裕兴转债:聚酯薄膜产销领域龙头企业 (东吴固收李勇 陈伯铭)20220410

（以下内容从东吴证券《裕兴转债:聚酯薄膜产销领域龙头企业 (东吴固收李勇 陈伯铭)20220410》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 裕兴转债（123144.SZ）于2022年4月11日开始网上申购：总发行规模为6.00亿元，3.20亿元用于年产5亿平米高端功能性聚酯薄膜生产线建设项目、1.20亿元用于年产2.8万吨特种太阳能背材用聚酯薄膜生产线建设项目，1.60亿元用于补充流动资金。 ■ 当前债底估值为72.23元，YTM为0.88%。裕兴转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的100%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.6205%（2022/4/8）计算，纯债价值为72.23元，纯债对应的YTM为0.88%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为96.07元，平价溢价率为4.09%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年10月17日至2028年4月10日。初始转股价14.24元/股，正股裕兴股份4月8日的收盘价为13.68元，对应的转换平价为96.07元，平价溢价率为4.09%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.73%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.24元计算，转债发行6.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为12.73%和15.34%，对股本造成的摊薄压力较小。 ■ 我们预计裕兴转债上市首日价格在109.03~121.71元之间，我们预计中签率为0.0018%。综合可比标的和实证结果，考虑到裕兴转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.03~121.71元区间。我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。 点评： ■ 裕兴股份是一家专业生产差异化双向拉伸聚酯薄膜的制造商。公司是国内100微米以上中厚规格聚酯薄膜产销规模最大的企业之一。公司生产特种电气绝缘用薄膜、光学材料用薄膜、电子材料用薄膜等薄膜产品，现有世界先进技术水平的双向拉伸聚酯薄膜生产线，产品种类齐全、技术含量高，广泛应用于电子、电气绝缘、太阳能电池、纺织品装饰等领域。 ■ 2020年以来公司营收增长迅猛，2016-2020年复合增速为17.75%。公司2021年前三季度实现营业收入10.12亿元，同比增长51.64%，实现归母净利润1.95亿元，同比增长120.39%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为17.75%。归母净利润2016-2020年复合增速为21.26%。 ■ 公司营业收入构成较为稳定，功能性聚酯薄膜产品为主要收入来源。报告期内，公司功能性聚酯薄膜收入占营业收入的比重均在85%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。 ■ 公司销售净利率和毛利率呈现先降后升的趋势，管理费用率波动较大。2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为10.79%、15.62%和19.27%，销售毛利率分别为18.76%、24.27%和28.74%。2019年以来，管理费用率波动较大，主要系公司为员工持股计划而增加的股权激励费用所致。 ■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为72.23元，YTM为0.88%。裕兴转债存续期为6年，中诚信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的100%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.6205%（2022/4/8）计算，纯债价值为72.23元，纯债对应的YTM为0.88%，债底保护一般。 当前转换平价为96.07元，平价溢价率为4.09%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年10月17日至2028年4月10日。初始转股价14.24元/股，正股裕兴股份4月8日的收盘价为13.68元，对应的转换平价为96.07元，平价溢价率为4.09%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为12.73%。按初始转股价14.24元计算，转债发行6.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为12.73%和15.34%，对股本造成的摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计裕兴转债上市首日价格在109.03~121.71元之间。按裕兴股份2022年4月8日收盘价测算，当前转换平价为96.07元。 1）参照平价、评级和规模可比标的孚日转债（当前转换平价97.56元，评级AA-，发行规模6.50亿元）、宏辉转债（当前转换平价96.07元，评级AA-，发行规模3.32亿元）和隆华转债（当前转换平价95.75元，评级AA-，发行规模7.99亿元）4月8日转股溢价率分别为18.25%、24.87%和27.61%。 2）参考近期上市的上22转债（上市日转换平价91.27元）、铂科转债（上市日转换平价98.43元）和天地转债（上市日转换平价106.01元），上市当日转股溢价率分别为31.48%、32.07%和27.34%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，计算机行业的转股溢价率（x_1）为16.07%，2022年4月8日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.62%，2021年三季度报显示裕兴股份前十大股东持股比例（x_3）为49.31%，2022年4月8日中证转债成交额为70,882,174,202元，取对数（x_4）得24.98。因此，可以计算出裕兴转债上市首日转股溢价率（y）为20.26%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到裕兴转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.03~121.71元区间。 我们预计原股东优先配售比例为64.79%。裕兴股份的前十大股东合计持股比例为49.31%。王建新、刘全、刘敏、朱益明、韩伟嘉、张静、徐鹏、陈静、姚炯出具承诺，将全额认购本次可转换公司债券优先配售份额，刘冠华、钱振华、朱利平、瞿红卿出具承诺，将不参与本次可转换债券发行认购。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.79%。 我们预计中签率为0.0018%。裕兴转债发行总额为6.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为64.79%，剩余网上投资者可申购金额为2.11亿元。裕兴转债仅设置网上发行，近期发行的风语转债（评级AA-，规模6.00亿元）网上申购数约1,167.97万户，中银转债（评级AAA，规模78.00亿元）网上申购数约1,144.08万户,重银转债（评级AAA，规模130.00亿元）网上申购数约1,151.56万户。我们预计裕兴转债网上有效申购户数为1,154.54万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0018%。 3. 正股基本面分析 裕兴股份是一家专业生产差异化双向拉伸聚酯薄膜的制造商。公司是国内100微米以上中厚规格聚酯薄膜产销规模最大的企业之一。公司生产特种电气绝缘用薄膜、光学材料用薄膜、电子材料用薄膜等薄膜产品，现有世界先进技术水平的双向拉伸聚酯薄膜生产线，产品种类齐全、技术含量高，广泛应用于电子、电气绝缘、太阳能电池、纺织品装饰等领域。目前拥有多项国家发明专利，国家实用新型专利，以及江苏省高新技术产品。公司是经新标准认定的“高新技术企业”，一直坚持走技术创新路线，与国内多所知名高校开展了产、学、研联合研发，具备了强有力的技术开发持续创新能力。 2020年以来公司营收增长迅猛，2016-2020年复合增速为17.75%。公司2021年前三季度实现营业收入10.12亿元，同比增长51.64%，实现归母净利润1.95亿元，同比增长120.39%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为17.75%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为21.26%。 公司营业收入构成较为稳定，功能性聚酯薄膜为主要收入来源。报告期内，公司功能性聚酯薄膜产品收入占营业收入的比重均在85%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。 公司销售净利率和毛利率呈现先降后升的趋势，管理费用率波动较大。2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为10.79%、15.62%和19.27%，销售毛利率分别为18.76%、24.27%和28.74%。2020年度销售费用较2019年度下降主要系企业根据新的《企业会计准则》要求将运费计入主营业务成本中所致；2019年以来，管理费用率波动较大，主要系公司为员工持股计划而增加的股权激励费用所致。 4. 风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。 相关报告 永东转2：煤焦油资源研发及应用的企业 20220407 胜蓝转债：专注连接器制造的高新企业 20220331 明新转债：国内中高端汽车皮革供应商 20220330 中银转债：领先的综合性金融服务提供商 20220324 风语转债：中国数字展示行业的龙头企业 20220324 重银转债：早期地方股份制商业银行之一 20220323 山石转债：网络安全领域的创新领导厂商 20220320 申昊转债：电力智能监测运维领先企业 20220317 科伦转债：中国输液行业的龙头企业 20220317 阿拉转债：科研试剂制造领先企业 20220314 宏丰转债：电接触功能复合材料龙头企业 20220314 天地转债：中国热转印色带龙头企业 20220313 铂科转债：中国合金软磁粉芯龙头企业 20220310 聚合转债：中国尼龙行业龙头企业 20220306 盘龙转债：集药材GAP种植为核心的企业 20220303 成银转债：四川省首家城市商业银行 20220303 丝路转债：深耕CG视觉服务领先企业 20220302 上22转债：双轮驱动发展的单晶硅新贵 20220228 通22转债：“渔光一体”的双龙头企 20220224 华友转债：有色金属冶炼领先企业 20220224 精装转债：国内领先的批量精装修服务企业 20220221 苏利转债：精细化工领域的农化企业 20220215 双箭转债：中国橡胶输送带龙头企业 20220211 锦浪转债：组串式逆变器领先企业 20220210 天奈转债：中国最大的碳纳米管生产企业 20220126 豪美转债：铝合金型材的高新企业 20220124 华正转债：研发支撑多元化材料平台企业 20220123 城市转债：以国土空间规划为主业的企业 20220121 东财转3： 提前赎回的可能性较大 20220113 隆22转债：光伏产业“垂直一体化”龙头企业 20220104 博瑞转债：研发驱动化学制药全产业链企业 20220101 台21转债：中国高档功能性面料龙头企业 20211228 免责声明

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