【兴证固收.信用】再论城投“信仰”:再融资能力当先,偿债能力次之——城投债2022年后市展望
（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】再论城投“信仰”:再融资能力当先,偿债能力次之——城投债2022年后市展望》研报附件原文摘录）
投资要点 一、短期来看，再融资能力是影响城投“信仰”的核心变量 除城投平台资质外，地区金融/上市公司资源、政府态度和投资者情绪都是影响城投再融资能力的重要因素。 政府态度是城投再融资能力的“风向标” 。 中央：在“控增量+稳存量”的政策导向下，城投融资政策收紧将是大趋势（债券+银行信贷+非标等多方位收紧），但“稳存量”意味着需要防范化解存量债务风险，这也是现阶段支撑城投债投资的主逻辑。 地方政府：地方政府态度影响投资者情绪，尤其是财政实力偏弱、债务压力较高的“网红地区” 。但是诸如投资人恳谈会等很难让投资者情绪出现根本性转变，后续是否有跟进的政策出台与实质性落地才是决定能否重塑市场信心的关键。 地区金融资源+上市公司资源等是地区城投再融资的安全垫。1）当地银行对于地区城投在信贷投放及城投债融资等方面往往会发挥较大作用；2）上市公司对政府财力形成较大支撑，在地方债务化解等方面也会有较大想象空间。 投资者情绪：城投再融资能力的晴雨表。城投平台资质、偿债能力、地区金融/上市公司资源、政府态度等因素皆可以通过影响投资者情绪（中间变量），从而进一步影响城投的再融资能力；同时投资者情绪与城投再融资能力具有很强的联动性，是重要的边际变量。可以通过一级市场（投标热情）和二级市场（成交活跃度、偏离估值成交情况、估值等）表现观察和跟踪投资者情绪，尤其是二级市场的反应更为灵敏。 再融资能力观察：各地区分化明显。通过各地区城投债发行规模、加权发行成本和加权发行期限以及净融资表现来看，各地区城投债的融资情况分化明显。 二、偿债能力是慢变量，中期依赖地方政府财力，长期看平台转型 存量隐性债务“清零” 前，地方政府财力是城投偿债能力的重要支撑和城投“信仰”的底层逻辑。 结合各地区的综合财力及发债城投平台可能形成的隐性债务余额，各地区隐性债务压力分化明显；诸如天津地区呈现明显的“弱财政、高债务压力”特征，江苏呈现“强财政、高债务压力”的特征。 政府性基金收入和上级补助收入是观察政府综合财力重要的边际指标。在房地产领域风险持续演绎的背景下，“土地财政”或将继续承压，其对城投“信仰”可能带来的不利影响需要持续跟踪。 长期来看，伴随着存量隐性债务的化解乃至清零，城投平台将与政府信用 “脱钩”，传统意义上的城投“信仰”可能不复存在；未来，城投平台的自身资质将会更为重要，也在一定程度上会倒逼平台进行市场化转型。 自身债务包袱不大、与政府联动更为密切、尤其是对当地经济发展仍有较大作用、能够承接更多项目（诸如参与城市更新等）的主城投平台，更有利于进行稳健转型，自身造血能力可能更强，偿债能力也更有保障。 历史债务包袱过重、转型不顺的弱资质平台，可能蕴含更高的信用风险，因此对于低层级尾部城投的风险防范将更为重要。 三、投资策略：相较于偿债，当前再融资能力更为重要，构建立体化的价值挖掘与防风险体系 在稳妥化解存量隐性债务风险的背景下，城投债短期无大的（违约）风险，投资者需要结合城投平台的偿债能力与再融资能力进行组合观察，相较于偿债能力，当前城投再融资能力更为重要。 投资建议：由于城投价值分化愈发明显，投资者需要结合当前各地区的债务压力、再融资能力和估值水平进行综合考量，构建立体化的价值挖掘与防风险体系，尤其是再融资能力的动态变化更为关键。建议投资者可以重点跟踪政府态度（诸如有无隐性债务化解等利好政策的出台或落地）和市场情绪的边际变化（结合一级和二级市场的表现进行跟踪观察），在把握投资机会的同时，做好风险防范。 对于债务压力较小+再融资能力较强的广东、山东、上海、安徽、河南、福建等地区以及债务压力较大+再融资能力较强的江苏、浙江、四川、湖北、江西等地区，可以重点挖掘投资价值，以上地区的城投再融资能力较强，短期内安全边际相对较高，当前优资质存量债信用利差也多处在相对低位，价值挖掘需要精挑细选； 对于债务压力较小+再融资能力较弱的内蒙古、东三省、宁夏、甘肃等地区，由于逐渐进入存量时代，挖掘的空间和性价比相对有限； 对于债务压力较大+再融资能力较弱的云南、贵州、天津等（边际有所改善）地区，如果有确定性利好政策等出台落地或投资者情绪边际改善，可以择机博弈短久期、成交活跃、高行政级别平台债的超额价值，并做好风险防范。 从择券的角度来看，由于城投价值分化愈发明显，建议聚焦债务压力相对可控、再融资能力较强、有较强公益属性的主平台债投资机会；同时，对于城投尾部风险的防范依然不可大意。 风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。 报告正文 风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。 相关报告 20220331 一文图解全国各地区债务压力测试——显性债务篇（2020年） 20220330 一文图解全国各地区债务压力测试——隐性债务篇（2020年） 20220314 商业银行资本补充债券迎来投资窗口期——信用策略半月谈 20220304 投资人恳谈会已近一年，天津城投怎么看？——全国城投观察系列五（天津篇） 20220219 国发2号文后，再论贵州城投债“信仰”——全国城投观察系列四（贵州篇） 20220129 结构性“资产荒”延续，品种“下沉”仍可期——信用市场2月展望 20220118 证券公司和保险次级债值得挖掘么？——信用策略半月谈 20220105 品种决胜——2021年信用市场回顾与2022年展望 20211207 商业银行资本补充工具观察体系与投资方法论 20211129 “宽货币+稳信用”，信用债还能买什么？——信用市场12月展望 20211115 有花当折，不立危墙——2022年信用市场展望 20211101 从广东和上海启动“全域无隐性债务”说起——信用策略半月谈 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】再论城投“信仰”：再融资能力当先，偿债能力次之——城投债2022年后市展望》 对外发布时间：2021年04月06日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴 鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
投资要点 一、短期来看，再融资能力是影响城投“信仰”的核心变量 除城投平台资质外，地区金融/上市公司资源、政府态度和投资者情绪都是影响城投再融资能力的重要因素。 政府态度是城投再融资能力的“风向标” 。 中央：在“控增量+稳存量”的政策导向下，城投融资政策收紧将是大趋势（债券+银行信贷+非标等多方位收紧），但“稳存量”意味着需要防范化解存量债务风险，这也是现阶段支撑城投债投资的主逻辑。 地方政府：地方政府态度影响投资者情绪，尤其是财政实力偏弱、债务压力较高的“网红地区” 。但是诸如投资人恳谈会等很难让投资者情绪出现根本性转变，后续是否有跟进的政策出台与实质性落地才是决定能否重塑市场信心的关键。 地区金融资源+上市公司资源等是地区城投再融资的安全垫。1）当地银行对于地区城投在信贷投放及城投债融资等方面往往会发挥较大作用；2）上市公司对政府财力形成较大支撑，在地方债务化解等方面也会有较大想象空间。 投资者情绪：城投再融资能力的晴雨表。城投平台资质、偿债能力、地区金融/上市公司资源、政府态度等因素皆可以通过影响投资者情绪（中间变量），从而进一步影响城投的再融资能力；同时投资者情绪与城投再融资能力具有很强的联动性，是重要的边际变量。可以通过一级市场（投标热情）和二级市场（成交活跃度、偏离估值成交情况、估值等）表现观察和跟踪投资者情绪，尤其是二级市场的反应更为灵敏。 再融资能力观察：各地区分化明显。通过各地区城投债发行规模、加权发行成本和加权发行期限以及净融资表现来看，各地区城投债的融资情况分化明显。 二、偿债能力是慢变量，中期依赖地方政府财力，长期看平台转型 存量隐性债务“清零” 前，地方政府财力是城投偿债能力的重要支撑和城投“信仰”的底层逻辑。 结合各地区的综合财力及发债城投平台可能形成的隐性债务余额，各地区隐性债务压力分化明显；诸如天津地区呈现明显的“弱财政、高债务压力”特征，江苏呈现“强财政、高债务压力”的特征。 政府性基金收入和上级补助收入是观察政府综合财力重要的边际指标。在房地产领域风险持续演绎的背景下，“土地财政”或将继续承压，其对城投“信仰”可能带来的不利影响需要持续跟踪。 长期来看，伴随着存量隐性债务的化解乃至清零，城投平台将与政府信用 “脱钩”，传统意义上的城投“信仰”可能不复存在；未来，城投平台的自身资质将会更为重要，也在一定程度上会倒逼平台进行市场化转型。 自身债务包袱不大、与政府联动更为密切、尤其是对当地经济发展仍有较大作用、能够承接更多项目（诸如参与城市更新等）的主城投平台，更有利于进行稳健转型，自身造血能力可能更强，偿债能力也更有保障。 历史债务包袱过重、转型不顺的弱资质平台，可能蕴含更高的信用风险，因此对于低层级尾部城投的风险防范将更为重要。 三、投资策略：相较于偿债，当前再融资能力更为重要，构建立体化的价值挖掘与防风险体系 在稳妥化解存量隐性债务风险的背景下，城投债短期无大的（违约）风险，投资者需要结合城投平台的偿债能力与再融资能力进行组合观察，相较于偿债能力，当前城投再融资能力更为重要。 投资建议：由于城投价值分化愈发明显，投资者需要结合当前各地区的债务压力、再融资能力和估值水平进行综合考量，构建立体化的价值挖掘与防风险体系，尤其是再融资能力的动态变化更为关键。建议投资者可以重点跟踪政府态度（诸如有无隐性债务化解等利好政策的出台或落地）和市场情绪的边际变化（结合一级和二级市场的表现进行跟踪观察），在把握投资机会的同时，做好风险防范。 对于债务压力较小+再融资能力较强的广东、山东、上海、安徽、河南、福建等地区以及债务压力较大+再融资能力较强的江苏、浙江、四川、湖北、江西等地区，可以重点挖掘投资价值，以上地区的城投再融资能力较强，短期内安全边际相对较高，当前优资质存量债信用利差也多处在相对低位，价值挖掘需要精挑细选； 对于债务压力较小+再融资能力较弱的内蒙古、东三省、宁夏、甘肃等地区，由于逐渐进入存量时代，挖掘的空间和性价比相对有限； 对于债务压力较大+再融资能力较弱的云南、贵州、天津等（边际有所改善）地区，如果有确定性利好政策等出台落地或投资者情绪边际改善，可以择机博弈短久期、成交活跃、高行政级别平台债的超额价值，并做好风险防范。 从择券的角度来看，由于城投价值分化愈发明显，建议聚焦债务压力相对可控、再融资能力较强、有较强公益属性的主平台债投资机会；同时，对于城投尾部风险的防范依然不可大意。 风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。 报告正文 风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。 相关报告 20220331 一文图解全国各地区债务压力测试——显性债务篇（2020年） 20220330 一文图解全国各地区债务压力测试——隐性债务篇（2020年） 20220314 商业银行资本补充债券迎来投资窗口期——信用策略半月谈 20220304 投资人恳谈会已近一年，天津城投怎么看？——全国城投观察系列五（天津篇） 20220219 国发2号文后，再论贵州城投债“信仰”——全国城投观察系列四（贵州篇） 20220129 结构性“资产荒”延续，品种“下沉”仍可期——信用市场2月展望 20220118 证券公司和保险次级债值得挖掘么？——信用策略半月谈 20220105 品种决胜——2021年信用市场回顾与2022年展望 20211207 商业银行资本补充工具观察体系与投资方法论 20211129 “宽货币+稳信用”，信用债还能买什么？——信用市场12月展望 20211115 有花当折，不立危墙——2022年信用市场展望 20211101 从广东和上海启动“全域无隐性债务”说起——信用策略半月谈 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】再论城投“信仰”：再融资能力当先，偿债能力次之——城投债2022年后市展望》 对外发布时间：2021年04月06日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴 鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
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