【华泰金工林晓明团队】今年以来高景气低估值行业受青睐——观点周报20220410

（以下内容从华泰证券《【华泰金工林晓明团队】今年以来高景气低估值行业受青睐——观点周报20220410》研报附件原文摘录）
　　林晓明 S0570516010001 SFC No. BPY421 研究员 黄晓彬 S0570516070001 研究员 王佳星 S0570521100001 研究员 韩 皙 S0570520100006 研究员 张 泽 S0570520090004 研究员 SFC No. BRB322 报告发布时间：2022年4月10日 摘要 经济周期与行业景气视角分析今年以来煤炭、地产、银行等行业超额表现 2022年初至今，上证指数短周期处于下行通道，各宽基指数均有不同程度的跌幅，处于估值低位的大盘股下跌风险较小，金融板块表现最优。自上而下的分析：2022年处于经济周期下行且流动性上行的状态，金融、地产的超额收益表现与历史规律较为相符。自下而上的分析：通过对行业景气度的跟踪计算，今年以来煤炭、银行等行业因处于高景气水平行业表现较佳，今年往后，市场整体景气度或仍将下行，高景气度行业数量或将进一步减少，持续跟踪较高景气度的行业或能有效的把握市场结构性行情。 行业走势和情绪跟踪：房地产和建筑行业拥挤 上周股市低位震荡，成交额保持在9000亿左右，交易热度不高。上证指数从3023低位反弹约三周左右，目前走势相对稳定，波动幅度不大。从行业层面来看，价值股整体表现优于成长股，建筑、建材、钢铁、石油石化、银行地产行业涨幅靠前，电子、通信、农林牧渔和电新行业跌幅相对较大。板块间拥挤度出现明显的分化，房地产、建筑行业拥挤度较高，处于交易过热状态。房地产行业短期的价格涨幅以及换手情况都处于近几年高位，短期回调风险较大。 景气度跟踪：景气度跟踪：煤炭、石油石化、电新、钢铁、食品饮料 根据2022年4月1日的最新建模结果，全市场景气度大于零一级行业个数为12个，景气度向上的行业数目在三分之一左右，市场整体处于景气度下行区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：煤炭、石油石化、电力设备及新能源、钢铁、食品饮料。景气度打分排名前十的二级行业分别是煤炭开采洗选、工业金属、普钢、农用化工、化学纤维、其他化学制品Ⅱ、兵器兵装Ⅱ、石油化工、航运港口、文化娱乐。 资金面择时：资金面指标综合得分0.11，整体谨慎看多 在《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们在产业资本和境外机构投资者、境内机构投资者、境内个人投资者等各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试，筛选出9个有效的择时指标，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年4月9日最新建模结果，高管总增持、高管增持减持、股票回购实施金额、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看多信号，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、融资融券交易金额、融资融券余额变化发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为0.11分，整体谨慎看多。 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。 市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 正文 经济周期与行业景气视角分析今年以来煤炭地产银行的超额表现 今年市场下行，市场表现弱于过去两年，投资或应以低风险确定性机会为佳 上证指数拟合序列处于从正值向下回落的趋势中，对市场短期牛熊影响最直接的短周期处于下行通道，这直接反映为当前市场整体表现不佳，各个宽基指数自年初至今均有超过10%以上的跌幅。根据上证综指滤波外推预测，2022年至明年初，短周期都将继续处于下行通道中，因而我们判断2022年下半年市场表现或许仍然较弱，投资或应以收益更为确定的低风险投资为佳。 处于估值低位的大盘股下跌风险较小，板块表现分化，金融板块最优 今年以来主要的宽基指数均呈现不同程度的下跌态势，其中，上证指数跌幅最小，下跌幅度为10.66%，创业板指跌幅最大，下跌幅度为22.66%。总体来看，大盘股的跌幅较小，而中小盘股跌幅较大。从细分板块的收益表现来看，金融板块表现最佳，稳定与周期板块次之，消费与成长板块的收益则表现较差。 我们认为，这是由于在经历2021年的下行行情过后，大盘股的估值处于历史较低位，下跌空间较小，而中小盘股的估值则相对较高。当前金融与周期板块的PE分别位于历史PE序列中的16.5%分位点与11.1%分位点，滚动市盈率分别位于历史中的7.36%和17.5%分位点，均处于历史低位。消费、成长与稳定板块的PE分别位于历史PE序列中的67%、37.3%和51.7%分位点，滚动市盈率分别位于35.16%、48.30%和16.24%分位点，可以看到，消费板块的估值目前处于历史中较高的位置，风险或大于其他板块，成长与稳定板块的估值处于中间偏下的位置。 自上而下的分析：经济周期下行阶段，金融、地产存在超额收益机会 我们用主成分分析对各种经济指标与流动性指标进行合成分别得到经济和流动性的指标序列，然后对其进行高斯滤波消除噪声。从滤波结果来看，2022年处于经济周期下行且流动性上行的状态。结合历史规律，经济周期下行且流动性宽松时，一般处于实体经济探底期，折现率下行，折现率的降低提升了投资者的风险偏好，因而在经济周期下行时，金融板块往往能够取得较高的收益。另外，相对于周期股，成长与消费股的收益更多的来自未来的现金流，根据DDM模型，折现率的降低将使得成长股与消费的现值显著提升。因而，从自上而下的分析视角来看，当前的宏观基本面下，金融板块或存在较好的投资机会，成长、消费板块则次之。今年以来银行、地产行业较佳的表现与历史规律较为吻合。 从今年以来各个行业的收益来看，截至2022年4月8日，煤炭、房地产、银行、建筑装饰以及综合等五个行业板块取得了正的收益，自年初至今这五个行业的收益分别为23.29%、12.58%、4.72%、4.29%和2.11%。其中，房地产和银行属于大金融板块，获得了较好的收益，与历史统计规律较为相符，即经济周期下行状态下，金融板块存在取得超额收益的机会。但食品饮料、家用电器等消费板块，以及计算机等成长板块的表现均不佳，反而部分周期性板块如煤炭等表现出色。我们认为这是因为市场下行，投资者风险偏好降低，高景气度的行业具有更好的安全边际，更受投资者青睐。 自下而上的分析：市场低迷，高景气行业更具确定性投资机会 在华泰金工行业轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们基于财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分，进一步，统计每个截面上处于景气状态的行业个数，可以从自下而上的角度刻画整个实体经济的景气水平。该指标的走势与基钦周期也比较同步：自2019年2月见底以来逐步企稳，经历了2020年上半年疫情冲击带来的下跌后回归上行轨道，2021年下半年以来经济整体压力较大，基钦周期下行，带动市场开启下行周期。 基于2022年一季度数据显示，3月煤炭、钢铁、银行等11个行业的景气度打分值大于0，今年以来全市场景气度较去年年末略有回升，但仍处于周期底部位置。分行业看，周期上游板块维持了相对较高的景气度，成长板块整体景气度加速下行，食品饮料、交运、电力公共事业等行业较年末景气度有所好转。 今年市场下行周期以来，高景气度行业表现出色。从一级行业指数一季度的表现来看，我们之前关于投资高景气或者景气度快速上升的行业往往可以带来超额收益的论断基本可以得到印证。由宽基指数涨跌幅和行业指数涨跌幅可知（图表10、图表11），景气度最高的煤炭行业同样跑出了最好的行情，逼近20%。同时，交运行业景气度回升，其跌幅逐渐有收窄的态势。由此，在市场下行的宏观研判下，预计接下来煤炭、银行等行业景气度处于较高水平的概率较大，获超额收益的市场预期较为明晰。非银金融行业景气度此时处于低位，部分行业景气度存在周期往复的特征，预计非银行业或将迎来反转。 行业走势和情绪跟踪：房地产和建筑行业拥挤 上周股市低位震荡，成交额保持在9000亿左右，交易热度不高。上证指数从3023低位反弹约三周左右，目前走势相对稳定，波动幅度不大。从行业层面来看，价值股整体表现优于成长股，建筑、建材、钢铁、石油石化、银行地产行业涨幅靠前，电子、通信、农林牧渔和电新行业跌幅相对较大。板块间拥挤度出现明显的分化，房地产、建筑行业拥挤度较高，处于交易过热状态。房地产行业短期的价格涨幅以及换手情况都处于近几年高位，短期回调风险较大。 景气度跟踪：煤炭、石油石化、电新、钢铁、食品饮料 根据2022年4月1日的最新建模结果，全市场景气度大于零一级行业个数为12个，景气度向上的行业数目在三分之一左右，市场整体处于景气度下行区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：煤炭、石油石化、电力设备及新能源、钢铁、食品饮料。景气度打分排名前十的二级行业分别是煤炭开采洗选、工业金属、普钢、农用化工、化学纤维、其他化学制品Ⅱ、兵器兵装Ⅱ、石油化工、航运港口、文化娱乐。 北向详细跟踪：北向资金快速回流，配置盘、交易盘均大幅加仓 北向资金结束此前的持续回流，自周三起连续3日净卖出，单周累计净流出61.76亿元，近三个月累计净流出232.13亿元。从北向资金组成来看，交易型外资与配置型外资周中均呈流出状态，两者观点短期达成一致。 具体统计来看托管于外资银行的资金总计净流入-16.80亿元，托管于外资券商的资金总计净流入-34.29亿元，托管于内（港）资机构的资金总计净流入-10.66亿元。 上周北向资金加仓最多的行业是银行（29.88亿元）、电力设备及新能源（15.44亿元）、建筑（3.81亿元），减仓最多的行业是医药（-21.27亿元）、交通运输（-15.30亿元）、电子（-12.09亿元）。 从行业层面来看，配置型资金偏好银行行业和电新产业链（电新、化工），同时在其余多数行业上呈流出状态，主要减仓医药、电子行业；交易型资金在加仓银行、非银行金融、房地产等行业的同时，在医药、交通运输和食品饮料等行业流出幅度较大。 资金面择时：多指标综合得分0.11，整体谨慎看多 在华泰金工择时系列报告《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们将参与A股投资的资金分为产业资本和金融资本，又将金融资本细分为境外机构投资者（北向资金）、境内机构投资者（公募基金、信托、私募、券商资管、保险）、境内个人投资者、杠杆资金等大类；在各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试。以上证指数及其同期的最佳择时策略为参照，从北向资金、杠杆资金、产业资本、信托、私募类资金中筛选出9个有效的择时指标如下，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年4月9日最新建模结果，高管总增持、高管增持减持、股票回购实施金额、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看多信号，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、融资融券交易金额、融资融券余额变化发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为0.11。 风险提示 1）模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。 2）金融周期规律被打破。 3）市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 免责声明 公众平台免责声明 本公众平台不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。 本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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