关注4月政治局会议前后的政策发力窗口——债券周报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《关注4月政治局会议前后的政策发力窗口——债券周报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债市策略：后续对于货币政策总量宽松的博弈，关注胜率，期待赔率。无论后续降准落地与否，最近货币宽松的升温，长端已经抢跑了部分下行空间。对于我们对后续10年期国债中期之内维持2.7%-2.85%震荡形态的判断，似乎长端已经没有多少下行空间，仅有降准落地带来的交易窗口，长端突破前低2.65%的概率也很低，至多超调至2.7%下方；若有政策利率降息，似乎还有收益率曲线整体下行，小幅突破前低的概率；总之，当前长端的位置，以现有因素定价看，胜率可能还在，但赔率并不高，但在市场定价相对理性的情况下，不妨稍微大胆一些，继续押注。 就经济形势的判断而言，近期会议从应对“三重压力”，聚焦到“进一步加大”的经济下行压力。3月末的国常会，在近期首次明确“新挑战”，其后主管副总理召开外贸形势座谈会、就业形势座谈会，4月6号的国常会和8号的经济形势座谈会，明显强调了不确定的加剧，罕见承认有些因素“超出预期”，因应形势变化的政策加码似乎“箭在弦上”。 后续政策加码的着力点尚不明确，当前仍主要集中于前期政策安排的落地，要已出台的落实、拟推出的提前、研究准备新的预案。国常会几次部署主要从财政政策着力，明确退税方案，明确加快投资和专项债发行使用，推出进一步的纾困计划。这些具体措施尚未超出中央经济工作会议的部署，但会议中也已经明确后续“新的预案”的出台。 我们对于后续货币宽松依然乐观，主要看重两个因素，其一是宏观调控的“势”，央行或需回应；其二是货币政策在预期调控层面无可取代的作用。对于第二点，当期货币政策总量层面的宽松操作，意义或不在于具体投放多少流动，亦或多大幅度的“降成本”，而在于货币政策维持对社会公众的宽松预期引导，对于房地产市场，对于基建投资等的预期，都具有重要调控作用，而这是投信贷、拉基建所取代不了的。 4月政治局会议前后，政策可能再次进入新一轮的发力窗口。12月中央经济工作会议之前，央行已经落地降准操作，会议之后落地降息操作，货币政策操作可能领先于重大会议；4月以经济议题为主的政治局会议多在下旬召开，个别年度在中旬召开，下周之后即临近召开时间窗口；面对超出预期的形势，政策有进一步加码的必要性，除落实年初安排之外，也可能有超出预期的稳增长措施方案推出，也可能讨论防疫政策，具体着力点尚未表露，近期需要持续关注。 周度政策跟踪：加大纾困和就业兜底等保障力度，灵活运用再贷款等多种货币政策工具。就宏观政策定调而言，政策举措要靠前发力、适时加力，加大纾困和就业兜底等保障力度；就财政政策而言，用好专项债补充中小银行资本，剩余专项债额度已下达至省级财政部门；就货币政策而言，灵活运用再贷款等多种货币政策工具，明确全年小微贷款目标；就金融监管而言，起草《金融稳定法》征求意见稿，监管拟收紧保险重大股权投资行为；就房地产政策而言，广州“接力贷”转瞬即逝，兰州、安徽等地继续放松房贷政策。 海外市场复盘：10年期美债收益率从2.39%大幅上行33个bp至2.72%，主要受通胀预期和美联储紧缩政策影响。10年与2年期美债期限利差走阔至19个bp，10年期与5年期美债收益率倒挂幅度有所收敛，为-4个bp；本周10年期中美利差大幅收窄至3个bp，2年期和5年期中美利差倒挂幅度扩大至-20个bp以下；Libor-OIS和Libor-美债3个月价差保持回落，美元流动性继续改善；欧元对美元1年期流动性互换基点连续下行，欧元流动性边际收紧。 风险提示：资金面超预期收紧，债市波动加剧 正文 清明节后一周，资金面在跨季后维持宽松，资金价格持续下行，短端情绪率先转好，信用品种的估值下行更为明显，4月6号国常会之后，长端利率品种也有所下行。整体来看，债券市场近期较为关注美联储加速收紧和中美利差收窄等话题，但收益率对此的定价反馈却相对较少，属于关注但缺乏一致定价逻辑的因素；而国内疫情的反复也加大了“宽信用”政策落地的不确定性，市场对于后期经济下行压力的预期愈发浓厚；同时，由于3月央行并未落地总量宽松政策，债市投资者对此产生情绪层面的钝化，4月6号国常会之后对宽松的预期再启，但显然不如前期几次热烈。政策角度来看，近期中央层面的几次会议多围绕当前的经济形势和政策发力点，加之4月政治局会议或对后续的政策布局进行加码或调整，我们这里对近期会议进行梳理，以前瞻判断政策方向。 一、4月政治局会议前后，或再次进入政策发力窗口 （一）3月中以来，“超出预期”因素突发，政策准备“新的预案” 一季度突发因素增多，3月中之后中央层面政策发力会议密集召开。2月末俄乌冲突爆发，国际能源和金融市场剧烈震荡，影响尚未结束；3月中美联储加息落地，但后续收紧节奏超预期加快，加息幅度和缩表进程将继续加大和加快；3月下旬，国内疫情反复，对于供应链和生产消费的扰动加大；在这些超预期突发因素之下，3月中旬召开的金稳会专题会议稳定了资本市场的预期，其后的数次国常会、经济形势座谈会、专题座谈会聚焦于国内经济增长压力的加大和政策落实，似乎新一轮的政策落地和加码呼之欲出。 就经济形势的判断而言，近期会议从应对“三重压力”，聚焦到“进一步加大”的经济下行压力。3月中金稳会专题会议，主要回应资本市场关注的问题，也平复了年初经济数据发布后，市场对政策是否进一步加码的疑虑，明确“切实振作一季度经济”；其后，3月21号的国常会还聚焦在《政府工作报告》的落地，对于形势的判断总体维持12月中央经济工作会议的定调；3月末的国常会，在近期首次明确“新挑战”，其后主管副总理召开外贸形势座谈会、就业形势座谈会，4月6号的国常会和8号的经济形势座谈会，明显强调了不确定的加剧，罕见承认有些因素“超出预期”，因应形势变化的政策加码似乎“箭在弦上”。 后续政策加码的着力点尚不明确，当前仍主要集中于前期政策安排的落地，要已出台的落实、拟推出的提前、研究准备新的预案。近期几次会议中，针对房地产调控，中央层面明确的是风险化解工作的加快，但未对当前地方调控放松的升级和风险化解做具体回应或安排；国常会几次部署主要从财政政策着力，明确退税方案，明确加快投资和专项债发行使用，推出进一步的纾困计划。总体来看，这些具体措施尚未超出中央经济工作会议的部署，但会议中也已经明确后续“新的预案”的出台。 对于货币政策，投资者更为关注，中央层面对于央行“加大稳健的货币政策实施力度”的要求也一再加大，但未明确具体部署。4月6号国常会之后，债市投资者对于货币宽松的预期升温，对于历史上国常会之后的“降准”也多有讨论。对此，我们的看法是国常会之后降准落地的情景多有，但国常会部署之后无降准，或降准之前无国常会部署，历史上也不乏具体事证，投资者或不必苛求两者联系的必然性，以及所谓多长时间是落地窗口，更需把握的是政策的“势”；从3月中的金稳会专题会议，到3月21号的国常会，再到4月6号的国常会，中央层面对于央行“主动作为”的要求一再强调，货币政策总量层面的“表态”势在必行，无论形式与时间，后者也是市场“猜不准”的。 就4月货币政策总量操作的必要性而言，投资者想要从流动性补充角度，或者刺激融资需求以稳增长角度去寻找理由，所得到的答案可能都是“模棱两可”的。（1）流动性角度，4月本身是缴税导致的缺口大月，“降准”落地也较为合适，但不落地也有其他工具维稳流动性，况且还有所谓“上缴利润”释放的基础货币，可以说“降准”落地是合适的，但不降也不会改变流动性平稳宽松的形势，构不成“必然”；（2）稳增长角度，讨论有没有降准降息，有多少降准降息才能实现经济增长的目标，意义不大，货币政策对经济增长的影响从来不是线性的，据此得到所谓多少次才能达到5.5%的目标，逻辑未免生硬，况且投资者也会质疑，当前主要矛盾在融资需求，1次降准和10BP的降息对融资需求的刺激有作用吗？ 我们对于后续货币宽松依然乐观，主要看重两个因素，其一是上述宏观调控的“势”，央行或需回应；其二是货币政策在预期调控层面无可取代的作用。第一点，上述已经讨论，不到一个月中央层面三次会议的要求，需要明确回应；第二点，当期货币政策总量层面的宽松操作，意义或不在于具体投放多少流动，亦或多大幅度的“降成本”，而在于货币政策维持对社会公众的宽松预期引导，对于房地产市场，对于基建投资等的预期，都具有重要调控作用，而这是投信贷、拉基建所取代不了的。 而对于后续货币政策的具体发力点和节奏，维持在一季度货币政策例会点评中的看法。即4月是总量宽松落地的适宜窗口，至于具体形式，判断如下：（1）美联储加速收紧货币政策后，对于国内的冲击关键在于汇率的稳定和资本外流压力，其中国内与国外金融市场利率中枢水平的差异，是主要影响因素之一。故中美利差的压缩确实可能对国内“降息”进程，尤其是政策利率的降息，形成掣肘，央行可能有避免在海外加息加速的时点逆势降息的意图。（2）但降准等数量型工具，在起到预期引导作用的同时，对利率中枢的直接影响要小得多，相应受到海外的掣肘可能也更小，同时可以完成“主动应对”的金委会任务。（3）而稳定银行负债成本和疏通货币政策传导机制，一定程度上可能对应维持政策利率稳定的LPR调降，负债端治理后，往往对资产端降成本的诉求也会增加。 4月政治局会议前后，政策可能再次进入新一轮的发力窗口。12月中央经济工作会议之前，央行已经落地降准操作，会议之后落地降息操作，货币政策操作可能领先于重大会议；4月以经济议题为主的政治局会议多在下旬召开，个别年度在中旬召开，下周之后即临近召开时间窗口；面对超出预期的形势，政策有进一步加码的必要性，除落实年初安排之外，也可能有超出预期的稳增长措施方案推出，也可能讨论防疫政策，具体着力点尚未表露，近期需要持续关注。 （二）债市策略：短端交易窗口验证，长端关注胜率、期待赔率 我们3月20号所提出的“布局流动性边际改善的交易机会”第一步已经兑现。季末之前，对于流动性改善机会的判断，主要着眼于当时1-3年期的短端品种在配置价值显露的区间，并且资金面平稳但资金价格不低，隔夜加权价格持续维持在2%以上，跨季之后有边际改善的机会。从节前和节后几个交易日的走势来看，隔夜价格的回落已经使得其加权中枢回到1.9%以下，短端品种利率顺势回落，国股行NCD和1年期超AAA信用品种的下行幅度更大，上述短端的交易机会已经兑现，后续维持1年期国股行NCD中长期合理定价区间在2.55%-2.75%的判断，在没有降息的情况下，继续下行空间不大；长端也跟随隔夜价格中枢的下行，再次切换到货币宽松预期升温的风格。 后续对于第二步货币政策总量宽松的博弈，关注胜率，期待赔率。无论后续降准落地与否，最近货币宽松的升温，长端已经抢跑了部分下行空间。对于我们对后续10年期国债中期之内维持2.7%-2.85%震荡形态的判断，似乎长端已经没有多少下行空间，仅有降准落地带来的交易窗口，长端突破前低2.65%的概率也很低，至多超调至2.7%下方；若有政策利率降息，似乎还有收益率曲线整体下行，小幅突破前低的概率；总之，当前长端的位置，以现有因素定价，胜率可能还在，但赔率并不高；但在市场定价相对理性的情况下，不妨稍微大胆一些，继续押注。相信投资者可以感知到，债券市场3月以来对于货币宽松的反应要比前几次降准降息弱的多，换句话说收益率对后续货币宽松的定价是相对理性的，甚至不敢奢望降息的再次落地。在市场疯狂时需要理性，在市场理性时不妨大胆一些，因为当前债市的底线是“稳信用+稳货币”格局下的震荡形态，但面对短期债市无法定价的疫情和地缘政治的巨大不确定性，时间是不是债市的朋友，当前的回答可能已经和年初宽信用政策发力时的回答有所不同了。 二、周度政策跟踪：加大纾困和就业兜底力度，灵活运用多种货币政策工具 就宏观政策定调而言，政策举措要靠前发力、适时加力，加大纾困和就业兜底等保障力度。国内疫情近期多发，经济下行压力进一步加大，国务院经济形势专家和企业家座谈会指出保持经济运行在合理区间主要是稳就业、稳物价，政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，研究准备新的预案；就具体举措而言，国常会强调加大纾困和就业兜底等保障力度，决定对特困行业（餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等）实行阶段性缓缴养老保险费、失业和工伤保险费政策，延续执行失业保险保障阶段性扩围政策，并加大失业保险支持稳岗和培训力度。 就财政政策而言，用好专项债补充中小银行资本，剩余专项债额度已下达至省级财政部门。2020年12月-2021年9月，中小银行发展专项债券发行2100亿，国常会继续部署做好用政府专项债补充中小银行资本工作，进一步增强银行信贷能力，辽宁省率先落实，重新开启中小银行发展专项债券的发行；据21世纪经济报道，财政部已向省级财政部门下达了剩余专项债额度，下达时间较往年有所提前；国债发行规则出现新变化，财政部对记账式附息国债进行到期日管理，将每月的15日或25日设置为到期日（遇假期则调整为假期前一工作日），起息日根据到期日进行确定，首次发行的招标日根据起息日确定，续发的招标日由财政部根据筹资需求、国债市场情况等因素确定。 就货币政策而言，灵活运用再贷款等多种货币政策工具，明确全年小微贷款目标。国常会强调经济形势的复杂性超预期，货币政策主要配合稳增长的政策实施，“发挥总量和结构双重功能”以及“加大实施力度”措辞不改，总量层面或更多通过数量型工具（降准或公开市场操作）保持流动性的合理充裕，同时配合结构性工具的使用疏通稳增长的痛点和难点，更多是再贷款和再贴现的使用，新设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，央行对贷款本金分别提供60%、100%的再贷款支持；银保监会发文明确全年小微贷款目标，从总量、结构、成本三大维度，推动中小微企业融资增量、扩面、降价。 就金融监管而言，起草《金融稳定法》征求意见稿，监管拟收紧保险重大股权投资行为。（1）《金融稳定法》征求意见稿：为防范化解重大金融风险提供坚实的制度保障，重点内容包括建立处置资金池，设立金融稳定保障基金，建立市场化法治化的风险处置机制等。（2）保险：据证券时报，监管拟收紧保险机构重大股权投资行为，防止盲目多种经营和多元化扩展；（3）央行2022年支付结算工作电视会议：依法加强平台企业支付业务监管，持续巩固银行支付降费成果等。（4）证监会：易会满主席指出要防止上市公司盲目加杠杆行为，健全有效的债券融资约束机制等。 就房地产政策而言，广州“接力贷”转瞬即逝，兰州、安徽等地继续放松房贷政策。（1）一线城市：据21世纪经济报道，广州已有银行再次启动“接力贷”，释放积极信号，但舆论影响下银行已经紧急叫停该项目。（2）二三线城市：安徽省多地首套房贷利率下调，兰州出台降低个人购买住房门槛、执行“认贷不认房”、升级公积金和限购政策等放松政策。 三、利率债周度复盘：疫情发酵，货币政策表态积极，收益率下行至2.75% 从上周行情来看，疫情的影响持续发酵，经济下行压力加大，国常会对货币政策表态积极，市场“宽货币”预期再起，叠加股市震荡走跌，债市情绪偏强，现券收益率下行回到2.75%。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有4500亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格上行54.25bp至1.8282%，7D加权价格上行18.06bp至1.9733%，全天资金情绪指数在50以下，跨季后资金面较为均衡；国债期货窄幅震荡小幅收涨，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券220205收益率下行4bp至2.98%，全天成交769笔，10年期国债活跃券220003收益率下行1.45bp至2.7565%，全天成交269笔。跨月后资金面整体较均衡，国内疫情持续发酵，债市情绪较好，活跃券收益率下行1-4bp。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有1500亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格下行1.51bp至1.8131%，7D加权价格上行4.90bp至2.0223%，全天资金情绪指数在50以下，资金面较为均衡；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.21%，5年期主力合约涨0.13%，2年期主力合约涨0.06%；10年期国开活跃券220205收益率下行2.25bp至2.985%，全天成交994笔，10年期国债活跃券220003收益率下行2bp至2.74%，全天成交268笔。隔夜国常会提及“灵活运用再贷款等多种货币政策工具”，经济下行压力加大，市场降准预期再起，叠加全天权益市场低迷，债市情绪走强，国债期货高开震荡，尾盘快速拉升，活跃券收益率下行2bp。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格下行7.78bp收于1.7353%，7D加权价格下行8.26bp收于1.9397%，资金价格较上一交易日边际下行，资金面较为宽松；国债期货窄幅震荡小幅收跌，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.01%；10年期国开活跃券220205收益率上行1.20bp至2.9950%，全天成交733笔，10年期国债活跃券220003收益率上行1.60bp至2.7550%，全天成交214笔。境内疫情继续发酵，但宽松货币政策仍尚未落地，国债期货高开震荡，尾盘小幅收跌，活跃券收益率上行1-2bp。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差小幅走扩。“宽货币”预期加强，现券短端收益率下行幅度超过长端，故国债和国开期限利差小幅走扩。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩至接近70BP，国开10Y-1Y利差走扩至接近80BP。 （一）资金面：跨季后央行净回笼流动性，资金面均衡偏松 （二）一级发行：国债净融资上行，地方债、政金债、同业存单净融资处于低位 （三）基准变动：国债和国开期限利差走扩 四、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率全线下行 （一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资环比上升 本周信用债发行规模1066.16亿元，较上周减少1329.89亿元，净融资额-161.42亿元，较上周减少730.82亿元。分品种来看，中票净融资额增加至208.96亿元，短融、公司债、企业债净融资额分别降低至-155.38亿元、-42.69亿元、-105.32亿元。等级方面，AAA和AA的发行分别减少至64.39%和10.77%，AA+的发行增加至24.30%。期限方面，1年以内、1-3年的发行占比分别下降至40.94%、9.42%，3-5年、5年以上的发行占比分别上升至38.98%、10.66%。企业性质方面，央企发行占比下降至20.17%，地方国企、民企发行占比分别上升至69.42%、2.16%。行业方面，本周城投、公用事业、综合等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周有所下降。银行间市场成交额下降至3336亿元，交易所市场成交额下降至92亿元。收益率方面，中短期票据收益率全线下行，短期限信用利差收窄；城投债收益率全线下行，高等级信用利差收窄。评级调整方面，评级下调的主体有3家，分别武汉当代科技产业集团股份有限公司、武汉天盈投资集团有限公司、远洋集团控股有限公司；本周无评级上调的主体。 （二）二级市场：信用债成交活跃度下降，中短票收益率全线下行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 五、海外市场复盘：美债收益率大幅上行，美联储鹰派信号继续强化 本周10年期美债收益率大幅上行，主要受通胀预期和美联储紧缩政策影响。上半周，欧盟内部开始酝酿新一轮对俄能源制裁，德国要求禁止进口俄罗斯煤炭，法国支持禁止俄罗斯煤炭和原油进口，而匈牙利明确表示反对对俄能源禁令，欧盟内部能源法案协商持续推进，10年期美债收益率上行13个bp至2.57%。周中，美联储3月议息会议纪要公布，5月加息50bp预期强化，官员对于缩表力度和速度的讨论明显超过上轮缩表周期，叠加美联储官员布雷纳德表态进一步明确政策加速紧缩趋势，鹰派预期大幅升温，10年期美债收益率上行6个bp至2.63%。下半周，美国及IEA部分国家宣布投放战略储备原油，整体规模较大，但俄乌谈判信号反复、欧盟提出对俄煤炭进口禁令，以及卢比结算范围扩大，能源供给不确定性仍在，通胀预期继续上升；另一方面，美国经济数据表现较强，初次申请失业金人数大幅下降，批发库存和销售额大幅超预期，继续推升10年期美债收益率反弹至2.76%。 海外市场周度复盘：收益率方面，长端美债收益率上行幅度明显高于短端，3年期及以下美债收益率上行幅度不足20个bp，5年至30年期美债收益率上行幅度在21至32个bp，10年期美债收益率从2.39%大幅上行33个bp至2.72%。期限利差方面，本周10年与2年期美债期限利差走阔至19个bp，10年期与5年期美债收益率倒挂幅度有所收敛，为-4个bp。中美利差方面，本周10年期中美利差大幅收窄至3个bp，2年期和5年期中美利差倒挂幅度扩大至-20个bp以下。资金方面，3个月Libor美元指数边际上行，但Libor-OIS和Libor-美债3个月价差维持回落趋势，美元流动性继续回升；欧元对美元1年期流动性互换基点本周连续下行，欧元流动性边际收紧，整体维持偏紧状态。 （一）利差变化：期限利差小幅走扩，中美利差大幅收窄 （二）隐含预期：通胀预期小幅升温，市场对美联储年内预期维持高位 （三）资金面：美元资金价差继续回落，欧元流动性边际收紧 （四）其他海外市场指标：海外多国股债齐跌，主要国家汇率小幅走弱 具体内容详见华创证券研究所4月10日发布的报告《关注4月政治局会议前后的政策发力窗口——证券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1562篇原创内容 Official Account 法律声明 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