效的贯彻执行。 在国内基地采购模式逐渐成熟的基础上，公司积极开发全球农副产品直采渠道，与南美洲、欧洲、东南亚等地的多个供应商建立合作关系，批量引进国外优势生鲜商品，丰富生鲜品类。 3.2.2. 集中生产加工 家家悦拥有悦记飘香、荣光食用油、品品香大米、麦香苑、悦味颂、佳飞悦等多个自有品牌，自有品牌占比持续提高，2020年达到13.74%。自有品牌由零售商自己组织生产，削减中间流通环节，有利于提高毛利率，并进行差异化竞争。达曼咨询数据显示，2020年，欧美市场自有品牌的市占率高达18%~40%，其中山姆会员店的自有品牌销售占比达25%，欧洲的Aldi自有品牌占比高达95%，但中国市场仅在2%左右，具备较大的提升空间。 自有品牌背后是家家悦完善的供应链体系。家家悦投资建设生鲜PC加工中心、中央配餐中心、食品工业园，拉长做大产业链条，通过规模化生产加工和集中配送，使公司生鲜、熟食等商品的自有品牌销售占比得到大幅度提升。 生鲜加工：按照标准化生产、工业化管理、连锁化经营、社会化配送的要求，对农副产品进行统一集散、加工、储存、交易和配送；中心配备高标准的“冷链”系统，对农产品从加工、仓储、运输到销售实行全过程、全封闭冷链控制。通过建设生鲜加工配送中心，公司可以将其配送覆盖范围内门店的净菜加工业务前置到PC加工中心完成，由各门店共享中心的初加工优势，通过规模优势降低成本，标准化生产提高品质。 食品工业园：通过自有工厂和联营工厂从事食品加工业务并主要通过公司门店网络销售，主要产品有荣光花生油、大豆油、调和油，品品香玉米油，品品香大米，悦记飘香干果、杂粮、豆制品等。 配餐中心（中央厨房）：2013年下半年，公司建成了国内超市行业领先的规模化中央厨房，将传统意义的单店厨师现场制作升级为由公司集中研发、统一配方、批量生产，集农副产品、熟食加工与配送于一体的现代化高效中央厨房体系，通过规模化生产降低成本，标准化生产提高品质。目前，中央厨房自产商品约500个SKU。中央厨房的特点包括： 统一原料：配餐中心所有的农副产品及加工原材料奉行源头引进、全部统一采购的标准，一方面质量得到保证，另一方面价格更具优势。 统一配方：根据当地餐饮口味特点及不同消费群体的营养、健康需求，聘请专业营养师等进行创新开发。 统一加工：采用先进的自动馒头生产线、自动包子生产线、日本进口全米饭生产线、法国进口燃气炒锅等国际领先生产设备，统一加工，统一制作，比传统的门店加工成本更低。 统一品质：建立严格的食品安全管控体系，从原料入库、加工、包装、储存、配送全程实时监控、批批检测，保证产品质量和口感。 统一配送：配餐中心配备高标准的自动传送系统，将各车间的产品快速高效地传送至发货区，统一调度、配送，确保在最短时间内将产品配送到各个门店。 3.2.3. 物流统一配送 公司具备覆盖山东全省的一体化物流配送网络。按照“发展连锁，物流先行”的战略，公司投资建设了6处常温物流中心和7处生鲜物流中心，总面积达到30万平方米，常温日均吞吐量约27万件，生鲜仓日均吞吐量约3000吨，实现了杂货、生鲜两套配送体系独立运作，建成了东西结合、布局合理、中央物流与区域物流优势互补、智能联动的配送体系，形成了山东省内2.5小时配送圈，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务。 常温物流方面，公司目前设立了威海、烟台、青岛、莱芜、张家口、淮北6处常温物流配送中心，目前已建成了东西结合、布局合理、中央物流与区域物流优势互补、智能联动的配送体系，形成了山东省内2.5小时配送圈，杂货日均吞吐量达21万件。截至2020年末，淮北综合产业园项目一期常温物流中心约2.2万平米已建设完成，并于2021年1月投入使用。 生鲜物流方面，设立了威海、烟台、青岛、莱芜、宋村、张家口、淮北7个生鲜物流中心，分别对覆盖区域内连锁超市提供生鲜配送服务，生鲜日均吞吐量超过1,600吨。其中烟台、高密、莱芜生鲜物流中心只具备水果、蔬菜类农产品的分拣、配送功能，宋村、威海两处生鲜配送中心还兼具农产品的初加工与深加工能力。 云通科技是以冷链物流为特色的公共物流信息平台。云通科技是由家家悦集团于2016年12月投资成立的第三方公司，整合家家悦现有500多辆冷链运输车和自有货源、库源，通过北斗、GPS定位系统、电子温控等技术，对公司700多辆冷链物流车进行全程定位监控，统一指挥调度，实现生鲜商品一站式订货、仓储管理、仓库温度检测、车辆调度、车货匹配、实时车辆位置定位、实时车辆管理等一系列物流功能，既保障物流配送过程的食品安全，又有效提升了物流管理效率。 截至2020年末，家家悦各物流中心配送车辆总计约720部，其中冷链运输车辆约700部。目前公司还在部分物流引入无人驾驶AGV拖车，提高物流效率。 家家悦生鲜配送具有高频配送、集中配送比例高、冷链全程监控、实时处理等优势，构筑山东地区生鲜经营壁垒： 高频配送：生鲜产品每天早上与下午（按需）配送两次，迎合居民消费需求，最大程度地保证了门店生鲜产品的新鲜度。 集中配送比例高：公司通过与供应商、基地、农户等建立起长期稳定的合作关系，充分利用先进的生鲜加工配送中心，报告期内生鲜产品的集中配送比例都在70%以上。 冷链全程监控：公司对有冷藏需求的生鲜商品采用冷链配送、GPS定位，全程监控冷链配送车内温度及车辆运输状态。 实时处理、简化流程：为提高生鲜采购配送的效率和品质，公司为采购员配备了专用移动终端，订货后即时向物流中心发出发货预告，物流中心收货时使用平板电脑确认、过秤、分拣，同时根据系统中的门店配货要求立即发货，实现即收即拣即发，减少损耗、避免仓储损失。 4 增长点：连锁网络全国扩张，新业态试水 4.1. 供应链赋能，省外扩张打开成长空间 家家悦上市后通过并购整合加速全国性战略布局。2018年投资1.56亿元，通过受让股权及增资方式持有张家口福悦祥连锁超市有限公司67%股权；2019年投资2.1亿元，通过受让股权及增资方式收购淮北市乐新商贸有限公司75%股权；2020年投资3.75亿元，通过受让股权方式持有内蒙古维乐惠超市有限公司70%股权。 对外供应链赋能，稳步拓展可期。在张家口，公司投资了家家悦张家口综合产业园项目，建设仓储设施、生鲜加工中心、中央厨房等，进行供应链异地复制。2020年8月，家家悦淮北综合产业园项目开工建设，包括物流仓储、生鲜加工、中央配餐、冷链配送、质量检测及配套设施，以实现农业基地对接、生鲜加工标准化等。家家悦将全球供应链、物流标准化、生鲜加工产业链等方面成熟的模式对外输出，并推广自有品牌商品，虽然异地经营难度较大，但经过当地供应链的不断成熟和经验的积累，全国复制可期。 异地经营短期拖累业绩，长期盈利能力将凸显。我国零售业本地化程度高，一方面因为各地消费者的消费习惯差异，另一方面供给不均衡使得异地经营对供应链产生较大的挑战。家家悦目前处于跨区域发展的初期，因供应链能力异地复制难度较大以及选品经验不足，新增门店带来较高营运费用，拖累业绩。但长期来看，公司通过凭借之前积累的先进经验，将系统、管理和文化等全方位赋能到省外地区，能为企业打开成长空间，贡献利润增长点。 4.2. 试水仓储会员店，优质低价差异化 仓储会员店成为国内商超竞相涌入的新业态。仓储会员店主打高性价比、精选SKU，是国外商超的主要业态之一。2020年以来，国内商超纷纷试水会员店，盒马X会员店、永辉超市、Fudi、华联、家乐福分别开出仓储会员店，并带来亮眼的业绩表现。 2020年仓储会员店龙头Costco的存货周转天数为27.9天，远远低于超市龙头沃尔玛的38.28天。这也是仓储会员店赛道引发各个玩家趋之若鹜的根本原因。 “低价优质+会员制”的商业闭环，良性循环形成差异化优势。仓储会员店通过提供极具性价比的好商品吸引消费者办理会员，然后通过会员费的利润贡献降低商品毛利和通过会员规模降低采购成本，形成更具性比价的商品力吸引更多的消费者办理会员进行消费，形成一个正向反馈的商业闭环，新定价为用户带来新价值，新价值又验证了新模式的可行性，不断迭代升级。量变带来质变，等到用竞争对手看不到的高度去定价时，就形成了差异化的竞争优势，进入盈利阶段。 会员制打造出了差异化的集客方式和盈利模式，有利于提高顾客转换成本，留存优质用户和提供优质服务。一般仓储会员店只对付费会员开放，本质上是通过会员费筛选出目标客群；较高的会员费有利于过滤掉偶发性的消费，保持客群的稳定性。仓储会员店的集客方式也由依靠位置吸引客流的“坐商”方式变成主动发展会员的“行商”方式；相应的盈利模型也由传统零售商靠赚差价为主的模式变为“会员费+销售利润”的模式。 家家悦试水仓储会员店。2021年12月，家家悦首家会员店济南弘阳广场店正式开业。作为家家悦全国首家仓储式会员超市，其依托家家悦集团全球供应链优势，源头直采，产地直供，优中选优，从3万多个单品中精选3000个单品，为会员顾客提供精准化、专业化的订制商品服务。家家悦会员店的会员费为个人会员198元/年，企业会员588元/年。 家家悦会员店凭借自有品牌和选品能力实现差异化。会员店与传统商超的区别，一是价格便宜，二是产品要优中选优，这就要求零售商具备较强的商品管理能力和成熟的供应链体系。家家悦拥有全球统一直采、集中生产加工、物流统一配送的成熟供应链模式，具备成本优势和品质保障。在采购方面，家家悦组建了超过400名员工的采购团队，保障高质量选品。家家悦在自有品牌商品方面具备优势，有望进一步提高产品力，做出差异化，提高消费者粘性。 九大会员专属权益进一步留存客户。除了提供优中选优的产品，降低顾客筛选成本，提高购物体验，会员缴费后享受的会员权益同样是增强客户粘性的重要手段。家家悦为会员提供9大专属权益，包括免费停车、购物返利、五折观影、八折健身、免费洗车等，覆盖了消费者购物前后的方方面面，提供一站式优惠服务，大大提高会员购物的便利性和体验感，满足多快好省需求。 5 盈利预测与投资建议 主营业务收入预测假设：1）门店数量：开业两年以上门店数参考两年之前的门店存量；新开门店以大卖场和综合超市为主，综合超市开店数量高于大卖场。2）单店收入：2021年受疫情影响、CPI回落、社区团购等新模式冲击、会计准则变动以及2020年高基数影响，假设大卖场和综合超市单店收入同比-2.1%，百货店+1.0%；2022-2023年，考虑到社区团购冲击减弱，以及公司聚焦生鲜、发展新业态，假设2022-2023年大卖场收入不变，超市增速均为1%，百货店-2%，其他业态增速为2%/1%。综合来看，预计2021-2023年营收增长率分别为5.0%/21.1%/6.2%，营业收入分别为175.17/212.10/225.30亿元。 费用预测假设：由于新租赁准则影响以及公司门店扩张带来规模效应，预计2021-2023年销售费用率分别为19.5%/17.8%/18.0%；异地扩张门店运营费用率较高，预计2021-2023年管理费用率分别为2.3%/2.2/2.2%。 盈利预测结果：预计2021-2023年营收增长率分别为5.0%/21.1%/6.2%，营业收入分别为175.17/212.10/225.30亿元。预计2021-2023年归母净利润分别为-2.92/3.18/3.85亿元，EPS分别为-0.48/0.52/0.63元/股。 首先，考虑 PE 估值方法， 预测公司合理估值为 18.27 元。可比公司2022年平均PE为54.78倍；同时公司作为山东区域超市龙头，考虑同样作为区域超市龙头的步步高与红旗连锁数据——前者37.71倍、后者13.18倍，且考虑公司山东门店加密战略不断强化，我们给予公司2022年35倍PE，按此预计公司合理估值为18.27元。 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为14.65元。可比公司2022年平均PS为0.43倍，同时考虑步步高与红旗连锁数据——前者0.35倍、后者0.68倍，且考虑到公司山东门店加密战略不断强化，我们给予公司2022年0.42倍PS，按此预计公司合理估值为14.65元。 综合考虑PE、PS估值，给予公司目标价15.6元，首次覆盖增持评级。 6 风险提示 疫情反复的影响。国内疫情反复，地方防控升级，导致消费者门店消费受影响。 行业竞争加剧的影响。山东省内超市品牌众多，为争夺市场份额，各大超市间的竞争会加剧。 异地拓展进展缓慢。省外布局的店铺，因管理半径变长，导致开店拓展不及预期的风险。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国君社服及零售研究团队】 刘越男 社会服务及零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，9年证券从业经验。 于清泰 社会服务及零售行业联席分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 赵政 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，4年证券从业经验。 陈笑 社会服务及零售行业分析师/美国罗格斯大学数量金融硕士 2016年7月加入国泰君安证券研究所，2021年3月加入社会服务及零售研究团队，5年证券从业经验。 苏颖 社会服务及零售行业分析师/复旦大学硕士 2021年5月加入国泰君安证券研究所，3年股权投资经验，1年证券从业经验。 陈京 社会服务及零售行业分析师/中国人民大学经济学硕士 2021年7月加入国泰君安证券研究所社会服务及零售研究团队，1年证券从业经验。 赵国振 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学企业管理博士 2021年9月加入国泰君安证券研究所社会服务及零售研究团队。 【团队荣誉】 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
报告导读 家家悦是山东地区生鲜超市龙头，省内区域加密省外布局扩张，供应链优势显著，伴随社区团购退潮，业绩有望迎来边际改善。 投资要点 投资建议：预测2021/2022/2023年营收175.17/212.10/225.30亿元,同比增长5.0%/21.1%/6.2%；净利润分别为-2.92/3.18/3.85亿元，EPS分别为-0.48/0.52/0.63元/股。给予2022年30xPE，对应目标市值为95.4亿元人民币，目标价为15.6元，首次覆盖给予“增持”评级。 山东地区生鲜超市龙头，省内外稳健扩张。家家悦是山东省内尤其是胶东地区的零售龙头，通过优质供应链和精选SKU建立较高壁垒，有望实现年化15%左右门店扩张（目前公司在山东省内门店数量约占90%）。我国超市行业规模大（社零总额44万亿+）、集中度低（CR5=27%），区域分布特征明显，龙头公司仍有很大空间。 社区团购退潮，边际冲击放缓。随着监管趋严，社区团购增速放缓（预计2022年增速降至55%），超市行业将迎来边际改善。零售、尤其是生鲜零售本质是供应链竞争，传统商超具备显著优势。公司具备成熟高效的供应链体系，包括源头直采、集中生产加工和一体化物流，自有品牌占比高，有利于提高毛利率，把控产品质量。 试水仓储会员店。仓储会员店将迎来高速发展阶段，国内超市龙头纷纷试水。从国外发展经验看，仓储会员店高周转低利润，很好的满足中产家庭大量采购需求。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、异地拓展进展缓慢； 报告正文 感谢实习生宋小寒对本文做出的贡献 以下为核心内容及图表 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 1 家家悦：以生鲜为特色的山东超市龙 1.1. 起步胶东，全供应链与多业态的综合零售商 家家悦是山东地区生鲜超市龙头。家家悦前身为威海市副食品公司，1995年从传统批发企业向现代化连锁零售企业转型，2016年在上交所主板上市。家家悦以经营生鲜为特色，以区域一体化物流为支撑，已成为全供应链、多业态的综合性零售渠道商。截至2021年，公司直营连锁门店超过959处，网络覆盖山东省、北京、河北、安徽、江苏等6个省份，会员总数超过1101万。 家家悦以综合超市业态为主，商品主打生鲜特色。家家悦作为山东生鲜超市龙头，在全国超市行业率先增上生鲜食品经营，首次推出超市+基地的农超对接模式，2020年生鲜收入占比高达43%；逐步探索大卖场、综合超市、百货店、便利店、专业店等多种业态，覆盖广泛客群，其中大卖场和综合超市收入占比最高，综合超市门店数量最多。 公司不断深化“山东广度、胶东深度”的区域密集型门店布局策略，连锁版图持续扩张。在发展初期，家家悦率先布局胶东地区（烟台、威海等地），按照“以城市为中心，各县镇为点，沿公路成线，区域成网”的发展原则，形成区域密集型门店网络，而后向山东西部、南部拓展，布局山东大部分地区。上市后通过并购整合加速全国性战略布局，进入河北、安徽、内蒙古等省外地区。 家家悦控股集团是公司控股股东，直接持有公司59.64%的股份，并通过100%控股的子公司威海信悦投资管理有限公司间接持有公司7.82%的股份。王培桓持有家家悦控股集团44.56%的股份，是家家悦集团的董事长和总经理。 1.2. 区域密集享高毛利，ROE领跑同行 2020年以来公司营收增速大幅放缓，净利润增速为负。2020年，公司营业总收入166.78亿元，同比增长9.27%；2021Q3营业总收入为132.02亿元，同比增长3.35%。2020年归母净利润4.28亿元，同比减少6.54%，2021Q3归母净利润1.92亿元，同比减少50.61%。根据公司公告，业绩下滑主要归结于：1）疫情及市场消费影响，同店销售下降；2）新租赁准则影响净利润；3）2020年以来新增门店前期培育期间毛利率相对较低，且门店营运成本较高。 公司毛利率呈平稳上升趋势。商超毛利率与经营模式、品类结构等均相关，分品类来看，毛利率方面百货＞食品化洗＞生鲜。2020年家家悦生鲜占比为44%，与永辉超市的45%相近，远超行业平均水平，由于生鲜毛利率相对偏低，家家悦毛利率处于行业中游水平（2020年和2021Q3分别为23.5%和23.8%），但仍大幅高于永辉超市（2020年和2021Q3分别为21.4%和18.7%）。就生鲜品类看，家家悦和三江购物的生鲜毛利率高于永辉超市和人人乐，背后是更强的供应链能力，包括源头直采比例高、自有品牌占比高等，从而降低成本、提高毛利率。 家家悦期间费用率处于行业较低水平，但近年来有所上升。2021Q3，家家悦销售费用率和管理费用率分别为18.4%和2.0%，与永辉超市接近。一方面，疫情负面影响营业收入，而租金、员工等费用支出较高；另一方面，2020年以来新增大量门店，营运费用较高。由此公司净利率呈下降趋势，2020年和2021Q3净利率分别为2.4%和1.1%，但仍领先于永辉超市。 家家悦ROE领先同行。2020年，家家悦ROE为14.1%。相比同行，家家悦的资产负债率和总资产周转率均较高；与业务结构最相近的永辉超市相比，两者的资产负债率和总资产周转率都较为接近，ROE的差异主要来自净利率。 2 大行业小公司，本质是供应链竞争 2.1. 超市行业空间广阔，区域分布特征明显 社会消费品零售总额呈增长趋势。随着经济的发展和居民收入水平的提高，除2020年疫情影响外，我国的社会消费品零售总额整体保持增长趋势，2021年我国社零总额超过44万亿元，由此给我国超市行业带来巨大的市场空间。在居民消费结构中，食品烟酒消费占比较高，也是超市的主要品类。截至2020年，我国超市数量达到24323个，超市市场规模超过4.5万亿元。 山东省社会消费品零售总额位居全国前列。在各省社零总额排名中，山东省位居前列，2020年，山东省以2.92万亿社零总额位居全国第三，仅次于广东省和江苏省，具备较大消费潜力。尤其是胶东地区（烟台、威海、青岛等）和济南是山东省经济最发达的地区，GDP、人均可支配收入、社零总额都在全省排名靠前。 我国超市行业集中度低，区域分布特征明显。我国超市主要分布在华东地区，门店范围覆盖最广，其次为华中地区，西部和东北地区的平均规模和覆盖区域都较小。区域性的龙头超市较多，包括家家悦、三江购物、红旗连锁等，高鑫零售和永辉超市等全国范围覆盖的超市数量较少，市占率偏低。相比英法等国家，我国超市行业集中度低，仍有提升空间。 2.2. 社区团购退潮，超市行业边际改善 生鲜是超市高频引流品类。生鲜包括水产品、肉禽蛋、鲜菜、奶类、鲜瓜果等，是老百姓一日三餐的标配。根据艾瑞咨询，我国生鲜零售市场规模已超过5万亿元。农贸市场是我国传统的生鲜销售渠道，由农副产品生产者直接向消费者供应，能够保持商品鲜度，满足城镇居民的“菜篮子”需求。随着“农改超”的推进，超市也逐渐成为我国居民日常生鲜食品消费采购的主要渠道。由于生鲜属于高频刚需购买品类，有利于为超市引流。而生鲜因非标化，损耗高、物流仓储成本高等，一直以来相对其他商品线上化进程更为缓慢。 生鲜对供应链能力要求高，区域密度高的传统商超具备优势。生鲜产品具有鲜活易腐、不耐贮运、生产季节性强、消费弹性系数小等特点，生鲜供应链环节多、链条长、耗损大。与此同时，我国区域生鲜供给能力不均衡，山东与河南是我国最大的生鲜产区，全国呈现“东密西疏”的供给趋势。供给的不均衡也使得生鲜的流通价值大大提高，对于零售商的供应链能力要求较高。区域密度高的传统商超，具备密度更高的仓储物流网络，尤其当接近生鲜供应量大的产区，则具备低成本直采的优势。 社区团购新模式虽对传统生鲜零售渠道结构产生冲击，但在监管浪潮下拐点已现。近年来生鲜销售的新模式包括社区团购、前置仓、店仓一体等，其中社区团购对于传统商超的冲击最大。社区团购以社区为中心，由团购平台提供产品供应链物流及售后支持，社区团长通过社群通知群成员过来自提或送货上门，即通过“预售、自提和次日达”实现低价和效率。相对于客单价较高、以一二线城市为主要市场、年轻群体为主要客群的前置仓模式，社区团购以低价取胜、以二三四五线城市为主要市场，更容易受到对价格敏感的中老年人的青睐，抢夺超市原有客群。 随着监管趋严，社区团购粗放式扩张的阶段已经结束，商超将迎来边际改善。2020年12月22日，市场监管总局联合商务部召开规范社区团购秩序行政指导会，指出社区团购存在的低价倾销扰乱市场秩序等突出问题，要求互联网企业严格遵守“九个不得”；2021年3月，市场监管总局对橙心优选、美团买菜、多多买菜等五家社区团购企业作出行政处罚等。国家市场监管总局持续强化反垄断和防止资本无序扩张，引导社区团购向精细化运营发展。 不同主体竞争环境的公平性增强。随着国家平台经济反垄断、防止资本无序扩张等政策出台，对社区团购和传统零售商在社保、法律等方面的约束开始趋同，竞争环境的公平性凸显，有利于社区团购和传统零售在同一起跑线上竞争，不断提升供应链效率，促进行业发展。在此背景下，超市将迎来边际改善，并凭借原有供应链优势，不断优化，与线上销售模式长期共存。 2.3. 全渠道数字化，线上模式多元化 线上零售市场迅速增长，零售企业全渠道发展。从消费者角度来讲，数字化可以为其带来更个性化的体验；从商户的角度来讲，在传统消费渠道式微及移动渠道兴盛的背景下，线上吸引流量到线下变现成为更有效的获客方式，数据的积累和分析使之与顾客之间的互动更加精准有效，转化率和复购率随之提高，此外数字化将大幅提高线下门店的运营效率，提高供应链、销售等管理水平。 零售业发展围绕“人”、“货”、“场”逐步推进全场景数字化。零售数字化1.0阶段聚焦零售企业内部的流程优化和管理效率的提升，在数据处理方面实现规模化，实现场和货的信息化和可视化；零售数字化2.0阶段，平台电商出现，从货的数字化延伸到人的线上数字化。目前进入零售数字化3.0阶段，以人为核心，以线下渠道为抓手，推进人货场全渠道的数字化管理。 疫情加速实体零售商户线上渠道布局。疫情挑战下，更多线下商家出于自救目的开始重视线上运营。根据微盟研究院联合发布的《2020智慧零售研究报告》，84%的线下实体零售商户开通了线上渠道，仅有16%的线下实体店无任何线上渠道全国各地的零售商、品牌商们，正在通过转型线上，减轻门店停业带来的损失。 线上销售模式多样化。实体超市线上销售模式包括到家业务、社区团购和直播等，其中，根据中国连锁经营协会数据，2020年超市百强中开展到家业务的企业已占65.1%。 3 区域密集与全供应链筑护城河 3.1. 区域密集布局，多业态发展 “区域密集、城乡一体、多业态发展”是公司网络战略。公司在山东地区精耕细作，奠定了其在省内尤其是在胶东地区的行业领先地位，密集的门店以及区域一体化物流体系构成公司在山东地区发展的高护城河。截至2020年，公司在山东省内门店数量达到811家，占所有门店数量的90%。 公司多业态发展，包括大卖场、生活超市、综合超市、百货店、便利店、宝宝悦、家电卖场、美食城、洗衣店等多种业态，满足不同人群的各种生活需求。公司门店商品以自营为主要销售模式，大卖场和综合超市是最主要收入来源。2021H1，大卖场、综合超市业态占公司主营业务收入比达到96%。公司业态不断优化，突出生鲜经营，商品和距离更贴近消费者，满足消费者健康、品质、便利的消费体验。 全渠道经营，依托区域密集的门店网络构建不同场景，强化线上与线下的联动。利用微信小程序“家家悦优鲜”线上平台，及与第三方平台合作，为消费者提供到家服务；利用密集的网点和门店社群资源，联合重点品牌厂商，开展直播带货、社区拼团服务，通过顾客线上下单、到店自提，加快了线上线下融合，增强了顾客购物体验。截至2020年底，公司利用小程序家家悦优鲜平台、第三方平台，提供线上到家服务的门店达到211家，直播和社区团购业务实现全门店覆盖，线上销售增长迅速。 不断扩张的门店网络是公司收入增长的主要动力。2020年，通过开店和并购合作的方式，公司新增直营门店132处，其中大卖场47家、综合超市78家、其他业态7家；其中山东省新增门店65家，省外地区新增67家。截至2021H1，公司拥有942家门店，形成了山东、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域发展的格局。 2020年以来公司同店收入负增长。百货店业态自2016年以来同店增速持续为负；受疫情影响，以及2020年下半年开始CPI回落，大卖场于2020年开始同店增速转负；综合超市2020上半年受益农贸市场关闭带来高基数，2021年同店下滑。 3.2. 成熟供应链体系，降成本与控品质 公司经过多年发展，建立了全球统一直采、集中生产加工、物流统一配送的供应链模式，通过厂家直供和基地直采模式，从源头上控制商品质量，用标准化保证品质。 采购体系上，公司建立以“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部集采模式为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系，同时通过布局生鲜加工基地、中央厨房优化生鲜供应链，增强农产品的后标准化及工业化能力，建设全产业链的供应链；物流体系上，公司坚持以统一配送的模式为主，按照“发展连锁，物流先行”的理念，在连锁网络布局区域内，分区域建设一体化的物流中心，构建2.5小时配送圈，形成支撑门店、加盟商等供应链服务的立体式物流网络。 3.2.1.全球统一直采 公司的生鲜采购主要采取基地直供的模式。公司大力发展基地直供，推动农业产业化、区域生鲜农产品流通一体化建设。在生鲜经营上，在国内首创“基地+超市”的农超对接模式，通过建立农副产品基地，引导订单农业生产，形成了从生产基地→批发市场→生鲜配送的一条龙产业链。截至目前，公司已与遍布全国的200多个合作社或养殖场建立了稳定的合作关系，其中与100多个基地签订了5年以上的《基地合作协议》，源头采购已占生鲜采购总额的80%以上。 源头直采有利于减少中间环节，降低采购成本。过去，产地商品经由层层中间环节，最终才能抵达消费者手中。一级批发商、二级批发商等层层加价大幅抬高了终端零售价格。而在源头直采链路中，采购方与基地直接签订年度采购协议，减少了中间流通环节，降低了采购成本。同时，源头直采还有利于企业加强对农产品供应商的监督，从源头把控产品质量。 公司组织专家对合作基地提供技术支持，辅导合作基地农产品种植，定期进行实地跟踪巡检。对于上述合作基地的产品，公司拥有优先购买权。通过对生鲜农产品的单品类管理，公司大大降低了生鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗率，提升生鲜农产品的盈利空间；同时，公司还建立了生鲜农产品质量防控体系和质量可追溯体系，保证了生鲜农产品的质量安全。公司已建立了覆盖全国二十多个省市的采购网络，并已培养了经验丰富的采购团队。采购人员能够及时、稳定地采购全国各地有特色且平价优质的生鲜产品。 随着公司规模的扩大带动了大批供应商的发展壮大，形成了一批稳定、持续的供应商群体。目前公司与超过2500家厂商建立稳定的合作关系，其中与宝洁、娃哈哈、雀巢、玛氏等500余家厂商保持了十年以上的良好的合作关系，所以“厂家直供”的采购模式得到了有效的贯彻执行。 在国内基地采购模式逐渐成熟的基础上，公司积极开发全球农副产品直采渠道，与南美洲、欧洲、东南亚等地的多个供应商建立合作关系，批量引进国外优势生鲜商品，丰富生鲜品类。 3.2.2. 集中生产加工 家家悦拥有悦记飘香、荣光食用油、品品香大米、麦香苑、悦味颂、佳飞悦等多个自有品牌，自有品牌占比持续提高，2020年达到13.74%。自有品牌由零售商自己组织生产，削减中间流通环节，有利于提高毛利率，并进行差异化竞争。达曼咨询数据显示，2020年，欧美市场自有品牌的市占率高达18%~40%，其中山姆会员店的自有品牌销售占比达25%，欧洲的Aldi自有品牌占比高达95%，但中国市场仅在2%左右，具备较大的提升空间。 自有品牌背后是家家悦完善的供应链体系。家家悦投资建设生鲜PC加工中心、中央配餐中心、食品工业园，拉长做大产业链条，通过规模化生产加工和集中配送，使公司生鲜、熟食等商品的自有品牌销售占比得到大幅度提升。 生鲜加工：按照标准化生产、工业化管理、连锁化经营、社会化配送的要求，对农副产品进行统一集散、加工、储存、交易和配送；中心配备高标准的“冷链”系统，对农产品从加工、仓储、运输到销售实行全过程、全封闭冷链控制。通过建设生鲜加工配送中心，公司可以将其配送覆盖范围内门店的净菜加工业务前置到PC加工中心完成，由各门店共享中心的初加工优势，通过规模优势降低成本，标准化生产提高品质。 食品工业园：通过自有工厂和联营工厂从事食品加工业务并主要通过公司门店网络销售，主要产品有荣光花生油、大豆油、调和油，品品香玉米油，品品香大米，悦记飘香干果、杂粮、豆制品等。 配餐中心（中央厨房）：2013年下半年，公司建成了国内超市行业领先的规模化中央厨房，将传统意义的单店厨师现场制作升级为由公司集中研发、统一配方、批量生产，集农副产品、熟食加工与配送于一体的现代化高效中央厨房体系，通过规模化生产降低成本，标准化生产提高品质。目前，中央厨房自产商品约500个SKU。中央厨房的特点包括： 统一原料：配餐中心所有的农副产品及加工原材料奉行源头引进、全部统一采购的标准，一方面质量得到保证，另一方面价格更具优势。 统一配方：根据当地餐饮口味特点及不同消费群体的营养、健康需求，聘请专业营养师等进行创新开发。 统一加工：采用先进的自动馒头生产线、自动包子生产线、日本进口全米饭生产线、法国进口燃气炒锅等国际领先生产设备，统一加工，统一制作，比传统的门店加工成本更低。 统一品质：建立严格的食品安全管控体系，从原料入库、加工、包装、储存、配送全程实时监控、批批检测，保证产品质量和口感。 统一配送：配餐中心配备高标准的自动传送系统，将各车间的产品快速高效地传送至发货区，统一调度、配送，确保在最短时间内将产品配送到各个门店。 3.2.3. 物流统一配送 公司具备覆盖山东全省的一体化物流配送网络。按照“发展连锁，物流先行”的战略，公司投资建设了6处常温物流中心和7处生鲜物流中心，总面积达到30万平方米，常温日均吞吐量约27万件，生鲜仓日均吞吐量约3000吨，实现了杂货、生鲜两套配送体系独立运作，建成了东西结合、布局合理、中央物流与区域物流优势互补、智能联动的配送体系，形成了山东省内2.5小时配送圈，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务。 常温物流方面，公司目前设立了威海、烟台、青岛、莱芜、张家口、淮北6处常温物流配送中心，目前已建成了东西结合、布局合理、中央物流与区域物流优势互补、智能联动的配送体系，形成了山东省内2.5小时配送圈，杂货日均吞吐量达21万件。截至2020年末，淮北综合产业园项目一期常温物流中心约2.2万平米已建设完成，并于2021年1月投入使用。 生鲜物流方面，设立了威海、烟台、青岛、莱芜、宋村、张家口、淮北7个生鲜物流中心，分别对覆盖区域内连锁超市提供生鲜配送服务，生鲜日均吞吐量超过1,600吨。其中烟台、高密、莱芜生鲜物流中心只具备水果、蔬菜类农产品的分拣、配送功能，宋村、威海两处生鲜配送中心还兼具农产品的初加工与深加工能力。 云通科技是以冷链物流为特色的公共物流信息平台。云通科技是由家家悦集团于2016年12月投资成立的第三方公司，整合家家悦现有500多辆冷链运输车和自有货源、库源，通过北斗、GPS定位系统、电子温控等技术，对公司700多辆冷链物流车进行全程定位监控，统一指挥调度，实现生鲜商品一站式订货、仓储管理、仓库温度检测、车辆调度、车货匹配、实时车辆位置定位、实时车辆管理等一系列物流功能，既保障物流配送过程的食品安全，又有效提升了物流管理效率。 截至2020年末，家家悦各物流中心配送车辆总计约720部，其中冷链运输车辆约700部。目前公司还在部分物流引入无人驾驶AGV拖车，提高物流效率。 家家悦生鲜配送具有高频配送、集中配送比例高、冷链全程监控、实时处理等优势，构筑山东地区生鲜经营壁垒： 高频配送：生鲜产品每天早上与下午（按需）配送两次，迎合居民消费需求，最大程度地保证了门店生鲜产品的新鲜度。 集中配送比例高：公司通过与供应商、基地、农户等建立起长期稳定的合作关系，充分利用先进的生鲜加工配送中心，报告期内生鲜产品的集中配送比例都在70%以上。 冷链全程监控：公司对有冷藏需求的生鲜商品采用冷链配送、GPS定位，全程监控冷链配送车内温度及车辆运输状态。 实时处理、简化流程：为提高生鲜采购配送的效率和品质，公司为采购员配备了专用移动终端，订货后即时向物流中心发出发货预告，物流中心收货时使用平板电脑确认、过秤、分拣，同时根据系统中的门店配货要求立即发货，实现即收即拣即发，减少损耗、避免仓储损失。 4 增长点：连锁网络全国扩张，新业态试水 4.1. 供应链赋能，省外扩张打开成长空间 家家悦上市后通过并购整合加速全国性战略布局。2018年投资1.56亿元，通过受让股权及增资方式持有张家口福悦祥连锁超市有限公司67%股权；2019年投资2.1亿元，通过受让股权及增资方式收购淮北市乐新商贸有限公司75%股权；2020年投资3.75亿元，通过受让股权方式持有内蒙古维乐惠超市有限公司70%股权。 对外供应链赋能，稳步拓展可期。在张家口，公司投资了家家悦张家口综合产业园项目，建设仓储设施、生鲜加工中心、中央厨房等，进行供应链异地复制。2020年8月，家家悦淮北综合产业园项目开工建设，包括物流仓储、生鲜加工、中央配餐、冷链配送、质量检测及配套设施，以实现农业基地对接、生鲜加工标准化等。家家悦将全球供应链、物流标准化、生鲜加工产业链等方面成熟的模式对外输出，并推广自有品牌商品，虽然异地经营难度较大，但经过当地供应链的不断成熟和经验的积累，全国复制可期。 异地经营短期拖累业绩，长期盈利能力将凸显。我国零售业本地化程度高，一方面因为各地消费者的消费习惯差异，另一方面供给不均衡使得异地经营对供应链产生较大的挑战。家家悦目前处于跨区域发展的初期，因供应链能力异地复制难度较大以及选品经验不足，新增门店带来较高营运费用，拖累业绩。但长期来看，公司通过凭借之前积累的先进经验，将系统、管理和文化等全方位赋能到省外地区，能为企业打开成长空间，贡献利润增长点。 4.2. 试水仓储会员店，优质低价差异化 仓储会员店成为国内商超竞相涌入的新业态。仓储会员店主打高性价比、精选SKU，是国外商超的主要业态之一。2020年以来，国内商超纷纷试水会员店，盒马X会员店、永辉超市、Fudi、华联、家乐福分别开出仓储会员店，并带来亮眼的业绩表现。 2020年仓储会员店龙头Costco的存货周转天数为27.9天，远远低于超市龙头沃尔玛的38.28天。这也是仓储会员店赛道引发各个玩家趋之若鹜的根本原因。 “低价优质+会员制”的商业闭环，良性循环形成差异化优势。仓储会员店通过提供极具性价比的好商品吸引消费者办理会员，然后通过会员费的利润贡献降低商品毛利和通过会员规模降低采购成本，形成更具性比价的商品力吸引更多的消费者办理会员进行消费，形成一个正向反馈的商业闭环，新定价为用户带来新价值，新价值又验证了新模式的可行性，不断迭代升级。量变带来质变，等到用竞争对手看不到的高度去定价时，就形成了差异化的竞争优势，进入盈利阶段。 会员制打造出了差异化的集客方式和盈利模式，有利于提高顾客转换成本，留存优质用户和提供优质服务。一般仓储会员店只对付费会员开放，本质上是通过会员费筛选出目标客群；较高的会员费有利于过滤掉偶发性的消费，保持客群的稳定性。仓储会员店的集客方式也由依靠位置吸引客流的“坐商”方式变成主动发展会员的“行商”方式；相应的盈利模型也由传统零售商靠赚差价为主的模式变为“会员费+销售利润”的模式。 家家悦试水仓储会员店。2021年12月，家家悦首家会员店济南弘阳广场店正式开业。作为家家悦全国首家仓储式会员超市，其依托家家悦集团全球供应链优势，源头直采，产地直供，优中选优，从3万多个单品中精选3000个单品，为会员顾客提供精准化、专业化的订制商品服务。家家悦会员店的会员费为个人会员198元/年，企业会员588元/年。 家家悦会员店凭借自有品牌和选品能力实现差异化。会员店与传统商超的区别，一是价格便宜，二是产品要优中选优，这就要求零售商具备较强的商品管理能力和成熟的供应链体系。家家悦拥有全球统一直采、集中生产加工、物流统一配送的成熟供应链模式，具备成本优势和品质保障。在采购方面，家家悦组建了超过400名员工的采购团队，保障高质量选品。家家悦在自有品牌商品方面具备优势，有望进一步提高产品力，做出差异化，提高消费者粘性。 九大会员专属权益进一步留存客户。除了提供优中选优的产品，降低顾客筛选成本，提高购物体验，会员缴费后享受的会员权益同样是增强客户粘性的重要手段。家家悦为会员提供9大专属权益，包括免费停车、购物返利、五折观影、八折健身、免费洗车等，覆盖了消费者购物前后的方方面面，提供一站式优惠服务，大大提高会员购物的便利性和体验感，满足多快好省需求。 5 盈利预测与投资建议 主营业务收入预测假设：1）门店数量：开业两年以上门店数参考两年之前的门店存量；新开门店以大卖场和综合超市为主，综合超市开店数量高于大卖场。2）单店收入：2021年受疫情影响、CPI回落、社区团购等新模式冲击、会计准则变动以及2020年高基数影响，假设大卖场和综合超市单店收入同比-2.1%，百货店+1.0%；2022-2023年，考虑到社区团购冲击减弱，以及公司聚焦生鲜、发展新业态，假设2022-2023年大卖场收入不变，超市增速均为1%，百货店-2%，其他业态增速为2%/1%。综合来看，预计2021-2023年营收增长率分别为5.0%/21.1%/6.2%，营业收入分别为175.17/212.10/225.30亿元。 费用预测假设：由于新租赁准则影响以及公司门店扩张带来规模效应，预计2021-2023年销售费用率分别为19.5%/17.8%/18.0%；异地扩张门店运营费用率较高，预计2021-2023年管理费用率分别为2.3%/2.2/2.2%。 盈利预测结果：预计2021-2023年营收增长率分别为5.0%/21.1%/6.2%，营业收入分别为175.17/212.10/225.30亿元。预计2021-2023年归母净利润分别为-2.92/3.18/3.85亿元，EPS分别为-0.48/0.52/0.63元/股。 首先，考虑 PE 估值方法， 预测公司合理估值为 18.27 元。可比公司2022年平均PE为54.78倍；同时公司作为山东区域超市龙头，考虑同样作为区域超市龙头的步步高与红旗连锁数据——前者37.71倍、后者13.18倍，且考虑公司山东门店加密战略不断强化，我们给予公司2022年35倍PE，按此预计公司合理估值为18.27元。 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为14.65元。可比公司2022年平均PS为0.43倍，同时考虑步步高与红旗连锁数据——前者0.35倍、后者0.68倍，且考虑到公司山东门店加密战略不断强化，我们给予公司2022年0.42倍PS，按此预计公司合理估值为14.65元。 综合考虑PE、PS估值，给予公司目标价15.6元，首次覆盖增持评级。 6 风险提示 疫情反复的影响。国内疫情反复，地方防控升级，导致消费者门店消费受影响。 行业竞争加剧的影响。山东省内超市品牌众多，为争夺市场份额，各大超市间的竞争会加剧。 异地拓展进展缓慢。省外布局的店铺，因管理半径变长，导致开店拓展不及预期的风险。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国君社服及零售研究团队】 刘越男 社会服务及零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，9年证券从业经验。 于清泰 社会服务及零售行业联席分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 赵政 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，4年证券从业经验。 陈笑 社会服务及零售行业分析师/美国罗格斯大学数量金融硕士 2016年7月加入国泰君安证券研究所，2021年3月加入社会服务及零售研究团队，5年证券从业经验。 苏颖 社会服务及零售行业分析师/复旦大学硕士 2021年5月加入国泰君安证券研究所，3年股权投资经验，1年证券从业经验。 陈京 社会服务及零售行业分析师/中国人民大学经济学硕士 2021年7月加入国泰君安证券研究所社会服务及零售研究团队，1年证券从业经验。 赵国振 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学企业管理博士 2021年9月加入国泰君安证券研究所社会服务及零售研究团队。 【团队荣誉】 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
