【国君刘越男 | 公司深度】永辉超市:经营变革成效初显,外部竞争逐渐放缓

（以下内容从国泰君安《【国君刘越男 | 公司深度】永辉超市:经营变革成效初显,外部竞争逐渐放缓》研报附件原文摘录）
　　报告导读 外部社区团购对超市冲击减缓，内部积极调结构降库存，经营和管理多维度创新带来增长确定性；兼具疫情下结构性利好与CPI催化，永辉有望迎来底部反转。 投资要点 投资建议：预测2021/2022/2023年营收896.58亿元/939.61亿元/987.53亿元，同比-2.15%/6.30%/6.58%；净利润为-33.35亿元/6.48亿元/13.48亿元。EPS为-0.37/0.07/0.15元/股。考虑公司作为超市龙头，供应链优势明显，给予2022年高于行业平均的0.46xPS，对应2022年目标市值为435.6亿元人民币，目标价为4.8元，维持“增持”评级。 社区团购热度下降，对超市冲击减缓。社区团购由于“高频刚需”，引来各大巨头疯狂烧钱补贴、无序扩张。然而随着监管趋严，市场逐渐理性，社区团购业务收缩玩家退出，资本退潮。目前社区团购将重心从引流转向供应链建设，进入理性发展阶段。 公司盈利能力改善，背后是强大的供应链能力。1-2月经营性净利润7.6亿元，实现扭亏为盈。背后是永辉通过完善的采购体系、仓储物流和自有品牌建立起核心竞争力。用股权绑定上下游企业，不断强化议价能力和全球采购能力。供应链升级以用户为导向，不断提高效率。 基本面最差时点已过，多维度创新带来增长确定性。公司积极调结构降库存保市场，业绩实现恢复将迎底部反转。经营和管理多维度创新带来增长确定性：经营仓储店新业态，有效带动区域店铺的客流量和销售量；为实现科技永辉战略，撤销战区制改为总部平台直管；不断加码数据中台建设，数字化转型效果初现。 风险提示：国内疫情反复、行业竞争加剧、公司变革不及预期; 报告正文 1 社区团购热度下降，对超市冲击减缓 1.1. 业务收缩、玩家退出、资本退潮 社区团购业务收缩玩家退出。社区团购出现后叠加疫情的催化，扩张迅速发展迅猛。然而随着监管趋严，市场逐渐理性，行业迎来洗牌阶段。社区团购领域的元老级企业食享会、同程生活等品牌先后倒闭，而十荟团、橙心优选这些头部企业也在考虑业务收缩战略。 社区团购资本退潮。根据企查查统计，2019、2020年社区团购融资事件分别为29起、35起，披露融资金额从近百亿元激增至两百亿元。然而随着监管的趋严叠加盈利尚不明晰，资本开始退潮。从2021年1月至2021年12月，社区团购行业仅发生10起投融资事件。 各大社区团购平台为了抢占市场，采取了高补贴低价倾销的策略。2021年第三季度滴滴投资损失净额为人民币208亿元，美团新业务及其他分部经营亏损也由上年同期的20亿元扩大至109亿元。部分团购企业难以为继，监管部门也在加大处罚力度，推动行业回归理性。 1.2. 社区团购是履约端的创新，供应链效率提升仍待观察 生鲜电商商业模式不断涌现但效果有限。自电商诞生以来，各种线上商业模式在生鲜领域前赴后继。先是B2C，然后是前置仓、店仓一体、O2O等模式相继出现，但都因履约成本较高和规模较小等原因，没能取得太大突破，对线下生鲜冲击较小。 社区团购是生鲜履约端的一次创新, 带来消费场景的变革。社区团购的“以销定采”、“团长佣金”、“自提次日达”商业模式，在履约端有效解决了库存、时效、现金流等问题，堪称目前完美的一次创新。社区团购将社区附近的便利店和团长作为触达消费者的窗口，用微信群推广团购产品来开展社区拼团,极大丰富了人们的消费场景，尤其对于三四线下沉市场。 “以销定采”带来强大现金流，降低库压力。生鲜很大的痛点在于预测备货，而社区团购的“以销定采”可以很完美的解决备货问题，提前锁定销量降低库存和损耗。另一方面这种模式下，顾客在前天晚上11点前已支付，这就带来了强大的现金流，不用企业垫支也可以较快支付供应商提高效率。 “团长佣金”有效降低拉新成本。在互联网流量见顶的情况下，拉新成本日益增高。而社区团购凭借团长的影响力发展熟人经济，团长组建小区团购微信群，构建私域流量，利用熟人关系拓展新用户，大大降低了拉新成本，也降低了售后成本。 “自提+次日达”平衡时效降低履约成本。履约成本是生鲜电商的老大难问题，前置仓和店仓一体模式都因为高履约成本将大部分客户阻挡在外，而大规模的B2C又因为时效被病垢。而社区团购“次日达”平衡了时效，“自提”更是将履约成本实现了历史性变革，消费者自己上门自提完美的解决了最后一公里履约问题。 社区团购轻资产扩张模式导致对上游供应链没有显著的效率提升。社区团购目前对生鲜供应链的改造仅局限于履约端，而上游供应链目前大多止步于一批和二批。而如果想要往前进一步，源头直采或者自建仓储物流，难度系数都会上升好几个台阶，并且非一朝一日之功。、 电商的短平快逻辑注定社区团购走轻资产扩张模式。电商的打法是烧钱快速扩张占领市场，然后收割超额利润。这种打法注定社区团购是轻资产模式，否则难以快速扩张。叠加次日达的商业模式，备货必须足够灵活；因此社区团购的物流采取的是外包、货源从本地供应商一批或二批拿货，以满足灵活性和轻资产的要求。 生鲜供应链是重资产模式，短期内无法建立壁垒。中国生鲜上游是小农经济，极度分散。中游周转环节多，链条较长，导致损耗率和加价率都较高。如要将整个供应链打通，那么采购、存储、运输、包装每一个环节都得需要耗费巨大的人力物力财力，并且需要不断试错和优化，这就注定需要长时间投入。 1.3. 政策由趋严走向规范，社区团购发展趋于理性 社区团购政策由趋严走向规范。以2020年12月22市场监管总局出台“九不准”规定开始，政府开始严监管社区团购的发展，其间明确提出“禁止平台负毛利”销售的监管措施。然后西安、重庆等地方政府陆续开始开展指导会，落实中央对社区团购的监管。21Q4政策走向规范社区团购阶段，既要保护有效市场竞争，又要发挥其助力数字农业、促进乡村振兴的作用。 社区团购发展趋于理性。随着监管加码，社区团购的重心将从引流逐步转向仓配、供应链建设等核心基础设施的构建，社区团购发展进入理性发展阶段。开始逐步降低商品及用户补贴，着力于优化UE模型，提升供应链效率，做好平台的品控，降本增效进而提升竞争力。美团优选21年底不再以以纯增长为考核目标，多多买菜也在围绕“极致性价比”探索业务方向。 不同主体竞争环境的公平性增强。随着国家平台经济反垄断、防止资本无序扩张等政策出台，对社区团购和传统零售商在社保、法律等方面的约束开始趋同，竞争环境的公平性凸显。换言之，有利于社区团购和传统零售在同一起跑线上竞争，不断提升供应链效率，促进行业发展。 2 公司盈利能力改善，背后是强大的供应链能力 2.1 1-2月经营性净利润7.6亿元，实现扭亏为盈 公司利润实现扭亏为盈。经初步核算，2022年1-2月，公司实现营业总收入204亿元左右，同比增长3%左右，其中，同店增长约1.6%；实现经营性净利润7.6亿元左右。这是在社区团购和疫情冲击下，公司利润首次扭亏。 春节期间永辉全渠道销售额同比增长近15%。官方数据显示，1月21日至1月30日除夕前十天，永辉全渠道销售额相比去年节日同期增长近15%，多个生鲜单品的十日销售额达到1000万元以上。其中新疆薄皮核桃增长458%，2.5KG智利车厘子增长127%，牛肉增长109%。自有品牌产品方面，永辉农场菲律宾菠萝增长177%，馋大狮牛肉粒增长超30%。 永辉在全球零售榜中排名较去年上升8位至第84位。德勤(Deloitte)发布《2022全球零售力量》报告。该报告基于2020财年2020财年（2020年7月1日至2021年6月30日）的公开数据进行排名，数据统计出全球250强零售榜单。永辉在全球零售250强榜单中排名较去年上升8位至第84位。 2.2. 二十载深耕供应链，永辉建立起核心竞争力 完善的采购体系是永辉王牌供应链坚实的基石。公司成立大供应链事业部，针对商品属性的不同制定不同的采购策略。针对长半径商品，公司平台统一集中采购，更好的发挥规模效应；针对短半径商品，由区域自主决定采购，满足消费者差异化需求。此外，“源头直采”是永辉自成立练就的第一个法宝，不断优化提升，目前生鲜直采比例超过 70%。 发力仓储物流提升供应链效率。零售行业除了要把商品源头控制好，还要减少运输存储过程的损耗。自建仓储物流虽然前期投入较高，但一旦建立起来就可以形成很强的竞争壁垒。可以提高商品的保鲜程度，降低损耗率、提高周转效率；并且随着规模的提升，会大大降低运输成本。目前，永辉已在全国建立起完善的仓储物流体系，截止 2021 年 6 月，永辉超市物流中心已覆盖全国 29 个省市，总运作面积 85 万平方，员工人数约 2680 人。 持续推进自有品牌建设。永辉立足于在供应链多年积累的优势，联合优质的供应商，通过订单生产的方式，推出自有品牌。可以有效的控制成本，提高附加价值，形成差异化的竞争优势。围绕客群，永辉量身打造了“永辉优选”自有品牌，除田趣、馋大狮以外推出永辉农场蔬果、鱼肉上市，赢得了良好的市场认可；2020 年自有品牌总销售额 28.46 亿元，同比增长 45.9%。 2.3. 用股权绑定上下游，做全球供应链企业 入股上游供应商，强化采购议价能力。永辉通过股权绑定方式与上游供应商进行深度合作，2017年入股养殖企业星源农牧公司，打造生鲜供应链改革示范项目。2018年收购国联水产10%的股份，有效整合公司的品类供应商。随后以2.16亿元认购湘村股份9.93%的股份、以6720万元认购闽威实业19.69%的股份，两家公司与‘绿色永辉、科技永辉’发展目标相一致，可以形成很好的产业协同。 用竞合思路参股同行，寻求合作共赢。永辉要想实现大规模的扩张，光靠内生性成长是不够的。因此，永辉积极参股区域优秀的零售企业，既避免了竞争又实现了业务布局。2014年永辉入股中百集团，进入湖北市场；2015年成为联华超市第二大股东，随后与牛奶、联华和中百成立联合采购中心，规模采购提升议价能力。2017年永辉取得红旗连锁12%的股份，与便利店形成互补优势。 与国外公司合作，提升全球化采购能力。2019年永辉发起成立一二三三国际供应链管理有限公司，打造S2B全球消费品供应链服务平台。永辉一直重视供应链国际板块的布局，2015年引入牛奶国际，将国外优质产品带入永辉。2017年收购全球最大的零售商服务企业达曼国际40%的股份，与美国嘉吉公司、澳洲最大连锁超市Woolworths也先后建立了合作关系，整合全球资源提升供应链能力。 2.4. 供应链升级以用户为导向，不断强化供应链优势 生鲜供应链做深做透做精，优化整盘运营能力。作为“生鲜之王”的永辉超市，不断深耕属地采购和源头采购，以及做优做活区域化特色一村一品的开发；其次，推进供应链中台建设，与品类经营部共同推进品类结构的重塑。最后，搭建全国生鲜运营体系，实现省区运营部的建立和门店生鲜经理组织的建立。 食品用品供应链以品类专项打造为牵引，不断迭代升级。随着时代的发展，消费场景化的趋势越来越明显，永辉超市先后打造了咏悦汇酒库(酒类)、优悦宝呗(母婴)、娱乐星球(文玩体)等十大品类专项，涉及门店 900 多家。在商品、服务等方面也符合年轻化、个性化的消费趋势。 布局供应链数字化，提升运营效率。供应链一直是永辉超市的核心竞争力，面对数字化转型的浪潮，永辉积极加强供应链数字化建设。目前包括交易平台、智能选品和预测订货三个方面。交易平台打通全国的商品资源，加速商品流通；选品和订货则从依赖过去的经验转变成依靠大数据进行决策，进而提高运营效率，降低库存周转天数。 3 基本面最差时点已过，多维度创新带来增长确定性 3.1. 调结构降库存保市场，永辉将迎底部反转 2021年永辉超市上市后首次年度亏损。经永辉超市财务部门初步测算，公司2021年度归属于上市公司股东的净利润为-39.3亿元，与上年同期相比减少57.2亿元；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为-38.9亿元，与上年同期相比减少44.7亿元。 业绩亏损主要是调结构降库存和线上化转型所致。面对新冠疫情防控常态化以及市场竞争激烈等外部环境的变化，公司采取调结构降库存保市场的策略，公司总体营业收入同比下降3.8%、毛利率同比下降2.4%。此外，围绕“以生鲜为基础，以客户为中心的全渠道数字化零售”的核心战略，公司全年科技投入6.7亿元，线上业务亏损8.4亿元。 公司业绩实现恢复，有望实现底部反转。2021年前三季度，通过优化商品结构，减少无效的库存占用，使得公司存货从年初的108.82亿元降至三季度末的77.13亿元，提高了库存周转率与资金的使用效率；通过数字化转型及管理的提升，不断提升公司业绩，2022年1-2月营收同比增长3%左右，同店增长约1.6%，实现增速由负转正。未来随着变革持续推进，投资收益和租赁准则带来的负面影响减弱，公司盈利能力将得到持续改善有望实现底部反转。 3.2. 助力科技永辉战略，组织改为省区总经理制 组织追随战略，科技永辉是这次组织变革的出发点。永辉CEO李松峰在首封内部信中提出战略目标: 一个以生鲜为基础，以客户为中心的全渠道数字化零售平台。不再将线上和到家割裂开，而是强调平台思维，完成全流程的数字化运营。但是如何将数字化战略融入到永辉运营的各个环节中，就需要对组织架构进行调整以适应战略的发展。而直管制的“大中台小前台”思想，可以很好的实现这个战略目标。 撤战区改直管，组织架构不断调整以适应业务的发展。永辉超市自带变革基因，为了适应不同阶段的发展目标，组织架构先后经历了“集群-战区-直管”的变革，有力地增强了企业竞争力，促进了公司的发展。 集群制：永辉为了快速在全国扩张，从2015年开始放权尝试将省区划分为不同的集群。第一集群业务覆盖八个中西部省市; 第二集群业务十个东部省市;两个集群独立发展，被称为“赛马机制”。第三集群重组原有总部各部门。通过分权赋能，2016年两大集群营收都得到大幅提高。 战区制：2019年永辉超市为了进一步放权，在原来集群管理的基础上将全国划分为十大战区，2020年将十大战区优化成七大战区，并对战区省份归属进行了调整，增加“老带新”“强带弱”逻辑。但整体思路依然是放权，总部负责平台赋能，战区作为创业公司开疆扩土。这种组织架构进一步激发了组织活力，永辉2019年新开门店205家。 直管制：2021年9月新任CEO的首道新政就是撤销原有七大战区，改为总部平台直管，省区总经理负责的新型组织架构。其中平台包含以法务、财务等职能部门为主的后台，和以采购、供应链等板块为支持的中台，各个省区相当于前台，专注门店运营和顾客服务。这次改革使永辉蜕变成一家互联网公司的组织架构，为科技永辉的发展破除了组织上的障碍。 直管制的逻辑是“总部集权，提升效率”。李松峰曾表示原有战区制的弊端在于沟通链路过长，总部战略推行时遇到较大阻力，而战区内资源不同导致发展失衡。而互联网时代的特征就是变化快，组织结构必须能及时响应战略的变化。因此，永辉将战略、人事、财务等权利收回总部，做大中台赋能，集权使得战略能及时下达执行；同时扁平化管理，加强前台力量，使省公司专注于提升效率。 3.3. 依托强大的供应链，经营仓储店新业态 永辉民生仓储会员店生逢其时，快速增长。中国2020年的城镇化率为63.9%，接近美国仓储会员店兴起时城镇化率的64.2%，将会迎来仓储会员店行业快速发展。2021年5月1日第一家永辉民生仓储会员店于福建开业，截至6月底，全国改店开业的仓储店达20家，销售额达1.5亿元，同比增长139%，店均日均客流达6181人次，同比增长136%。 仓储店是永辉在人货场的一次升级。在“人”方面：坚持民生定位，不办会员卡、不收会员费。在“货”方面：依托积累的强大供应链优势，大部分商品源头直采，不断提高自有品牌比例，做到“一件也是批发价”。在“场”方面：三仓合一，线上线下融合，打造15分钟便民生活圈。 仓储店可有效带动区域店铺的客流量和销售量。截止2021 年7月，福建地区共有169家店铺，其中包含15家改造的仓储会员店。同期对比下来，福建地区整体销售同店比增12.1%，日均客流同店比增长19.3%;福州地区整体销售额同店比增长16.8%，日均客流同店比增长 28.4%。永辉如能将仓储店效应复制到全国，那么业绩将会迎来强劲增长。 3.4. 不断加码数据中台建设，数字化转型效果初现 组建千人大科技部，每年销售额的1%投入科技研发。人才是推动科技发展的根本动力，永辉非常重视科技人才的招募。大科技部在 2020年四季度完成 5 位一级部门负责人的引进，截止21H1大科技部合计1023人，中高级人才占比25.6%，平均年龄30.2岁，本科及以上学历人才占比近九成，处于行业领先水平。此外，永辉还将每年销售额的1%投入到科技研发中，21H1永辉科技投入近3亿元；有力保障了公司数字化转型的发展。 数据中台助力永辉适应变化和实现转型。永辉之前的线上和线下业务都是割裂开的，建立数据中台就是要把以前的烟囱推翻，底层建立起一个融合的系统。李松峰在采访中表示，永辉不独立自主地打造自己的数字化中台，不可能有真正的转型。而永辉的中台相较互联网公司更为复杂，至少有七八个模块，包括偏交易类、偏供应链、偏物流履约等模块。依赖数据中台的建设成效，永辉探索的仓储店模式获得爆发式增长。 科技永辉战略逐步推进，数字化转型效果显现。2021年前三季度，公司线上销售额达99.7亿元，同比增长52.56%，占比13.9%；“永辉生活”自营到家业务已覆盖 962家门店，实现销售额 53.7亿元，同比增长19.5%，日均单量27.1万单，月平均复购率为 48.25%；第三方平台到家业务已覆盖 897家门店，实现销售额46亿元，日均单量17.6万单。 4 盈利预测与投资建议 主营业务收入预测假设：1）食品用品：受受疫情影响、CPI回落、社区团购等新模式冲击，预计2021-2023年增长率分别-3.03%/2.45%/4.66%；2）生鲜及加工：在社区团购影响趋缓以及调结构降库存效果初显的情境下，预计2021-2023年增长率分别-4.90%/7.18%/5.33%；3）其他业务：公司主业恢复带动其他业务稳步增长，预计2021-2023年增长率分别-2.15%/6.30%/6.58%。综合来看，预计2021-2023年营收增长率分别为-3.8%/4.8%/5.1%，营业收入分别为896.58亿元/939.61亿元/987.53亿元。 费用预测假设：由于新租赁准则影响以及公司门店扩张，预计2021-2023年销售费用率分别为18.97%/17.38%/16.85%；随着科技中台和数字化的转型升级，管理费用和财务费用先增后降，预计2021-2023年管理费用率分别为3.16%/2.75%/2.56%,预计2021-2023年财务费用率分别为0.9%/0.7%/0.6%。 盈利预测结果：预计2021-2023年营收增长率分别-3.8%/4.8%/5.1%，营业收入分别为896.58亿元/939.61亿元/987.53亿元。预计2021-2023年归母净利润增长率分别为-285.82%/119.43%/108.05%，归母净利润分别为-33.35亿元/6.48亿元/13.48亿元，EPS分别为-0.37/0.07/0.15元/股。 考虑公司作为全国生鲜超市龙头，供应链竞争优势明显，给予2022年高于行业平均的0.46xPS，对应2022年目标市值为435.6亿元人民币，目标价为4.8元，给予“增持”评级。 5 风险提示 国内疫情反复的影响。国内疫情反复，局部地区感染者不断出现，导致线下消费受影响。 行业竞争加剧的影响。社区团购开始深耕供应链，超市同行也在不断发力争夺市场。 公司变革不及预期的影响。公司积极推进数字化转型，投入巨大的人力物力，存在改革不及预期的风险。

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