裕兴转债,生产特种聚酯薄膜的优质企业

（以下内容从天风证券《裕兴转债,生产特种聚酯薄膜的优质企业》研报附件原文摘录）
　　【天风研究】 孙彬彬/李由（联系人） 转债基本情况分析 裕兴转债发行规模6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价14.24元，截至2022年4月6日转股价值96.21元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月6日6年期AA-级中债企业到期收益率6.65%的贴现率计算，债底为84.35元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.59%，对流通股本的摊薄压力为18.12%，对现有股本摊薄有一定压力。 中签率分析 截至2022年4月6日，公司前三大股东王建新、北京人济房地产开发集团有限公司、上海佳信企业发展有限公司分别持有占总股本23.62%、13.74%、3.41%的股份，向原股东优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为1.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他塑料制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月6日收盘，公司PE(TTM)为16.40倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值39.56亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月6日，公司今年以来正股下跌26.97%，同期行业指数下跌13.36%，万得全A下跌13.36%，上市以来年化波动率为49.97%，股票弹性较高。无股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2. 税收优惠风险；3. 国际政治经济环境变化风险；4. 核心客户收入占比较高的风险；5. 原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 裕兴转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。 裕兴转债要素表 裕兴转债价值分析 转债基本情况分析 裕兴转债发行规模6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价14.24元，截至2022年4月6日转股价值96.21元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月6日6年期AA-级中债企业到期收益率6.65%的贴现率计算，债底为84.35元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.59%，对流通股本的摊薄压力为18.12%，对现有股本摊薄有一定压力。 中签率分析 截至2022年4月6日，公司前三大股东王建新、北京人济房地产开发集团有限公司、上海佳信企业发展有限公司分别持有占总股本23.62%、13.74%、3.41%的股份，向原股东优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为1.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他塑料制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月6日收盘，公司PE(TTM)为16.40倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值39.56亿元，处于同业较低水平。截至2022年4月6日，公司今年以来正股下跌26.97%，同期行业指数下跌13.36%，万得全A下跌13.36%，上市以来年化波动率为49.97%，股票弹性较高。无股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2. 税收优惠风险；3. 国际政治经济环境变化风险；4. 核心客户收入占比较高的风险；5. 原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 裕兴转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 裕兴股份基本面分析 裕兴股份是一家专注于功能性聚酯薄膜制造的高新技术企业，主营业务为中厚型特种功能性聚酯薄膜的研发、生产和销售，是国内规模最大的中厚型特种功能性聚酯薄膜生产企业之一。2021年前三季度公司营业收入10.12亿元，主营业务收入9.79亿元，其中光伏用薄膜营收6.17亿元，占主营收入比例为62.95%，电子光学用薄膜营收1.94亿元，占主营收入比例19.83%；电气绝缘用薄膜营收1.49亿元，占主营收入比例15.19%。公司已成为太阳能背材、电气绝缘、消费电子材料等细分行业内多家品牌企业的合格聚酯基膜供应商。 公司成立于2004年12月，于2012年3月在深交所创业板上市。截止到2021年三季报披露，前三大股东分别为王建新持股23.62%，北京人济房地产集团持股13.74%，上海佳信持股3.41%，其中王建新为公司实际控制人。 裕兴股份2021年前三季度营业收入10.12亿元，同比增长51.63%；归母净利润1.95亿元，同比增长120.39%；营业收入和归母净利润的增长主要得益于光伏发展迅速，而且公司太阳能背材用聚酯薄膜处于细分行业领先水平，保持较高的市场占有率。毛利率28.74%，同比增加5.04pct；净利率19.27%，同比增加6.01pct。盈利水平上升主要因为原材料聚酯切片价格2021前三季度呈下降趋势，使得公司产品的单位成本下降，同时公司的主要产品光伏用聚酯薄膜和电气绝缘用聚酯薄膜具有行业竞争优势，良好的市场口碑给了公司产品更多的附加值溢价。 2021年前三季度，公司销售费用率0.09%，与去年同期相比下降1.52pct，主要因新的《企业会计准则》要求将运费计入主营业务成本中所致；管理费用率3.30%，与去年同期相比下降2.68pct，主要因为股权激励费用等下降所致；研发费用率3.71%，与去年同期相比下降0.40pct；财务费用率-0.52%，比去年同期增加0.44pct。 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.03亿元，比2020年同期增加0.24亿元；收现比0.65，同比下降0.11；付现比0.59，同比下降0.20。公司回款比例下降主要因营业收入高速增长，而应收账款回收滞后于营业收入的确认，而且下游客户使用银行承兑汇票方式支付货款的情况逐渐增多。 下游高景气度带动聚酯薄膜需求增长 光伏发展促进PET薄膜需求提升。全球光伏发电新增装机容量增长趋势明显，据中国光伏协会数据，光伏新增装机量由2011年的30GW增至2020年的130GW；协会乐观预计到2025年新增光伏发电装机容量或将达到330GW。中国是世界上最大的光伏市场。2020年我国光伏新增装机容量48.2GW，同比增加60.1%，累计光伏装机容量达253.4GW，在“十四五”期间，我国光伏年均新增装机容量或将在70-90GW左右。 全球光伏产业的迅速发展有效带动了太阳能电池及电池背板基膜的市场需求。一般而言，太阳能装机容量1GW需要用太阳能背材基膜约500万平方米， 光伏组件安装量和生产量的容配比按照1:1.2来计算，未来五年双面组件占所有组件的比或将从39%逐步提升到60%，按照2022年光伏新增装机量保守估计180GW，裕兴股份预测2022年太阳能光伏背板用PET薄膜市场空间约23.77万吨，2025年市场空间保守估计或达到31.19万吨。生产薄膜的企业或将从光伏行业发展带来的薄膜市场扩容中受益。 显示面板和柔性电路板需求助力聚酯薄膜市场。LCD行业大屏化趋势明显，根据Wind数据显示，大尺寸面板需求于2016至2020年间稳步增长，2021年大尺寸面板出货量达到9.83亿平方米，同比增长9.33%，LCD液晶面板中的光学膜包含2张偏光片、2张配向膜以及1张彩色滤光片，面板行业的快速增长也将带动光学薄膜需求提升。 聚酯薄膜作为基材可制备柔性电路板。据智研咨询统计，FPC生产过程中，为防腐蚀保护膜需要全覆盖，保护膜上下两侧需要贴合离型膜。压合FPC板普遍使用的120微米离型膜单价为6.5元/平方米，以FPC产量面积作为计算基础，平均单位FPC离型膜用量为两层，2017年FPC用离型膜市场规模达6.1亿元，智研咨询估计2022年市场规模或将达16.6亿元，进而带动聚酯薄膜需求提升。 聚酯薄膜行业产能稳步增长。“十三五”期间，我国聚酯薄膜产业高速发展，产业生产能力、产品品种数量及质量快速提升，中国的聚酯薄膜产能、产销量均位居世界首位，2020年中国BOPET行业新产能释放31.5万吨，总产能达到377.17万吨，较2019年总产能345.67万吨增长9.1%，而2018年总产能仅为337.57万吨，我国聚酯薄膜产能稳步提升。 通用性薄膜产能过剩，特种功能性薄膜供给不足。截止2020年底，国内BOPET生产线合计206条，其中小于8微米超薄膜线9条、产能3.78万吨；8-75微米薄膜线122条、产能253.29万吨；75-250微米中厚膜线38条、产能54.20万吨；150-400微米厚膜和超厚膜线37条、产能65.90万吨。75微米以下的通用薄膜产能占比高，而75微米以上的厚膜、中厚膜等特种功能性膜占比偏低，不能完全满足新兴领域对高端聚酯薄膜产品的需求。 从同业比较来看，国内生产聚酯薄膜产品的公司主要有双星新材、东材科技、航天彩虹、佛塑科技、大东南和裕兴股份。2021年前三季度裕兴股份营收10.12亿元，低于同业公司，但营收增长率为51.64%，仅次于东材科技；毛利率和净利率分别为28.74%和19.27%，均位于行业前列。总体看来公司规模不大，但成长性和盈利能力较好。 扩大聚酯薄膜产能，聚焦功能性薄膜 产能利用率高企，稳步扩大产能。受益于下游高景气，公司产品产销两旺。2020年公司总产能9.4万吨，同比增长20.5%，产能利用率达到103.6%，而2021年前三季度公司总产能达到9万吨，产能利用率为98.13%。近三年来公司产能利用率一直维持在高位，已经面临一定产能瓶颈，目前公司5亿平米生产线项目已经开工建设，其中年产5000万平方米光学用离型及保护膜项目第一条生产线已完成设备安装，公司产能有望进一步增加以满足客户需求。 聚焦特种功能性薄膜，产品迈向高端化。公司主要发展中高端特种功能性聚酯薄膜，通过不断研发投入，目前累计开发十多个系列30多个品种，被广泛应用于太阳能光伏、电子光学、电气绝缘等多个领域，其中，“光电显示用光学基膜”、“综丝用聚酯薄膜”被认定为“江苏省高新技术产品”；“太阳能背材用聚酯薄膜”、“扩散聚酯薄膜”、“低萃取物聚酯薄膜”等6项产品被认定为“常州市高新技术产品”。2021年前三季度光伏用、电子光学用以及电气绝缘用薄膜的产量分别为5.56万吨、1.8万吨和1.36万吨，产销率分别为97.44%、92.48%和98.77%，受益于高端聚酯薄膜的需求景气，公司功能性聚酯薄膜未来有望继续良好发展。 截至2022年4月7日，公司PE（TTM）为16.64倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低水平。 募投项目分析 裕兴股份本次公开发行可转债募集资金总额为人民币6亿元，其中： （1）3.2亿元投向新建年产5亿平米高端功能性聚酯薄膜项目。本项目建设期两年，完全达产后将新增电子材料用薄膜3万吨、光学用薄膜3万吨、光伏用薄膜1.5万吨的年产量，项目预计达产后可实现年均营业收入10.02亿元，年均净利润1.79亿元。 （2）1.2亿元用于新建年产2.8万吨特种太阳能背材用聚酯薄膜生产线项目。本项目建设期一年，项目达产后可实现年均营业收入3.59亿元，年均净利润6504.57万元。 （3）剩余1.6亿元用于补充流动资金 据中国光伏行业协会预测，2021年光伏新增装机量预计在150-170GW，对应光伏用聚酯薄膜市场空间约21-24万吨，其中，单面组件用聚酯薄膜需求量约19.2-21.8万吨，双面单玻组件用聚酯薄膜需求量约1.8-2.1万吨。公司根据光伏行业协会预测，抓住双面组件的发展机遇，利用自身产品性能和技术优势，积极布局双面单玻组件市场，符合光伏行业未来发展的趋势。 本次募投项目的实施，有助于公司扩大太阳能背材基膜的产品规模，缓解公司产品供不应求的现状，提高公司在太阳能背材基膜市场的占有率，巩固公司在太阳能背材用聚酯基膜行业的领先地位。同时，改善公司的产品结构，丰富公司的产品种类，在消费电子通讯等下游应用市场发展下，抓紧布局中高端功能性聚酯薄膜市场，增强产品的差异化竞争优势，促进公司的健康可持续发展，是公司顺应行业发展的战略性和必要性举措。 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告《裕兴转债，生产特种聚酯薄膜的优质企业 》 对外发布时间：2022年04月10日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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