【华泰固收|转债】短逻辑由外转内,长主线尚待形成——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】短逻辑由外转内,长主线尚待形成——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年04月10日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 节后疫情等扰动未除、存量博弈格局不改又逢业绩窗口，股市难过高期待。中期转机仍需要时间，好在政策预期、技术指标等信号仍在强化，股指跌破前低的可能性不大。市场的焦点从俄乌冲突转为疫情及其衍生的政策博弈，缺少明显的中长期主线。转债估值受股市和供给影响继续下探，但整体性价比仍不佳。我们仍建议投资者在股市趋势还不明朗的时候继续保持中低仓位，但逢调整可小幅增持，多自下而上寻找机会。在择券上，优先关注优质新券、其次是债股性平衡品种。此外，近期条款博弈空间有所增加，关注其中诉求较强的品种。 股市展望：股市磨底判断不改，热点由外转内 清明节后大环境对股市略偏不利，年报窗口、资金不足、主流赛道股业绩下修等因素拖累，而疫情、俄乌等扰动仍存。但股市本身的中期高赔率没有被破坏，见底信号逐步加强，股指跌破前低的可能不大。展望后市，指数大概率继续构筑U形底，把握外部俄乌冲突-抗通胀-美联储加息、内部疫情-稳增长两条主线，左侧布局被错杀的主流赛道品种，先价值后成长，关注安全和自主可控、资源品，以及政策和疫情受益品种。市场的焦点都是短逻辑，长线逻辑还没有出现，这给操作带来难度。 风格上：价值>成长；行业上：政策>产业>题材 行业上，我们坚持：1、聚焦政策，包括自主可控、新基建、碳中和、地产等；2、聚焦题材，包括数字经济、通胀受益、疫情防控等；3、聚焦产业，主要关注中观链条、多寻找主流赛道中的错杀机会，包括光伏、半导体、CXO。风格上，我们的看法是：1、短期价值仍优于成长。近期反弹力度上证50>沪深300>中小板>创业板；2、中期价值将渐渐让位于成长，经济底之后成长更是确定性占优。继续规避传统制造和一般消费。 转债展望：绝对吸引力不高，优先关注优质新券、债股性平衡品种等机会 股指赔率高、胜率边际改善的基本结论不改。转债估值在股市疲弱、供给冲击双重影响下继续下探，已接近去年10月初水平但还没有绝对吸引力，性价比略不及股市。我们的具体建议是：第一、股市趋势还不明朗，没有理由支持大幅做多转债，继续保持中低仓位，对部分个券可小幅增持；第二、转债市场大概率演绎结构性行情，优先关注优质新券、其次是债股性平衡品种，当然正股强劲是最大加分项；第三、股弱、盈利预期下行提供了条款博弈空间，关注久其、鲁泰、凤21等客观压力大、诉求强的品种。 上周有1家发布预案，5家通过证监会 上周发布预案的有1家，是金沃股份（3.10亿）；拿到证监会批文的有5家，分别是禾丰股份（15.00亿）、贵州轮胎（18.00亿）、巨星农牧（10.00亿）、福莱特（40.00亿）、药石科技（11.50亿）。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 节后稳增长板块继续发力，成长股受美联储缩表等影响表现低迷，股指继续处于震荡区间。盘面上，沪指低位震荡来到3252点位，深证成指三连阴跌至11959点位，创业板指跌至2570点。宏观方面，3月官方制造业PMI 49.5%，回落0.7个百分点；非制造业PMI 48.4%，回落3.2个百分点；订单及生产指数逆季节性回落至收缩区间，原材料涨幅扩大，疫情打断了经济复苏势头。4月6日，国常会再次释放较明确稳增长信号，加大对实体经济支持力度。海外方面，美联储3月FOMC会议纪要指出最早将于5月缩表，强调抗通胀决心。市场方面，国常会再次明确政策底，投资者静待市场底，风格上短期价值板块略占优、但也存在天花板。一方面，政策拖底经济决心明确，仍是当前主线；另外，海外缩表节奏越发清晰，大盘成长股估值恐仍将被压制。但银行、地产等稳增长板块拉估值空间本身有限，很难带动股指走出底部；市场整体反弹可能仍需等待企稳后的盈利拐点信号。目前2021年年报已披露超过2/3，新能源、自主可控等板块景气度依旧占优，而整体盈利预期有所下降，市场逐步调整计入疫情和地缘冲突等变化对今年的盈利影响。部分高景气板块经前期调整后，估值与业绩成长性匹配度已较好，可适当布局。资金方面，上周日均交易额为9,386.79亿，北向资金整体净流出66亿元。 板块方面，上周建筑装饰领涨，钢铁、建筑材料涨幅居前，农林牧渔、电力设备、电子跌幅居前。国内疫情反复、美联储加息、俄乌局势变动三大不确定性阻碍经济表现，稳增长政策持续加码，大基建与地产成为稳增长的两大发力反向。各省市陆续披露2022年重大项目建设计划，与基建相关的水泥、钢铁、建材板块走高。生猪出栏量依旧保持高位，疫情严峻拖累消费表现，猪价依旧承压。电力设备板块上周延续调整，估值逐渐回归理性。 产业信息方面，工信部等五部门发布《关于进一步加强新能源汽车企业安全体系建设的指导意见》，强调提高动力电池的安全防护能力与个人信息保护，对新能源汽车的高质量发展指明改进方向。国家能源局、科学技术部联合印发《“十四五”能源领域科技创新规划》，围绕可再生能源、新型电力系统等五大路线布局技术攻关任务，引领能源新业态发展。世卫组织网站发布《世界卫生组织关于中医药治疗新冠肺炎专家评估报告》，肯定了中药治疗新冠肺炎的有效性，并鼓励成员国考虑中西医结合模式，中药概念股走高。房地产方面，各地调控政策边际宽松，稳增长诉求下地产板块迎接政策利好。光伏方面，根据硅业分会统计数据，今年3月国内多晶硅产量5.46万吨，环比增加4.4%；一季度国内多晶硅产量15.9万吨，同期进口量预计2.2万吨，总供应量约18.1万吨。硅料产能陆续释放，带动下游产销增长。 上周转债指数下跌0.52%，个券跌多涨少。存量方面，化工（天地、利尔）、建筑装饰（城市、精装、岩土、设研、交建）等涨幅领先，传媒（湖广）、电气设备（天合）、汽车（文灿）、医药生物（美诺、寿仙）、国防军工（火炬）等跌幅较大。转债市场主要随正股下跌，估值相对稳定。受股市成长股影响，不少转债正股（中小市值）下跌，拖累转债表现。前期炒作类转债普遍回调，不过对指数影响有限。总的来看，转债短期估值大幅调整概率较低，股市磨底震荡期系统性机会仍不高，但个券结构性机会较前期有所增加。当前仍处新券发行旺季，上周共有4只新券上市（盘龙、宏丰、成银、上22），整体来看上市定位仍较高。其中，盘龙是中药属性的医药稀缺品种，上市前平价就超过228元，首日涨幅达到深交所理论上限57.30%，下周预计仍将上涨；成银定位相对合理，是较好的银行中盘配置品种。后市仍有11只左右待发新券，优质新券配置机会值得关注。 股市展望 节后股市乏善可陈，实际表现说明当前是“假强真弱”。其中，“假强”指的是，地产基建等大盘蓝筹看似涨幅居前，实则演绎的是估值修复及少量避险行情，沪深300相对节前上行不到2%、目前仅平于3月底。从绝对回报角度看，投资者的赚钱感受仍不佳；而“真弱”则是说，创业板、次新股等传统上本是赚钱效应较好的群体，但近期明显“跟跌不跟涨”，短短四个交易日，最大回撤几近5%。从相对回报角度看，重仓者当然体验就很差。 为何近期股市会是这样？扰动未除、存量博弈不改、时点欠佳。我们分析这可能有三方面原因：第一、两大扰动并未明显向乐观情景演进。我们在上周报告（2022年4月5日转债策略周报——《股市还需要“更高维度”的触发剂》）中提到，疫情、俄乌是当前股市两大关键“外力”，其演化进度至少影响短期节奏。目前而言，俄乌战事“再生事端”、上海疫情还未见到拐点，股市想借力上行显然有难度；第二、存量博弈格局下再现大盘股抽取中小盘流动性现象。外部冲击下，稳增长诉求进一步强化，地产基建等在政策预期下修复估值。但增量资金还不充足，美联储加息及地缘冲突导致资金流出风险仍存，存量资金只能从中小盘、成长股流向大盘蓝筹或避险品种；第三、时点因素容易导致风险偏好下降。年报窗口是全年最关键的时点，一方面是年报和一季报几乎同时披露，两期信息量大对应业绩爆雷、商誉减值等风险自然增大。另一方面，TMT、军工以及偏成长的板块传统上就以博弈预期差为主，在业绩期投资者的风险偏好容易下降。此外，3月美联储FOMC会议纪要显示，5月加息50BP几乎没有悬念并会同时启动缩表，这对成长股等长久期资产也更加不利。 有悲观者担心股市可能跌破前低，但我们认为不需要过度担忧。投资者不妨简扼三问： 第一、大环境有更不利变化吗？并没有。近期扰动影响的是节奏不是方向，我们一直强调当下股市就是输时间不输空间，疫情和俄乌两个关键事件只是未演进到乐观情景，但也没有变得更差。国内多地新增已经清零，上海疫情得到更高重视， 中央严控基调不改。而俄乌战事近期变化也并不“致命”，边打边谈窗口仍然开放。上述事件的衍生问题并没有增加，投资者担忧的无非是盈利预期下行和美联储加息问题，二者早就反映在市场变化中，变数在于其幅度和节奏。 第二、政策底支撑力度减弱了吗？也没有。无论事前还是事后去看，政策底都不是单指一天或一次，而是一系列政策的合力。3月16日的金融委最大的意义还是通过定调稳定市场信心，在4月的政治局会议中还可能被继续强化。历史上看，高层在重要会议之后还会释放政策组合拳，譬如降准、定向呵护、新一轮基建发力等。何况当前在内外环境不利的情况下，经济增长的压力还在增大。 第三、市场底信号有没有显示出积极变化？显然是有。我们再简单更新下几个股市见底信号的状态：1、状态不变继续支持股市筑底的是机构仓位（保持历史低位）、产业资本增持（案例仍在增加）、M1同比增速（低点）、破净股/新股破发比例（与18年底接近）；2、仍在改善、越来越有利的是股市估值（PE TTM近5年分位数，4月1日0.42→4月9日0.33）、股指技术指标（RSI等进入超卖区间）、融券余额（4月9日达到584亿，近18个月最低点；3、还未进入有利区间的只有成交量和换手率。历史来看，90日累计换手率在阶段性底部最多不超过120%，目前万得全A该指标在155%左右，显然还有一定调整空间。总体来看，大多数信号仍较为有利，继续支撑股指寻底，但众多因素想要形成共振仍需要时间。 弱市环境下，抓主线需要更清晰的逻辑链条。在此，我们建议是把握两条主线： 主线一是俄乌冲突-抗通胀-美联储加息（海外）。逻辑链条是“俄乌冲突→世界格局变化→主要经济体周期错位→美联储加息/中国稳增长→全球滞涨风险→国内压力更大”。对应到操作和板块上，我们认为应该注意：1、外部不确定性大增，类似2020年初新冠疫情刚刚爆发，高波动可能贯穿全年，有避险功能的板块及个股的风险偏好将被抬升；2、中游制造板块将再次直面成本压力，且是疫情之后第二轮大幅上涨，不少行业大概率已难堪重负；3、资源股、能源股、农业股短期景气上行，当然从中受益。但涨价本质上是战争带来的供给收缩，盈亏同源，与疫情类似、难以持续。 主线二是疫情冲击-稳增长（国内）。逻辑链条是“国内疫情→经济重镇停摆（沪深）→防控政策纠偏→需求萎缩明显→稳增长导向不变甚至强化”。对应到操作和板块上，我们同样有几点看法：1、疫情孕育题材、稳增长影响风格，二者都不以盈利为核心逻辑，因此很难对应到长期业绩增长。当然，今年是换届之年，稳增长的力度可能大于其他年份；2、地产等板块近期上涨实质上是政策矫正+预期差的兑现，但中长期问题没有解决，因此交易的仍是估值修复价值；3、存量博弈下，大盘品种抽取中小盘品种流动性上涨是常事，资金面未转好的情况下稳增长对股市而言更像是双刃剑。 两条主线的合力的结果可能是对分子与分母逻辑的双重挑战。合力的作用路径可能是“俄乌+疫情→供求格局紊乱→业绩不确定性大增→赛道股“不赛道”，白马股“不白马”→投资者心态谨慎→资金存量甚至减量博弈”。两方面来看，减碳纠偏、稳增长、疫情反复压制了环保、新能源、大消费等板块的盈利预期，影响的是分子端；而战争、通胀、美联储加息、政治形势等提升了无风险利率和股权风险溢价，影响的是分母端。在分子与分母两端均偏不利的情况下，白马股和赛道股就分别容易出现业绩爆雷和估值大幅下杀风险，使得投资者一直保持谨慎心态，市场自然难以形成强有力的主线。 策略方面，内外扰动仍在，股市还缺少强有力共振，但不改底部判断，破位风险不大。市场的焦点仍在短逻辑的疫情等方面，长期主线尚待形成。市场焦点还是围绕着俄乌冲突-抗通胀-美联储加息和国内疫情-稳增长两条主线展开，沿着安全、资源品、政策博弈、疫情受益等角度寻找机会。节后大环境对股市略偏不利，年报窗口、资金不足、主流赛道股业绩下修等因素拖慢寻底节奏，而疫情、俄乌等扰动压缩中期胜率。但客观来看，股市本身的高赔率没有被破坏，见底信号逐步加强，股指跌破前低的可能不大。展望后市，诸多外力演变进程更为关键。我们认为，扰动不改方向，指数大概率继续构筑U形底，把握抗通胀、稳增长两条主线，左侧布局被错杀的主流赛道品种，先价值后成长的思路不变，关注安全和自主可控、资源品，以及政策和疫情受益品种。当然，若俄乌、疫情等外力向不利方向发展，指数可能会继续下行并接近前低以完成二次探底，博弈新一轮政策发力+耐心等待成交量极度萎缩等信号出现是较为稳妥的做法。 行业配置方面，我们建议： 一、聚焦产业，兼顾估值。主要自下而上，关注中观链条，近期仍建议关注主流赛道中的错杀机会。 1、光伏支线：N型电池、跟踪支架、组件； 2、半导体支线：国产芯片、IC设计、SiC； 二、聚焦政策，自上而下。我们建议优先关注业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复但暂不高估上行空间。 1、自主可控支线：基础软件、服务器等基础设施、网络安全； 2、基建/新基建支线：新型电网、充电桩、智慧城市； 3、碳中和支线：氢燃料电池、加氢站、燃气、环保设备； 4、大金融支线：券商、保险。 三、聚焦题材，灵活交易。依托近期国内外宏观和行业事件，寻找主题性强的品种，以交易目的为主。 1、数字经济支线：XR硬件产业链、DDR5、MiniLED、机器视觉、智能座舱(HUD/天幕)。 2、俄乌/中东冲突支线：贵金属、焦煤、油气资源、军工主机厂、农产品等。 3、疫情反复支线：疫苗研制、检测试剂、防护装备。 转债展望 本周我们关注如下话题： 第一、对几类转债投资价值的讨论。 第一类、债性好+股性差，最值得讨论的是其中正股基本面较强的品种，但遗憾的是目前大多数投资价值还不大。不难看出这类品种有几个特点：1、正股是大市值的行业龙头；2、市场关注度高，至少有5家以上卖方覆盖；3、转债已经进入转股期；4、转股价定在股价高点。简单比较下就可以发现，这类个券目前普遍处于“债性强+股性很差”的状态，最典型的莫过于立讯转债（绝对价格111.88元，平价50.65元，对应的平价溢价率120.87%），长汽（114.48元，69.29元，65.20%）、隆22（121.43元，82.15元，47.81%）、韦尔（123.46元，80.98元，52.45%）也类似。这类转债绝对价格均处于历史低点，但股性也几乎是历史最差水平，多数品种正股需要的预期涨幅短期难以实现，因此性价比无疑很差。 第二类、债性一般、股性略强，值得讨论的是其中的优质新券，投资价值有一定分化但整体都不差。一季度是传统的转债供给较为集中的时段，而近期又叠加了偏弱的股市环境，使得最近成为近几年难得的增持新券的良机。其中性价比最高的无疑是绿动转债：1、正股为国资背景的固废处理企业，公司2017-2022年净利增速达28%，毛利保持在50%以上，且十四五规划中驱动垃圾焚烧行业刚性扩容，政策端有较强支撑；2、绿动转债绝对价格为112.41元，平价87.98元、对应平价溢价率27.76%，显然是股债性非常均衡的品种，即便股市存在不确定性，其风险回报比也好于大多数个券。而通22、锦浪、天奈、华友等也是近期上市，正股逻辑相对坚实的品种，当然性价比难比肩绿动。对转债投资者而言，股市市场底不远，系统性风险已经不大，此时对优质品种已经可以大胆进取，何况新券上市初期本就是收集筹码的重要时点。我们建议对该类品种根据正股未来一段时间的上涨预期动态权衡，择优而入。 第三类、债股性均好且较为平衡，其中中小市值、低关注度类品种占比高。与第一类相比，这类个券主要特点是：1、正股市值小、研究覆盖少，基本面缺乏关注当然也就没有预期；2、评级徘徊在入库门槛附近，多数为AA及以下，无机构重仓；3、在行业中可能属于跟随者或二三线企业，但不排除其成长为龙头的可能。若根据以上特点寻找，不难发现该类转债中高性价比占比不小（参照2020年8月30日转债策略周报——解密中证华泰转债价值指数），譬如普利、英特、苏租、双箭、苏利、龙大等。我们认为：1、投资者应该给予这类群体更高关注，提升其在组合中的总体占比；2、结构上，应综合市值、正股壁垒、行业前景对单个品种进行仓位选择，有利条件越多、仓位可以越大。 第二、近期转债条款博弈预期是否增强，哪些品种值得关注？ 传统上，转债条款博弈背后发行人的动机多样，经验上大致可分为三类： 1、规避回售压力从而下修转股价。回售意味着发行人有可能真金白银地偿还转债金额，是最真实的压力。而下修则可以使转债暂时“逃离”回售危险，因此下修配合回售是转债最经典和常规操作。当然，2010年后，回售条款已多数延后至转债存续期最后两年，因此当前更应关注老券的回售和到期压力。此外，对于低价转债而言，事件性回售（触发附加回售条款）也可能形成压力，从而带来条款博弈预期； 2、促转股类转债。近年来，转债条款博弈多数动机来自于促转股。对于进入存续期2-3年以上的转债，财务费用很可能成为不小的负担，尤其转债中有很多利润率偏低、规模和抗风险能力不强的板块和公司。这类转债往往促转股意愿更强，背后逻辑链条是：规模小、现金流差、利润薄导致信评难给出高评级？转债低评级对应同等级信用债的利率偏高、继续抬升财务成本负担？解决转债意愿很强。除财务以外，其他融资计划、对于正股价值和修正时点的把握也可能左右发行人修正的意愿； 3、上市不久的下修。可能与股东配售转债相关，随转债新规设立锁定期，此类修正时点也可能略有延后。 为什么当前转债条款博弈的预期有所增强？客观市场波动加上发行人意愿可能均是推动力量。一方面，经过年初股市和转债市场大幅波动，转债价格和平价水平显著下行，因而存在条款博弈预期的转债数量也显著增加；另一方面，正股调整后可能出现错杀机会，发行人基于对基本面的自信，希望下修后获得转债“推倒重来”的机会，正股也可能在之后释放弹性。历史上看，多次集中下修均是在正股触底后，发行人把握机会推动转股促成，如2018年下半年、2021年初等；最后，根本上看，越来越多转债存续期大于1.5-2年，发行人也希望尽早促进转股（我们曾在去年年度展望（2021年11月15日转债年度策略——《暂居幽谷，迁于乔木》）中做过类似判断）；尤其进入最后两年的转债更将感受到期和回售压力。对于部分公司，解决转债财务费用甚至可能是最快能实现的业绩拐点目标。今年以来，陆续有祥鑫、凯中、卡倍、赛伍等数只转债完成下修或提请董事会审议，类似祥鑫、赛伍就显示了较强的促转股意愿，兼具不错的促转股能力。 当前市场中哪些品种还存在条款博弈可能？遵循上述逻辑和经验，我们进行了简单梳理。首先，需考察进入存续最后两年的老券，其条款博弈的可能性；其次，判断转债的促转股意愿，包括存续时间、财务费用压力（财务费用率与净利率的比较）、经营或转型压力、转债存量规模等因素。此外，对投资者而言，是否值得介入条款博弈机会，也应当与转债价格信息（是否已经涵盖下修预期）、促转股能力（正股景气度）相关。值得一提的是，新规施行后，部分转债发行人发布了“不下修”公告，虽然这并不是新规要求所必须的，但也能辅助排除条款博弈可能。 具体来看，我们认为当前转债市场中值得关注的条款博弈预期品种包括：1、存在回售和到期压力的，久其（2019、2021年曾经下修，移通纠纷落地）、铁汉值得关注；2、促转股预期上，纺服链条有望受益海外需求修复和国内品类后续反弹，值得关注的包括鲁泰、天创、凤21等；公用板块中的环保、燃气有望受益于减碳持续推进和天然气涨价，包括长集、维尔、首华等；其他博弈困境反转标的，包括计算机和新基建相关（汉得、烽火等）、消费类（雪榕、新乳、家悦等）、电子类（PCB崇达、Sip封装环旭）等。 策略方面，转债还缺乏绝对吸引力，优先关注优质新券、债股性平衡品种，适当增加对条款博弈品种的挖掘。节后股市分化明显，价值强于成长、大盘好于小盘。虽然疫情、俄乌等事件有一定干扰，但股指赔率高、胜率边际改善的基本结论不改。转债估值在股市疲弱、供给冲击双重影响下继续下探，已接近去年10月初水平但还没有绝对吸引力，性价比略不及股市。我们的具体建议是：第一、股市趋势还不明朗，没有理由支持大幅做多转债，继续保持中低仓位，对部分个券可小幅增持；第二、转债市场大概率演绎结构性行情，优先关注优质新券、其次是债股性平衡品种，当然正股强劲是最大加分项；第三、股弱、盈利预期下行提供了条款博弈的空间，关注久其、鲁泰、凤21等客观压力大、诉求强的品种。 本材料所载观点源自04月10日发布的研报《短逻辑由外转内，长主线尚待形成》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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