【东吴环保袁理团队】环保周报0410:2022M1/M2生态环保支出额环增300%, 一季报期持续关注再生资源&价值重估标的

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　　建议关注 重点推荐：天奇股份，高能环境，光大环境，伟明环保，三联虹普，英科再生，路德环境，仕净科技，绿色动力，龙净环保，瀚蓝环境，中国水务，洪城环境，宇通重工，百川畅银，福龙马，中再资环 建议关注：旺能环境，三峰环境，中国天楹，海螺创业，九丰能源，首创环保 核心观点 最新观点：一季报期重点关注持续成长型再生资源&现金流价值重估环保标的。1）持续成长型再生资源，重点关注：动力电池再利用【天奇股份】2022年PE19倍，2020-2021年处理规模连续翻倍增长，2022-2024年3倍规模扩张；危废资源化【高能环境】2022年考虑定增PE20倍，2016-2021年持续5年复增30%+未来续，运营利润占比60%+。2）政策驱动现金流价值重估，2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，可再生能源存量补贴预期一次性解决，关注垃圾焚烧存量补贴兑付，存量现金流改善&释放增长动力。建议关注：【光大环境】行业龙头国补欠款约81亿元，存量补贴解决可期，叠加公司自身发展周期，现金流改善进行时，龙头H光大环境价值回归；【绿色动力】国补欠款占2021Q3净资产18%，占2020年营收50%，资产结构改善弹性前。 碳中和从前端、中端、后端构建环保产业投资框架，对标欧盟碳价长期上行CCER短期看涨。1）前端能源替代：能源结构调整，关注环卫新能源装备及可再生能源替代需求。2）中端节能减排：推动产业转型，关注节能管理&减排设备应用。3）后端循环利用：推动垃圾分类、废弃家电/汽车、危废资源化等再生资源回用。4）碳交易：鼓励可再生能源、甲烷利用、林业碳汇等CCER项目发展。我国碳市场发展与欧盟相似，已具备总量控制&市场调控机制雏形，目前交易规模、覆盖行业提升空间大，碳价远低于海外，总量收紧驱动碳价长期上行， CCER需求释放审批有望重启，我们预期近期CCER稀缺价格向上。 稳增长+新工具+新领域，全面推荐低碳环保资产：1）环境资产价值+成长逻辑2.0：A）稳增长+新工具+新领域，从单维到组合发力。①政策+：双碳宏观政策，基建投入加强；②模式+：REIT s资产回报率提升、打开成长天花板；③空间+：第二成长曲线。B）市场化驱动现金流价值进一步凸显：ccer绿电、垃圾焚烧竞价、水价市场化等政策工具增强回报确定性，现金流改善。2）新逻辑下估值锚显著提升：低估值+低持仓+成长性，模式与现金流改善估值提升。3）建议关注：A）稳增长/高分红/REITs：垃圾焚烧【绿色动力】、水+管网【首创环保】【洪城环境】、供水提价+直饮水【中国水务】。B）新赛道：①再生资源：最经济碳溢价+资源品涨价：危废资源化【高能环境】、酒槽资源化【路德环境】、动力电池回用【天奇股份】、再生塑料【英科再生】【三联虹普】；②氢能：【九丰能源】；③高冰镍：【伟明环保】。 最新研究：碧桂园服务2021年年报点评：业绩高增50.2%，品牌拓展&收并购强劲；百川畅银2021年年报点评：国补谨慎确认，盈利能力稳定；北控城市资源2021年年报点评：真实业绩高增55.7%，环服盈利持续改善；宇通重工2021年年报点评：归母高增33.55%，龙头优势强化；瀚蓝环境2021年年报点评：固废收入高增62.62%，燃气承压有望顺价；绿色动力2021年报点评： 2021年归母净利润高增39%，经营现金流净额同增124%大幅改善；英科再生2022年限制性股票激励计划点评：股权激励落地4年长效考核，关注海外项目投产进度； 风险提示：政策推广不及预期, 利率超预期上升, 财政支出低于预期。 行情回顾 1.最新观点 1.1. 一季报期重点关注：持续成长型再生资源&现金流价值重估环保标的 1）持续成长型再生资源，重点关注：动力电池再利用【天奇股份】2022年PE19倍，2020-2021年处理规模连续翻倍增长，2022-2024年3倍规模扩张；危废资源化【高能环境】2022年考虑定增PE20倍，2016-2021年持续5年复增30%+未来续，运营利润占比 60%+。 2）政策驱动现金流价值重估，2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，可再生能源存量补贴预期一次性解决，关注垃圾焚烧存量补贴兑付，存量现金流改善&释放增长动力。建议关注：【光大环境】行业龙头国补欠款约81亿元，存量补贴解决可期，叠加公司自身发展周期，现金流改善进行时，龙头H光大环境价值回归；【绿色动力】国补欠款占2021Q3净资产18%，占2020年营收50%，资产结构改善弹性前。 1.2. 近期热点新闻及观点 1）国家发改委印发北部湾城市群建设“十四五”实施方案，要求加快补齐城镇环境基础设施短板，提高城镇污水处理能力、垃圾收集处理能力，推进污水垃圾资源化利用，稳步推进“无废城市”建设。全面推荐资源化&清洁能源板块，建议关注：1）资源化板块：危废资源化【高能环境】、酒槽资源化【路德环境】、动力电池回用【天奇股份】、再生塑料【英科再生】【三联虹普】；2）清洁能源板块：氢能【九丰能源】、垃圾焚烧【绿色动力】、环卫电动化【宇通重工】、光伏核心清洁设备【仕净科技】等。 2）2022M1&M2专项债生态环保支出额发布，环比2021M12增长300%。2022M1/M2地方政府发债统计结果公布，分别达到6989/5071亿元；其中，专项债占比约80%，分别达到5765/3954亿元。2022M1/M2生态环保支出额达到214/190亿元，环比2021M12的51亿元大幅增长300%，占专项债比例从2021M12的1.8%恢复至4%左右水平，与2021年全年占比基本一致。 2. 行情回顾（2022/4/6-2022/4/8） 2.1. 板块表现 2022/4/6-2022/4/8本周环保及公用事业指数下跌1.45%，表现弱于大盘。本周上证综指下跌0.94%，深圳成指下跌2.2%，创业板指下跌3.64%，沪深300指数下跌1.06%，中信环保及公用事业指数下跌1.45%。 2.2. 股票表现 2022/4/6-2022/4/8涨幅前十标的为：本周涨幅前十标的为：云投生态11.01%，苏交科9.38%，中衡设计7.72%，中国海诚7.34%，渤海股份6.87%，金圆股份4.73%，清水源4.42%，普邦股份2.94%，华光股份2.93%，东方园林2.7%。 2022/4/6-2022/4/8跌幅前十标的为：津膜科技-9.81%，聚光科技-8.79%，重庆水务-8.72%，卓越新能-8.24%，龙净环保-7.41%，科林环保-6.76%，京蓝科技-6.38%，南方汇通-5.6%，沃施股份-5.52%，华测检测-5.4%。 最新研究 3.1. 碧桂园服务 2021 年年报点评：业绩高增 50.2%，品牌拓展&收并购强 劲 事件：公司发布 2021 年全年业绩公告，实现营业总收入 290.42 亿元，同增 86.04%；归母净利润 40.33 亿元，同增 50.16%，符合我们的预期。公司拟每股派息 0.2995 元， 对应股息率 0.79%。 2021 年归母净利润高增50.16%，城服营收45.29亿元实现4倍涨幅。2021年公司毛利率同降3.24pct至30.73%,主要系低毛利率的城市服务比重上升，疫情社保减免 政策取消所影响。1）物管及相关服务：营收同增65.9%至199.31亿元，其中物管营收同增60.3%至137.94亿元，毛利率同降4.3pct至30.3%；社区增值营收同增92.2%至 33.28亿元，毛利率同降4.6pct至60.5%；非业主增值服务营收同增95.3%至26.75 亿元，毛利率同降4.6pct至40.9%。2）三供一业：营收同增38.2%至37.29亿元，其中物管收入同增62.8%至25.08亿元，毛利率同增4.6pct至11.6%，供热收入同增5.4%至 12.22亿元，毛利率同增1.8pct至10.4%。3）城市服务：营收同增412.3%至45.29亿元，毛利率同降14.9pct至17.6%。4）商业运营服务：营收6.54 亿元,毛利率50.3%。 物管规模&覆盖度持续扩大第三方占比过半，品牌拓展&收并购保持强劲。2021 年 底公司物管（含三供一业）合同管理面积 15.2 亿平方米，同增 68.9%，第三方占比 57%；收费管理面积 8.5 亿平方米，同增 84.8%，第三方占比 59%,其中不含三供一 业的物管收费面积中第三方占比同增 27.4pct 至 54.8%，公司管理共 6046 个物业项 目，在国内覆盖超过 370 个城市，一二线城市收费管理面积占比 47%，城市线别均 衡。2021年新增品牌拓展合约面积8396万平方米，2019-2021年品牌拓展面积CAGR 85%。2021 年公开招投标中标率 50.4%，远高于行业平均。2021 年以来收购嘉宝服 务、富良环球、邻里乐控股、中梁百悦等物管公司。 协同康洁和东飞快速布局，2021 城服新签约 134 个项目。公司成立城服集团，聚焦 市政/空间运营/产业园区/校园/医院五大核心赛道，协同满国康洁及福建东飞，全年 新签约项目 134 个，业务覆盖全国 150+城市。 大物业+大社区，物管龙头迎高速成长新格局。中国物管行业稳步增长，百强企业 市占率从 2015 年 28%提至 2021 年的 50%。公司优势：1）承接集团项目，优质口 碑助力外拓；2）管理层目标清晰，5 年战略规划高增，2020 年员工持股计划中净 利润增速考核高达 38%；3）业务结构快速优化，增长可预测性强，盈利能力领先。大力发展三供一业、城服等新型业务，拓展速度远超同行。基础物管合同与在管面 积比、基础物管/社区增值/城服业务毛利率均位居行业前列。 盈利预测与投资评级：考虑竞争加剧及新拓城服等业务毛利率较低，我们将 2021- 2023 年归母净利润自 41.31/62.68/93.42 亿元下调至 40.33/57.14/81.01 亿元，对应PE为 22/16/11 倍，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期、物管收缴及提价受阻风险、竞争加剧 3.2. 百川畅银 2021 年年报点评：国补谨慎确认，盈利能力稳定 事件：公司发布 2021 年年报，实现营收 4.99 亿元，同减 3.74%；归母净利润 1.09 亿元，同减 12.7%；拟每 10 股派发现金红利 0.68 元（含税），对应股息率 0.14%。 补贴谨慎确认，还原后盈利能力稳定。2021 年公司毛利率达 41.03%，同降 4.21pct。沼气利用为公司主营业务，收入占比达 93.97%。公司营业收入、毛利率下滑主要系 会计记账方式变更，对于投入生产但尚未纳入补贴目录的项目当期不确认国补收入， 2021 年公司未计入的补贴金额达 2533.94 万元，将补贴收入加回后，实际营业收入 达 5.25 亿元，同比微增 1.14%，毛利率为 46.10%，同升 0.87pct，盈利能力稳定。 沼气发电装机量达 188.01MW，同比增加 9.79%。截至 2021 年底，公司在河南、 安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营 94 个沼气发电项目， 并网装机容量 188.01MW，较 2020 年底 171.25MW 增加 9.79%，公司营业收入增速 低于装机量增速主要系 1）并购威立雅下属 3 家公司共 19.806MW 规模 2021 年仅 并表第四季度，2022 年将实现全年并表贡献增量；2）部分存量项目因沼气资源供 给量减少，项目盈利转弱存在注销现象。 经营性现金流净额同减 13.29%至 1.22 亿元。1）2021 年公司经营活动现金流净额 1.22 亿元，同减 13.29%；2）投资活动现金流净额-2.58 亿元，同减 88.29%；3）筹 资活动现金流净额 2.48 亿元，同增 1615.49%。 填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益 102%~339%。全国碳市场启动后 CCER 需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳 0.00578tCO2，我们预计 30/60/100 元 碳 价 下 度 电 增 收 0.17/0.35/0.58 元 ， 利 润 端 弹 性 达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大。 行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。填埋气发电 渗透率仅 12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动， 对标欧洲我国沼气发电装机量有望 10 年 50 倍。公司 1）规模大：94 个沼气发电项 目，并网装机容量 188.01MW；2）技术优：单吨投资低于同业，集气率和发电效率 高；3）盈利强：毛利率高出同行平均，150t/d 小项目可盈利；4）拓展广：横向拓 展餐厨、养殖粪污、农村沼气利用打开新市场。 盈利预测与投资评级：考虑公司补贴记账方式的变更、新项目拿单节奏及存量项目 到期情况，我们将公司 2022-2023 年归母净利润自 2.34/3.02 亿元下调至 1.32/1.65 亿元，预计 2024 年归母净利润为 2.07 亿元，对应 PE 为 39/31/25 倍 PE，维持“买 入”评级。 风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧 3.3. 北控城市资源 2021 年业绩公告点评：真实业绩高增 55.7%，环服盈利 持续改善 事件：公司发布 2021 年全年业绩公告，营收 44.5 亿港元，同增 26.43%；归母净利润 5.02 亿港元，同增 17.62%，超出我们的预期。公司拟每股派息 3 港仙，首次分 红比例达 21.51%，对应股息率 5.7%。（按业绩公告日计算） 扣除疫情补贴后真实业绩高增 55.67%，危废修复明显。公司 2021 年扣除疫情补贴 后归母净利润达 4.77 亿港元，同比高增 55.67%，真实业绩高增主要系 1）2020 年 公司疫情补贴达 1.2 亿港元（归母净利口径），疫情优惠政策于 2021Q1 停止，全年补贴金额仅 0.25 亿港元；2）疫情影响消除，公司危废业务产能利用率恢复式提升， 处理量增长改善明显。 环卫服务盈利能力持续改善，拿单速度恢复。公司 2021 年环服收入 34.02 亿港元，同长 20.6%，扣除疫情补贴后环卫真实毛利率 25.1%，同升 0.5pct，盈利能力持续改善。2021 年公司新增订单 23 个，新签年化额 5.4 亿港元，新签合同总额 26.73 亿 港元，年底在手合同总额 398.8 亿港元，剩余待执行合同金额 289.3 亿港元，平均服务年限长达 10 年。2021 年公司新签单主要系年底中标，我们统计 2022Q1 公司新签年化额达 2.75 亿元，位列头部环服上市公司前列，可见公司拿单速度开始恢复。 疫情影响减弱危废收入增超 47%，长期聚焦资源化。公司 2021 年危废收入 7.10 亿 港元，同增 47.06%，受无害化单价下行及资源化销量下滑影响，危废毛利率同降 9.1pct 至 31.9%。1）无害化收入同增 57.6%至 4.44 亿港元，实际处理量高增 87%至 20.46 万吨，平均单价同降 15.7%至 2171 港元/吨；2）资源化收入同增 32.3%至 2.66 亿港元，实际销售量同降 15.7%至 6.01 万吨，平均单价同增 57%至 4431 港元/吨。截至 2021 年底公司危废处理能力达 70.97 万吨/年，其中无害化规模 43.97 万吨/年 （已投运规模 35.1 万吨/年），资源化规模达 27 万吨/年（已投运规模 25 万吨/年）， 未来公司将聚焦资源化延伸危废处理发展方向。 环卫&危废齐发力，国资背景&管理优势有望提升盈利能力。1）环服&危废稳步拓 展。公司环服项目平均服务年限达 10 年，显著高于行业均值。危废业务迎恢复式 增长，在建筹建项目带来新增量。2）国资背景带来资源&资金优势，助力业务拓展。大股东北控水务为水务龙头，具备丰富渠道及项目资源集团拥有 AAA 级信用评级， 资金优势明显。3）高管团队持股绑定核心利益，管理能力突出实现较高盈利能力。2021 年公司环服真实毛利率 25.1%，盈利能力处于行业前列。4）加强环卫机械化、 智能化投入，智慧环卫平台应用率 100%，提升精细化管理能力。 盈利预测与投资评级：我们将 2021 年归母净利润自 4.65 亿港元上调至 5.02 亿港 元，考虑环卫行业竞争加剧，将 2022-2023 年归母净利润自 6.47/7.75 亿港元下调至 5.46/6.32 亿港元，对应 2021-2023 年 PE 5/5/4 倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险。 3.4. 宇通重工 2021 年年报点评：归母高增 33.55%，龙头优势强化 事件：2021 年公司实现营收 37.57 亿元，同增 7.82%；归母净利润 3.93 亿元，同增 33.55%，高于我们的预期。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 3.5 元（含税）， 股息率为 3.28%（按年报披露前一日计算）。 环卫装备表现亮眼，工程机械承压下滑。1）环卫装备同增 33.17%贡献主增长，成 本增加&竞争加剧影响毛利率：环卫装备收入 15.99 亿元，同增 33.17%，其中新能 源环卫设备收入 7.38 亿元，同增 18.5%，环卫装备毛利率同降 3.43pct 至 28.48%。2）环卫服务同增 22.57%，毛利率持平：环卫服务收入 6.05 亿元，同增 22.57%， 毛利率同升 0.71pct 至 24.39%。3）工程机械受地产行业下行波动较大同降 7.88%：工程机械收入 13.49 亿元，同减 7.88%，毛利率同降 1.55pct 至 29.81%，工程机械 收入和利润波动主要受国内房地产行业下行，固定资产投资放缓，大宗原材料涨价 等因素影响，预计在行业下行周期工程机械业务仍存压力，公司将积极布局新产品 研发、推进产品新能源化等应对行业冲击。 电动份额稳固第一存量区域优势强化，传统装备放量增强上装渠道。公司 2021 年 环卫车销量 4450 台，同增 64.15%。1）2021 年电动装备份额大增至 28.85%行业第 一，存量区域优势强化。据中汽数据终端零售数据统计，2021 年公司电动装备上险 数 1156 辆，同增 46.9%，市占率 28.5%，全年稳固行业第一。公司在存量区域优势 强化同时加强新领域拓展，验证公司核心竞争力。2）2021 年传统装备份额同升 1.26pct 至 2.76%，助力上装能力增强实现渠道拓展。据交强险数据，2021 年公司 已实现 6 省市上险量市占率超 4%，省外份额全面扩张，市占率提升明显的区域为 吉林、辽宁、安徽、江西、重庆等。公司在黑龙江、吉林、内蒙古、贵州、海南、 宁夏6省实现传统装备纯渠道拓展，传统装备的快速成长将助力公司开拓渠道资源， 增强装备上装能力。 备货增加&支付应付账款降低现金流，二期股权激励落地。2021 年公司经营活动现 金流净额 0.84 亿元，同减 81.86%，主要系应对疫情增加备货，应付账款到期支付 增加所致。公司 2022 年股权激励计划拟向 80 人授予限制性股票数量 848 万股，占 总股本 1.57%，授予价格 5.29 元/股。 环卫新能源十年五十倍成长，制造及服务优势铸就环卫蓝海中新宇通：公司依托集团制造能力&服务优势突出：1）制造端：底盘一体化&电池集采降成本，定制底盘&产品迭代彰显技术实力。2）服务端：全国深层覆盖 1900+服务网点数倍于同行。3）电动化弹性最大：新能源装备收入占装备比近半居同业首位，电动化趋势下业 绩弹性最大。 盈利预测与投资评级：公司凭制造及服务优势享环卫电动化长期红利，考虑疫情影响反复&基建投资放缓，工程机械业务面临较大的波动性及 2021 年非经较多带来 的高基数，我们将公司 2022-2023 年归母净利润从 4.54/5.69 亿元下调至 3.26/3.83 亿元，预计 2024 年归母净利润为 4.59 亿元，当前市值对应 2022-2024 年 PE 为 17/14/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，大宗商品上行 3.5.瀚蓝环境 2021 年年报点评：固废收入高增 62.62%，燃气承压有望顺价 事件：公司发布 2021 年年度报告，2021 年实现营收 117.77 亿元，同增 57.41%；归 母净利润 11.63 亿元，同增 10.01%，低于我们的预期。公司拟每 10 股派发现金红 利 2.2 元（含税），股息率为 1.2%（按年报披露前一日股价计算）。 固废收入高增 62.62%，燃气承压有望顺价。2021 年公司营收高增 57.41%，主要系 固废新项目投产，天然气销量创新高、销售均价提升所致，其中固废营收 65.68 亿 元，同增 62.62%，净利润 7.17 亿元，占公司净利润 60.41%，为公司主要增长点。公司净利润增幅低于营收主要原因 1)燃气业务受国际气价上行&配气限价政策影响， 下半年出现亏损导致毛利率同降 12.33pct 至 5.36%，公司已积极推进顺价，预计自 4 月起燃气盈利能力有望改善。2）会计政策变动，确认毛利率较低的 PPP 建造收 入及成本；3）部分固废项目盈利未达预期，计提资产减值损失约 0.81 亿元；4）去 年同期享约 5000 万元的疫情优惠补贴及绿电公司 4600 万垃圾外运补贴不再延续等 影响。剔除会计政策影响，2021 年经营性现金流净额约 20 亿元。 “大固废”战略稳步推行，横纵一体化格局深度推进。截至 2021 年公司垃圾焚烧 在手规模 34150 吨/日（不含参股项目），其中已投运规模 25,550 吨/日（2021 年投 产 8300 吨/日），试运营+在建+筹建项目规模 5300 吨/日（2021 年新增规模 2100 吨 /日）。公司积极拓展固废一体化，纵向重点开拓环卫，横向打造固废产业园。 助力双碳目标，积极布局新型能源应用。1）积极开展碳资产管理，提前布局碳资 产，2021 年公司完成 96 万吨 VCS 和 7.2 万吨 CCER 交易。2）打造氢能一体化应 用示范，2022 年启动年产 2200 吨氢气项目，配合公司在建设运营 5 个加氢站（3.5 吨/日）及储备的氢能环卫车应用场景，打造制氢、加氢、用氢一体化模式。 固废产业园具备先发优势对标 “无废城市”，降本增效实现异地复制。十四五期间 哟屋昂推进 100 个“无废城市”建设。公司打造了国内首个固废全产业链综合园区 —南海固废处理环保产业园，具备社会综合成本最小化的优势和先发优势。综合产 业园可通过能源协同、环保设施协同、处理处置协同三大优势，实现降本增效，现 已在顺德、开平等多省市成功移植推广，积累了成功经验，未来复制推广可期。 盈利预测与投资评级：我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持 续拓展提升盈利规模。考虑国际能源价格持续上行，燃气业务面临较大成本压 力，我们将 2022-2023 年归母净利润自 15.30/17.61 亿元下调至 13.72/16.36 亿元， 预计 2024 年归母净利润为 18.96 亿元，当前市值对应 2022-2024 年 PE 为 11/9/8 倍， 维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险 3.6. 绿色动力 2021 年年报点评：2021 年归母净利润高增 39%，经营现金流 净额同增 124%大幅改善 事件：2021 年公司实现营收 50.57 亿元，同增 122.03%；归母净利润 6.98 亿元，同 增 38.62%；加权平均 ROE 同降 2.74pct 至 11.06%。 2021年公司归母高增38.62%至6.98亿元，固废运营板块业绩稳步增长。2021年公司营收同增 122.03%至 50.57 亿元，主要系运营项目增加及产能爬坡，新增确认 建造收入所致；归母同增 38.62%至 6.98 亿元，受到宁河秸秆项目计提 1.84 亿元资 产减值损失的影响；毛利率同降 23.27pct 至 34.24%，归母净利率同降 8.30pct 至 13.80%，主要系建造毛利率和净利率显著低于运营业务。1）固废运营：实现营收 26.19 亿元，同增 21.54%，占总营收 51.79%，毛利率 59.29%，同降 0.86pct，运营 板块业绩稳步提升。2）秸秆发电：实现营收 0.10 亿元，同降 91.47%，毛利率-98.45%， 主要系宁河秸杆项目自 2 月份开始停运所致。3）BOT 项目建造：确认建造收入 24.27 亿元，占总营收的 48.00%，毛利率 7.79%。 2021年投运产能增加0.75万吨/日至3.4万吨/日，吨上网同增3.97%至316度/吨。从投运产能来看，2021 年公司新增投运产能 7500 吨/日，连续三年实现新增产能 6000 吨以上。截至 2021 年底，公司垃圾焚烧运营、在建、筹建产能分别为 3.4、 0.48、1.6 万吨/日，在建筹建/已建比例为 61%，在手项目可保障未来较高的成长性。从经营数据来看，2021 年处理生活垃圾 1053.76 万吨，同增 17.43%；上网电量同增 22.10%至 33.29 亿度，吨上网同增 3.97%至 316 度/吨创历史最优水平。 管理提效&降债减费，期间费用率同降14.43pct至12.58%。2021年公司管理、研发、财务费用率分别下降3.49pct、0.19pct、10.74pct至3.59%、0.14%、8.85%，财 务费用率下降主要是定增后负债率下降节约财务费用。 经营性现金流净额大幅增加123.84%至5.15亿元。主要系运营收入增加，现金回款 改善，以及宁河秸杆项目自 2 月停运减少了燃料采购。 固废运营业务稳健增长，降债增利&量效双升。2015-2021 年公司垃圾焚烧运营产 能复增 34%，截至 2021 年底在手产能 5.5 万吨/日，投运、在建、筹建产能分别达 3.42、0.48、1.60 万吨/日，在筹建/已建的比例为 61%。公司项目集中于华东华南， 区位优势显著。公司 2021Q1-3 净利率同增 6.42pct 至 33.28%，主要系 1）定增降 债：2020 年定增后负债率降至 67%， 2021 年财务费用率同降 10.74pct 至 8.85%。2）项目提效：优质项目带动平均吨发提升，2020 年吨发同增 13%至 369 度/吨， 2021 年提至 383 度/吨。 盈利预测与投资评级：根据公司 2021 年项目新开工及最新建设进展，我们将 2022- 2023 年的归母净利润从 10.16/12.45 元下调至 9.55/11.03 亿元，同比增长 36.82%/15.49%，预计 2024 年归母净利润为 12.38 亿元，同比增长 12.27%，对应 2022-2024 年 EPS 为 0.69、0.79、0.89 元，当前市值对应 2022-2024 年 PE 为 13、11、10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。 3.7. 英科再生：股权激励落地 4 年长效考核，关注海外项目投产进度 事件：公司公告，发布 2022 年限制性股票激励计划。 拟激励 159.76 万股限制性股票，考核四年复合增速不低于 17.41%。1）激励数量：拟授予 159.76 万股限制性股票，约占公司总股本的 1.2009%。激励工具为第一类限 制性股票。2）授予价格：28.90 元/股；3）激励对象：总人数 427 人，主要为公司 董事、高管、核心技术人员、重要管理及技术骨干，其中分别授予董事/总经理金喆、 董事/物流部副经理杨奕其、总工李志杰、财务负责人李寒铭、董秘朱琳、核心技术 人员王青青 5 万股、3000 股、2 万股、2 万股、3 万股、1000 股，6 人合计占激励 总数的 7.8%。4）业绩承诺：业绩考核年度为 2022-2025 年四个会计年度，以公司 2021 年净利润为基准，考核 2022-2025 年净利润增长率分别不低于 15%、32%、59% 和 90%，可得 2022-2025 年净利润复合增速不低于 17.41%。本次激励计划涵盖了公 司较多董事、高管及核心人员，综合公司层面业绩考核和个人绩效开合，有助于绑 定团队核心利益，完善公司长效激励机制，明确长期发展战略和增长态势。 海外项目有序建设，期待 PET 市场拓展及后端深加工产能释放。从投运产能来看， 公司海外布局的马来西亚 PET 及越南深加工项目有序推进，1）“5 万吨/年 PET 回 收再生项目”按计划逐步调试，相关产品已开始送样、第三方检测与认证等工作；2）越南英科 “年产 227 万箱塑料装饰框及线材项目”基础建设稳步推进。3）公司 拟花费 2 亿元购置马来西亚土地储备后续新增产能，截至 3 月公司已与卖方签署了 土地买卖协议。海外项目投产后将助力公司拓展新产品市场，抢占先发优势，进一 步扩大盈利规模。 限塑令&碳中和打开废塑料资源化蓝海市场，再生材料最低含量占比保障需求。1） 2019 年全球废塑料回收率约 35%，提升空间大。2）禁废令驱动全球供应链改革， 向东南亚市场转移。3）再生塑料较原生减碳 30％~80％。4）再生 PET 最低含量标 准保障刚性需求。美国加州规定 2022 年起 PET 瓶中再生塑料含量 15%，欧盟明确 到 2025 年 PET 容器中再生塑料比例不少于 25％，2030 年不少于 30％，各大企业 自愿做出承诺。 公司全产业链联动&境内外布局，技术优势降本增效，新增产能投产&利用率提升 空间可期。1）回收端：2020 年网点覆盖全球 400 余家，境外塑料回收成本优势约 20%~60%。自研回收设备协同建立回收渠道。2）再生端：再生 PS 粒子纯净度 99% 可替代部分新料，价格较新料粒子低 20-50%。3）利用端：制成品利润率较再生粒 子翻倍至 30%以上。4）回收设备、越南再生制品、PET 扩产在即增厚业绩。 盈利预测与投资评级：公司再生塑料先行者，项目扩产在即有望迎来高增长，我们 维持公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.51/3.90/5.90 亿元 EPS 分别为 1.88/2.93/4.43 元，对应 33/21/14 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不达预期，贸易政策变动和加征关税风险。 3.8. 2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，关注垃圾焚烧存量补贴兑付 2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，可再生能源存量补贴预期一次性解决。3月24日，财政部发布2022年中央政府性基金支出预算表，“其他政府性基金支出”2022年预算额4594亿元，较2020年执行数高3609亿元。根据2021年预算明细，可再生能源补贴支出占同口径下其他政府性基金支出的比例为93%，其他政府性基金支出中的剩余合并项目的支出合计不足百亿，且历史变动较小。其他项预算增量预计将用于可再生能源电价存量补贴的支付。根据可再生能源协会测算，2019年底补贴缺口累计超2600亿元，2020年底将突破3000亿元。线性推至2021年底补贴缺口约3000~4000亿元。3月13日，财政部发布2022年中央和地方预算草案，首提解决可再生能源补贴资金缺口。 国补兑付，垃圾焚烧行业将迎来边际改善。①应收账款兑付，改善现金流；②前期应收国补计提的坏账冲回，增厚当期利润；③为后续项目投建注入增量资金，释放增长动力；④风电光伏补贴基本收口，走向平价时代，随着垃圾焚烧新增项目竞价上网，未来补贴偿付更有保障。 梳理垃圾焚烧上市企业国补欠款情况，国补回收将显著改善企业现金流。【光大环境】行业龙头国补欠款约81亿元，存量补贴解决可期，叠加公司自身发展周期，现金流改善进行时，龙头H光大环境价值回归，2021年派息0.34港元，股息率7.36%；对应2022年PE 3.9倍、PB0.55，【绿色动力】国补欠款占2021Q3净资产18%，占2020年营收50%。资产结构改善弹性前3：绿动、圣元、光大。 3.9. 天奇股份2021年业绩快报&2022年一季报预告点评：一季报高增，锂电循环产能&盈利能力双升 事件：公司公告 2021 年业绩快报与 2022 年第一季度业绩预告。 锂电循环板块大增，2021 年归母净利润同增 154%。2021 年公司实现 营业总收入 39.18 亿元，同增 9.06%；实现归母净利润为 1.55 亿元，同 增 154.31%，实现扣非归母净利润 0.92 亿元，同增 1924.50%，基本每股收益 0.42 元/股，同增 162.50%。影响经营业绩的主要因素包括 1）锂电池循环板块整体回收量及产能规模较上年同期有较大提升，产品结构持续优化，锂电池产业链整体景气度持续提升，下游客户对钴、锂、镍产品的需求强劲增长；2）受钢材、树脂等原材料大幅上涨的影响，智能装备板块及重工机械板块毛利空间收窄；3）2021年限制性股票激励计 划确认摊销费用 1456 万元。 锂电循环板块产量增加&盈利能力提升，2022 年一季报业绩高增。公司2022 年第一季度实现归母净利润 0.85 亿元至 0.95 亿元，同增 110.98% 至 135.81%，实现扣非归母净利润 0.70 亿元至 0.80 亿元，同增 90.97% 至 118.25%，基本每股收益 0.23 元/股至 0.26 元/股，同期为 0.11 元/股。业绩变动的主要因素为 1）下游客户对锂电池材料产品需求强劲增长，锂电池循环板块产品市场需求旺盛；2）锂电池循环板块，主要金属回收率提升，扩产产能逐步释放，实际有效产能进一步突破，各类产品产量大幅增加；产品结构持续优化及柔性化生产效果持续显现，公司产品竞争力增强，整体盈利能力显著增强；3）实施 2021 年限制性股票激励计划确认摊销费用 917 万元。 锂电循环板块产能加速扩张&产业链延伸。公司公告 2021-2024 年投资计划，用于电池回收再生扩产、技改与产业链深化。其中 1）金泰阁扩产技改项目，废旧电池处理量从 2 万吨/年提升至 5 万吨/年，产能弹性 150%，预计 2022 年 4 月投产；2）三元前驱体项目：建成 3 万吨/年三元前驱体产能和 1.2 万吨/年碳酸锂产能，包含 5 万吨废旧磷酸铁锂拆解回收利用产线，预计一期 2023Q4 投产，二期 2024Q4 投产，业务拓展至“电池回收—元素提取—材料制造”。锂电循环产能快速扩张，拓展磷酸铁锂回收产能，产业链延伸至前驱体。 盈利预测与投资评级：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极布局产能扩张，金泰阁扩产技改，废旧电池处理量从 2021 年 2 万吨/年提升至 5 万吨/年，碳酸锂产能从 2021 年 2000 吨提升至 5000 吨，产能弹性 150%，公司预计扩产项目 2022 年 4 月即将投产贡献增长，扩张同时布局废旧电池回收渠道。我们将公司 2021-2023 年归母净利润1.56/2.36/3.50 亿元上调至 1.55/3.49/5.58 亿元，2021-2023 年 EPS 为0.41/0.92/1.47 元/股，当前对应 PE 为 47x/21x/13x，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车辆销售不及预期、项目进度不及预期、竞争加剧 3.10. 三联虹普：食品级聚酯 SSP 订单连中，凸显龙头优势 投资要点 事件：公司公告，公司控股子公司 Polymetrix AG 近期与江苏兴业塑化 有限公司、重庆万凯新材料科技有限公司及福建百宏聚纤科技实业有限公司签署了食品级聚酯(PET)瓶片--SSP 项目合同，金额累计约 2.6 亿元，占公司 2020 年度经审计营业收入的 30%。 食品级聚酯瓶片 SSP 项目订单接踵而至，凸显优势地位。1）兴业塑化SSP 项目：合同总额达 1.56 亿元，本次合同为 Ploymetrix 与兴业塑化食品级聚酯瓶片-SSP 生产线项目的第二期合作，此前于 2021 年签订一期SSP 项目，金额达 1.65 亿元，兴业塑化隶属于三房巷，业务范围涵盖投资、酒店、国际贸易。2）重庆万凯 SSP 项目：合同总额达 5195 万元，公司于 2020 年承接重庆万凯食品级聚酯 SSP 项目，合同金额达 5188 万元，重庆万凯隶属浙江正凯集团，浙江万凯目前已建成投产三期瓶级PET 切片项目，总产能 120 万吨，年产值 130 亿元。3）百宏聚纤 SSP项目：合同总额达 5209 万元，百宏聚纤属于福建百宏集团。集团聚酯年设计产能 300 万吨，是华南地区最大的聚酯纤维和聚酯薄膜生产企 业。以上客户实力雄厚，均具备较强的履约能力。公司在食品级 PET 瓶片 SSP 领域具备全球领先的技术优势，食品级 PET 瓶片 SSP 项目的持续落地进一步彰显了公司的龙头地位。 食品级 SSP 工艺解决方案领先服务商，获大客户资质认证。中国瓶装水行业人均消费量较发达国家仍有 2-3 倍增长空间，消费升级将带动瓶装天然矿泉水行业的发展，进而推动食品包装行业的升级放量。公司控股子公司 Polymetrix 提供的食品级 SSP 工艺解决方案具备精确与稳定的粘度、低残留量的乙醛/粉尘/低聚物以及瓶坏注塑所需的优化工艺等优势，在原生聚酯（vPET）切片领域具备较高的市场份额，获得了可口可乐、雀巢、达能等世界级食品饮料企业食品级包装材料安全资质认证。 政策驱动再生食品级 PET 市场快速打开，有望复制原生聚酯优势至再生领域。再生 PET 最低含量标准保障刚性需求，美国加州规定 2022 年起 PET 瓶中再生塑料含量 15%，欧盟明确到 2025 年 PET 容器中再生塑料比例不少于 25％，2030年不少于 30％，各大企业自愿做出承诺。公司有完备的“瓶到瓶”再生解决方案，真正实现了聚酯同等级回用的闭环循环，有望在再生 PET 领域快速复制原有优势。1 月公司已公告与海外客户签署 2 个食品级再生 rPET 项目合同，金额累计约 2.62 亿元，印证市场需求及公司核心优势。 盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润分别 1.85 亿元、2.49 亿元和 3.20 亿元，对应 EPS 为 0.58 元、0.78 元和 1.00 元，PE 为 32X、24X 和 19X。考虑公司在高端聚酰胺、再生聚酯及工业 AI 集成应用技术领域具有领先优势，受益国内“双碳”及全球 ESG 政策，订单充足，行业空间大，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期，研发风险，行业竞争加剧 3.11. 明确氢能重要战略地位，重点加强可再生能源制氢及关键核心技术 投资要点 事件：2022 年 3 月 23 日，国家发展改革委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》。 氢能产业中长期规划首发，明确氢能在国家能源体系的重要战略地位。规划提出充分发挥氢能作为可再生能源规模化高效利用的重要载体作用及大规模、长周期储能优势，将是未来国家能源体系的重要组成部分。1）发展现状：我国年制氢产量约 3300 万吨，其中达到工业标准的约1200 万吨。全产业链规模以上工业企业超过 300 家，集中分布在长三角、粤港澳大湾区、京津冀等区域。2）三期目标：①到 2025 年：初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系。燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站。可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年。②到 2030 年：形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，可再生能源制氢广泛应用。③到 2035 年：形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。可再生能源制氢在终端能源消费中的比重明显提升。3）四维部署：①构建支撑氢能产业高质量发展创新体系，提升关键核心技术水平，建设专业人才队伍；②推 进制氢、储运、加氢等氢能基础设施建设；③推进交通、储能、发电、工业等领域多元化示范应用；④完善氢能发展政策和制度保障。 制氢：因地制宜发展工业副产氢，长期主攻可再生能源制氢。因地制宜选择制氢技术路线，1）在焦化、氯碱、丙烷脱氢等行业集聚地区，优先利用工业副产氢，鼓励就近消纳，降低工业副产氢供给成本。2）在风光水电资源丰富地区，开展可再生能源制氢示范，逐步扩大示范规模，探索季节性储能和电网调峰。3）推进固体氧化物电解池制氢、光解水制氢、海水制氢、核能高温制氢等技术研发。短期来看，工业副产氢已具备产业基础，综合考虑制氢成本和碳减排，最具经济性。长期来看，可再生能源制氢是绿色低碳发展的必然选择。当可再生能源电力价格低于 0.15 元/千瓦时，可再生能源制氢具备经济性。 储运&加注：提高气态储运效率加速降本，坚持需求导向有序布局加氢站，支持油气站改扩建&站内一体化加氢模式。1）储运环节，提高高压气态储运效率，加快降低储运成本，有效提升高压气态储运商业化水平。推动低温液氢储运产业化应用，探索固态、深冷高压、有机液体等储运方式应用。开展掺氢天然气管道、纯氢管道等试点示范。2）加注环节，坚持需求导向，统筹布局建设加氢站，有序推进加氢网络体系建设，支持现有加油加气站改扩建加氢站，探索站内一体化加氢新模式。 应用：重点推进氢燃料电池车应用，2025 年保有量目标 5 万辆。《规划》要求有序推进氢能在交通领域示范应用，拓展在储能、分布式发电、工业等领域的应用。交通领域重点推进氢燃料电池中重型车辆应用，有序拓展氢燃料电池等新能源客、货汽车市场应用空间，逐步建立燃料电池电动汽车与锂电池纯电动汽车的互补发展模式。探索燃料电池在船舶、航空器等领域应用。截至 2021 年燃料电池车底保有量达 0.89 万辆，2025年保有量目标约 5 万辆。京津冀、上海、广东和河北示范城市群到 2025年氢燃料车推广目标合计不低于 2.8 万辆。 投资建议：首个氢能产业发展中长期规划发布，对制氢-储运-加注-应用指明发展目标和着力方向，重点鼓励可再生能源制氢的攻关和规模化应用，加速全产业链发展。建议关注：制氢【九丰能源】、【金宏气体】；加注设备【冰轮环境】、【厚普股份】；氢燃料电池及整车【亿华通】、【泛亚微透】、【腾龙股份】、【美锦能源】、【宇通客车】。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧 3.12. 电池再利用2.0——十五年高景气长坡厚雪，再生资源价值凸显护航新能源发展 报告亮点： 重点关注电池回收再生的资源战略价值。我们预计2025年锂电回收再生产生的碳酸锂贡献国内动力电池碳酸锂需求为31%，到2035年贡献提升至41%；2025年锂电回收再生产生的金属镍贡献国内动力电池金属镍需求为32%，到2035年分别提升至72%。再生资源有望成为解决供需矛盾，稳定价格预期的重要渠道，战略地位突出。 详细梳理行业产能布局，判断产能供需平衡时间点。电池回收再生长周期高景气，各方积极布局，我们预计2022年企业产能存在约35%左右富余。随电池退役量高增，产能供需2025年有望迎来反转。 根据商业模式本质与产业变革趋势，判断核心竞争力。核心竞争力来自技术优势与渠道优势。技术优势贯穿产业发展始末，产业变革动力电池贡献主增量，积极把握整车企业在动力电池回收渠道优势。 模型量化测算揭示商业模式本质，价格影响有限，核心壁垒在于技术与渠道，成长空间巨大。 1）收入成本同步波动中，利润率可以维持稳定，享有稳定加工制造利润。核心竞争力来自技术（锂回收率提升5pct，毛利率约提升1pct）与渠道（稳定废电池供应与合理的折扣系数）；2）金属价格影响有限。复盘2021年碳酸锂行情，7日/14日涨跌幅大概率位于10%以内，价格波动±10%，毛利率+1.6pct/-1.7pct，波动可控。若金属价格正常运行，盈利能力稳定性提升。项目加快周转，缩短生产经营周期，盈利能力稳定性进一步加强。 市场空间：十五年景气周期复增18%，退役动力电池成行业主增量。我们预计2022年锂电池回收利用需求83GWh，以2022/2/9金属价格测算，市场空间351亿元，2025/2030/2035年市场空间分别675亿元/1387亿元/2946亿元，2020-2035年十五年复增18%。退役动力电池市场贡献逐年提升，成为行业增长主动能。 竞争格局：产能供需2025年反转，关注技术优势与渠道优势。1）产能短期富余，2025年反转。梳理工信部电池回收利用白名单企业，我们预计2022年产能供给约为103万吨/年废电池处理量，对应上文测算2022年83GWh对应67万吨处置需求存在35%富余。退役电池高增，产能供需3年反转。2）关注技术优势、渠道优势。行业市场化主导，技术优势贯穿始终。产业变革动力电池贡献主增量，积极把握整车企业在动力电池回收渠道优势。 投资建议：重点推荐：天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道。福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收。建议关注：格林美：回收再生先驱，战略布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头；光华科技：PCB化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链；旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生；南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产。 风险提示：锂电池装机不及预期，动力电池回收模式发生重大变化，行业竞争加剧，金属价格下行。 3.13. 伟明环保深度：固废主业成长&盈利领先，携手青山开拓新能源 投资要点： 垃圾焚烧一体化领军企业，进军新能源打开成长空间。公司深耕垃圾焚烧二十余年，设备+运营协同并进。股权集中稳定，截至2022年1月13日，实控人持股57%，股权激励&员工持股绑定核心利益。2016-2020年归母复增40%，销售净利率维持40%+。2021年公司进军新能源领域。 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。行业刚性扩容，我们预计十四五垃圾焚烧量复增9%。国补退坡竞价上网落地，促商业模式C端理顺改善现金流，垃圾处理费顺至C端支付难度低。垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润增量，有望对冲国补影响。 掌握焚烧设备研产能力，自用&外销助业绩高增。公司掌握焚烧炉、烟气污水处理系统、自控系统等研产能力。设备投资占BOT总投资约50%。公司在建项目高增&外销突破，2017-2020年设备及服务营收复增130%，2021H1设备及服务营收同增146%，关联交易占比89%+。 2021年底已投运2.85万吨/日存76%增长空间，2020年运营毛利率63%领先同业。1）高成长：自主中标&并购助产能高增，2021年底在手5万吨/日，其中已投运2.85万吨/日，2015-2021投运规模复增21%。2）高盈利：2020年运营毛利率63.35%，超出同业均值13.6pct，得益于a）降本：设备自产，成本管控能力强，2020年底已投运项目单吨投资40万元，较同业均值低22%。运营期摊销低，工艺领先节约材料，2020年单吨运营成本92元/吨，较同业均值低23%。b）增收：2020年、2021年新中标项目平均处理费91元/吨、95元/吨，较行业均值高19%、6%。运营效率持续提升，2016-2021年吨上网电量复增3%达316度/吨。 横纵拓展一体化布局，打造大固废综合平台。截至2021Q3，1）横向：公司在手餐厨处理规模近2000吨/日，污泥约300吨/日，渗滤液约840吨/日。2）纵向：生活垃圾收运规模4670吨/日，餐厨收运1333吨/日。 公司联手青山导入资源技术优势，与Indigo合作投建年产4万吨高冰镍。印尼限制出口致镍供应紧张，动力电池放量&高镍化拉动需求，2022年初镍现货价涨至超2万美元/吨。公司携手青山在环保能源领域深度合作。青山为全球不锈钢龙头，1）掌握丰富镍矿资源：投建印尼青山园区（所在岛屿镍储量占印尼72%）和纬达贝工业园区（镍矿约930万吨）；2）技术领先经验丰富：布局新能源电池产业链，打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径，与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和镍中间品项目。伟明与Indigo拟在纬达贝园区内建设年产4万吨/年高冰镍项目，伟明持股70%，总投资不超过3.9亿美元。青山可为项目导入上游镍矿原料、生产技术和后端客户资源，伟明可自制通用设备降本。 盈利预测与投资评级：公司主业高成长盈利强，高冰镍贡献新增量，我们预计2021-2023年归母16/20/26亿元，同增27%/26%/27%，EPS为1.22/1.54/1.96元，对应24/19/15倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示: 项目进展不及预期，合作方青山平仓风险，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。 3.14. 路德环境深度：生物科技新星，酒糟资源化龙头扩产在即 投资要点： 主业淤泥/泥浆处置稳健增长，酒糟资源化开辟成长新赛道。公司深耕淤泥、泥浆处置十余年，主业覆盖河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域。公司2017-2021年归母净利润复合增速达29.19%，2021年白酒糟生物发酵饲料初放量成效明显，未来占比有望持续提升。 酒糟上游市场化，下游限抗政策&价格优势共促酒糟饲料需求释放。酒糟资源化商业模式为上游酒糟回收-中端生物发酵制品-下游饲料销售。1）上游酒糟获取：原料市场化，规模&储运能力共促拿料优势。原有酒糟主要处理方式为填埋或制成肥料、简易饲料，处理过程易污染环境同时损失营养物质，考虑保质及运输半径要求，具备处理规模及储运能力的企业更具拿料优势，2020年全国白酒产量741万千升，按比例换算关系我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达178亿元；2）下游产品销售：限抗政策催生产品需求，高性价比加速放量。在国家限抗减抗政策驱动下，富含功能性成分的酒糟生物发酵饲料需求强化，且酒糟饲料营养成分丰富，可替代部分玉米、豆粕，按各产品现价计算酒糟饲料产品性价比突出，2021年全国四类主要动物饲料产量合计2.9亿吨，按不同品类对应的添加比例我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达231亿元。 酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。公司自主研发酒糟资源化工艺，截至2022年初授权自主研发专利23项；首个资源化项目古蔺路德孕育长达6年，于2020年初步实现净利润扭亏转盈。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.以高新技术企业被当地政府引入，已储备稀缺土地资源开发项目;b.上游直采酒糟，规模化收料高效生产，签署长协保障来料稳定;c.下游客户遍布全国，分散供应对冲波动，多年培育已进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。公司产品类别齐全，功能性及营养指标突出，较常用饲料原料玉米、豆粕等有显著的成本和功能价值优势，未来产品价格和市场渗透率提升空间较大。4）规划饲料产能30万吨超4倍扩张，典型项目盈利能力强。公司已在贵州古蔺、仁怀、金沙、汇川进行产业布局，计划至2023年实现酒糟饲料产能30万吨，较2021年产能实现4倍以上扩张，以古蔺项目为例，单项目满产时净利率达21.75%，ROE达37%，盈利能力突出。除酱酒资源化以外，公司还将拓展其他香型白酒、昆虫蛋白等有机糟渣利用打开成长空间。 工厂化模式&长期协议为基底，长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长。公司河湖淤泥及工程泥浆业务商业模式稳定，未来将积极布局长江大保护和粤港澳大湾区新增项目，实现传统主业稳健增长。 盈利预测与投资评级：我们认为酒糟资源化市场空间充足，公司先发&产品优势突出巩固龙头地位，产能投放在即有望实现快速增长，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为0.77/1.05/1.71亿元，同比增加61.25%/36.80%/62.43%，对应28、21、13倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示: 河湖淤泥新签订单不及预期，原材料价格波动风险，市场价格波动风险，行业竞争加剧。 行业新闻 1. 山东省人民政府办公厅关于印发“十大创新”“十强产业”“十大扩需求”2022年行动计划的通知 《通知》包括“十大创新”、“十强产业”以及“十大扩需求”的2022年行动计划。新能源产业2022年行动计划在“十强产业”中，聚焦新能源汽车、风电装备、光伏发电装备、核电装备、氢能装备、储能装备等六大产业链，支持氢能混合场站建设。推动在高速服务区、港口码头、工矿厂区及公路沿线建设氢/油、氢/气、氢/电混合场站；绿色低碳转型2022年行动计划在“十大扩需求”中，可再生能源发电装机要达到6700万千瓦。 数据来源：http://www.shandong.gov.cn/art/2022/4/6/art_107851_118359.html 2. 广东省生态环境厅关于印发《广东省碳普惠交易管理办法》的通知 碳普惠是指运用相关商业激励、政策鼓励和交易机制，带动社会广泛参与碳减排工作，促使控制温室气体排放及增加碳汇的行为。《办法》提出，碳普惠核证减排量应通过挂牌点选、竞价交易、协议转让等交易方式进行交易。碳普惠核证减排量可作为补充抵消机制进入广东省碳排放权交易市场。省生态环境厅确定并公布当年度可用于抵消的碳普惠核证减排量范围、总量和抵消规则。 数据来源：http://gdee.gd.gov.cn/shbtwj/content/post_3905563.html 3.北京印发深入打好北京市污染防治攻坚战的实施意见 《意见》提出：到2025年，生态文明水平明显提升，碳排放稳中有降，细颗粒物（PM2.5）年均浓度控制在35微克/立方米左右、并尽最大努力进一步改善，基本消除重污染天气，消除劣Ⅴ类水体，环境风险得到有效管控，绿色北京建设取得重大进展。到2035年，生态环境根本好转，绿色生产生活方式成为社会广泛自觉，碳排放持续下降，碳中和取得明显进展，天蓝、水清、森林环绕的生态城市基本建成。 数据来源：http://www.beijing.gov.cn/zhengce/zhengcefagui/202204/t20220406_2654161.html 4. 国家发改委印发北部湾城市群建设“十四五”实施方案 《方案》指出北部湾城市群碳达峰碳中和目标下传统发展路径亟待转型，要求推动环境污染联防联治，加快补齐城镇环境基础设施短板，提高城镇污水处理能力、垃圾收集处理能力，推进污水垃圾资源化利用，推动沿海城市固体废弃物综合利用，稳步推进“无废城市”建设。推进细颗粒物（PM2.5）和臭氧（O3）协同控制，城市空气质量保持优良。加强噪声污染防治，全面实现地级城市功能区声环境质量自动监测。推进农用地土壤污染防治和安全利用，有效管控建设用地土壤污染风险。 数据来源：https://www.h2o-china.com/news/333869.htm 5. 北京“十四五”时期能源发展规划发布 《规划》设置了81项能源发展重点任务，提出了总投资1866亿元的能源领域重点项目清单。“十四五”时期，北京将推进非应急情况下基本不使用煤炭的计划，天然气消费量要控制在200亿立方米左右，汽柴油消费总量力争较峰值下降20%。电力占终端能源消费比重达到29%，可再生能源消费比重力争提高4个百分点，达到14.4%以上，外调绿电力争达到300亿千瓦时。 数据来源：http://fgw.beijing.gov.cn/gzdt/fgzs/mtbdx/bzwlxw/202204/t20220406_2654386.htm 6. 江苏省“十四五”应对气候变化规划 《规划》提出，到 2025 年，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 14%，非化石能源占能源消费总量的比重提高到 18%左右，煤炭（不含焦炭）占能源消费总量的比重下降至 50%左右。单位工业增加值二氧化碳排放比 2020 年下降 20%，公共机构单位建筑面积碳排放比 2020 年下降 7%。货物运输结构明显优化，城区常住人口 100 万以上的城市绿色出行比例达到 70%以上。碳汇能力进一步增强，林木覆盖率保持在 24%以上。非二氧化碳温室气体排放得到有效控制。全省碳普惠体系全面建成。 数据来源：http://sthjt.jiangsu.gov.cn/art/2022/4/6/art_83592_10404747.html 7. 《广东省生态环境厅关于征求《关于进一步加强固定源和移动源氮氧化物减排工作的通知》意见的公告 《通知》提出，加强固定源氮氧化物工程减排。进一步提升燃煤发电机组脱硝效率，按时完成钢铁行业超低排放改造工作，推进水泥行业超低排放改造，推进玻璃行业提标改造。力争 2025年前实现水泥窑及窑尾余热利用系统烟气氮氧化物排放浓度不高于50毫克/立方米（基准氧含量10%），采用独立热源烘干的企业氮氧化物排放浓度不高于50毫克/立方米（基准氧含量 8%）。 数据来源：http://gdee.gd.gov.cn/ggtz3126/content/post_3905956.html 8. 北京市生态环境局印发《北京市“十四五”时期地方生态环境标准发展规划》 《规划》提出，要建立更加符合首都城市战略定位、与环境保护发展相匹配、与国家生态环境标准建设和体系更加衔接的先进地方生态环境标准体系。更加注重标准质量和应用，提高标准制修订的方向引领性、技术先进性、减排有效性、操作可行性。提高对生态环境管理科学化、精细化水平的支撑能力。探索京津冀生态环境标准协同的新路径，支持深化区域标准化协同。 数据来源：https://huanbao.bjx.com.cn/news/20220407/1215882.shtml 9. 江苏印发《关于深入打好污染防治攻坚战的实施意见》 《意见》主要目标为、；到2025年，全省生态环境质量持续改善，主要污染物排放总量持续下降，实现生态环境质量创优目标（全省PM2.5浓度达到30微克/立方米左右，地表水国考断面水质优Ⅲ比例达到90%以上），优良天数比率达到82%以上，生态质量指数达到50以上，近岸海域水质优良（一、二类）比例达到65%以上，受污染耕地安全利用率达到93%以上，重点建设用地安全利用得到有效保障，单位地区生产总值二氧化碳排放完成国家下达的目标任务，固体废物和新污染物治理能力明显增强，生态环境风险防控体系更加完备，生态环境治理体系和治理能力显著提升，生态文明建设实现新进步。到2035年，广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，生态环境治理体系和治理能力现代化基本实现，建成美丽中国示范省。 数据来源：https://huanbao.bjx.com.cn/news/20220408/1216155.shtml 10.《河北省2022年工业绿色发展工作要点》印发 《工作要点》主要指导目标：工业能效、水效和资源综合利用水平不断提高，河北省将创建100家省级及以上绿色工厂，3个省级及以上绿色园区；5个低碳发展示范企业、2个低碳发展示范园区；100个节水型企业，10个节水型标杆企业；9个综合利用示范企业，3个示范基地；10个无废企业，3个无废园区。 数据来源：http://gxt.hebei.gov.cn/shouji/xwzx12/tzgg48/901861/index.html 11. 新一轮环保督察问题曝光，工业固废、污水直排问题突出 3月22日，经党中央、国务院批准，第二轮第六批中央生态环境保护督察全面启动。组建5个中央生态环境保护督察组，分别对河北、江苏、内蒙古、西藏、新疆5个省（区）和新疆生产建设兵团开展为期约1个月的督察进驻工作。本次环保督察集中通报了5个典型案例，主要聚焦在工业固废、建筑垃圾处理、土壤破坏、尾矿堆积、污水超标直排等生态破坏问题。 数据来源：https://mp.weixin.qq.com/s/ET8URue6nLdYJSyUxEbjeA 12. 一季度亿级环卫项目分析：盈峰环境、北控城市服务环卫名企双超10亿，4月待开标总投资138亿 2022年第一季度亿级环卫中标项目相比去年，总合同额度有所下降，但是项目数量却依旧坚挺。环卫一体化依旧强势，异地中标难度增大，2022年第一季度，盈峰环境、北控城市服务、福龙马、侨银股份、首创环境、北京环境、中国天楹、中环洁等众多龙头企业均已拿到亿级环卫项目，盈峰环境、北控城市服务双超10亿。环卫市场一季度末抛出多个未开标的亿级项目，涉及总投资达一百多亿。 数据来源：https://mp.weixin.qq.com/s/aOa2m2v89gO8sgOKrxFVRw 13. IPCC第三份报告：全球在三年内碳达峰才可限制升温 联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）正式发布了第六次评估报告（AR6）第三工作组报告《气候变化2022：减缓气候变化》。报告指出，2010年至2019年全球温室气体年平均排放量处于人类历史上的最高水平，但增长速度已经放缓；所有行业尤其是能源业应进行深度温室气体减排，化石燃料必须以前所未有的规模和速度逐步减少，在2030年之前将温室气体排放量减半，在本世纪中叶实现二氧化碳净零排放。全球温室气体排放量应在未来三年达到峰值，才能实现将全球升温控制在 1.5℃的目标。数据来源：https://mp.weixin.qq.com/s/gn0hLdoy-Ph1mUQl1t_byQ 公司公告 下周大事提醒 往期研究 7.1. 往期研究：公司深度 ？《三联虹普：4.9亿元尼龙一体化大单落地，再生尼龙打通纤维级应用》2022-01-14 ？《绿色动力深度：纯运营资产稳健增长，降债增利&量效双升》 2022-01-06 ？《中国水务深度：供水龙头持续增长，直饮水分拆消费升级再造中国水务》 2021-12-23 ？《仕净科技深度：泛半导体制程配套设备龙头，一体化&多领域拓展助力成长》 2021-11-30 ？《天奇股份深度：动力电池再生迎长周期高景气，汽车后市场龙头积极布局大 步入场》2021-09-20 ？《光大环境深度：垃圾焚烧龙头强者恒强，现金流&盈利改善迎价值重估》2021- 09-12 ？《百川畅银深度：垃圾填埋气发电龙头，收益碳交易弹性大》2021-07-28 ？《英科再生深度：全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海》2021- 07-22 ？《高能环境深度：复制雨虹优势，造资源化龙头》2021-03-02 7.2. 往期研究：行业专题 ？《稳增长+新工具+新领域，环保资产投资逻辑2.0》2022-02-16 ？《东吴证券环保行业2022年年度策略：双碳扣元音，律吕更循环》2022-01-28 ？《东吴ESG专题研究2——中国应用：信披&评价体系初具雏形，ESG 投资方兴未艾》2022-01-18 ？《东吴ESG专题研究1——全球视角：ESG投资的缘起、评级体系及投资现状》2022-01-12 ？《氢能系列研究1——氢能源产业链分析》2022-01-03 ？《各行业受益CCER几何？碳价展望及受益敏感性测算》 2021-06-08 ？《碳中和投资框架、产业映射及垃圾焚烧量化评估》2021-03-11 风险提示 风险提示：政策推广不及预期，利率超预期上行，财政支出低于预期 团队介绍 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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